No entanto, a política de dividendos é igualmente relevante?

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1 1 POLÍTICA DE DIVIDENDOS Em um primeiro momento os dividendos serão tratados de uma forma bem simples. Importância do pagamento dos dividendos: A relação quanto distribuir em detrimento do reinvestimento; se paga muito, investe pouco, se investe muito, pode ficar sem acionista; o IRPF pode distorcer o equilíbrio desta relação; e A política de distribuição sinaliza o desempenho da empresa. Tipos diferentes de dividendos Dividendo geralmente se refere à distribuição do lucro em dinheiro; se for usada outra fonte, chama-se distribuição. No entanto se aceita falar de distribuição de lucros como dividendos e distribuição de capital como dividendos de liquidação. Seja como for qualquer pagamento feito ao acionista é tratado como parte da política de dividendos. As empresas normalmente pagam dividendos em dinheiro e regularmente. Outro tipo de dividendo é aquele para com ações da empresa; estes são chamados bonificações. Neste caso não há saída de caixa, mas sim um aumento do número de ações, reduzindo o valor de cada uma. Outra forma: desdobramento. Neste caso o valor unitário da ação tende a cair mais que proporcional. Método usual de pagamento Os dividendos são expressos em real por ação ou como uma porcentagem do lucro por ação. Quando a empresa decide pagar dividendos, pode-se estabelecer quatro datas distintas: 1. A data em que ela declara que vai pagar os dividendos; 2. A data limite para que as transações com ações recebam os dividendos normalmente chamada como data ex-dividendos; 3. A data em que a empresa prepara a lista; e 4. A data de pagamento dos dividendos. A data ex-dividendos provoca alteração no preço da ação, indicando a relevância dos dividendos. No entanto, a política de dividendos é igualmente relevante? Imagine que a empresa VAIFECHAR S/A encerrará suas atividades daqui a um ano (data 1 ). Sabe-se que a empresa receberá um fluxo de caixa de R$ agora (data 0 ) e outros R$ daqui a um ano, e que os demais bens da empresa serão utilizados para pagar o governo, bancos, fornecedores, etc. Em outras palavras, a empresa terá um total de R$ para distribuir como dividendo.

2 2 Uma política seria pagar esse dividendo na disponibilidade do fluxo de caixa. Calcule o fluxo de caixa em valor presente com taxa de desconto de 10% a.a. Considere que a empresa possui ações. Qual o patrimônio líquido da empresa? Qual o valor unitário da ação no momento zero? Depois de pago o dividendo no momento zero, qual será o novo preço da ação? E se a empresa pagasse dividendos de R$ 11,00 por ação na data zero o que aconteceria? Ela possui recursos suficientes para isso? Dividendos feitos em casa Se um investidor não estiver satisfeito com dividendos de R$11,00 e R$8,90 nas datas 0 e 1, respectivamente, poderia investir R$1,00 na data 0 e obter R$1,10 na data 1; teria então: Div 0 = $11 $1 = $10 Div 1 = $8,90 + $1,10 = $10 A situação inversa produz os mesmos valores. Pode-se perceber que um acionista insatisfeito poderia alterar a política de distribuição de dividendos de uma empresa. Pode-se, então, montar um gráfico para isso. Dividendos e política de investimento Se um aumento ou uma redução de dividendos não ajuda nem prejudica o acionista, a empresa não deve renunciar a um projeto com VPL positivo para aumentar os dividendos. Antes de continuar... o que é mesmo VPL? Impostos, custos de emissão e dividendos Inicialmente utilizamos um modelo sem impostos, custos de transação ou incerteza. Agora, vamos examinar os efeitos dos impostos sobre o nível de dividendos de uma empresa. Primeiro: qual a semelhança ou diferença entre ganho de capital e dividendo? Pessoa Física: os impostos nos dividendos são recolhidos no momento da distribuição, enquanto que nos ganhos de capital o imposto só é pago quando as ações são vendidas. Empresas sem dinheiro suficiente para pagar os dividendos Se uma empresa que tem somente um acionista (o próprio dono) decide pagar um dividendo de $ 100, será obrigada a levantar esse recurso no mercado. Vamos imaginar que o empresário dê os $ 100 em troca de ações. O que acontece se não houver impostos sobre os dividendos? E se houver um imposto de 28% na distribuição?

