O Que é Orçamento de Capital? Conceitos Básicos de Orçamento de Capital

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1 O Que é Orçamento de Capital? Conceitos Básicos de Orçamento de Capital Prof. Antonio Lopo Martinez Análise das adições potenciais de ativos fixos. Decisões de Longo Prazo; envolvem grandes dispêndios. Muito importante para o futuro da empresa. 1 2 Classificação de Projetos Substituição Manter capacidade produtiva Substituição Modernização / redução de custos Expansão Produtos ou mercados existentes Classificação de Projetos Expansão Novos produtos ou mercados Projetos ambientais ou de segurança Mandatórios Pesquisa e Desenvolvimento Outros 3 4 Etapas 1. Geração de propostas de investimentos. 2. Estimativa dos Fluxos de Caixa (entradas & saídas). 3. Estimar Risco do Fluxo de Caixa. 4. Determinar k = WACC(Custo Médio de K) 5. Achar VPL e/ou TIR. 6. Aceitar se VPL > 0 e/ou TIR > K (WACC) 5 Tipos de Projetos INDEPENDENTES Aceitação / rejeição de um projeto não implica na rejeição / aceitação de outro(s) projeto(s). MUTUAMENTE EXCLUDENTES Aceitação / rejeição de um projeto IMPLICA na rejeição / aceitação de outro projeto 6

2 Exemplo de Projetos Mutuamente Excludentes PONTE VS. BARCO PARA TRANSPORTAR PRODUTOS PELO RIO. Projeto Normal Fluxo de Caixa Convencional (FC) Custo (saída de caixa) seguido de series de entradas de caixa positivas. Projeto Anormal Fluxo de Caixa Não-Convencional (FNC) Uma ou mais saídas ocorrem depois do início das entradas. Mais comum: Custo (saída de caixa), série de entradas de caixa, saídas intermediárias, novas entradas. 7 8 Entrada (+) ou Saída (-) no Ano FC FNC FC FNC FC FC FNC Investimento Inicial Fluxo Convencional x Fluxo Não Convencional Entradas de Caixa Entradas de Caixa 9 Investimento Inicial Saída de Caixa 10 O que é período de payback? O número de anos necessários para recuperar o custo do projeto, ou quanto tempo leva para se ter o dinheiro investido de volta? Payback para Projeto L (Longo: FCs em mais anos) Fluxo t Acumulado Payback L = /80 = 2,375 anos

3 Projeto S (Pequeno: FCs rápidos) Pontos Fortes do Payback Fluxo t Fornece uma indicação do risco e liquidez do projeto. Fácil de calcular e entender. Acumulado Payback S = /50 = 1,6 anos. Payback é um tipo de análise de equilíbrio Pontos Fracos do Payback Ignora o Valor do Dinheiro no Tempo. Ignora as entradas que ocorrem depois de período de payback. (breakeven analysis) Payback Descontado: Utiliza Fluxo de Caixa descontado. Aplicação no Projeto L. Fluxo t -100 VPF t % Acumul Payback descontado = /.11 = 2.7 anos..11 Recuperação investimento + custo de capital em 2,7 anos. 15 Valor Presente Líquido (VPL) Soma dos VPs das entradas e saídas. CF VPL = t. (1 + k) t Se existe uma saída em t = 0, então n n t=0 CF VPL = t -CF 0. (1 + k) t t=1 16 Qual é o VPL do Projeto L? Projeto L: % Solução pela Calculadora HP Entre com o Fluxo de L: 100 CHS g CF = VPL L VPL S = $ g g g i CF 1 CF 2 CF 3 f NPV = = VPL L

