17/10/2017 ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA E ORÇAMENTÁRIA II. Capítulo 5 Alavancagem Financeira. Prof. Msc. Roberto Otuzi de Oliveira

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1 ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA E ORÇAMENTÁRIA II Prof. Msc. Roberto Otuzi de Oliveira Capítulo 5 Alavancagem Financeira Análises de Desempenho: Grau de Alavancagem Objetivos deste capítulo Apresentar aos alunos as principais formas de análise de desempenho das empresas: Graus de alavancagem de uma empresa: GAO, GAF e GAC. Estudar os efeitos e impactos da alavancagem financeira no valor das empresas e no valor das ações. 1

2 Análises de Desempenho: Grau de Alavancagem GRAU DE ALAVANCAGEM FINANCEIRA O grau de alavancagem mede como o resultado da empresa muda com uma variação na entrada. Por essa razão, como consequência, quanto maior a alavancagem, maior a volatilidade da empresa. Graus de Alavancagem: GAO, GAF e GAT Princípios de Alavancagem: TRÊS formas de alavancagem Alavancagem Operacional Alavancagem Financeira Alavancagem Combinada (ou alavancagem TOTAL) Graus de Alavancagem: GAO, GAF e GAT A alavancagem é a medida de como o uso de ativos de custo fixo afeta os retornos da empresa. 2

3 Alavancagem Total 17/10/2017 Graus de Alavancagem: GAO, GAF e GAT Os três tipos básicos de alavancagem são: Alavancagem operacional é determinada pela relação entre as receitas de vendas da empresa e seu lucro antes dos juros e imposto de renda. Alavancagem financeira é determinada pela relação entre o lucro antes de juros e imposto de renda e o lucro disponível aos acionistas comuns da empresa. Alavancagem combinada (ou alavancagem total) é a relação entre as receitas de vendas e o dividendo ordinário. Três tipos básicos de alavancagemwwe Alavancagem Operacional Alavancagem Financeira Receita de Vendas Menos: CPV Lucro Bruto Menos: Despesas operacionais Lucro antes de juros e imposto de renda (LAJIR) Menos: Despesas de juros Lucro antes do imposto de renda (LAIR) Menos: Provisão para imposto de renda Lucro Liquido do exercício Menos: Dividendos preferenciais Dividendos ordinários (acionistas comuns) Graus de Alavancagem: GAO, GAF e GAT Observação: Estamos considerando que os dividendos preferenciais são fixos. No cálculo do grau de alavancagem, medimos a variação do dividendo comum. Se não houver dividendos preferenciais e ordinários, isto é, se só houver a classificação de dividendo comum, os cálculos serão feitos com o dividendo comum. 3

4 Fórmulas para medir os diferentes graus de alavancagem Medida do grau de alavancagem operacional (GAO) GAO = Variação percentual do LAJIR / Variação percentual das vendas Fórmula direta do GAO: GAO ao nível base de vendas = X (p-v) / [X (p-v) - F] Medida do grau de alavancagem financeira (GAF) GAF = Variação percentual no LPA / Variação percentual no LAJIR Fórmula direta do GAF: GAF ao nível base de LAJIR = LAJIR / {LAJIR - Juros - Divid.(Pref) [1/(1-txIR)] } Medida do grau de alavancagem combinada (GAC) GAC = Variação percentual no LPA / Variação percentual nas Vendas Fórmula direta do GAC (também conhecida como alavancagem total): GAC = GAO x GAF Graus de Alavancagem: GAO, GAF e GAT Podemos determinar os diversos graus de alavancagem de duas maneiras: a) Fazendo as contas usando a fórmula direta. b) Simulando uma variação aleatória percentual (10%, 20% ou 50% por exemplo) nas vendas e depois medindo os efeitos percentuais dessa variação no LAJIR e nos dividendos comuns. Graus de Alavancagem: GAO, GAF e GAT Observação IMPORTANTE: Grau de alavancagem é sempre medido no regime de competência (não no regime de caixa). Por quê? Por uma questão lógica do que estamos fazendo e do que estamos medindo. Para determinar os fluxos de caixa (movimento efetivo de dinheiro), precisamos realmente colocar os valores em suas exatas datas de pagamentos ou recebimentos. Quando calculamos graus de alavancagem, queremos saber os efeitos diretos (relação de causa e efeito) entre vendas de N produtos e custos e lucros de N produtos. E, muitas vezes, esses valores não estão sincronizados ao longo do tempo (lembra do capital de giro?). Então, precisamos relacionar as vendas de N produtos com os custos ou lucros de N produtos, independentemente se os efetivos pagamentos e recebimentos ocorrem na mesma data ou em datas diferentes. 4

