EAD-335 Estrutura de Capital e Fontes de Financiamento Parte 2 Estrutura de capital

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1 Universidade de São Paulo Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade Departamento de Administração EAD-335 Estrutura de Capital e Fontes de Financiamento Parte 2 Estrutura de capital Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo 1º semestre/2010 Sumário Introdução: estrutura de capital e criação de valor A proposição de irrelevância de Modigliani e Miller Imperfeições do mercado e relevância da estrutura de capital Teoria do trade-off Teoria de agência (ou agenciamento) Teoria do pecking order Folga financeira 2 1

2 Bibliografia básica 1. ROSS, WESTERFIELD e JAFFE. Administração financeira: corporate finance. 2.ed. São Paulo: Atlas, 2002 (capítulos 15 e 16) 2. Outros textos selecionados e disponíveis no Erudito 3 ESTRUTURA DE CAPITAL Introdução 2

3 Reflexão inicial Estrutura de capital = decisões de financiamento Foco: escolha entre capital próprio x capital de terceiros Polêmica: existe uma estrutura ótima de capital? É possível criar valor com decisões de financiamento? Casos para reflexão Vale (12/06/08) anuncia nova emissão de ações +/- US$ 14 bi Goodyear (Dez 1986) recompra de ações com ágio de 50% Por que a Vale aumentou capital próprio e a Goodyear o capital de terceiros??? 5 Exemplo 1: Aumento de capital próprio da Vale 12/06/08: Vale anuncia nova emissão de ações - US$ 14 bi Destino: programa de crescimento orgânico (US$ 59 bi no total) aquisições estratégicas ampliação da flexibilidade financeira Discussão Empresas em alto crescimento: predominância de capital próprio para evitar problemas de sub-investimento (Teoria da Agência) 6 3

4 Exemplo 2: Aumento do capital de terceiros da Goodyear 1986: maior fabricante de pneus Dez 1986: recompra de ações com ágio de 50% Efeito: aumento no preço das ações Motivo: proteção contra aquisição hostil Discussão Proteção contra aquisições hostis Inversão da ameaça: uso da LBO (leveraged buyout) Proteção contra gestão discricionária : redução de fluxo de caixa livre para evitar problemas de sobre-investimento (Teoria da Agência) 7 Capital próprio e capital de terceiros Liquidez (+) Rentab. (-) Exigibil. (+) Custo (-) Ativo circulante Passivo circulante Capital de terceiros Ativo não circulante Capital próprio (-) (+) (-) (+) Falácia nas palavras de um gestor: Preferimos utilizar recursos próprios porque é mais barato Cuidado! O fato da remuneração do acionista não estar explicitada (como nos contratos de dívida) não significa FEA-USP que ele Prof. não Dr. Eduardo tenha custo! K. Kayo 8 4

5 Capital próprio e capital de terceiros (cont.) Passivos operacionais: Duplicatas a pagar Impostos a pagar Salários a pagar Empréstimos de curto prazo Capital de terceiros (longo prazo): Debêntures Empréstimos internos Empréstimos externos Financiamentos Leasing Passivo Circulante Passivo Não Circulante Patrimônio Líquido (Capital próprio) Decisões Financeiras de curto prazo Decisões Financeiras de longo prazo Capital Próprio: Ações ordinárias Ações preferenciais 9 Capital próprio ou de terceiros? Algumas vantagens e desvantagens Capital de terceiros (longo prazo): Vantagens: - Menor custo - Facilidade e rapidez de contratação - Benefício fiscal da dívida (juros são dedutíveis do I.R.) Desvantagens: - Prazo para pagamento dos juros e principal Passivo Circulante Passivo Não Circulante Patrimônio Líquido (Capital próprio) Decisões Financeiras de curto prazo Decisões Financeiras de longo prazo 10 5

