e a Taxa de Juros Maximizar o valor das Ações

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1 Objetivo do Gestor Financeiro Maximizar o valor das Ações Finanças Corporativas Prof. Antonio Lopo Martinez Investir em ativos reais cujo o valor para empresa é maior que o seu custo de aquisição. Capitalizar-se mediante instrumentos financeiros que custem menos que o valor gerado pelos recursos para empresa. 1 Maximizar i o valor de mercado do capital dos proprietários 2 E os objetivos da Administração Financeira? Objetivos da Administração Financeira no Longo Prazo Maximizar o valor da empresa Investimento Financiamento Dividendos - Taxa de atratividade? - Retornos? -Mix? - Tipo? - Quanto? - De que forma? 3 Decisões Financeiras da Firma Decisão de Investimentos - A decisão financeira que identifica o que e quanto deve ser investido em novos ativos. Decisão crítica para o crescimento das firmas e para criação de riqueza. Decisão de Financiamento - A decisão financeira que está preocupada em como os ativos serão financiados. A identificação do Custo de Capital é um dos objetivos primários da maioria dos profissionais de finanças. Decisão de Dividendos - A decisão financeira que identifica se, quantas vezes e quanto em dividendosid d pode serpagoaosacionistas i de uma empresa. 4 Funções do Gestor Financeiro 2 1 Firma 3 Gestor Financeiro 5 4 Mercado Financeiro 1. Levantar fundos dos investidores 2. Investir fundos em projetos que agregam valor 3. Gerenciar os fundos gerados pelas operações 4. Retornar fundos para os investidores 5. Reinvestir fundos em novos projetos Valor do Dinheiro i no Tempo e a Taxa de Juros Prof. Antonio Lopo Martinez 5 6

2 Valor do Dinheiro i no Tempo Conceito de Juros Capital l => Economia Livre é alocado através do Sistema de Preços Preço pago => Taxa de Juros Custo do Dinheiro Oportunidades Produtivas Preferência por Consumo Risco Inflação 7 Determinados Valores que se pode atribuir ao Tempo Remuneração do Capital Valores atribuídos ao Risco Relação ç existente entre a Remuneração e o Capital Aplicado Postergação de Consumo 8 Nível da Taxa de Juros Componentes k = k* + IP + DRP + LP + MRP K (%) 10 8 Mercado A Mercado B K (%) S 1 S 1 12 D 1 D 1 D 2 $ $ Baixo Risco Alto Risco Prêmio p/ Risco = 2% 9 Taxa de Juros Pura = k* Referente à compensação do Não-Consumo Pê Prêmio pela Inflação = IP Expectativa Inflacionaria Prêmio pelo Risco de Default = DRP Probabilidade do Não Recebimento Prêmio pela Liquidez = LP Não conversão no CP por Preço Razoável Prêmio pelo Prazo = MRP Exposição ao declínio do Preço 10 Inflação e Correção Taxa Nominal (investimento) = k* x k infl Taxa Real = k inv / k infl Ex: Investimento => k inv = 5% a.m. Inflação => k infl = 2% a.m. k* = [ (1 + k inv) / (1 + k ) - 1 ] x 100 k* = [ (1,05 / 1,02) -1 ] x 100 k* = 2,94 a.m. 11 Taxa de Juros - Valor Taxa Nominal Declarada no Documento/ Título Taxa Efetiva Considera as datas de desembolso e Recebimento - calculada Taxa Real Leva em conta as datas de Desembolso e Recebimento e anula os efeitos da Inflação 12

3 Taxa de Juros - Impostos Estrutura de Termo da Taxa de Juros Taxa Bruta Não Considera o desconto de Impostos Taxa Líquida Obtida após o Desconto de Impostos 13 K(%) ,5 0, Curto Pz Intermediário Pz Longo Pz 14 Teorias s/ Estrutura do Prazo Teorias s/ Estrutura do Prazo Teoria das Expectativas AA curva depende das Expectativas s/ a Inflação Esperada Ex: T Bill Corrente = 7% e 1 ano = 7,5% => Próximos 2 anos K= 7,25% Indiferentes com relação a Maturidade do Título MRP = 0 15 Teoria da Preferência p/ Liquidez Estabelece que os Títulos de L. Pz. normalmente pagam mais Investidores preferem Tít. de Curto Pz. => Mais Líquidos Tomadores preferem Tít. De Longo Pz. => menor exposição ao pagamento sob condições adversas Curva Normal 16 Teorias s/ Estrutura do Prazo Teoria de Segmentação de Mercado Baseada na premissa que os Investidores não tem preferencias de Prazos Estabelece que a Curva de Prazos depende da Oferta / Procura (S/D) nos mercados de Curto e Longo Pz. A Curva pode ser: Flat / Upward / Downward Curva Normal ocorre => Grande oferta de Fundos de Curto Pz. 17 Prof. Antonio Lopo Martinez Risco e Retorno 18

4 RISCO E RETORNO Perfis ou atitudes frente ao risco Avesso ao risco Amante do risco Indiferente ao risco Qual o perfil mais comum? Por que? MENSURAÇÃO DO RISCO DEFINIÇÃO COMUM PERDA VARIAÇÃO NO RETORNO PRECISÃO DISTRIBUIÇÃO DE PROBABILIDADES RETORNO ESPERADO Distribuição de Probabilidades Grupo de possíveis Retornos com a Probabilidade de Ocorrência Associada a cada Retorno. Base para Medida de Risco Discreta ou Contínua Valor Esperado Média Ponderada de Retornos Taxa de Retorno Esperada Nível de Risco Estrutura das Taxas de Retorno Mercado de Opções Títulos de Renda Variável ^ K = K 1 P 1 + K 2 P Kn Pn K ^ = Σ n i=1 Ki Pi 21 Títulos de Renda Fixa RF Taxas de Retorno 22 Variância e Desvio Padrão Coeficiente de Variação Variância σ 2 n ( ) 2 = Ki K Pi i= 1 Regra Geral = Quanto Maior Retorno, Maior o Desvio Padrão (mede o Risco Relativo) Mostra o Risco por unidade de Retorno Desvio Padrão σ n 2 = σ = i=1 ( ) 2 Ki K Pi 23 CV = σ K^K 24

5 Coeficiente de Variação Risco e Retorno - Portfólio Projeto Y CV X = 15 / 60 = X CV Y = 3 / 8 = Empresa Ret. t Esp. ^ n ^ K = Σ w i K i p i=1 8 σ y = 3 Projeto X 60 σ x = Microsoft 14% Ex: Investir $ em cada Cia. GE 13% ^ Artic Oil 20% ^K = 16,25% Citicorp 18% K = 0,25(14%) + 0,25(13%) + 0,25(20%) + 0,25(18%) 26 Risco Portfólio Risco do Portfólio Interessa a contribuição do ativo ao risco da carteira Investidores Racionais irão preferir deter Portfólios ao invés de um único Título 27 O Portfólio pode ter Risco Zero Correlação Tendência de 2 Variáveis moverem-se juntas Coeficiente de Correlação => Mede a Tendência r = +1 => mesmo sentido (Corr. Perfeita Positivamente) r = 0 => não há correlação - Independentes r = - 1 => sentido oposto (Corr. Perfeita Negativamente) 28 Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r = -1,0) Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r =+1,0) Ano Ação W Ação M WM % -10% 15% % 40% 15% % -5% 15% % 35% 15% % 15% 15% Retorno 15% 15% 15% Desv. Pad. 22,6% 22,6% 0% 29 Ano Ação M Ação M' MM' % -10% -10% % 40% 40% % -5% -5% % 35% 35% % 15% 15% Retorno 15% 15% 15% Desv. Pad. 22,6% 22,6% 22,6% 30

