Mercado de Títulos. Fernando Nogueira da Costa Professor do IE-UNICAMP

Transcrição

1 Mercado de Títulos Fernando Nogueira da Costa Professor do IE-UNICAMP

2 Estrutura da apresentação Operações com Títulos de Dívida Pública Rolagem da Dívida Pública Evolução da Dívida Pública 2

3 Títulos de Dívida Pública

4 Breve história da riqueza brasileira Desde a Colônia, a manutenção da riqueza em nosso país não ocorre de forma estritamente monetária; no passado, predominava o estoque de riqueza em escravos, engenhos, terras, imóveis urbanos, etc. A forma de manutenção de fortuna local era em bens de raiz, havendo grande dificuldade para transformar a fortuna em dinheiro. Após a Independência, desde o século XIX, as emissões de títulos de dívida pública forneceram lastro para aplicações financeiras. Contrapuseram-se, parcialmente, às fugas de capital, antes, para o ouro ou, depois, para as divisas estrangeiras. 4

5 circuito monetário-financeiro Tesouro Nacional Banco Central Empresas (PJ) Colocação e resgates de Títulos de Dívida Pública Tesouraria Over Adm. Rec.3º (FIF) Empréstimos & Depósitos Fundos Fundos Depósitos Crédito Consumo Renda Famílias (PF) Pagamento do crédito Empresas (PJ) Títulos de dívida direta ou ações 5

6 mercado de reservas bancárias: jogo de soma zero 1. Todas as operações financeiras, sejam quais forem as partes envolvidas, exceto o Banco Central, provocam alterações nos níveis individuais de reservas bancárias das instituições financeiras, depositadas no Banco Central, sem alterar o saldo consolidado do sistema financeiro. 2. Constitui sistema fechado onde as instituições não são capazes de criar ou destruir reservas bancárias (em espécie) sem a participação do Banco Central. 6

7 Mercados de Reservas Bancárias Mercado Primário: toda e qualquer operação envolvendo o Banco Central provoca alteração no nível de reservas bancárias do sistema financeiro, a menos quando se tratar de movimentação interna da autoridade monetária, envolvendo o Tesouro Nacional. Mercado Secundário (Interbancário): excluídas as operações envolvendo o Banco Central, o ganho de reservas bancárias por parte de uma instituição financeira decorre, necessariamente, de perda equivalente por parte de outra. 7

8 zerada de empresas e desequilíbrio de bancos Zerada do setor real da economia: todos os agentes econômicos estão sujeitos a fluxo de caixa (cashflow); os agentes econômicos deficitários ou superavitários deverão ter fluxos de caixa equilibrados: zerados. Instituição financeira: cada qual captará o excesso de caixa dos clientes superavitários e concederá crédito para os clientes deficitários, zerando o fluxo de caixa de sua clientela, independentemente do equilíbrio entre os recursos tomados e os concedidos (só por caso se igualarão). Essa instituição financeira, por sua vez, ao longo do dia, desequilibrará seu próprio fluxo de caixa, tornando-o superavitário ou deficitário. 8

9 atuação de forma compensatória Como ocorrem os mesmos desequilíbrios nos fluxos de caixa de outras instituições financeiras, em função da zerada do setor real da economia, há oscilações nos fluxos individuais de caixa das instituições financeiras. Desequilíbrios se compensam: no consolidado do sistema financeiro, a cada fluxo superavitário de algumas instituições financeiras corresponde fluxo deficitário de outras, mesmo que com valores diferenciados. Instituições financeiras recorrerão ao mercado de reservas bancárias: superavitárias para doar suas sobras de caixa; deficitárias para tomar esses recursos; no final do expediente bancário, todas deverão se zerar. 9

10 Tesouraria de Bancos Lucro = f( venda cara - compra barata ) Operações no mercado de dinheiro por um dia útil + tendência da taxa de juros = (liquidez) Banco doador por 1 dia a 1% a.m. + se, ao longo do dia, ele capta por 0,98% a.m. => lucro no day trade. Lucro = f( análise das informações conjunturais => previsões => estratégias da Tesouraria ) Banco tomador: perda por análise conjuntural equivocada => zerar posição = operação contrária em relação àquela => minimizar a perda =f( falhas dos operadores/crença/teimosia). Ou: captação feita a 1% a.m. serviu para zerar posição, visto que tinha doado antes a 1,02% a.m. Ou: consegue doar depois recursos à taxa de 1,03% a.m.