6 Capital próprio ou de terceiros? Algumas vantagens e desvantagens (cont.) Capital Próprio: Vantagens: - Maior flexibilidade (não tem prazo) Desvantagens: - Maior custo - Maior complexidade e tempo na emissão de ações Passivo Circulante Passivo Não Circulante Patrimônio Líquido (Capital próprio) Decisões Financeiras de curto prazo Decisões Financeiras de longo prazo 11 ESTRUTURA DE CAPITAL O valor como parâmetro de gestão 6

7 O que é valor? Os diferentes pontos de vistas O valor de uma empresa pode ser visto como a soma dos seus ativos: Capital de giro líquido + Ativos fixos 13 O que é valor? Os diferentes pontos de vistas O valor de uma empresa pode ser visto como a soma dos seus ativos: Capital de giro líquido + Ativos fixos a soma dos seus passivos: Capital de terceiros + Capital próprio 14 7

8 Por um lado: decisões de investimento Assumindo que o objetivo central da firma é crescer (criando valor, evidentemente), que projetos a empresa deve buscar: Crescimento interno (vegetativo) abrindo novas fábricas? Crescimento externo por meio de aquisições? Investimentos em pesquisa & desenvolvimento? Por outro lado: decisões de financiamento Aqueles investimentos exigem recursos Mas qual a melhor fonte de recurso ou, de forma mais precisa, qual a fonte mais apropriada??? Importante: nenhuma fonte é melhor que outra uma fonte pode ser mais apropriada que outra dependendo de uma série de circunstâncias: porte da empresa, nível de crescimento, nível de intangibilidade, lucratividade, etc... Então, qual a fonte mais apropriada? Além disso, que modalidade de cada tipo de fonte é mais apropriada? Recursos internos (caixa, redução de dividendos...) Endividamento (debêntures, empréstimos bancários...) Ações (ordinárias ou preferenciais) 16 8

9 Valor contábil, de mercado e intrínseco Valor contábil: Balanço patrimonial Valor de mercado: preço das ações na Bolsa (expectativa dos investidores em relação à capacidade de geração de caixa no futuro) Valor intrínseco: expectativa de geração de fluxo de caixa futuro (fluxo de caixa descontado) 17 Exemplo: VALE em dezembro/2006 (em R$ bilhões) Market-to-book ratio 180,4 M / B 1,47 123,0 Por exemplo: em 2006, a VALE tinha um valor de mercado total superior ao valor contábil Valor contábil (ativo total) 57,4 180,4 Valor "Intangível" Valor de mercado total (equity + dívidas) 18 9

10 A evolução do valor de mercado/contábil Índice Valor Mercado / Valor Contábil Média S&P 500 = 1 = 2 = 9 = 10 = 17 Fonte: Lev (2001) Intangível-intensivas 19 Porque valor da firma como parâmetro Porque utilizar o valor da firma como parâmetro para a gestão Considera o valor total, inclusive para os credores Considera o longo prazo e não o curto prazo Para uma empresa de capital aberto (com ações negociadas em Bolsa), o valor de mercado ainda é o melhor parâmetro Porque o preço da ação incorpora (ou deveria) as informações relativas às estratégias da empresa Mas e se a empresa não for negociada em Bolsa? Valor continua sendo o parâmetro, mas o valor intrínseco O valor da empresa, então, deve balizar todas as decisões da empresa (tanto de investimento quanto de financiamento) 20 10

11 Relembrando: Endividamento a valores de mercado O cálculo do endividamento pela análise tradicional de balanços esconde uma armadilha: se valor de mercado for maior que valor contábil, utilizar dados contábeis pode superestimar o nível de endividamento e vice-versa Endividamento contábil: 10 milhões 25 milhões 40% Capital de terceiros R$ 10 milhões Patrimônio líquido R$ 15 milhões Capital de terceiros R$ 10 milhões Valor de mercado das ações R$ 40 milhões Endividamento a valores de mercado: 10 milhões 50 milhões 20% 21 A estrutura de capital de empresas dos EUA O endividamento a valores de mercado são sempre menores que o endividamento contábil em função do elevado valor de mercado das empresas norte-americanas Fonte: Lewellen, Notas de aula (Finance Theory II, MIT) 22 11