5 Grau de Alavancagem Operacional GAO MEDIÇÃO DO GRAU DE ALAVANCAGEM OPERACIONAL GAO = Variação (%) do LAJIR / Variação (%) das vendas O grau de alavancagem mede como um resultado muda com uma variação na entrada. O grau de alavancagem operacional mede como o LAJIR muda com uma variação nas vendas. Exemplo: A empresa XISTAS tem os seguintes dados em seu demonstrativo de resultados do mês passado. Vendas (unidades) Receitas de vendas ($10 por unidade) Custos operacionais variáveis ($5 / unid.) Custos operacionais fixos LAJIR Grau de Alavancagem Operacional GAO Vamos medir o grau de alavancagem operacional (GAO) da empresa XISTAS. Para isso, precisamos fazer uma variação percentual nas vendas, para depois medir quanto variou percentualmente no LAJIR. Essa será nossa medida do grau de alavancagem operacional. Você poderá notar que, para calcular o grau de alavancagem, você pode escolher qualquer valor percentual para fazer a variação e também pode ser para mais ou para menos. Para ilustrar nosso exemplo, vamos escolher variar em 50% para mais e depois vamos fazer os cálculos fazendo 50% de variação para menos. Grau de Alavancagem Operacional GAO Para ilustrar o exemplo, vamos variar em 50% para mais e depois vamos fazer os cálculos fazendo 50% de variação para menos. Base 50% Base Base + 50% Vendas(unidades) Receitas de vendas ($10 por unidade) Custos operacionais variáveis ($5 / un) Custos operacionais fixos LAJIR Fazendo as contas: GAO (base mais 50%): + 100% / + 50% = 2,0 GAO (base menos 50%): 100% / 50% = 2,0 5

6 Grau de Alavancagem Operacional GAO Podemos também alternativamente usar uma fórmula direta para calcular o grau de alavancagem. Fórmula direta para cálculo do GAO ao nível base de vendas: GAO = X (p-v) / [X (p-v) - F] Refazendo o exemplo usando a fórmula direta: GAO = (10-5) / [1.000 (10-5) ] GAO = / GAO = 2,0 Grau de Alavancagem Financeira GAF MEDIÇÃO DO GRAU DE ALAVANCAGEM FINANCEIRA GAF = Variação (%) no LPA / Variação (%) no LAJIR O grau de alavancagem mede como um resultado muda com uma variação na entrada. O grau de alavancagem financeira mede como o LPA muda com uma variação no LAJIR. Grau de Alavancagem Financeira GAF Exemplo: A empresa MENTOL tem ações distribuídas pelos diversos sócios. A empresa MENTOL apresenta os seguintes dados em seu demonstrativo de resultados do mês passado. LAJIR Despesas de juros LAIR Imposto de Renda (provisão 40%) LL Dividendos preferenciais Dividendos comuns

