Estrutura de Capital

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1 Estrutura de Capital

2 Estrutura de Capital Capital de Terceiros 25% Capital Próprio 50% Capital de Terceiros 50% Capital Próprio 75%

3 Estrutura de Capital AC PC RLP Capital de Terceiros (exigível) AP Capital Próprio (PL) Composição das fontes de financiamento a longo prazo da empresa, que visa atender a demanda por recursos de natureza permanente

4 Estrutura de Capital Foco: longo prazo Recursos de Curto Prazo Necessidades Imediatas Recursos de Longo Prazo Financiamentos de Longo Prazo

5 Estrutura de Capital Estrutura de capital ótima: Minimização do custo de capital

6 Estrutura de Capital Teoria Convencional Aceita a possibilidade da existência de uma estrutura de capital ótima para a empresa A organização deve endividar-se até o ponto em que o custo de capital permanecer no seu menor nível Teoria de Modigliani e Miller (MM) Rejeição ao fato da existência de uma estrutura ótima de capital para as organizações

7 Teoria Convencional Custos (%) R 0 Admite a existência de uma estrutura ótima de capital que minimiza o custo de capital para a empresa (WACC) e maximiza a riqueza dos acionistas Isso é conseguido mediante uma combinação adequada das fontes de financiamento R e WACC R d Onde: D = recursos de terceiros permanentes (passivos onerosos) E = recursos próprios permanentes (PL) R e = custo de capital próprio R d = custo de capital de terceiros R 0 = custo de capital próprio se a empresa fosse financiada somente por capital próprio WACC = custo de capital total da empresa R < d R e R d > R e D/E (Risco financeiro) R = d R e

8 Teoria de MM sem Impostos Num mundo hipoteticamente sem impostos, o custo total de capital de uma empresa independe de sua estrutura de financiamento Não existe dependência entre o investimento e as diversas fontes de capital que o financiam A atratividade do investimento é definida pela rentabilidade e o risco associado à decisão e não à forma de financiamento Custos (%) R 0 R e WACC R d D/E (Risco financeiro) A estrutura de capital segundo a teoria de MM

9 Teoria de MM sem Impostos Marco do estudo sobre estrutura de capital (1958) Não há estrutura de capital ótima Valor da empresa independe da forma como são financiados os ativos e está relacionado exclusivamente com o retorno esperado dos projetos da companhia WACC não pode ser reduzido por meio da substituição de capital próprio por capital de terceiros, mesmo sendo o capital de terceiros mais barato À medida que a empresa acrescenta mais capital de terceiros, o capital próprio remanescente torna-se mais arriscado À medida que esse risco se eleva, o custo de capital próprio aumenta, compensando a vantagem obtida com a maior proporção de capital de terceiros

10 Premissas de MM sem Impostos Não há impostos Não há custos de corretagem Não há custos de falência Os investidores podem tomar empréstimos à mesma taxa de juros que as grandes empresas Todos os investidores têm as mesmas informações que a administração sobre as futuras oportunidades de investimento da empresa O EBITDA não é afetado pelo uso de endividamento É possível aos investidores realizarem arbitragem

11 Proposições de MM num Mundo sem Impostos Proposição I O valor de uma empresa é dimensionado com base no resultado operacional, descontado a uma taxa de juros que reflete o risco da empresa A política de dividendos da empresa não exerce influência sobre o seu valor Duas empresas iguais do ponto de vista operacional, exceto na forma como são financiadas, devem ter o mesmo valor de mercado

12 Proposições de MM num Mundo sem Impostos Proposição II O retorno requerido pelo capital próprio é uma função linear e constante do nível de endividamento Custos (%) R 0 R e WACC R d Nível de endividamento O Re é definido pela taxa de retorno requerida na situação de uma empresa sem dívidas, mais um prêmio pelo risco da inclusão de capital de terceiros Este prêmio se eleva à medida que cresce o endividamento

13 Arbitragem de MM Empresa CAP END Estrutura de capital Capitalizada (não alavancada) Endividada (alavancada) Valor da dívida $ ,00 Custo da dívida % a.a. Lucro Operacional $ ,00 $ ,00 Taxa capitalização 16% 16%