12 Estrutura de capital de empresas brasileiras Setores excluídos: finanças, seguros, fundos, outros Fonte: Economática Endividamento de mercado começa a diminuir em função do crescente aumento do valor de mercado das empresas 23 M&M E A IRRELEVÂNCIA DA ESTRUTURA DE CAPITAL 12

13 A proposição I de Modigliani e Miller (MM) Em 1958, Modigliani e Miller propõem que a estrutura de capital é irrelevante para a determinação do valor da firma (lembrando que esses dois autores ganharam o prêmio Nobel em Economia) Para eles, o valor da firma seria determinado pela qualidade das decisões de investimento A proposição de irrelevância foi construída com a suposição de um mercado perfeito, isto é: Ausência de impostos Ausência de custos de falência e de transação Eficiência de mercado e informações simétricas A política de investimento permanece constante Com base nessas premissas, MM afirmam que O valor da firma independe de sua estrutura de capital Portanto, as decisões de financiamento não afetariam o valor da firma 25 Um exemplo da proposição I de MM O carro pode ter um valor de mercado de R$ 100 mil Recursos próprios R$ 70 mil Dívida R$ 30 mil Nesse exemplo, não importa como você financia a compra do seu carro. O valor de mercado do carro continuaria o mesmo 26 13

14 A importância das proposições de MM Evidentemente, as proposições de Modigliani e Miller consideram premissas que não pertencem, necessariamente, ao mundo real Nesse caso, porque discutir essa proposição? Modigliani e Miller ajudam a entender algumas falácias Falácia do lucro por ação (LPA) Falácia do custo médio ponderado de capital (WACC) Entre outros Vamos examinar os dois primeiros Capital próprio x capital de terceiros: a falácia do LPA Lucro por ação Falácia 1: a dívida é uma opção melhor porque aumenta o lucro por ação O lucro por ação aumenta quando o endividamento aumenta (verdadeiro) As empresas deveriam se endividar para maximizar seu lucro por ação (falso) A segunda afirmação é falsa porque, embora o lucro por ação aumente, o risco também aumenta 28 14

15 Capital próprio x capital de terceiros: a falácia do LPA Lucro por ação (cont.) EMPRESA COM 100% DE CAPITAL PRÓPRIO DADOS Número de ações 1.000,00 Preço por ação ($) 10,00 Valor de mercado das ações ,00 Valor de mercado da dívida - Juro à taxa de 10% - RESULTADOS Cenário 1 Cenário 2 Cenário 3 Cenário 4 Resultados operacionais ($) 500, , , ,00 Juro ($) Remuneração do capital ($) 500, , , ,00 LPA - Lucros por ação ($) 0,50 1,00 1,50 2,00 Retorno das ações (%) 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 29 Capital próprio x capital de terceiros: a falácia do LPA Lucro por ação (cont.) EMPRESA COM 50% DE CAPITAL PRÓPRIO E 50% DE CAPITAL DE TERCEIROS DADOS Número de ações 500,00 Preço por ação ($) 10,00 Valor de mercado das ações 5.000,00 Valor de mercado da dívida 5.000,00 Juro à taxa de 10% 500,00 RESULTADOS Cenário 1 Cenário 2 Cenário 3 Cenário 4 Resultados operacionais ($) 500, , , ,00 Juro ($) 500,00 500,00 500,00 500,00 Remuneração do capital ($) - 500, , ,00 LPA - Lucros por ação ($) - 1,00 2,00 3,00 Retorno das ações (%) 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 30 15