4 Critério de Utilização do Método VPL VPL = VP entradas - Custo = Ganho líquido em riqueza. Projeto é aceito se VPL >,= 0. Escolha entre projetos mutuamente excludentes é baseada no maior VPL. Maior adição de valor. 19 Através do método VPL, qual(is) projeto(s) seriam aceitos? Se Projetos S e L são mutuamente excludentes, aceita-se projeto S; porque VPL S > VPL L. Se S & L são independentes, aceita-se ambos; VPL > 0. Importante: VPLs mudam na medida em que o custo de capital muda. 20 Taxa Interna de Retorno (TIR) CF 0 CF 1 CF 2 CF 3 Custo Entradas TIR é a taxa de desconto que faz com que VP entradas = custo. Isso significa que o VPL = VPL: TIR: Insere k, encontra-se o VPL. Insere VPL = 0, encontra-se TIR. n CFt = 0. t = 0 ( 1 + IRR) t n CFt t = VPL. = 0 ( 1 + k) t 22 Qual é a TIR do Projeto L? Solução pela Calculadora HP TIR =? PV 1 PV 2 PV = VPL Inserir os Fluxos de Caixa de L e pressionar a tecla IRR: TIR L = 18.13%. TIR S = 23.56%. Entre com o Fluxo de L: 100 CHS g CF 0 10 g CF 1 g CF 2 80 g CF 3 f IRR = 18,13 = TIR L

5 Como se relaciona a TIR do projeto com a YTM de um título? Ambas medem o retorno percentual (taxa de retorno). A YTM de um título é a sua TIR TIR =? TIR = 7,08% Critério de Utilização do Método da TIR Se TIR > WACC, então a taxa de retorno do projeto é maior que o seu custo. Há um retorno superior ao retorno dos acionistas. Exemplo: WACC = 10%, TIR = 15%. Projeto é Lucrativo Critério de Aceitação Pela TIR Se TIR >,= k, aceita o projeto. Se TIR < k, rejeita o projeto. Através do Método da TIR, qual(is) projeto(s) seriam aceitos? Se S e L são independentes, ambos são aceitos. TIRs > k = 10%. Se S e L são mutuamente excludentes, aceita-se o projeto S porque a TIR S > TIR L. 27 A TIR é independente do custo de capital, mas a aceitação de um projeto depende de k. 28 Definição de Índice de Lucratividade (IL) Valor Presente das entradas de caixa IL =. Valor Presente das saídas de caixa Cálculo do IL de cada projeto. Projeto L: $ $ $.11 IL L = = 1,19. $100 Projeto S: $ $ $15.03 IL S = = 1,20. $

6 Critério de Aceitação Pelo IL Se IL > 1, projeto é aceito. Se IL < 1, projeto é rejeitado. Quanto maior for o IL, melhor é o projeto. Para projetos mutuamente excludentes, escolhemos aquele que tem o maior IL. Dessa forma, L e S são aceitos se ambos forem independentes; Se forem mutuamente excludentes somente o projeto S é aceito. 31 Cálculo de Possíveis VPLs Entrar com os Fluxos de Caixa e encontrar VPL L e VPL S com diferentes taxas de desconto: k VPL L (4) VPL S VPL ($) Ponto de Intercepção = 8.7% L TIR L = 18.1% S k VPL L (4) TIR S = 23.6% VPL S Taxa de Desconto (%) 33 VPL e TIR sempre levam a mesma decisão de aceitar/rejeitar projetos independentes. VPL ($) TIR > k e VPL > 0 Aceita. TIR k > IRR e VPL < 0. Rejeita. k (%) 34 VPL Projetos Mutuamente Excludentes L k 8.7 k TIR L k < 8.7: VPL L > VPL S, TIR S > TIR L CONFLITO k > 8.7: VPL S > VPL L, TIR S > TIR L NÃO HÁ CONFLITO S TIR s % 35 Como Encontrar a Taxa de Intercepção 1. Encontrar as diferenças entre os fluxos de caixa dos projetos. 2. Entra com essas diferenças no fluxo da calculadora, então pressionar IRR. Taxa de Intercepção = 8.68, que arredondada é 8.7%. 3. Pode-se subtrair L de S ou vice versa, mas é melhor que o primeiro valor do fluxo de caixa seja negativo. 4. Se os possíveis VPL s não se cruzam, um projeto domina o outro. 36