6 Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r = -0,67) Correlação Ano Ação W Ação Y WY % 28% 34% 3% % 20% 5% % 41% 38% % -17% -11% % 3% 9% Retorno 15% 15% 15% Desv. Pad. 22,6% 22,6% 20,6% 31 Coeficiente de Correlação Mede a Tendência de 2 Variáveis moverem-se juntas Cov (AB) r AB = ρ = σ A Cov (A B) = r AB σ A σ B σ B r = +1 mesmo sentido (Corr. Perfeita Positivamente) r=0 não há correlação - Independentes r = - 1 sentido oposto (Corr. Perfeita Negativamente) 32 Exemplo Risco do Portfólio Coeficiente de Correlação entre as Ações F e G ,8 r F G = = - 1,0 (2,2) (2,2) Qual efeito se incluirmos mais de 2 ações? Risco do Portfólio - Diminui com o número de ações Com nº suficiente de ações, podemos eliminar o Risco? Não Risco de Portfólio x Risco de Mercado Risco Risco Diversificável Risco de Mercado 5 σ = 18% Risco Diversificável = Não Sistemático Risco específico da Empresa Risco Não-Diversificável = Sistemático = Beta (β) Permanece após Diversificação ifi Nº de Títulos

7 Conceito do Beta Coeficientes Beta do Portfólio Coeficiente Beta ( β ) Tendência de uma Ação individualmente variar em relação ao Mercado β = 1 reage com o mercado β =05 0,5 metade da volatilidade do mercado β >1 reage mais que o mercado 37 β P = w 1 β 1 + w 2 β w n β n β P = w i β i Ex: $ investido em Portfólio de 3 ações β1 e β2 = 0,7, β3 = 2,0 β P = 0,333 (0,7) + 0,333 (0,7) + 0,333 (2,0) = 1,13 38 Risco - Taxa de Retorno Security Market Line: K i = K rf + (K m -K rf ) β i Taxa Livre de Risco Prêmio de Risco de Mercado Prêmio de Risco da Ação i Taxa de Retorno (%) SML = Security Market Line ,5 K rf = 6% Retorno = Retorno Livre de Risco + Prêmio p/ Risco 39 1 β i 40 Carteira de Mercado Retorno Taxa Livre Prêmio Esperado = de Risco + Histórico Mercado Corrente por Risco ( ) Retorno Taxa Livre Prêmio Esperado de = de Risco + β do x Histórico p/ Risco um Título Corrente Título de Mercado 41 Avaliação de Bonds Prof. Antonio Lopo Martinez 42

8 Definição de Bond Um bond é um título que obriga o seu emissor a realizar um pagamento de juros e de principal para seu possuidor em determinada data específica. Taxa de Coupon Valor de Face (ou par) Maturidade (ou term) Os Bonds são algumas vezes chamados de títulos de renda fixa. 43 Emissores de Bonds Bonds Federais (Títulos Públicos Federais) Bonds Estaduais e Municipais Bonds Corporativos 44 Bonds Corporativos Tipos de Bonds Debêntures Possuem prioridade sobre acionistas, mas não são assegurados perante outros credores Asset-Backed Bonds Assegurados por propriedade real Propriedade dos bens revestem-se a favor dos bondholders em caso de default. 45 Zero-Coupon Bonds Não pagam coupons antes da maturidade. Pagam o valor de face na maturidade. Coupon Bonds Pagam um coupon definido em intervalos periódicos antes da maturidade. Pagam o valor de face na maturidade. Perpetual Bonds (Consols) Sem maturidade Pagam um coupon predefinido periodicamente. 46 Características Básicas de um Bônus Características Básicas de um Bônus Valor Par: valor de face pago no vencimento. Assuma $ Taxa de juros ou Coupon : taxa contratada ou declarada. Multiplicar pelo valor par para obter o pagamento de juros. Em geral, fixa. Vencimento ou Maturidade: Anos remanescentes até o pagamento do bônus. Diminui com o correr do tempo. Data de emissão: data na qual o bônus foi emitido

9 Valor de um Bond com Coupom Avaliando o Bônus : Fluxos de Caixa Formula Geral n C C C C C+F B C 1 F n = CA F( r n n n d) 1 d = + 1+ r 1+ r 1 + r ( ) ( ) d d d 49 Os fluxos de caixa de um bônus consistem em: Uma anuidade: o pagamento dos coupons; Um montante ou valor final a ser recebido: INT(PVIFA i%, n ) + M(PVIF i%, n ). 50 Duas maneiras de resolver : Usando tabelas Valor= INT(PVIFA 10%,10 )+ M(PVIF 10%,10 ). Calculadora: Digitar: N I/YR PV PMT FV Resolver para PV = Regra Quando a taxa requerida de retorno (k d ) iguala a taxa de coupon, o valor do bônus (ou preço) é idêntico ao valor par. 52 Bônus de 10 anos Bônus de 10 anos N I/YR PV PMT FV Solution: - 837, N I/YR PV PMT FV Solução: ,71 Quando k d se eleva acima da taxa de coupon, os valores do bônus caem para valores abaixo do par. São negociados com desconto ou deságio. 53 Quando k d cai para um nível abaixo da taxa de coupon, os valores do bônus se elevam acima do valor par. São negociados com um prêmio ou ágio. 54

10 Valor de um bônus com coupon de 10% ao longo do tempo: k d = 10% k d = 7% 1000 M k d = 13% d Períodos até o vencimento 55 d Taxa Requerida de Retorno k d Se k d permanecer constante: No vencimento, o valor de qualquer bônus será necessariamente igual a seu valor par. Ao longo do tempo, o valor de um bônus negociado com prêmio irá decrescer até o seu valor par. Ao longo do tempo, o valor de um bônus negociado com desconto irá decrescer até o seu valor par. Um bônus negociado ao par permanecerá em seu valor par. 56 Yield to Maturity YTM de um bônus de 10 anos, com coupon anual de 9%, valor par de $1.000 negociado por $887. YTM (retorno até o vencimento) é a taxa de retorno auferida em um bônus mantido até o vencimento. Também denominado, em inglês, promised yield PV PV 10 PV M 887 k d =? 58 Encontrar k d YTM se o preço fosse $1.134,20. INT INT M V B = (1 + k d ) 1 (1 + k d ) N (1 + k d ) N = (1 + k d ) 1 (1 + k d ) 10 (1 + k d ) 10 ENTRADAS , N I/YR PV PMT FV SAÍDAS 7,08 ENTRADAS N I/YR PV PMT FV SAÍDAS 10, Negociado com prêmio. Como o coupon = 9% > k d = 7,08%, o valor do bônus > par. 60