16 Capital próprio x capital de terceiros: a falácia do LPA Lucro por ação (cont.) 31 A proposição II de Modigliani e Miller Da fórmula do WACC (sem o benefício dos impostos), supomos que o retorno dos ativos seja uma média ponderada do retornos da dívida e do capital próprio. Reescrevendo a equação para isolar o retorno do capital próprio... r A r D E rd re D E D E E r A D r r E A D r A = retorno esperado dos ativos r D = retorno esperado das dívidas r E = retorno esperado do capital próprio D = valor de mercado das dívidas E = valor de mercado do capital próprio Proposição II: o retorno esperado do capital próprio em uma empresa endividada aumenta proporcionalmente ao índice de dívidas sobre capital próprio 32 16

17 A proposição II de Modigliani e Miller (cont.) Exemplo (baseado nos cálculos do LPA) r r E E r A A r r D D E 0,15 ou 15% O retorno do capital próprio aumenta com o endividamento, mas o retorno do ativo continuaria o mesmo. Neste exemplo, o retorno esperado dos ativos é de 15%, tanto com dívidas quanto sem dívidas. r r E E D ra ra rd E , ,15 0,10 0,20 ou 20% Entretanto, o retorno esperado do capital próprio aumenta para 20% em função do endividamento. 33 A proposição II de Modigliani e Miller (cont.) Portanto, na visão de Modigiliani e Miller, a estrutura de capital não afetaria o valor da empresa, uma vez que o retorno dos ativos continuaria o mesmo

18 Capital próprio x capital de terceiros: as falácias do custo do capital (WACC) Falácia 2: o capital próprio é mais barato que o capital de terceiros O fato da remuneração do acionista não estar explicitada (como nos contratos de dívida) não significa que ele não tenha custo! Para um investidor, o risco de se conceder um empréstimo é menor do que o de comprar uma ação Cláusulas contratuais da dívida garantem a remuneração do credor O acionista tem direito ao caixa residual (o caixa residual é alto se a empresa tiver um bom desempenho) Falácia 3: como o endividamento é mais barato (verdadeiro), a firma deveria se financiar apenas com dívidas (falso) As dívidas tornam-se mais caras na medida em que o endividamento aumenta porque cresce o risco de falência Isso é explicado pela hipótese de trade-off 35 O que falta na proposição de MM? As proposições de Modigliani e Miller ajudam no entendimento de questões importantes, mas o que falta analisar??? Novamente a proposição de irrelevância foi construída com a suposição de um mercado perfeito, isto é: Ausência de impostos Ausência de custos de falência e de transação Eficiência de mercado e informações simétricas A política de investimento permanece constante O relaxamento dessas suposições leva à construção de algumas teorias importantes, discutidas na seqüência

19 A TEORIA DO TRADE-OFF O que falta na proposição de MM? Novamente a proposição de irrelevância foi construída com a suposição de um mercado perfeito, isto é: Ausência de impostos Ausência de custos de falência e de transação Eficiência de mercado e informações simétricas A política de investimento permanece constante Relaxando algumas dessas suposições emerge a teoria do trade-off Para essa teoria, as empresas se preocupam com impostos (que geram benefícios fiscais) e dificuldades financeiras (que geram custos) 38 19

20 O papel dos impostos O tratamento fiscal é diferente para os diferentes tipos de remuneração do capital Juros relativos a dívidas financeiras são dedutíveis Dividendos não são dedutíveis No Brasil, juros sobre o capital próprio (outro tipo de remuneração) são dedutíveis Primeira contraposição ao teorema de MM As decisões de financiamento (estrutura de capital) afetam o valor da firma porque afetam o valor de imposto de renda a pagar A princípio, quanto maior o endividamento (e as respectivas despesas financeiras com juros) maior o benefício fiscal Nota: no curto prazo, se a empresa não for lucrativa esse benefício não existe 39 O papel dos impostos (cont.) Um exemplo do benefício fiscal proporcionado pelas dívidas Descrição 100% Capital próprio 50% capital de terceiros Receita 130 milhões 130 milhões [-] Custos e despesas -30 milhões -30 milhões [=] LAJIR (Lucro antes dos juros e IR) 100 milhões 100 milhões [-] Despesas financeiras 0-10 milhões [=] LAIR (Lucro antes do IR) 100 milhões 90 milhões Imposto de renda (34%) -34 milhões -30,6 milhões Lucro líquido 66 milhões 59,4 milhões Com capital de terceiros, Imposto de renda é menor em $3,4 milhões, o equivalente a 34% dos $10 milhões de despesas financeira É por isso que, no WACC, o custo da dívida é multiplicado por 1-T (em que T é a alíquota do IR) 40 20