7 Por que os VPLs possíveis se cruzam? Tamanhos (escala) diferentes. Projetos menores deixam valores livres para reinvestimento em t = 0. Quanto maior o custo de oportunidade, os fundos são mais valiosos, dessa forma, k alto favorece projetos pequenos. Diferenças no tempo. Projetos com payback mais rápidos proporcionam entradas de caixa mais cedo para reinvestimentos. Se k é alto, entradas de caixa precoces são especialmente boas, 37 VPL S > VPL L. Suposições de Taxas de Reinvestimento VPL assume que reinvestimento seja a k (custo de oportunidade do capital). TIR assume que reinvestimento seja a própria TIR. Reinvestimento ao custo de oportunidade, k, é mais realista, então o método VPL é melhor. VPL seria utilizado para a escolha de projetos mutuamente excludentes. 38 Administradores preferem TIR do que VPL. Podemos oferecer uma TIR melhor? Sim, TIR modificada (TIRM) é a taxa de desconto que faz com que o Valor Presente (VP) do Valor Final de um projeto (VF) se iguale ao VP dos custos. VF é obtido através da aplicação das entradas de caixa ao custo médio de capital (WACC). Dessa forma, TIRM força as entradas de caixa a serem reinvestidas ao WACC. 39 TIRM para Projeto L (k = 10%): % % TIRM = 16,5% $158.1 VP saídas $100 = (1+TIRM L ) 3 TIRM L = 16,5% 10% ,1 VF entradas 40 Por que usar TIRM ao invés da TIR? Projeto Pavillion : VPL e TIR? TIRM assume corretamente que a taxa de reinvestimento seja ao custo de oportunidade = k. TIRM também evita problemas com os projetos não-convencionais. Administradores gostam de comparações entre taxas de retorno e a TIRM é melhor para isso que a TIR k = 10% ,000-5,000 Entrar com os fluxos na HP VPL = -$ IRR = ERROR. Por que? 42

8 Nós temos IRR = ERROR porque existem 2 TIRs. Fluxos de Caixa não convencionais com duas mudanças de sinal. Conforme o quadro: VPL 100 TIR 1 = 25% Possíveis VPLs TIR 2 = 400% 400 k 43 Projeto A ou Projeto B? Projeto A Projeto B K 15% 15% Investimento Ano Ano Ano Ano VPL TIR 35,1% 31,2% 44 Múltiplas TIRs Lógica das Múltiplas TIRs Anos Fluxo (1) (900) (100) (1) TIR s : 35,46% e 412, 01% Encontrar a TIR Anos Fluxo 200 (400) TIR =? Com taxas de desconto baixas, o VP do FC 2 é maior & negativo, então o VPL< 0. Com taxas de desconto altas, o VP de FC 1 e FC 2 são baixos, então FC 0 domina e novamente VPL < 0. No meio, a taxa de desconto incide mais forte em FC 2 que FC 1, então VPL > 0. Resultado: 2 TIRs Quando nós temos fluxos de caixa não-convencionais, utiliza-se a TIRM: ,000 5,000,000-5,000,000 VP 10% = -4,932, VF 10% = 5,500, TIRM = 5.6% Aceita-se Projeto P? NÃO. Rejeita-se porque a TIRM = 5,6% 5.6% < k = 10%. Também porque, se TIRM < k, VPL será negativo: VPL = -$386,

9 Estimativa de Fluxos de Caixa de Projetos Prof. Antonio Lopo Martinez Fluxos de caixa relevantes Tratamento do capital de giro Projetos com vidas desiguais Valor de desistência Inflação Projeto Proposto Custo: $ $ frete + $ instalação. Valor depreciável $ Estoques irão aumentar em $ e fornecedores irão aumentar em $ Vida econômica = 4 anos. Valor residual = $ Depreciação Acelerada MACRS 3 anos Diagrama do Fluxo de Caixa Vendas brutas incrementais = $250,000. Custos operacionais incrementais = $125,000. Alíquota de I.R. = 40%. Custo de capital = 10% Saída Inicial FCO 1 FCO 2 FCO 3 FCO 4 + FC Terminal FCL 0 FCL 1 FCL 2 FCL 3 FCL Estimativa Fluxo do de Fluxo Caixa de Caixa Fluxo de Caixa Incremental Departamentos Envolvidos Receitas Custos / Despesas Fluxo de Caixa vs. Resultado Contábil Momento de ocorrência dos fluxos de caixa = Fluxo de caixa da empresa COM projeto MENOS Fluxo de caixa da empresa SEM projeto 53 54