3 3 A partir do exemplo: é conveniente emitir ações para pagar dividendos? E se houver custo de emissão? Existe a tendência de alteração no preço da ação em função da relação de oferta e procura das ações? Pode existir diferença se o mercado for ou não eficiente? Ainda sim uma empresa, com problemas circunstanciais poderia emitir ações para pagar os dividendos. Empresas com dinheiro suficiente para pagar os dividendos Uma empresa com fundos de caixa excedente, após a seleção de todos os projetos com VPL positivo e a determinação de um nível adequado de saldo de caixa, se não paga dividendos, poderia: 1. Selecionar projetos com VPL negativo 2. Recomprar ações 3. Adquirir outras empresas 4. Aplicação em ativos financeiros; exemplo: A empresa REC S/A tem $ em fundos excedentes. Pode reter o dinheiro e aplicar em Letras do Tesouro, com rendimento de 10%, ou poderia distribuí-lo aos acionistas em forma de dividendo. Os acionistas também podem aplicar em Letras do Tesouro com o mesmo rendimento. Dados: IRPJ: 34% - IRPF: 28% Quanto os acionistas teriam, em dinheiro, ao fim de cinco anos, em cada política? E se as alíquotas fossem invertidas? O que ocorreria? Resumo sobre impostos Num mercado perfeito a política de dividendos é irrelevante. No entanto, como os dividendos são tributados, isto não é verdade. 3 considerações: 1. Uma empresa não deve emitir ações para pagar um dividendo; 2. Os administradores buscam usos alternativos de recursos para reduzir os dividendos; 3. Embora o IRPF não incentive o pagamento de dividendos, ele não é suficiente para eliminá-los. Retorno esperado, dividendos e IRPF Qual é a relação entre o retorno esperado de um título e o dividendo que paga? Para isso, um exemplo simplificado sem IRPJ: Todos os investidores estão na faixa de 25% de IR; Estão analisando as ações das Cias G e D; A D paga dividendos, a G não;

4 4 O preço da ação da empresa G é de $100 e o esperado para o próximo ano é de $120; ou seja, espera-se um ganho de capital da ordem de 20%; se as ações não forem vendidas não há tributação; A empresa D espera pagar $20 de dividendo no próximo ano; após o pagamento, o preço da ação deve ficar por volta de $100; Se as ações das empresas G e D tiverem o mesmo risco, o preço das ações devem ser tais que gerem o mesmo retorno. Assim, qual seria o preço corrente das ações da empresa D? Fatores reais que favorecem uma política de dividendos elevados Num livro clássico, Benjamin Graham, David Dodd e Sidney Cottle afirmaram que as empresas deveriam, em geral, ter políticas de proporção elevada de distribuição de lucros porque: 1- O valor presente de dividendos mais próximos é maior que o valor presente de dividendos mais distantes. 2- Entre duas empresas com o mesmo poder de geração de lucro e a mesma posição no seu setor, a que pagar mais dividendos, quase sempre será negociada a um preço mais alto. Existem dois outros fatores que favorecem a distribuição elevada dos lucros: 1- Preferência por rendimento corrente Existem pessoas que preferem rendimentos correntes (ex.: aposentados); estas forçariam a queda do preço das ações caso os dividendos diminuíssem e vice-versa. (Merton) Miller e (Franco) Modigliani entendem que esse argumento não é válido para o seu modelo, pois acreditam que o acionista poderia vender ações para compensar dividendos baixos. No entanto, Graham, Dodd e Cottle discordam dessa opinião, pois existe: - Pagamento de corretagem; - Custos de transação; - Tempo gasto pelo acionista; e - Medo de consumir o capital. Intermediários financeiros, como fundos de ações, tem a capacidade de minimizar esses custos e reduzir os riscos. 2- Redução de incerteza Os dividendos elevados reduzem a incerteza dos acionistas, pois implica, no mínimo, em dividendos altos no primeiro momento e baixos num segundo. O que se tem percebido é que o preço da ação de uma empresa geralmente se eleva quando seu dividendo corrente é aumentado. Na verdade ele acaba passando informações da empresa, tal como:

5 5 - Dividendos correntes elevados expectativa de um 2º momento próspero, pois nenhuma empresa gostaria de pagar um bom dividendo hoje para reduzi-lo num segundo momento. O efeito clientela Aponta para a irrelevância da política de dividendos. Como existem clientes com faixas de impostos diferentes (quando incidente), existem políticas de dividendos para todos os tipos de clientes. Existem pesquisas americanas que mostram que clientes com ganhos situados em faixas de impostos mais baixos preferem ações com dividendos correntes elevados. Variação do lucro e dos dividendos Em 1956, John Lintner percebeu que as empresas têm a tendência de estabelecer patamar para a retenção do lucro e para o pagamento do dividendo. No entanto, as empresas não gostam de aumentar os dividendos sem ter a certeza da continuidade do aumento do lucro. Assim, existe uma tendência de haver uma diferença de tempo entre o aumento do lucro e do dividendo. Consequentemente: - Os dividendos têm a tendência de ser um índice de distribuição desejado de longo prazo; e - Os dividendos são mais estáveis do que o nível dos lucros.