11 Tesouraria de Bancos Durante todo o dia: (compras + vendas de dinheiro ) = f( informações + oportunidades ) Tesourarias abrem posições de compra e venda sem ter contraparte => posições zeradas ao longo do dia. Mercado de open = mercado de tomar e doar dinheiro por meio de compra e venda de títulos de dívida pública: via bancos dealers em nome de clientes tomadores ou doadores finais. Parâmetro de negociação em comum: taxa de juros = preço do dinheiro (ou outros ativos que se transformam em dinheiro).

12 Taxa over Títulos negociados via SELIC => compras e vendas diárias => taxa overnight = taxa para carregar o título por um dia útil => taxa de carregamento ( taxa livre de risco ): balizadora do mercado em termos de formação de taxas de juros. Diferença entre a taxa SELIC e a taxa CETIP ou CDI = f(forma de liquidação dos títulos: D+0 e D+1, respectivamente, reservas na data e no dia seguinte, após a compensação) = muito próximas = f( taxa de inflação de um dia ) Taxa CETIP = taxa CDI = títulos tomados como referência são emitidos pelos bancos para captação e aplicação de recursos entre eles => custo da reserva no mercado interbancário.

13 Sabe o que a taxa do CDI disse para a taxa SELIC? Eu sou você amanhã. As taxas do CDI são pouco maiores que as taxas dos títulos públicos (colaterais) = f( taxa CDI = preço da reserva, dinheiro em espécie, no dia seguinte => maior nível de risco ) Dedução dos movimentos diários das taxas de juros => atuação especulativa => assume posição = f( crenças; informações factuais e analíticas; competência em previsões sobre futuro) + oportunidades de arbitragem => obter lucro com certeza = f( desequilíbrio de taxas + assimetria de informações ) Nível de taxa over (Selic-mercado): varia de mês para mês = f( variação de expectativas das taxas efetivas-mês; número de dias úteis do mês )

14 Ordem Crescente da Estrutura das Taxas de Juros Em termos de taxas de captação (bancos tomadores de recursos) 1. Pessoa física com pequeno volume de negócio financeiro; 2. Pequenas empresas; 3. Empresas de porte médio; 4. Grandes investidores PF (private bank); 5. Grandes corporações (corporate); 6. Outros bancos (CDI). Em termos de taxas de empréstimos (bancos doadores de recursos) 1. Outros bancos (CDI); 2. Grandes corporações (corporate); 3. Grandes investidores (private bank); 4. Empresas de porte médio; 5. Pequenas empresas; 6. Pessoa física com investimento financeiro de pequeno porte.

15 Lógica da hierarquia das taxas de juros Banco capta de cliente PF por 30 dias => tenta repassar pelo mesmo prazo na cadeia: PF > PJ > outro banco (no CDI, por um dia útil) => outro dia: tenta repassar, novamente, nessa ordem decrescente => se repassar por mesmo prazo => descasamento de um dia => tomar recursos para zerar posição = igualar os recursos tomados e doados na data. Tomar recursos para cobrir posição segundo a hierarquia: PF > PJ > bancos => taxa do CDI: taxa mais alta de captação, quando ele precisa captar no atacado / taxa mais baixa de aplicação, quando sobram recursos não emprestados para aplicar. Bancos : compram e vendem dinheiro no mercado interbancário durante todo o dia => zeragem de posição ao final do dia.

16 Rolagem da dívida pública

17 forma de rolagem da dívida pública brasileira herdada do período de inflação alta Hipótese: a razão fundamental para a persistência de juro real tão elevado deve-se, em parte, ao fato de que nosso país é o único no mundo onde o mercado monetário e o mercado de dívida pública estão conectados por intermédio das chamadas Letras Financeiras do Tesouro (LFT), a jabuticaba brasileira, as quais respondiam por cerca de 35% da dívida federal. A existência desses títulos pós-fixados faz com que a taxa de juros que a autoridade monetária utiliza para colocar a inflação dentro da meta definida pelo CMN seja a mesma taxa de juros que o Tesouro Nacional paga por fração considerável da dívida pública.