10 Os Fluxos de Caixa deveriam incluir despesas de juros? Dividendos? NÃO. O custo de capital já está incluído na análise quando nós descontamos o fluxo de caixa. Se nós incluirmos juros e dividendos nos fluxos de caixa, estaremos considerando em duplicidade. Suponham que $100,000 tenham sido gastos no último ano para melhorar a linha de produção da empresa. Esse custo deveria ser incluído na análise? NÃO. Esse é um custo irrecuperável (sunk cost). O enfoque é no investimento e fluxo de caixa operacional incrementais Suponha que o espaço da fábrica poderia ser alugado por $ ao ano. A análise do projeto é afetada? SIM. A aceitação do projeto significa que empresa não irá receber $25,000. Isso é um custo de oportunidade e deve ser incluído no projeto. Custo de oportunidade após o I.R. = $ (1 - T) = $ custo anual. 57 Se a nova linha de produtos for diminuir as vendas de outros produtos da empresa em $50,000 por ano. A análise do projeto é afetada? SIM. Os efeitos nos fluxos de caixa de outros projetos são externalidades ou efeitos colaterais. A(s) perda(s) líquida de caixa anuais em outras linhas seria(m) custo do projeto em questão. Externalidades serão positivas se os novos projetos são complementares aos ativos 58 existentes e negativas se substitutos. Efeitos Tributários Investimento Líquido t = 0 (000s) Fluxo de caixa após I.R. Efeitos da depreciação. Métodos de depreciação Linha Reta Soma dos Dígitos Equipamento Frete + Instalação Mudança Cap. Giro CF 0 Líquido ($200) (40) (20) ($2) Cap. Giro = $25,000 - $5,000 = $20,

11 Base da Depreciação Despesa Anual Depreciação (000s) Base = Custo + Transporte + Instalação $ Ano % x Base = $240 Depr. $ Alterações no Capital de Giro Fluxo de Caixa Operacional Ano 1 (000s) Aumento do Investimento devido ao nível de atividades (Ativo Circulante) Caixa Duplicatas a Receber Estoques Aumento do financiamento (Passivo Circulante) Alterações no capital de giro 63 Receita líquida Depreciação Lucro antes I.R. I.R. (40%) Lucro líquido Depreciação Fluxo de Caixa Ano 1 $125 (79) $ 46 (18) $ $ Fluxo de Caixa Operacional Ano 4 (000s) Fluxo de Caixa Final t = 4 (000s) Receita líquida Depreciação Lucro antes I.R. I.R. (40%) Lucro líquido Depreciação Fluxo de Caixa Ano 1 $125 (79) $ 46 (18) $ $107 Ano 4 $125 (17) $108 (43) $ $ 82 Valor residual Imposto sobre valor res. Recuperação Cap. Giro Fluxo de Caixa Final $25 (10) 20 $

12 O que acontece se o projeto termina antes do ativo estar totalmente depreciado? Exemplo: Se ativo é vendido após 3 anos (000s) Fluxo de Caixa da Venda = Receita de venda - impostos pagos. Impostos incidem sobre a diferença entre o valor de venda e o valor contábil, onde: Valor Contábil = Valor Original Valor original = $240. Após 3 anos = $17 remanescente. Valor venda = $25. Impostos = 0.4($25-$17) = $3.2. Fluxo caixa = $25-$3.2=$21.7. (-) Depreciação Acumulada67 68 Diagrama do Fluxo de Caixa Liquido do Projeto (2)* Entrar FCs na calculadora e i = 10. VPL = $81,573. TIR = 23.8%. *Em milhares. 69 Qual é a TIRM do projeto? (000s) (2)* (2) TIRM = 17,8% Qual é o payback do projeto? (000s) A análise do projeto muda se a proposta é substituir um equipamento ao invés de adquirir? (2)* 107 Acumulado: (2) (153) 118 (35) SIM. O equipamento antigo seria vendido e o fluxo de caixa incremental seria o resultado das alterações da situação atual para a situação proposta. Payback = /89 = 2.4 anos