21 O papel dos impostos (cont.) Alguém pode argumentar que o lucro é menor Porém O LPA (lucro por ação) é maior: lembrem-se do efeito do endividamento sobre o LPA Além disso, o valor total da firma é gerado pelo fluxo de caixa total; quanto maior o fluxo total, maior o valor da firma (ou projeto) Descrição 100% Capital próprio 50% capital de terceiros Fluxo de caixa para os credores 0 10 milhões Fluxo de caixa para os acionistas 66 milhões 59,4 milhões Fluxo de caixa TOTAL para a FIRMA 66 milhões 69,4 milhões 41 O papel dos impostos (cont.) Dessa forma, na presença de impostos sobre a renda (pessoa jurídica) o valor da firma alavancada seria: V L = V U + Valor presente dos benefícios fiscais Onde V L = valor da firma alavancada (com dívidas) V U = valor da firma não alavancada (só capital próprio) Assim, o valor da empresa aumentaria com o endividamento... Valor V L = valor da firma alavancada V U = valor da firma não alavancada Alavancagem 42 21

22 O limite para o endividamento Se o valor da firma aumenta com o endividamento, ela deveria ser 100% financiada com capital de terceiros? Não... Porque o aumento do endividamento leva ao aumento dos custos com dificuldades financeiras Custos diretos Custos legais (ex.: advogados, peritos, etc) Custos administrativos (ex.: consultorias, reorganização da empresa, etc) Custos indiretos Redução da capacidade de operação (ex.: dificuldade na relação com fornecedores) Perda de clientes Perda de empregados importantes Perda de oportunidades de investimento 43 Endividamento ótimo pela trade-off Fonte: Adaptado de Myers (1984) 44 22

23 A TEORIA DE AGÊNCIA O que falta na proposição de MM? Novamente a proposição de irrelevância foi construída com a suposição de um mercado perfeito, isto é: Ausência de impostos Ausência de custos de falência e de transação Eficiência de mercado e informações simétricas A política de investimento permanece constante A teoria de agência analisa parcialmente esse problema O endividamento, para essa teoria, pode exercer efeitos positivos ou negativos sobre o valor, dependendo da fase do ciclo de vida da empresa e do seu fluxo de caixa líquido 46 23

24 A empresa do ponto de vista financeiro [2] recursos são investidos em ativos que geram fluxos de caixa [1] Empreendedores aportam capital e recebem os lucros [3] caixa é reinvestido ou distribuído aos sócios 47 O papel do mercado de capitais [2] Empresa usa os recursos em novos investimentos Mercado secundário [3] Por meio da Bolsa de Valores, esses investidores podem revender suas ações no mercado secundário a outros investidores Empresa recebe recursos e investidor recebe ações (que gera dividendos e ganhos de capital) Mercado Primário [1] Quando a empresa necessita de capital para crescer, ela pode vender ações no mercado primário; os investidores tornamse sócios 24

25 A separação entre propriedade e controle Gestores A separação entre propriedade e controle causa o conflito de agência entre acionista (chamado principal) e gestor (chamado agente) Acionistas Os agentes nem sempre atuam para maximizar o valor do acionista Os agentes estão preocupados em maximizar sua utilidade O olho do dono é que engorda o boi Quando o gato sai, os ratos fazem a festa 49 Custos de agência do capital próprio externo Custos de agência do capital próprio externo Cenário: pulverização do capital próprio Conflitos entre gestores e acionistas Potenciais problemas Mordomias Risco moral (moral hazard) ou negligência: falta de esforço do agente Seleção adversa (adverse selection) ou maus investimentos: perdas de valor decorrentes de projetos com VPL negativo Construção de impérios (ex.: aumento do poder do gestor em função do porte da empresa), etc Esses problemas aumentam quando o fluxo de caixa livre é elevado 50 25