14 Formulações MM sem Impostos Proposição I o custo de capital constante, não se modificando diante de alterações em sua estrutura de capital V U = V L = Fluxo de caixa operacional WACC = R 0 Proposição II O retorno requerido pelos acionistas cresce, em relação ao endividamento da empresa WACC = R e E D + E + R d D D + E SeWACC = R, 0 temos : [( R R ) D E] Re = R0 + 0 d /

15 Proposições de MM com Impostos Novo artigo em 1963 Apontou para um erro no trabalho original e propôs uma nova formulação para o caso da existência de uma alíquota de IR maior do que zero Ganho devido à alavancagem pelo fato da remuneração da dívida ser descontada do lucro tributável na forma de despesa Quanto maior a alavancagem da empresa, menor o montante de IR pago para um mesmo lucro antes de impostos

16 Proposições de MM com Impostos Considerando a existência de IR, MM concluem que, ao elevarse o quociente de endividamento (D/E), reduz-se o WACC e, em conseqüência, maximiza-se o valor de mercado da empresa Custos (%) R e R 0 R d WACC WACC (s/ir) (c/ir) Benefício Fiscal D/E (Risco financeiro) O Re, como função linear e positiva do risco financeiro, assume a seguinte expressão: R e = R [( R R ) D / E (1 )] d IR

17 Proposições de MM com Impostos Logo, o valor de mercado de uma empresa alavancada, supondo fluxos de caixa perpétuos, apresenta-se: Fluxos de Caixa Operacionais V L = + IR D R 0 Valor de uma empresa totalmente financiada por capital próprio (Vu) Valor presente do benefício fiscal do endividamento oneroso

18 Outras Teorias Trade-Off Sinalização Pecking Order Custos de Agência

19 Teoria do Trade-Off O uso de capital de terceiros gera 2 efeitos opostos: Positivo - benefício fiscal Negativo - custos de falência Conseqüências do endividamento Encarecem o custo de capital das empresas (retorno exigido aumenta quanto maior a participação de capital de terceiros) Empresas devem buscar uma estrutura de capital ótima que maximize os benefícios e minimize os custos do endividamento Empresas devem substituir dívida por equity e vice-versa, até o ponto em que seu valor for maximizado, chegando então a uma estrutura meta de capital

20 Teoria do Trade-Off Valor de Mercado da Firma Valor de uma empresa sem dívidas Benefício fiscal da dívida Dificuldades financeiras Valor de uma empresa com dívidas Estrutura ótima Endividamento

21 Teoria da Sinalização Assimetria de informação Perspectivas desfavoráveis: lançamentos de novas ações para dividir prejuízos futuros Lançamento de ações de empresas maduras: mau sinal queda no preço da ação

22 Teoria do Pecking Order Segundo Myers e Majaluf (1984) e Myers (1984), a existência de assimetria de informações levaria a uma hierarquia das fontes de financiamento Empresas preferem se financiar com recursos internos, sinalizando boa capacidade financeira da empresa crescer com recursos próprios O uso de novas dívidas ainda seria bem visto pelo mercado sendo um sinal de que a empresa não gostaria de dividir com novos acionistas as oportunidades de investimentos futuros A emissão de ações seria o último recurso, pois o mercado entenderia como uma forma da empresa dividir com novos acionistas perspectivas ruins sobre seu desempenho futuro

23 Teoria dos Custos de Agência Problema de agência - possibilidade de administradores colocarem seus objetivos pessoais à frente da empresa Nem sempre os gestores priorizam o objetivo de maximizar a riqueza dos proprietários da organização Conflitos de agência: Entre acionistas e gestores - ocorre quando os últimos transferem as fontes de recursos da organização para benefício próprio Entre acionistas e credores - contratos de dívida fazem com que os acionistas optem por investimentos mais arriscados, já que os mesmos se apropriam da maior parte dos ganhos caso o investimento resulte em um retorno positivo

24 Teoria dos Custos de Agência Jensen (1986) mostra que a dívida é bom para a empresa, pois funciona como disciplinadora da gestão Jensen e Meckling (1976): Uma estrutura ótima de capital pode ser obtida por meio da compensação dos custos de agência resultantes dos conflitos de interesses entre credores e acionistas pelos benefícios do endividamento observados nos conflitos de interesses entre acionistas e gestores A estrutura ótima de capital ocorre quando o custo de agência total é minimizado

25 Estudos Empíricos sobre a Estrutura de Capital Relação negativa Lucratividade Risco Relação positiva Crescimento da empresa Tamanho Tangibilidade dos ativos