18 taxa de juros Selic desempenha duas funções A função de instrumento de política monetária acaba sendo contaminada pela função de rolagem da dívida pública federal, e vice-versa. Nesse contexto, a fragilidade ainda remanescente das contas públicas brasileiras acaba por fazer com que a taxa de juros requerida pelo mercado para a rolagem da dívida pública seja excessivamente alta, sendo transmitida, por arbitragem, para as operações normais de política monetária. Alternativamente, o comportamento da política monetária (com viés de alta na taxa de juros), igualmente, pode contaminar a rolagem da dívida pública.

19 atuação contracionista diária por parte da autoridade monetária Na realidade, no regime de meta inflacionária, a contaminação ocorre apenas nesse último sentido (dos juros para a dívida), em contexto de excesso de liquidez que perdura desde o final de 2002, devido à predominância dos fatores expansionistas da base monetária, principalmente, operações do setor externo e resgates de títulos. O Banco Central do Brasil atua, desde então, com operações compromissadas e leilões go around justamente para colocar a Selic-mercado no patamar da Selic-meta estabelecida pelo COPOM. Se não fosse essa atuação contracionista diária por parte da autoridade monetária, o preço do dinheiro cairia no mercado financeiro brasileiro.

20 Tesouro Nacional refém do mercado?! Embora as receitas líquidas do governo não sejam capazes de cobrir a totalidade das despesas de juros, ao contrário do que alguns economistas afirmam, isso não eleva o risco de financiamento do Tesouro. Não concordo com o argumento de que, caso o superávit primário não seja capaz de cobrir a totalidade das despesas de juros, i.é, ocorra déficit nominal, aumenta o poder de mercado dos compradores de títulos, os quais podem exigir taxas de juros mais altas para a colocação dos papéis do governo.

21

22 Tesouro Nacional refém do mercado?! Na verdade, os grandes carregadores dos títulos de dívida pública, desde 2002, são agentes públicos, seja nas carteiras próprias dos bancos federais, seja em fundos sociais e/ou de pensão patrocinados por EE. Outros carregadores relevantes são Administradores de Recursos de Terceiros. Sem alternativas, as tesourarias de bancos que operam como dealers, inclusive dos Assets Managements, não barganham taxas para os clientes de Fundos de Investimento Financeiro colocando o Tesouro Nacional como refém do mercado. Basta ver que poucas vezes os leilões primários de títulos públicos foram cancelados por conta de ausência de compradores.

23 novos financistas : troca de títulos de Esse automatismo nem sempre, nem em todos os lugares, assim funciona: a louvada higidez do setor bancário brasileiro pode ser afetada com a imposição de risco, e o enorme esforço para retomada da concessão de crédito no Brasil pode ser abortado ou substituído por racionamento contumaz. dívida pública pós por prefixados Os novos financistas acham que deveria funcionar assim: 1. o Banco Central muda os juros de curto prazo; 2. o mercado corrige as taxas de longo prazo na mesma direção; 3. estes provocam ganhos ou perdas de capital em títulos prefixados; 4. que influenciam a política bancária; 5. que altera a oferta de crédito; 6. que contrai a demanda agregada; 7. que controla a inflação.

24

25

26 Dinâmica da dívida pública

27 dinâmica da Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) / PIB A dinâmica da DLSP medida em porcentagem do PIB ( d ) depende de quatro variáveis básicas: 1. da taxa real de crescimento do PIB ( g ); 2. da taxa de juros (líquida) real incidente sobre a DLSP ( r ); 3. do valor do superávit primário medido como porcentagem do PIB ( prim ); e 4. do valor dos ajustes patrimoniais incidentes sobre a DLSP medido em porcentagem do PIB ( ap ): 1. ajustes cambiais; 2. ajustes por conta de reconhecimentos de dívidas; 3. privatizações.