11 Conclusões Se a taxa de coupon > k d, prêmio. Se a taxa de coupon < k d, desconto. Se a taxa de coupon = k d, valor par. Se k d se eleva, o preço cai. No vencimento, preço = valor par. Outras Definições Pagto. anual do Coupon Retorno Corrente = Preço Corrente Ganho de Capital = Variação de Preço Preço Inicial Retorno Retorno Ganho de Esp. Total = YTM = Corr.Esp. + Cap. Esp Modelos de Avaliação: Ações Avaliação de de Ações Prof. Antonio Lopo Martinez Cálculo l das Taxas de Retorno Ação Ordinária: Dividend ecapital Gain Yields Ação Preferencial Hipótese do Mercado Eficiente Modelos de Avaliação: Ações Cálculo pelo Fluxo de Caixa: Valor da Ação = V P dos dividendos futuros D P ^ 1 D 2 D 0 = (1 + ^ ^ k) (1 + k) 2 (1 + ^ k) Modelos de Avaliação: Ações Fluxo futuro de Dividendos : D 1 = D 0 (1 + g) D 2 = D 1 (1 + g)

12 Modelo de Crescimento de Gordon Se a taxa de crescimento dos dividendos g é constante, então: D1 D2 D3 P = j ( 2 n 1 + k ) ( 1 + k ) ( 1 + k ) ( 1 + k ) 2 3 D 0 ( 1+ g ) D 0 ( 1+ g ) D 0 ( 1+ g ) D 0 ( 1+ g ) j = n ( 1+ k) ( 1+ k) ( 1+ k) ( 1+ k) P D k g 1 P J = 0 D n n 67 Modelo de Gordon ^ D 1 D 0 (1 + g) P 0 = ^ = k ^ s -g k s -g O modelo requer: k ^ s > g (do contrário ter-se-á um preço negativo). g sempre constante. 68 Exemplificando k s = 16% Qual será o valor da ação da Cia. Exemplar daqui a um ano? Último dividendo = $2,00; g = 6%. D 0 = 2,00 (já pago). D 1 =D(1 0 (1,06) = $2,12. ^ D 1 $2,12 P 0 = = = $21,20. k s -g 0,16-0,06 69 ^ P 1 = D 2 / (k s - g) = 2,247/ 0,10 = $22,47. ^ Obs: Poder-se-ia encontrar P 1 da seguinte maneira: P ^ 1 = P 0 (1 + g) = $21,20 (1,06) = $22, Retorno de Dividendos ( Dividend Yield") Capital Gains Yield no Ano n Dividend yield no Ano n Em 1 ano: D 1 D n =. ^Pn - 1 $2.12 ^P = $ = 10%. P 0 71 P ^ ^ n - P n - 1 =. ^ Em 1 ano: P n - 1 $22,47 - $21,20 $21,20 =,0599 = 6%. Total yield = Div. yield + Cap. gains yield = 10% + 6% = 16% = k s. 72

13 Taxa de Retorno Esperado O modelo de crescimento constante pode ser modificado de modo a obter diretamente a taxa de retorno: D 1 P 0 ^ks = + g = $2.12 $ = 16%. Hipótese de Eficiência de Mercado Efficient Markets Hypothesis -EMH A teoria diz: As ações estão sempre em equilíbrio Um único Investidor não pode Alterar o Mercado O preço de uma ação irá ajustar-se se quase que imediatamente a qualquer novo dado Hipótese de Eficiência de Mercado Strong Form Forte Semi-Strong Form Semi-forte Weak Form Fraca Níveis de Eficiência de Mercado Fraco (Weak-form Efficiency) toda informação contida nos movimentos de preços passados é totalmente refletida nos preços atuais de mercado. Informação do passado recente não são úteis para hoje ou amanhã Não há espaço para Escola Técnica Níveis de Eficiência de Mercado Semi Forte (Semistrong-Form Efficiency) Estabelece que: O preço de mercado corrente reflete toda informação pública disponível Informações contidas em relatórios anuais não alteram os preços de mercado - já estão ajustados as Informações boas e más publicadas Qualquer ganho adicional - somente com informações não publicamente disponíveis 77 Níveis de Eficiência de Mercado Forte (Strong-Form Efficiency) Os Preços correntes de mercado refletem todas as informações pertinentes, publicamente disponível ou possuída particularmente. Mesmo os Insiders não teriam possibilidade derealização deretornos superiores Estudos empíricos mostram a existência de retornos superiores para os possuidores de Inside Information 78

14 Três Formas de Eficiência Implicações Preços refletem todas Informações sobre os Preços passados Análise Técnica não possue valor Forma Fraca Preços refletem Informações públicas disponíveis Análise Fundamentalista não gera resultados Forma Semi-Forte Preços refletem todas informações relevantes disponíveis Insider Trading não é lucrativa Forma Forte 79 Desde que os preços refletem todas as informações publicamente disponíveis => A maioria das ações estão valorizadas de forma justa. Não significa que novas informações não possam alterar os preços Se a Hipótese de Eficiência de Mercado estiver correta ninguém usufrui de retornos anormais, salvo por pura sorte Difícil (Impossível) para alguém ter retorno superior a Média de Mercado Evidências empíricas confirmam a Eficiência Fraca e a Semi-Forte - mas, não a Forte 80 O Que é Orçamento de Capital? Conceitos Básicos de Orçamento de Capital Prof. Antonio Lopo Martinez Análise das adições potenciais de ativos fixos. Decisões de Longo Prazo; envolvem grandes dispêndios. Muito M importante t para o futuro da empresa Classificação de Projetos Substituição Manter capacidade produtiva Substituição Modernização / redução de custos Expansão Produtos P d t ou mercados existentes t Classificação de Projetos Expansão Novos produtos ou mercados Projetos ambientais ou de segurança Mandatórios Pesquisa e Desenvolvimento Outros 83 84

15 Etapas 1. Geração de propostas de investimentos. 2. Estimativa dos Fluxos de Caixa (entradas & saídas). 3. Estimar Risco do Fluxo de Caixa. 4. Determinar k = WACC(Custo Médio de K) 5. Achar VPL e/ou TIR. 6. Aceitar se VPL > 0 e/ou TIR > K (WACC) 85 Tipos de Projetos INDEPENDENTES Aceitação / rejeição de um projeto não implica na rejeição / aceitação de outro(s) projeto(s). MUTUAMENTE EXCLUDENTES Aceitação / rejeição de um projeto IMPLICA na rejeição / aceitação de outro projeto 86 Exemplo de Projetos Mutuamente Excludentes PONTE VS. BARCO PARA TRANSPORTAR PRODUTOS PELO RIO. 87 Projeto Normal Fluxo de Caixa Convencional (FC) Custo (saída de caixa) seguido de series de entradas de caixa positivas. Projeto Anormal Fluxo de Caixa Não-Convencional (FNC) Uma ou mais saídas ocorrem depois do início das entradas. Mais comum: Custo (saída de caixa), série de entradas de caixa, saídas intermediárias, novas entradas. 88 Entrada (+) ou Saída (-) no Ano FC FNC FC FNC FC FC FNC Investimento Inicial Fluxo Convencional x Fluxo Não Convencional Entradas de Caixa Entradas de Caixa 89 Investimento Inicial Saída de Caixa 90