7 Grau de Alavancagem Financeira GAF Podemos observar que a empresa Mentol promete pagar 2.400/1.000 = 2,40 de dividendo para cada ação ordinária (ação comum). Vamos medir o grau de alavancagem financeira (GAF) da empresa MENTOL. Para isso, precisamos fazer uma variação percentual no LAJIR para depois medir quanto variou percentualmente no LPA. Essa será nossa medida do grau de alavancagem financeira. Novamente, tal qual com a GAO, você poderá notar que, para calcular o grau de alavancagem financeira, você pode escolher qualquer valor percentual para fazer a variação e também pode ser para mais ou para menos. Grau de Alavancagem Financeira GAF Para ilustrar nosso exemplo, dessa vez vamos escolher variar em 40% para mais e depois vamos fazer os cálculos fazendo 40% de variação para menos. Base 40% Base Base + 40% LAJIR Despesas de juros LAIR Imposto de Renda (provisão 40%) LL Dividendos preferenciais Dividendos comuns Fazendo as contas para os diversos cenários: Base 40% Base Base + 40% LPA = 0,00/1.000 = 0,00 LPA = 2.400/1.000 = 2,40 LPA = 4.800/1.000 = 4,80 Grau de Alavancagem Financeira GAF Observe: em um cenário, o LPA cai de $2,40 para $0 ( 100%) Observe: no outro, o LPA sobe de $2,40 para $4,80 (+ 100%) GAF (base mais 40%): +100% / + 40% = 2,5 GAF (base menos 40%): 100% / 40% = 2,5 Podemos também, alternativamente, usar uma fórmula direta para calcular o grau de alavancagem. Fórmula direta para cálculo do GAF ao nível base de LAJIR. GAF = LAJIR / {LAJIR - Juros Dividendo Preferencial [1/(1- txir)] } Refazendo o exemplo usando a fórmula direta: GAF = / { [1/(1-0,40)]} = 2,5 7

8 Grau de Alavancagem Combinada GAC ou Grau de Alavancagem Total GAT MEDIÇÃO DO GRAU DE ALAVANCAGEM COMBINADA (ou alavancagem TOTAL) O grau de alavancagem mede como um resultado muda com uma variação na entrada. O grau de alavancagem combinada mede como o LPA muda com uma variação nas vendas. O grau de alavancagem combinada ou alavancagem total é a medida combinada dos dois graus de alavancagem que acabamos de estudar. GAC = Variação (%) no LPA / Variação (%) nas Vendas Fórmula Direta: GAC = GAO x GAF Grau de Alavancagem Combinada GAC ou Grau de Alavancagem Total GAT Exemplo: A empresa VIOLETA espera vender unid. a $5/unid. no próximo ano e precisa atender aos seguintes compromissos: custos variáveis operacionais de $2 por unid., custos fixos operacionais de $10.000, juros de $ e dividendos preferenciais de $ A empresa VIOLETA está na faixa de 40% na alíquota do imposto de renda e tem ações ordinárias emitidas. A tabela abaixo mostra os níveis de lucro por ação (LPA) associados às vendas esperadas de e unidades. Para fazer os cálculos de GAO, GAF e GAC, simulamos um incremento de 50% nas vendas. A tabela ilustra que, em consequência de um aumento de 50% nas vendas (de para unid.), a empresa VIOLETA experimentaria um acréscimo de 300% no LPA (de $1,20 para $4,80). Embora não se mostre na tabela, uma diminuição de 50% nas vendas resultaria, por outro lado, num decréscimo de 300% no LPA. Pede-se calcular GAO, GAF e GAC. Grau de Alavancagem Combinada GAC ou Grau de Alavancagem Total GAT Tabela: Situação BASE BASE + 50% Vendas (em unidades) Receitas de vendas Menos: Custos Variáveis Operacionais Menos: Custos Fixos Operacionais LAJIR Menos Juros LAIR Menos: Provisão para IR (40%) Lucro Líquido Menos: Dividendos Preferenciais Lucro disponívelaos acionistas comuns Lucro por ação (LPA): / = $1, / = $4,80 8

9 Grau de Alavancagem Combinada GAC ou Grau de Alavancagem Total GAT Solução: GAO = 60% / 50% = 1,2 GAF = 300% / 60% = 5,0 GAC = 300% / 50% = 6,0 Observação: Estamos considerando os dividendos preferenciais como uma obrigação financeira. A variação do LPA reflete somente a variação no LPA das ações ordinárias. Exercícios 1) Calcular o GAO, GAF e o GAC da Firma XERETA, com aumento de 20% nas vendas. A firma XERETA espera vender unidades a $6 a unidade no próximo ano e precisa atender aos seguintes compromissos: custos variáveis operacionais de $4 por unidade, custos fixos operacionais de $20.000, juros de $ e dividendos preferenciais de $3.182,00. A empresa está na faixa de 30% na alíquota do imposto de renda. Exercícios 2) Calcular o GAO, o GAF e o GAC da firma ARGOS, com aumento de 20% nas vendas. A empresa ARGOS espera vender unidades do produto X por R$14,00 a unidade. Os custos variáveis são R$8,00 por unidade. Os custos fixos são R$22.000,00. A empresa paga juros mensais de R$25.000,00. Os dividendos preferenciais são R$2.150,00. A alíquota do Imposto de Renda é 27% sobre o lucro real. 9