28 SETOR PÚBLICO CONSOLIDADO - RESULTADO PRIMÁRIO E NOMINAL (% do PIB) 7,6 5,8 5,1 7,9 9,1 7,2 7,3 8,5 9,4 7,3 8,1 6,8 6,1 5,4 5,3 5,3 5,7 4,9 4,7 5,4 8,8 6,5 0,4 3,3 3,6 3,8 3,9 4,3 4,6 4,8 3,2 3,3 3,4 2,0 2,8 3,1 2,4 1,7-0,1-1,0 0,0-3,6-3,5-2,7-3,3-3,6-2,8-2,0-3,3-2,5-2,6-2,5-3,0-0,6-2,0-2,5-5,9-5,8-4,6-5,1-6,0-7,2-6,1-7,9-8,9-10, Fonte: BCB Déficit Nominal Primário Juros Nominais 28

29 MEMO: JUROS E ENCARGOS DA DÍVIDA COMO PROPORÇÃO DAS DESPESAS PRIMÁRIAS DA UNIÃO (em preços constantes de Jan/2016) Ano Despesas Primárias R$ Milhões Pagamento de JEAD JEAD (Juros, encargos, amortizações das dívidas e despesas ) Fonte: Artigo de Nelson Cardoso Amaral - PEC 241: a morte do PNE ( ) e o poder de diminuição dos recursos educacionais 29

30 DESPESAS COM PESSOAL E ENCARGOS SOCIAIS (% do PIB) 5,4 4,8 4,8 4,8 4,2 4,5 4,4 4,5 4,5 4,3 4,3 4,4 4,3 4,3 4,6 4,3 4,1 3,9 3,8 3,8 4,0 4, Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional 30

31 CARGA TRIBUTÁRIA BRUTA (% do PIB) 27,2 26,4 26,9 27,5 28,5 29,9 31,0 32,0 31,4 32,3 33,3 33,6 33,9 34,6 33,1 33,6 35,4 35,8 35,9 32,4 32,7 8,7 8,8 8,9 8,6 8,6 9,4 9,7 9,8 9,8 10,0 10,1 10,3 10,1 10,6 10,0 10,1 10,6 11,1 11,2 10,2 10,4 18,1 17,6 18,0 18,9 19,9 20,5 21,3 22,2 21,6 22,3 23,2 23,3 23,8 24,0 23,1 23,5 24,8 24,8 24,8 22,2 22, União Estados e Municípios Total Fonte: Secretaria da Receita Federal / BCB 31

32 Carga Tributária no Brasil e em Países da OCDE (2014) - 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 Dinamarca 50,9 França Bélgica Finlândia 45,2 44,7 43,9 Itália Áustria Suécia Noruega 39,1 43,6 43,0 42,7 Islândia Hungria Luxemburgo 38,7 38,5 37,8 Eslovênia Alemanha Grécia 36,6 36,1 35,9 Portugal República Checa Espanha Estônia 34,4 33,5 33,2 32,9 Reino Unido Brasil Nova Zelândia 32,6 32,4 32,4 Israel Eslováquia Canadá 31,1 31,0 30,8 Ireland Turquia Suiça Estado Unidos 29,9 28,7 26,6 26,0 Coreia Chile 19,8 24,6 32 Fonte: Fonte: Carga Tributária no Brasil 2015 Análise por Tributos e Bases de Incidências - Edição setembro/2016

33 Carga Tributária sobre a Renda, Lucro e Ganho de Capital - Brasil e Países da OCDE (2014) - 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 30,0 35,0 Dinamarca Islândia 18,0 Nova Zelândia 18,0 Noruega 16,9 Bélgica 16,1 Finlândia 15,3 Suécia 14,9 Canadá 14,7 Itália 14,2 Luxemburgo 13,1 Áustria 12,7 Estado Unidos 12,5 Suiça 12,3 Ireland 12,1 Reino Unido 11,4 Alemanha 11,0 Portugal 10,7 França 10,5 Israel 9,7 Espanha 9,6 Grécia 8,7 Estônia 7,6 Coreia 7,2 República Checa 7,1 Chile 6,5 Eslovênia 6,5 Hungria 6,5 Eslováquia 6,3 Turquia 6,1 Brasil 5,9 Fonte: Fonte: Carga Tributária no Brasil 2015 Análise por Tributos e Bases de Incidências - Edição setembro/ ,2 33

34 Carga Tributária sobre Bens e Serviços - Brasil e Países da OCDE (2014) - 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 16,0 18,0 Hungria 16,9 Brasil 16,3 Dinamarca 15,2 Grécia 14,8 Eslovênia 14,8 Finlândia 14,4 Estônia 13,7 Portugal 13,0 Turquia 12,7 Nova Zelândia 12,4 Israel 12,4 Suécia 12,1 Islândia 12,1 Áustria 11,7 Itália 11,7 Noruega 11,1 República Checa 11,0 França 11,0 Chile 11,0 Reino Unido 10,8 Luxemburgo 10,8 Bélgica 10,7 Eslováquia 10,7 Alemanha 10,1 Ireland 10,0 Espanha 9,5 Canadá 7,4 Coreia 7,4 Suiça 5,9 Estados Unidos 4,5 Fonte: Fonte: Carga Tributária no Brasil 2015 Análise por Tributos e Bases de Incidências - Edição setembro/