16 O que é período de payback? O número de anos necessários para recuperar o custo do projeto, ou quanto tempo leva para se ter o dinheiro investido de volta? 91 Payback para Projeto L (Longo: FCs em mais anos) Fluxo t Acumulado Payback L = /80 = 2,375 anos. 92 Projeto S (Pequeno: FCs rápidos) Pontos Fortes do Payback Fluxo t Fornece uma indicação do risco e liquidez do projeto. Fácil de calcular e entender. Acumulado Payback S = /50 = 1,6 anos. Payback é um tipo de análise de equilíbrio (breakeven analysis). 93 Pontos Fracos do Payback Ignora o ValordoDinheironoTempo no Tempo. Ignora as entradas que ocorrem depois de período de payback. 94 Payback Descontado: Utiliza Fluxo de Caixa descontado. Aplicação no Projeto L. Fluxo t % VPF t Acumul Payback descontado= /60.11 = 2.7 anos. Recuperação investimento + custo de capital em 2,7 anos. 95 Valor Presente Líquido (VPL) Soma dos VPs das entradas e saídas. n t=0 CF VPL = t. (1 + k) t Se existe uma saída em t = 0, então n CF VPL = t -CF 0. (1 + k) t t=1 96

17 Qual é o VPL do Projeto L? Projeto L: % Solução pela Calculadora HP Entre com o Fluxo de L: 100 CHS g CF = VPL L VPL S = $ g CF 1 60 g CF 2 80 g CF 3 10 i f NPV = = VPL L. 98 Critério de Utilização do Método VPL VPL = VP entradas - Custo = Ganho líquido em riqueza. Projeto é aceito se VPL >,= 0. Escolha entre projetos mutuamente excludentes é baseada no maior VPL. Maior adição de valor. 99 Através do método VPL, qual(is) projeto(s) seriam aceitos? Se Projetos S e L são mutuamente excludentes, aceita-se projeto S; porque VPL S > VPL L. Se S & L são independentes, aceita-se ambos; VPL > 0. Importante: VPLs mudam na medida em que o custo de capital muda. 100 Taxa Interna de Retorno (TIR) CF 0 CF 1 CF 2 CF 3 Custo Entradas TIR é a taxa de desconto que faz com que VP entradas = custo. Isso significa ifi que o VPL = VPL: TIR: Insere k, encontra-se o VPL. n CFt t = VPL. = 0 ( 1 + k ) t Insere VPL = 0, encontra-se TIR. n CF t = 0. t = 0 ( 1 + IRR) t 102

18 Qual é a TIR do Projeto L? TIR =? PV 1 PV 2 PV 3 0 = VPL Inserir os Fluxos de Caixa de L e pressionar a tecla IRR: TIR L = 18.13%. 13% TIR S = 23.56%. 103 Solução pela Calculadora HP Entre com o Fluxo de L: 100 CHS g CF 0 10 g CF 1 60 g CF 2 80 g f CF 3 IRR =1813=TIR 18,13 = L. 104 Como se relaciona a TIR do projeto com a YTM de um título? Critério de Utilização do Método da TIR Ambas medem o retorno percentual (taxa de retorno). A YTM de um título é a sua TIR TIR =? TIR = 7,08% Se TIR > WACC, então a taxa de retorno do projeto é maior que o seu custo. Há um retorno superior ao retorno dos acionistas. Exemplo: WACC = 10%, TIR = 15%. Projeto é Lucrativo. 106 Critério de Aceitação Pela TIR Se TIR >,= k, aceita oprojeto. Se TIR < k, rejeita oprojeto projeto. Através do Método da TIR, qual(is) projeto(s) seriam aceitos? Se S e L são independentes, ambos são aceitos. TIRs > k = 10%. Se S e L são mutuamente excludentes, aceita-se o projeto S porque a TIR S > TIR L. 107 A TIR é independente do custo de capital, mas a aceitação de um projeto depende de k. 108

19 Definição i de Índice de Lucratividade id d (IL) Valor Presente das entradas de caixa IL =. Valor Presente das saídas de caixa Cálculo do IL de cada projeto. Projeto L: $ $ $60.11 IL L = = 1,19. $100 Projeto S: $ $ $15.03 IL S = = 1,20. $ Critério de Aceitação Pelo IL Se IL > 1, projeto é aceito. Se IL < 1,,projeto é rejeitado. Quanto maior for o IL, melhor é o projeto. Para projetos mutuamente excludentes, escolhemos aquele que tem o maior IL. Dessa forma, L e S são aceitos se ambos forem independentes; Se forem mutuamente excludentes somente o projeto S é aceito. 111 Cálculo l de Possíveis VPLs Entrar com os Fluxos de Caixa e encontrar VPL L e VPL S com diferentes taxas de desconto: k 0 VPL L 50 VPL S (4) VPL ($) k 0 5 Ponto de Intercepção 10 = 8.7% L TIR L =181% 18.1% S VPL L (4) TIR S = 23.6% VPL S Taxa de Desconto (%) 113 VPL e TIR sempre levam a mesma decisão de aceitar/rejeitar projetos independentes. VPL ($) TIR > k k > IRR e VPL > 0 e VPL < 0. Aceita. Rejeita. TIR k(%) 114

20 VPL Projetos Mutuamente t Excludentes L k 8.7 k TIR L k < 8.7: VPL L > VPL S, TIR S > TIR L CONFLITO k > 8.7: VPL S > VPL L, TIR S > TIR L NÃO HÁ CONFLITO S TIR s % 115 Como Encontrar a Taxa de Intercepção 1. Encontrar as diferenças entre os fluxos de caixa dos projetos. 2. Entra com essas diferenças no fluxo da calculadora, então pressionar IRR. Taxa de Intercepção = 8.68, que arredondada é 8.7%. 3. Pode-se subtrair L de S ou vice versa, mas é melhor que o primeiro valor do fluxo de caixa seja negativo. 4. Se os possíveis VPL s não se cruzam, um projeto domina o outro. 116 Por que os VPLs possíveis s se cruzam? Tamanhos (escala) diferentes. Projetos menores deixam valores livres para reinvestimento em t = 0. Quanto maior o custo de oportunidade, os fundos são mais valiosos, dessa forma, k alto favorece projetos pequenos. Diferenças no tempo. Projetos com payback mais rápidos proporcionam p entradas de caixa mais cedo para reinvestimentos. Se k é alto, entradas de caixa precoces são especialmente boas, VPL S > VPL L. 117 Suposições de Taxas de Reinvestimento VPL assume que reinvestimento seja a k (custo de oportunidade do capital). TIR assume que reinvestimento seja a própria TIR. Reinvestimento ao custo de oportunidade, k, é mais realista, então o método VPL é melhor. VPL seria utilizado para a escolha de projetos mutuamente excludentes. 118 Administradores preferem e e TIR do que VPL. Podemos oferecer uma TIR melhor? Sim, TIR modificada (TIRM) é a taxa de desconto que faz com que o Valor Presente (VP) do Valor Final de um projeto (VF) se iguale ao VP dos custos. VF é obtido através da aplicação das entradas de caixa ao custo médio de capital (WACC). Dessa forma, TIRM força as entradas de caixa a serem reinvestidas ao WACC. 119 TIRM para Projeto L (k = 10%): % % TIRM = 16,5% $158.1 VP saídas $100 = (1+TIRM L ) 3 TIRM L = 16,5% 10% ,1 VF entradas 120