13 Fatores Relevantes da Substituição Receitas. Custos. A depreciação relevante seria a alteração devido ao novo equipamento. Se a empresa vender o equipamento atual, ela não irá receber o valor residual no final da vida do bem. Qual é o papel do staff financeiro no processo de estimativa do fluxo de caixa? Coordenação com outros departamentos Manutenção da consistência das suposições Eliminação de erros nas projeções O que são erros nas estimativas de fluxo de caixa? Fluxos de caixa são estimados para períodos muito distantes. Se a empresa tem muitos projetos e os erros são randômicos, eles serão anulados ( Estimativa do VPL agregado será OK). Estudos mostram que projeções sempre tem erros (receitas excessivamente otimistas, custos subestimados). 75 Quais atitudes o administrador pode tomar para eliminar os incentivos aos erros das estimativas de fluxo de caixa? Comparação rotineira das estimativas de fluxo de caixa com o fluxo atual (real) e recompensar os gerentes que fizeram boas projeções e penalizar aqueles que não fizeram. Quando existem evidências de erros os fluxos de caixa do projeto devem ser diminuídos ou o custo do capital deve ser aumentado para se anular os erros. 76 Se uma inflação de 5% é esperada nos próximos 5 anos, os fluxos de caixa estimados estão corretos? Fluxos de Caixa Reais vs. Nominais NÃO. Existe a suposição de que as receitas líquidas são constantes nos próximos 4 anos de vida do projeto, dessa forma, os efeitos da inflação não estão incorporados no fluxo de caixa. 77 Na análise de fluxo de caixa, k inclui estimativas de inflação. Se as estimativas de fluxos de caixa não são ajustadas para a inflação (estão em valores de hoje), isso irá fazer com VPL seja errado. Esse tipo de erro pode anular os erros de estimativas otimistas. 78

14 S e L são projetos mutuamente excludentes e podem ser repetidos. k = 10%. Qual é o melhor? (000s) S L CF 0-100, ,000 CF 1,000 33,500 N j 2 4 I Projeto S: (100) Projeto L: (100) VPL 4,132 6,190 VPL L > VPL S. L é o melhor? Não podemos responder ainda. É necessário fazer uma análise de vidas iguais. 80 Pode-se verificar que o Projeto S poderia ser repetido depois de 2 anos e gerar ganhos adicionais. Pode-se utilizar o conceito de repetição (mínimo múltiplo comum) ou análise dos valores anuais equivalentes (VPL anualizado) para se tomar a decisão. Abordagem da repetição (000s) Projeto S com Repetição: Projeto S: (100) (100) (100) (40) 81 VPL = $ Ou, usando VPLs: Valor Anual Equivalente (VAE) Valor Presente Líquido Anualizado % Calcula-se o valor anual que equivale ao VPL do projeto em sua vida original. Comparado com o VPL do Projeto L = $

15 VAE - Solução pela Calculadora Projeto S VP = VPL = $ n = Vida original do projeto = 2. k = 10%. Solução para PMT = VAE S = $ Projeto L PV = $6.190; n = 4; k = 10%. Solução para PMT = VAE L = $ VAE S > VAE L, escolhemos S. Abordagem da Repetição e Valor Anual equivalente sempre levam a uma mesma decisão se os fluxos de caixa esperados são os mesmos. 86 Se o custo de repetir S em dois anos aumenta para $ , qual é o melhor? Tipos de Desistência Projeto S: (100) (105) (45) VPL S = $3.415 < VPL L = $ Agora L é escolhido. 87 Venda para outra empresa que pode obter fluxos de caixa maiores, ex. IBM vendeu divisão de máquinas de escrever. Desistência devido a perdas de dinheiro, ex. cigarro sem fumaça. 88 Considerar outro projeto com 3 anos. Se há desistência antes do ano 3, o equipamento terá um valor positivo de desistência. Ano FC ($5,000) 2,100 2,000 1,750 Valor de Desistência* $5,000 3,100 2,000 0 Fluxos de Caixa Em Cada Alternativa (000s) 1.Sem Desistência 2.Desistência 2 anos 3.Desistência 1 ano (5) (5) (5) * Valor Residual 89 90

16 Assumindo um custo de capital de 10% qual é a vida ótima do projeto? VPL (no) = -$123. VPL (2) = $215. VPL (3) = -$ Conclusões O projeto é aceitável somente se operado por 2 anos. A vida útil física de um projeto não é sempre igual a sua vida econômica. A possibilidade de desistência de um projeto pode fazer com que um projeto sem atratividade seja aceitável. Possibilidade de desistência é muito importante quando se considera o 92 risco.