10 Exercícios 3) Calcular o GAO, o GAF e o GAC da Firma Saiphrus, com aumento de 20% nas vendas. A empresa Saiphrus espera vender unidades do produto X por R$20,00 a unidade. Os custos variáveis são R$12,00 por unidade. Os custos fixos são R$40.000,00. A empresa paga juros mensais de R$15.000,00. Os dividendos preferenciais são R$1.800,00. A alíquota do Imposto de Renda é 32,00% sobre o lucro real. Exercícios 4) A empresa SEGURO espera vender este mês unidades do único produto que fabrica. O preço de venda é R$ 200,00 por unidade. Os custos variáveis são R$ 60,00 por unidade. Os Custos fixos são R$ ,00 mensais. A empresa paga juros mensais de R$ ,00. A alíquota do imposto de renda é 23,00% sobre o lucro real. Todo o lucro é distribuído aos acionistas comuns. Calcular o GAO, GAF e o GAC da empresa SEGURO pelo método da fórmula direta e pelo método da variação percentual. Exercícios 5) Calcular o GAO, GAF e o GAC da empresa OPHA pelo método da formula direta e pelo método da variação percentual. A empresa OPHA espera vender unidades do produto X por R$ 80,00 a unidade. Os custos variáveis são R$ 20,00 por unidade. Os Custos fixos são R$ ,00. A empresa paga juros mensais de R$ ,00. A alíquota do imposto de renda é 30,00% sobre o lucro real. Todo o lucro é distribuído aos acionistas comuns. 10

11 Valor da firma, valor da dívida e o valor das ações O valor da empresa é sempre: a soma do valor das ações MAIS o valor das dívidas. Valor = Dívidas + Ações Vejamos o balancete a seguir... BALANÇO A = Valor dos Ativos Valor da Empresa D = Valor das Dividas S = Valor das Ações D + S Vamos iniciar observando no demonstrativo de resultados de uma empresa qualquer, genérica, onde está a parte operacional da empresa e onde está a parte financeira da empresa. Dessa forma, poderemos separar os resultados da empresa. Separando a parte das operações da parte financeira. Separando o resultado operacional do resultado financeiro. A alavancagem financeira modifica e altera apenas a parte financeira. A parte operacional depende das operações e não é objeto deste capítulo. 11

12 Demonstrativo de Resultados Vendas Faturamento Custos Fixos Custos Variáveis LAJIR (lucro bruto) Juros LAIR IR (sobre a base tributável) Lucro Liquido Reinvestimentos Dividendos Parte Operacional Parte Financeira EFEITO DA ALAVANCAGEM NO VALOR DAS EMPRESAS Vamos visualizar os resultados de uma empresa separando a parte das operações da parte financeira. A alavancagem financeira modifica e altera apenas a parte financeira. A parte operacional depende das operações e não é objeto de nossas análises. Para simplificar nossas análises e nossos estudos, vamos considerar que a empresa de nosso exemplo é perpétua. Dessa forma, podemos usar a fórmula da perpetuidade que é muito simples para calcular o VP: VP = FC1 / (K g) dos acionistas Lembrando da fórmula da perpetuidade: VP = FC 1 / ( K g) Onde: VP = valor presente do ativo (t=0) FC1 = fluxo de caixa do ativo no próximo período (t=1) K = taxa de desconto adequada ao risco do ativo g = taxa de crescimento perpétua do FC do ativo O valor da firma, o valor das ações e o valor das dívidas são dados por: Valor das dívidas = Juros / Kd Valor das ações = Dividendos / (Ks g) Valor da firma = FCO / CMPC Valor da firma (V) = Valor das ações (S) + Valor das dívidas (D) 12