21 Por que usar TIRM ao invés da TIR? Projeto Pavillion : VPL e TIR? TIRM assume corretamente que a taxa de reinvestimento seja ao custo de oportunidade = k. TIRM também evita problemas com os projetos não-convencionais. Administradores gostam de comparações entre taxas de retorno e a TIRM é melhor para isso que a TIR k = 10% ,000-5,000 Entrar com os fluxos na HP VPL = -$ IRR = ERROR. Por que? 122 Nós temos IRR = ERROR porque existem 2 TIRs. Fluxos de Caixa não convencionais com duas mudanças de sinal. Conforme o quadro: VPL Possíveis VPLs TIR 2 = 400% k TIR 1 = 25% 123 Projeto A ou Projeto B? Projeto A Projeto B K 15% 15% Investimento Ano Ano Ano Ano VPL TIR 35,1% 31,2% 124 Múltiplas TIRs Lógica das Múltiplas TIRs Anos Fluxo (160) (900) (100) (160) TIR s : 35,46% e 412, 01% Encontrar a TIR Anos Fluxo 200 (400) TIR =? 125 Com taxas de desconto baixas, o VP do FC 2 é maior & negativo, então o VPL< 0. Com taxas de desconto altas, o VP de FC 1 e FC 2 são baixos, então FC 0 domina e novamente VPL < 0. No meio, a taxa de desconto incide mais forte em FC 2 que FC 1, então VPL > 0. Resultado: 2 TIRs. 126

22 Quando nós temos fluxos de caixa não-convencionais convencionais, utiliza-se a TIRM: ,000 5,000,000-5,000,000 VP 10% = -4,932, VF 10% = 5,500, TIRM = 5.6% 127 Aceita-se Projeto P? NÃO. Rejeita-se porque a TIRM = 5,6% 5.6% < k = 10%. Também porque, se TIRM < k, VPL será negativo: VPL = -$386, Projeto Proposto Estimativa de Fluxos de Caixa de Projetos Prof. Antonio Lopo Martinez Fluxos de caixa relevantes Tratamento do capital de giro Projetos com vidas desiguais Custo: $ $ frete + $ instalação. Valor depreciável $ Estoques irão aumentar em $ e fornecedores irão aumentar em $ Vida econômica = 4 anos. Valor residual = $ Depreciação Acelerada MACRS 3 anos Diagrama do Fluxo de Caixa Vendas brutas incrementais = $250,000. Custos t operacionais i incrementais i = $125,000. Alíquota de I.R. = 40%. Custo de capital = 10% Saída Inicial FCO 1 FCO 2 FCO 3 FCO 4 + FC Terminal FCL 0 FCL 1 FCL 2 FCL 3 FCL

23 Estimativa Fluxo do de Fluxo Caixa de Caixa Fluxo de Caixa Incremental Departamentos Envolvidos Receitas Custos / Despesas Fluxo de Caixa vs. Resultado Contábil Momento de ocorrência dos fluxos de caixa = Fluxo de caixa da empresa COM projeto MENOS Fluxo de caixa da empresa SEM projeto Os Fluxos de Caixa deveriam incluir i despesas de juros? Dividendos? NÃO. O custo de capital já está incluído na análise quando nós descontamos o fluxo de caixa. Se nós incluirmos juros e dividendos nos fluxos de caixa, estaremos considerando em duplicidade. Suponham que $100, tenham sido gastos no último ano para melhorar a linha de produção da empresa. Esse custo deveria ser incluído na análise? NÃO. Esse é um custo irrecuperável (sunk cost). O enfoque é no investimento e fluxo de caixa operacional incrementais Suponha que o espaço da fábrica poderia ser alugado por $ ao ano. A análise do projeto é afetada? SIM. A aceitação do projeto significa que empresa esa não irá receber $25,000. Isso é um custo de oportunidade e deve ser incluído no projeto. Custo de oportunidade após o I.R. = $ (1 - T) = $ custo anual. 137 Se a nova linha de produtos for diminuir as vendas de outros produtos da empresa em $50,000 por ano. A análise do projeto é afetada? SIM. Os efeitos nos fluxos de caixa de outros projetos são externalidades ou efeitos colaterais. A(s) perda(s) líquida de caixa anuais em outras linhas seria(m) custo do projeto em questão. Externalidades serão positivas se os novos projetos são complementares aos ativos existentes e negativas se substitutos. 138

24 Efeitos Tributários Investimento Líquido t = 0 (000s) Fluxo de caixa após I.R. Efeitos da depreciação. Métodos de depreciação Linha Reta Soma dos Dígitos 139 Equipamento ($200) Frete + Instalação Mudança Cap. Giro (40) (20) CF 0 Líquido ($260) Cap. Giro = $25,000 - $5,000 = $20, Base da Depreciação Despesa Anual Depreciação (000s) Base = Custo + Transporte + Instalação $ Ano % x Base = Depr $240 $ Alterações no Capital de Giro Fluxo de Caixa Operacional Ano 1 (000s) Aumento do Investimento devido ao nível de atividades (Ativo Circulante) Caixa Duplicatas a Receber Estoques Aumento do financiamento (Passivo Circulante) Alterações no capital de giro 143 Ano 1 Receita líquida $125 Depreciação (79) Lucro antes I.R. $ 46 I.R. (40%) (18) Lucro líquido $ 28 Depreciação 79 Fluxo de Caixa $

25 Fluxo de Caixa Operacional Ano 4 (000s) Ano 1 Ano 4 Receita líquida $125 $125 Depreciação Lucro antes I.R. (79) $ 46 (17) $108 I.R. (40%) Lucro líquido (18) $ 28 (43) $ 65 Depreciação Fluxo de Caixa 79 $ $ 82 Fluxo de Caixa Final t = 4 (000s) Valor residual $25 Imposto sobre valor res. Recuperação Cap. Giro (10) 20 Fluxo de Caixa Final $ O que acontece se o projeto termina antes do ativo estar totalmente depreciado? Fluxo de Caixa da Venda = Receita de venda - impostos pagos. Impostos incidem sobre a diferença entre o valor de venda e o valor contábil, onde: Valor Contábil = Valor Original (-) Depreciação Acumulada 147 Exemplo: Se ativo é vendido após 3 anos (000s) Valor original = $240. Após 3 anos = $17 remanescente. Valor venda = $25. Impostos = 0.4($25-$17) = $3.2. Fluxo caixa = $25-$3.2=$ Diagrama do Fluxo de Caixa Liquido do Projeto Qual é a TIRM do projeto? (000s) (260)* Entrar FCs na calculadora e i = 10. VPL = $81,573. TIR = 23.8%. *Em milhares. 149 (260)* (260) TIRM = 17,8%

26 Qual é o payback do projeto? (000s) (260)* Acumulado: (260) (153) (35) A análise do projeto muda se a proposta é substituir um equipamento ao invés de adquirir i? SIM. O equipamento antigo seria vendido e o fluxo de caixa incremental seria o resultado das alterações da situação atual para a situação proposta. Payback = /89 = 2.4 anos Fatores Relevantes da Substituição i Receitas. Custos. A depreciação relevante seria a alteração devido ao novo equipamento. Se a empresa vender o equipamento atual, ela não irá receber o valor residual no final da vida do bem. Qual é o papel do staff financeiro i no processo de estimativa do fluxo de caixa? Coordenação com outros departamentos Manutenção da consistência das suposições Eliminação de erros nas projeções O que são erros nas estimativas de fluxo de caixa? Fluxos de caixa são estimados para períodos muito distantes. Se a empresa tem muitos projetos e os erros são randômicos, eles serão anulados ( Estimativa do VPL agregado será OK). Estudos mostram que projeções sempre tem erros (receitas excessivamente otimistas, custos subestimados). 155 Custo de Capital Custo dos componentes de capital Capital de Terceiros / Dívidas Ações Preferenciais Ações Ordinárias Custo Médio Ponderado de Capital CMPC Custo t Marginal de Capital CMC 156