35 DESONERAÇÃO INSTITUÍDAS PELOS GOVERNOS LULA E DILMA (2010 A 2015) (EM R$ MILHÕES) Distribuição das desonerações ao longo dos anos Desoneração instituídas (por ano) L U L A D I L M A Realizado Projeção Total por ano Total nos anos Dilma Total acumulado

36 DESPESAS COM JUROS DO GOVERNO CENTRAL COMO PROPORÇÃO DA ARRECADAÇÃO TRIBUTARIA FEDERAL BRUTA (em valores nominais) (%) 42,0 41,8 45,7 38,3 43,5 39,5 33,0 35,1 34,3 32,7 34,9 28,3 29,2 25,6 22,5 22,9 22,6 23,0 24,4 19,8 19, Elaboração do Centro de Altos Estudos Brasil Século XXI com base nos dados do BCB / STN 36

37 PREVIDÊNCIA - EVOLUÇÃO DA ARRECADAÇÃO LÍQUIDA E DA DESPESA COM BENEFÍCIOS (Em R$ bilhões de dezembro de INPC) 116,6 115,7 126,9 0,9 0,8 139,5 126,1 130,1 132,9 133,2 9,1 153,1 158,7 20,2 167,9 142,3 178,6 25,5 25,6 30,2 189,0 148,4 152,7 148,7 36,3 197,2 48,5 218,0 162,6 55,4 239,5 177,9 61,6 263,4 196,4 282,9 286,0 214,3 67,0 68,6 233,9 52,1 306,9 248,2 330,8 274,8 58,7 56,0 342,7 299,2 365,6 318,2 43,5 47,4 387,7 387,7 398,7 333,3 333,3 332,7 54,5 54,5 58, Arrecadação Líquida Beneficios Previdencários Necessidade de Financiamento Fonte: Informes da Previdência Social, volume 27 número 1 de 2015 e 28 número 12 de

38 MEMO: % do PIB CARGA TRIBUTÁRIA LÍQUIDA (% do PIB) CTB TPASS DJ CTL-1 CTL ,1 14,0 7,7 18,1 10, ,4 14,3 8,5 17,1 8, ,4 14,0 6,6 18,3 11,8 18,11% 17,09% 18,34% 19,26% 19,17% 19,53% 18,71% 17,50% 18,16% 18,89% 18,21% 17,96% 16,81% 16,03% ,6 14,3 7,2 19,3 12, ,3 14,6 6,7 18,7 12, ,7 14,5 6,0 19,2 13, ,5 14,0 5,3 19,5 14, ,3 14,8 5,1 17,5 12,4 10,45% 11,79% 12,02% 11,99% 13,19% 14,21% 12,37% 13,13% 13,48% 13,77% 13,29% 11,42% ,4 14,3 5,0 18,2 13, ,4 14,5 5,4 18,9 13, ,7 14,5 4,4 18,2 13,8 8,64% 7,67% ,7 14,7 4,7 18,0 13, ,4 15,6 5,4 16,8 11, ,7 16,6 8,4 16,0 7,7 CTB = Carga Tributária Bruta* TPASS = (-) Transferências p/ Previdência e Assistência Social e Subsídios (TAPS) * DJ = Despesas com juros** CTL = Carga Tributária Líquida* Fonte: * Dados da SPE/MF publicados no Informativo Econômico de ** BCB Carga Tributária Líquida - 1 Carga Tributária Líquida - 2 Notas: Carga Tributária Líquida 1 = Carga Tributária Bruta - Transferências p/ Previdência e Assistência Social e Subsídios (TAPS) 38 Carga Tributária Líquida 2 = Carga Tributária Líquida 1 - Despesas com Juros