13 Exemplo: A Empresa do Espaço Profundo (EEP) é uma empresa que opera em condições de perpetuidade. Essa empresa vende 100 produtos por mês, sem crescimento nas vendas. Cada produto tem um preço de venda de $10,00. O custo variável unitário é de $6,00. O custo fixo é $196,00. Os juros anuais sobre as dívidas são de $90,00. A taxa de juros da dívida é 8% ao ano. Considere que a taxa Ks seja de 12% ao ano. Não existe reinvestimento. A distribuição dos lucros é de 100%. A alíquota do IR é zero (0%). A EEP tem ações vendidas ao mercado e nas mãos de acionistas. Calcule o valor da empresa, o valor das dívidas e o valor das ações. Solução: Podemos calcular o valor da dívida da EEP... Se os juros são de $90,00, a taxa de juros é 9%, e estamos em condições de perpetuidade. Então, a dívida é de: Juros = Dívida x Kd 90 = Dívida x 0,08 Dívida = 90 / 0,08 = 1.125,00 Solução: Podemos calcular o valor dos dividendos a serem pagos aos acionistas. Partindo do enunciado do problema, podemos montar o demonstrativo dos resultados abaixo: Vendas 100,00 Faturamento 1.000,00 Custos Fixos 196,00 Custos Variáveis 600,00 LAJIR (lucro bruto) 204,00 Juros 90,00 LAIR 114,00 IR (sobre a base tributável) 0% - Lucro Líquido 114,00 Reinvestimentos 0% - Dividendos 114,00 13

14 Solução: Podemos calcular o valor das ações da EEP. Se os dividendos são de $114,00, a taxa de dividendos (Ks) é 12%. Considerando que estamos sem crescimento das vendas, custos fixos e variáveis estáveis e estamos em condições de perpetuidade, então o valor de todas as ações é: VP = D1 / (Ks g) = 114 / (0,12 0) = 950,00. Uma vez que a EEP tem ações, o valor de cada ação é $0,95. O valor total empresa é então: 950 ações (S) dívidas (D) valor da firma (D+S) Solução: Podemos calcular o CMPC da empresa: CMPC = Kd (1-IR) { D / (D+S)} + Ks { S / (D+S) } CMPC = 0,08(1-0)(1.125)/ ,12(950)/2.075 CMPC = 0, CMPC = 9,8313 % ao ano Solução: Agora vamos avaliar a empresa considerando o FC das operações e o custo do capital da empresa, considerando perpetuidade. O fluxo de caixa das operações da empresa é dado por: Vendas 100,00 Faturamento 1.000,00 Custos fixos 196,00 Custos variáveis 600,00 LAJIR (lucro bruto) 204,00 IR (0%) 204,00 Fluxo de caixa das operações 204,00 A taxa do CMPC é 9,8313% ao ano. O valor da firma é dado por: FCO / CMPC = 204 / 0, =

15 Exercícios 1) TRIUMPHO Comida Canina S/A Considere que o próximo exercício é O valor dos dividendos projetados é $16,00 por ação. Não existe reinvestimento. A distribuição dos lucros é de 100%. Existem ações da firma Triumpho. O valor total dos juros a serem pagos referentes a esse exercício é $ ,00. A taxa Kd é de 12% ao ano. A taxa Ks é de 18% ao ano. IR é zero. Calcule o valor total do equity, o valor de cada ação, o valor das dívidas, o FCO e o CMPC da Triumpho S/A. Exercícios 2) Caso da firma Sinetex, fabricante de dentaduras. O valor do FC Operacional da firma SINETEX é de $ em perpetuidade. A taxa de juros é Kd = 8%. Não existe reinvestimento de lucros. A taxa Ks é de 15%. A taxa do CMPC é de 11,5%. O valor dos juros pagos, periodicamente, para rolagem da dívida em perpetuidade é $ Considere IR zero. Determine o valor da SINETEX, o valor das ações da SINETEX, o valor dos dividendos pagos, periodicamente, pela SINETEX e o valor das dívidas da SINETEX. Bibliografia GITMAN, L. J. Princípios de Administração Financeira. 12.ed. São Paulo: Pearson Addison Wesley, Capítulo 12. ASSAF NETO, Alexandre. Finanças Corporativas e Valor. 6.ed. São Paulo: Editora Atlas, Capítulo 7. 15