27 CUSTO DE CAPITAL A Taxa de Retorno que a Empresa precisa obter sobre os seus projetos de investimentos, para Manter o Valor de Mercado de suas Ações e atrair os Recursos necessários para a sua Cia. CUSTO DE CAPITAL Importância: Maximizar o Valor da Empresa Minimização de Custos - Inclusive Custo de Capital Necessidade de Estimar CC Orçamento de Capital (Investimentos) FONTES DE RECURSOS Quais são as fontes de recursos que devem ser incluídas no CMPC de uma empresa? Ativo Balanço Passivos Circulantes Empréstimos a Longo Prazo Patrimônio Líquido Ações Preferências Ações Ordinários Lucros Retidos 159 Dívidas de longo prazo Ações Preferenciais Ações A õ Ordinárias: i Lucros Retidos Novas Ações Ordinárias 160 PREMISSAS Risco do Negócio / Operacional Incapacidade de Cobrir seus Custos Operacionais - Supõe-se que não se Altera Risco Financeiro Incapacidade de Cobrir compromissos Financeiros (Juros, Pagamento de Empréstimos, Dividendos Ações Preferências) - Supõe-se que não se Altera O custo de capital deve ser calculado numa base antes ou depois do imposto de renda? Os enfoque dos acionistas é em fluxo de caixa após o imposto de renda (I.R.). Dessa forma, o enfoque é em custo de capital após o I.R. no Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC). Somente k d necessita de ajustes

28 Deve-se utilizar custos históricos ou custos atuais (marginais)? O custo de capital é utilizado basicamente em decisões que envolvem captação de novos recursos. Dessa forma, devemos utilizar custos marginais atuais. CAPITAL DE TERCEIROS Empréstimos Bancários Commercial Paper Debêntures Leasing Ajuste Tributário - benefício k d = custo pré ( 1 - T ) Qual é o k d? Coupon = 12% semestrais; Preço = $1.153,72; 15 anos I=? -1,153, , Entradas N I/YR PV PMT FV Resultado 5,0% x 2 = k d = 10% d 165 Componentes do custo das dívidas Os juros são dedutíveis do imposto de renda, dessa forma k d AT = k d BT (1 - T) = 10%(1-0.40) = 6%. Uso de taxa nominal. Se os custos de colocação são pequenos eles são ignorados. 166 Qual é o custo das ações preferenciais? i P ps = $113,10; 10%Q; Face = $100; F* = $2. Uso da fórmula: D ps P Net k ps = P = 0,1($100) $113, $2,00 * F= custos de colocação $10 = = 0,090 = 9,0%. $111,10 Fluxo de Caixa k ps =? -111,1 D ps k ps ,00 111,1010 = k =. k Per 10,0000 k Per = = 0,09; 111,

29 Nota Se custos de colocação de ações preferenciais são significativos, devem ser considerados. Dessa forma, utilizamos o preço líquido. Dividendos preferenciais não são dedutíveis d do I.R., dessa forma não há ajuste para o imposto de renda. k ps. k ps nominal é usada. FCs orçamento de são nominais. Uso de valores nominais i para componentes dos custos. 169 Para a o investidor ações preferenciais e e são mais arriscadas que títulos de dívida? Maior risco; empresa não é obrigada a pagar dividendos preferenciais. Todavia,, as firmas tentam pagar dividendos preferenciais. Senão: Não poderão pagar dividendos de ações ordinárias. i Terão dificuldade de lançar novas ações. Acionistas preferenciais podem obter controle da empresa. 170 Por que existe custo de lucros retidos? Lucros podem ser reinvestidos ou distribuídos como dividendos. Investidores poderiam comprar outros títulos e auferir retornos. Dessa forma, existe um custo de oportunidade se os lucros são retidos; 171 Custo de oportunidade: O retorno que os acionistas poderiam obter em investimentos alternativos com igual risco. Eles poderiam comprar ações similares e ganhar k s, ou a empresa poderia recomprar suas próprias ações e ganhar k s. Dessa forma, k s é o custo dos lucros retidos. 172 Existem três maneiras de se determinar o custo dos lucros retidos k s : CAPM (Capital Asset Price Model) 1. CAPM: k s =k RF +(k M - k RF )b. 2. FCD (Fluxo de Caixa Descontado) : k s = D 1 /P 0 + g. 3. Bond-Yield-Plus-Risk Premium: k s = k d + RP. Taxa Livre de Risco Risco Sistemático CAPM => k s = R f + (k m - R f ) β Retorno de Mercado

30 Qual é o custo dos lucros retidos com base no CAPM? k RF = 7%, MRP = 6%, b = 1.2. k s = k RF + (k M -k RF )b = 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%. FCD - FLUXO DE CAIXA DESCONTADO ^ K s = D 1 P o + g Estimando a Taxa de Crescimento g Histórica - LPA (EPS) e Dividendos (DPS) Modelo de Retenção g = b ( r ) (1 - Pay Ratio) Previsão de Analistas (ROE) Custo dos lucros retidos, k s, através do modelo FCD com: D 0 = $4,19; P 0 = $50; g = 5%. D 1 D 0 (1 + g) k s = P + g = + g 0 P 0 $4.19(1.05) = $50 = =138% 13.8%. 177 Metodologia FCD poderia ser aplicada se g não é constante? SIM, ao longo do tempo, ações com g não constante tendem a ter g constante em algum momento, geralmente em 5 a 10 anos. Cálculos não são simples. 178 Bond-Yield-Plus-Risk-Premium Ks = Bond Cia. + Prêmio p/ Risco Para estimar o Prêmio p/ Risco: Pesquisa FCD Cálculo de k s através do método bond-yield-plus-risk-premium. (k d = 10%, RP = 4%.) k s =k d +RP =100%+40%=140% 10.0% 4.0% = 14.0% Prêmio de Risco PR CAPM

31 Estimativa Razoável de k s? Custo de Novas Ações Ordinárias Método Estimativa CAPM 14,2% DCF 13,8% k d + RP 14,0% Média 14,0% Uso da fórmula do FCD, mas se ajusta P 0 para os custos de colocação. Compara-se FCD k e com FCD k s para se determinar o ajuste dos custos de colocação. Aplica-se o ajuste dos custos de colocação na estimativa final de k s Custo de Novas Ações Ordinárias Custo de Emissão de Novas Ações ( k e ) Com Custos de Emissão => k e > k s Preço Custo de Emissão P o (1- F) = D 1 K e -g Crescimento Retorno o de Div. K = D / P e 1 o +g ( 1 - F) 183 F de Novas ações = 15%: D 0 (1 + g) k e = P + g 0 (1 - F) $4.19(1.05) = + 5.0% $50(1-0.15) $4.40 = + 5.0% = 15.4%. $42.50 Porém, k e está baseado somente no método de FCD. 184 Ajustes para custos de colocação: Custo Médio Ponderado de Capital k e(fcd) -k s(fcd) = 15.4% % = 1.6%. CMPC = w i K i (1 - T) + w ps K ps +w ce (k s ou K e ) Adiciona-se 1.6% de ajuste de custos de colocação ao k s final = 14% para se calcular o k e final: k e = k s + ajuste custos de colocação = 14% + 1.6% = 15.6%. 185 Participação determinada (Estrutura de Capital Objetivo) Estrutura de Capital 30% Cap. De Terceiros 10% Ações Preferenciais 60% Capital Próprio Cada $1 deve manter as participações acima 186