39 EVOLUÇÃO DO PIB REAL E DO SUPERÁVIT PRIMÁRIO 7,5 5,8 6,1 5,1 4,2 0,4 2,2 3,4 0,3 4,4 3,3 3,5 3,6 1,4 0,5 3,1 3,9 1,1 4,3 4,2 3,2 4,4 4,0 3,2 3,3 3,4 2,0 2,8 4,0 3,1 2,4 1,9 3,0 1,7 0,5-0,1-1,0 0,0-0,1-0,6-1,9-2,5-3,8-3, Taxa de Crescimento do PIB (%) Superávit Primário (% do PIB) Fonte: BCB / IBGE 39

40 EVOLUÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA BRUTA E LÍQUIDA (% do PIB) 69,9 65,5 63,4 60,4 59,9 56,0 56,4 56,4 58,0 57,7 60,9 58,8 56,7 50,4 53,1 54,8 53,4 54,2 46,9 49,3 49,8 50,6 48,4 47,3 45,5 47,8 42,6 42,1 33,3 34,5 38,5 39,2 36,5 35,3 33,8 36,7 37,9 29, Fonte: BCB Dívida Bruta Dívida Líquida 40

41 DÍVIDA PÚBLICA NOS PAÍSES DESENVOLVIDOS E EM SUA PERIFERIA EUROPEIA NO PÓS-CRISE (% do PIB) Média 2009/2016 Irlanda 61,8 86,8 109,3 120,2 120,0 107,5 95,2 88,6 98,7 Grécia 126,2 145,8 171,6 159,0 176,9 178,4 178,4 N/ D 162,3 Espanha 52,7 60,1 69,5 85,4 93,7 99,3 99,0 99,0 82,3 Portugal 83,6 96,2 111,4 126,2 129,0 130,2 128,8 127,9 116,7 Italia 112,5 115,4 116,5 123,3 128,9 132,5 132,6 133,0 124,3 Alemanha 72,5 81,0 78,4 79,7 77,4 74,9 71,0 68,2 75,4 França 78,8 81,5 85,0 89,4 92,3 95,6 96,8 98,2 89,7 Reino Unido 65,7 76,6 81,8 85,3 86,2 88,2 89,3 89,1 82,8 Estados Unidos 86,0 94,7 99,0 102,5 104,8 105,0 105,8 107,5 100,7 Japão 210,2 215,8 231,6 238,0 244,5 249,1 248,1 249,3 235,8 Euro Área (15 Paises) 78,3 84,0 86,6 91,3 93,4 94,5 93,2 92,5 89,2 Brasil 60,9 53,4 54,2 58,8 56,1 63,4 65,5 69,9 60,3 Fonte: BCB FMI 41

42 COMPOSIÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA FEDERAL 75,7% 79,7% 84,6% 88,5% 91,9% 90,6% 93,4% 94,7% 95,5% 95,5% 95,5% 95,1% 94,9% 95,9% 67,4% 32,6% 24,3% 20,3% 15,4% 11,5% 8,1% 9,4% 6,6% 5,3% 4,5% 4,5% 4,5% 4,9% 5,1% 4,1% Interna Externa Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional 42

43 TÍTULOS PÚBLICOS INDEXADOS AO CÂMBIO E A SELIC (% da Dívida Pública Federal - Total) 71,0 61,1 52,7 54,4 55,2 57,0 54,0 50,6 37,8 34,8 35,9 18,6 15,4 20,9 24,2 22,5 29,5 20,3 29,4 28,9 27,4 28,0 26,2 17,6 15,6 14,1 17,7 21,6 9,4 10,0 5,3 4,9 2,6 1,2 0,8 0,9 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,4 0,5 0, Fonte: BCB Over/Selic Câmbio 43

44 PRINCIPAIS DETENTORES DOS TÍTULOS PÚBLICOS FEDERAIS DPMFi (%) 37,8% 39,6% 37,7% 29,7% 26,9% 28,7% 30,8% 31,5% 30,1% 30,2% 29,8% 25,7% 25,3% 24,7% 25,0% 25,1% 17,7% 17,1% 7,2% 5,1% 15,8% 8,8% 21,7% 15,4% 16,0% 17,1% 14,2% 16,1% 13,7% 11,4% 11,3% 20,3% 18,6% 17,1% 21,4% 23,1% 19,6% 22,1% 18,8% 14,3% Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional Instituições Financeiras Fundos de Investimentos Previdência Não-residentes 44

45