32 CMPC usando Lucros Retidos (LR) como capital Próprio CMPC 1? CMPC Com Novas Ações (NA) CMPC 1 = w d k d (1 - T) + w ps k ps + w ce k s = 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(14%) = 1.8% + 0.9% + 8.4% = 11.1% = Custo por $1 utilizando LR. CMPC 2 = w d k d (1 - T) + w ps k ps + w ce k e = 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(15.6%) 6%) = 1.8% + 0.9% + 9.4% = 12.1% Sumário k e or k s CMPC Dívida + Pref + LR: 14.0% 11.1% 1% Dívida + Pref + NA: 15.6% 12.1% CMPC aumenta porque custo do capital próprio aumenta. 189 Quadro do Custo Marginal de Capital - CMC Mostra o custo de cada real captado. Cada real consiste de $0,30 de dívidas, $0,10 ações preferenciais, e $0,60 de ações ordinárias (lucros retidos ou novas ações). Primeiros reais custam CMPC 1 = 11,1%, e CMPC 2 =121% 12,1%. 190 Qual o tamanho do orçamento de capital antes da empresa precisar emitir novas ações ordinárias? Orçamento de Capital = Capital levantado Dívida = 0,3 Capital levantado Preferenciais = 0,1 Capital levantado Ordinárias (PL) = 0,6 Capital levantado = 1,0 Capital Total Ordinárias = LR = 0,6 Capital levantado, então Capital levantado = LR/0, Cálculo do ponto ruptura dos lucros retidos. PR LR = LR Reais de LR Proporção de P.L. $ = = $ ,60 Total de $ pode ser financiado com LR, dívidas e preferenciais. 192

33 CMPC (%) CMPC 1 = 11.1% 15 CMPC 2 =121% 12.1% Oportunidades d de Investimentos t (Projetos de Orçamento de Capital) 10 $500 $2.000 Valores de Novo Capital (em milhares) 193 A $ ,0% B ,0% C ,5% $ Qual deve ser aceito? 194 % A = 17 B=15 12,1 CMC 11,11 QOI Orç. Capital Projetos A e B seriam aceitos (TIR excede CMC). Projeto C seria rejeitado (TIR é menor que CMC). Orçamento de Capital = $1,2 milhões $ CMC permaneceria constante além do ponto de ruptura do LR? Não. CMPC poderia eventualmente aumentar acima de 12.1%. Custo de dívidas, ações preferenciais poderiam crescer. Grandes aumentos no orçamento de capital também podem aumentar a percepção de risco da empresa e aumentar o CMPC. 197 Decisões de Estrutura de Capital: Conceitos Básicos Prof. Antonio Lopo Martinez Risco do negócio vs. risco financeiro Teoria da estrutura de capital Estabelecendo a estrutura ótima de capital 198

34 O que é risco de negócio? Incerteza sobre o retorno sobre o capital investido (ROIC). Probabilidade Risco baixo Alto risco 0 E(ROIC) ROIC Nota-se que o risco operacional não inclui efeitos financeiros. i 199 Fatores Que Influenciam o Risco Operacional Incerteza sobre a demanda (vendas unitárias). Incerteza sobre preços de venda. Incerteza sobre custos. Capacidade de repassar custos aos preços Capacidade de desenvolver no tempo certo novos produtos. Exposição a riscos externos (exportadoras) Grau de alavancagem operacional (GAO). 200 O que é alavancagem operacional, e como ela afeta o risco operacional? Alavancagem Operacional é utilização de custos fixos ao invés de custos variáveis. Se a maior parte dos custos são fixos, não declinam quando a demanda cai, dessa forma a empresa tem alta alavancagem operacional. 201 Maior alavancagem operacional leva a mais risco operacional, por isso uma pequena queda nas vendas causa uma grande queda no lucro. $ Rec. $ Rec. CT Q PE CF Vendas Q PE Lucro CT CF Vendas OO que acontece se os custos variáveis mudam? 202 Probabilidade Baixa alavancagem operacional LAJIR B Alta alavancagem operacional LAJIR A Situação Típica: Pode-se utilizar alavancagem operacional para se obter LAJIR maior, mas o risco aumenta. 203 O que é alavancagem financeira? i Risco financeiro? Alavancagem financeira é a utilização de dívidas - capital de 3os. Risco financeiro é o risco adicional que os acionistas tem como resultado da alavancagem financeira. 204

35 Risco Operacional vs. Risco Financeiro i Risco Operacional depende de fatores dos negócios tais como competição, preços,custos, inovações e alavancagem operacional. Risco Financeiro depende somente dos tipos de títulos emitidos: Maior dívida, maior risco financeiro. 205 Como os riscos operacional e financeiro são mensurados isoladamente,i.e., se a ação não é mantida em uma carteira? Risco Risco Risco isolado = operacional + financeiro Risco isolado = σ ROE. Risco operacional = σ ROE(U). Risco financeiro = σ ROE - σ ROE(U). * (U) sem alavancagem 206 Duas Estruturas Hipotéticas Estrutura A Estrutura B Sem dívidas $1.000 de dívida com juros de 10% $2.000 de ativos $2.000 de ativos $2.000 de PL $1.000 de P.L. 50% alíquota de IR 50% alíquota de IR Estrutura Sem Dívidas LAJIR $100 $200 $300 Juros LAIR $100 $200 $300 I.R. (50% ) L.L. $ 50 $100 $150 ROE 2,5% 5,0% 7,5% Estrutura Com Dívidas LAJIR $100 $200 $300 Juros LAIR $ 0 $100 $200 I.R. (50%) L.L. $ 0 $ 50 $100 ROE 0% 5,0% 10,0% 209 Temos 2 empresas hipotéticas i Empresa U Sem dívidas Empresa L $ de dívida com juros de 12% $ de ativos $ de ativos 40% alíquota de IR 40% alíquota de IR Ambas empresas tem a mesma alavancagem operacional,risco operacional, e distribuição probabilística de LAJIR. Diferem somente com respeito a utilização de dívidas. 210

36 Empresa U : Sem Alavancagem Empresa L: Com Alavancagem Economia Ruim Média Boa Prob , , ,25 LAJIR $2.000 $3.000 $4.000 Juros LAIR $2.000 $3.000 $4.000 I.R. (40%) L.L. $1.200 $1.800 $ Economia Ruim Média Boa Prob. * 025 0, , ,25 LAJIR* $2.000 $3.000 $4.000 Juros LAIR $ 800 $1.800 $2.800 I.R. (40%) L.L. $ 480 $1.080 $1.680 *Iguais aos da Empresa U. 212 Cia U Ruim Média Boa ROI 60% 6.0% 90% 9.0% 12.0% ROE 6.0% 9.0% 12.0% LAJIR/JUROS 8 8 Cia L Ruim Média Boa 8 Medidas de Lucratividade: U L E(BEP)* 15.0% 15.0% E(ROI) 90% 9.0% 11.4% E(ROE) 9.0% 10.8% ROI 8.4% 11.4% 14.4% ROE 4.8% 10.8% 16.8% LAJIR/JUROS 1.67x 2.5x 3.3x times-interest-earned-i t t LAJIR/JUROS 213 Medidas de Risco: σ ROE 2.12% 4.24% CV ROE 0.24% 0.39% E(TIE) x * Basic Earning Power (LAJIR/AT) Conclusões Teoria da Estrutura de Capital Basic B i earning power = BEP = LAJIR/Ativos totais não é afetada pela alavancagem financeira. L tem ROI e ROE esperados mais altos devido a economias de imposto. L tem ROE (e LPA) maiores devido aos custos fixos de juros. Seu maior retorno esperado é acompanhado por um risco maior. 215 Teoria i de MM Imposto de Renda Zero I.R. de Empresas I.R. de empresas e pessoas físicas Teoria da troca Teoria de assimetria de informação (signaling theory) Financiamento com dívidas como forma de controle da administração. 216

37 Teoria da Independência Preço P da ação e custos de capital são independentes da alavancagem financeira. Graficamente: Custos de Capital k c k O Teoria da Dependência Estrutura de Capital afeta o preço da ação. O custo do débito e P.L. não são afetados pela Alav. Graficamente: Custo de Capital k c k O k d k d Preço de Ação $ Alav. Financeira P O Conclusão A medida que a firma aumenta a alavanca- gem o custo de capital cai e o preço das ações aumenta Preço da Ação $ Alav. Financeira P O Alav. Financeira 217 Alav. Financeira 218 Posição Moderada Juros são dedutíveis fiscalmente O uso da alavancagem financeira aumenta a probabilidade de falência. Os custos do capital próprio e de terceiros aumenta, causando um formato em U. Firmas devem escolher alavancagem financeira i com menor custo de capital. Custos de Capital k c k O k d Alav.Financeira Alavancagem LAJIR p/ Vários Níveis de Vendas γ O γ F Receita Vendas (-) CMV (=) Lucro Bruto (-) Despesas Operacionais (=) LAJIR (-) Juros (=) LL antes IR (-) IR (=) LL após IR (-) Dividendos ações Preferenciais (=) Lucro Disponível Acionistas Comuns LPA γ T 221 Caso 1 Hoje Caso 2-50% 50% Vendas(Q) Receita (-) Custos Variáveis (2.500) (5.000) (7.500) (-) Custos Fixos (2.500) (2.500) (2.500) LAJIR % 100% 222

38 Alavancagem Operacional Alavancagem Operacional Capacidade de usar Custos Fixos para aumentar os Efeitos das Variações de Vendas Medida do GAO Var. % LAJIR GAO = Var. % Vendas Fórmula GAO = Q Q ( p - v) Q(p- v) - F 223 Quanto mais Custos Fixos => Maior ROE Alto grau de alavancagem operacional, outros fatores constantes, implica que mudanças relativamente pequenas nas Vendas resultam em grandes alterações no ROE Maior o Grau de Risco do Negócio Em geral o que determina o grau de alavancagem das Cias.? TECNOLOGIA 224 Alavacagem Operacional Alavancagem Operacional Lajir 2= $5.000 Lajir 1= $ Receita de Vendas Custo Operacional Total 225 Em Valor GAO = Risco do Negócio Está Relacionado a Variabilidade do LAJIR Risco da Incapacidade de Cobrir Custos Fixos > CF => Maior Vol. Vendas p/ PE => Maior Risco S - CV S - CV - F 226 Custos Fixo Aumentado Alavancagem Financeira -50% 50% Vendas (Q) Receita (-) Custos Variáveis (2.250) (4.500) (6.750) (-) Custos Fixos (3.000) (3.000) (3.000) LAJIR (250) % 110% GAO = x (10-4,50) x (10-4,50) = 2,2 227 Resulta da Presença de Encargos Financeiros Fixos no Fluxo de Recursos da Empresa Encargos Financeiros: i Juros s/ Empréstimos Dividendos de Ações Preferenciais Definição: Capacidade da Empresa usar Encargos Financeiros Fixos p/ Maximizar as Variações do LAJIR sobre o LPA 228

39 Risco Financeiro É o Risco adicional colocado aos acionistas como resultado da decisão de financiamento utilizando Capital de Terceiros Alavancagem Financeira concentra o Risco do Negócio nos acionistas Grau de Alavancagem Financeira Var. % LPA GAF = Var. % LAJIR O uso de Capital de Terceiros geralmente cresce o ROE esperado da Cia., esta situação ocorre quando o retorno esperado dos ativos (ROI) excede os juros. 229 Por Equação GAF = LAJIR LAJIR - J - Dv [1/(1-t)] 230 Alavancagem Combinada (Total) Capacidade da Empresa usar Custos Fixos (Fin. & Operac.) para Aumentar os Efeitos das Variações nas Vendas sobre o LPA Política de Dividendos Prof. Antonio Lopo Martinez GAT = GAC = GAO x GAF Q x (p - v) Q x (p - v) - F - J - [DP x 1 / (1-T)] Preferências dos Investidores Efeito clientela e sinalização Modelo residual de dividendos O que é política de dividendos? id d Dividendos ou Ganho de Capital? É a decisão sobre quanto de lucro será distribuído na forma de dividendos e quanto será retido para reinvestimento. Devido ao fato de empresas estarem utilizando do mecanismo de recompra de ações, um termo mais apropriado seria política de distribuição. 233 Decisão de dividendos deve levar em conta o objetivo de maximização da riqueza do acionista. Índice de distribuição (pay-out ratio) Política ótima de dividendos busca balancear distribuição corrente e crescimento futuro visando maximizar o preço da ação. 234

40 Quais são os três elementos de uma política de dividendos? Reais/Dólares de dividendos a serem pagos num futuro próximo. Percentual de distribuição: Política de longo prazo relacionada com o percentual médio de lucros a serem distribuídos aos acionistas. 235 Investidores preferem índices percentuais de pagamentos altos ou baixos? Existem três teorias: Irrelevância: Investidores não estão preocupados qual percentual está determinado. Pássaro na mão: Investidores preferem percentual alto. Preferências fiscais: Investidores preferem baixo percentual em troca de crescimento e ganhos de capital. 236 Teoria da Irrelevância dos Dividendos id d Investidores são indiferentes entre dividendos e retenção que gera ganhos de capital. Se eles querem caixa, eles podem vender ações. Se eles não querem caixa, eles podem utilizar dividendos para comprar ações. Modigliani-Miller Miller pregam a irrelevância mas sua teoria é baseada em suposições irrealistas (inexistência de impostos e custos de transação) que podem não ser verdade. 237 Teoria do Pássaro na Mão Investidores assumem que dividendos representam menos risco que potenciais ganhos de capital no futuro, dessa forma, eles gostam de dividendos. Dessa forma, um alto índice de pagamentos resultaria em um baixo k s, e um alto P Teoria da Preferência Fiscal Lucros retidos levam a ganhos de capital, que são tributados a alíquotas menores que dividendos: 20% ganho de capital versus 39,6% nos dividendos. Impostos sobre ganhos de capital também podem ser diferidos. Isso poderia fazer com que investidores ricos preferissem empresas com baixos índices, i.e. baixo índice resultaria em baixo k s, e um alto P 0. Quais são as implicações das três teorias para os administradores? Teoria Implicação Irrelevância Qualquer índice Pássaro na mão Estabelecer alto índice Preferência fiscal Estabelecer baixo índice Mas qual, se existir, é a correta?