26 Custos de agência do capital próprio externo: o problema do fluxo de caixa livre Fluxo de caixa livre Fluxo de caixa acima do necessário para financiar todos os projetos com VPL positivo O problema de fluxo de caixa livre é grave quando A empresa gera alto fluxo de caixa Mas não possui muitas oportunidades de investimentos Nesse caso, o ideal é devolver o dinheiro aos acionistas Entretanto, os gestores resistem a devolver o dinheiro Para construir seu império com aquisições e/ou investimentos que não agregam valor Para aumentar suas mordomias 51 Custos de agência do capital próprio externo: possíveis soluções Possíveis soluções para alinhar os interesses entre acionistas e gestores Mecanismos internos de governança: monitorar as ações do gestor (ex.: conselho de administração independente), aumentar participação acionária do gestor, aumentar dividendos, etc Mecanismos externos de governança: ameaça de aquisições, concorrência no mercado de trabalho Alterar a estrutura de capital, aumentando o endividamento Fluxo de caixa livre e incentivo do gestor a sobreinvestir (desperdiçar) diminuem O endividamento compromete parte do fluxo de caixa futuro, obrigando o gestor a adotar políticas mais austeras Entretanto, o aumento exagerado do endividamento leva ao surgimento dos custos de agência da dívida 52 26

27 Custos de agência da dívida Custos de agência da dívida Cenário: aumento do nível de endividamento Conflitos entre acionista (agente) e credor (principal) Pode levar a um aumento das dificuldades financeiras Potenciais problemas: incentivo a estratégias egoístas por parte dos acionistas Assumir riscos elevados Subinvestimento Esvaziamento da propriedade Possíveis soluções para reduzir os custos de agência da dívida Adoção de cláusulas protetores nos contratos, como por exemplo Limitação do pagamento de dividendos Restrições quanto à venda dos ativos, etc Redução do endividamento 53 Endividamento ótimo pela teoria de agência Custo de Agência Custo de agência total Custo de agência da dívida Custo de agência do capital próprio externo Endividamento com o Endividamento menor custo de agência Fonte: Adaptado de Jensen e Meckling (1976) 54 27

28 Conflitos de agência, ciclo de vida da firma e endividamento Predominância de capital próprio Predominância de capital de terceiros Fonte: Kayo 55 O PECKING ORDER E A FOLGA FINANCEIRA 28

29 O que falta na proposição de MM? Novamente a proposição de irrelevância foi construída com a suposição de um mercado perfeito, isto é: Ausência de impostos Ausência de custos de falência e de transação Eficiência de mercado e informações simétricas A política de investimento permanece constante Relaxando essas suposições emerge a teoria do pecking order e folga financeira Para essa teoria, a assimetria informacional provoca uma preferência por recursos gerados internamente Ao contrário das duas primeiras, o pecking order não prevê um nível ótimo de endividamento 57 Pecking order Assimetria informacional Gestores e acionistas têm informações assimétricas Market for lemons (Akerlof) Mercado de abacaxi [tradução minha] Meu primeiro carro usado Reações do mercado Emissão de ações são consideradas notícias ruins Exemplo: indicam poucos projetos de investimento (com exceção das chamadas ações de crescimento ou growth stocks ) Emissão de dívidas são consideradas notícias boas Por que? Principalmente por causa da sinalização: Emissão de ações sinaliza que preços das ações estão sobrevalorizados Emissão de dívidas (ou recompra de ações) sinaliza subvalorização 58 29

30 Entendendo o mecanismo do pecking order Gestores tendem a emitir ações quando os preços estão sobrevalorizados (beneficiando os acionistas antigos) Lembrem-se do mercado de abacaxi Sabendo dessa tendência, novos acionistas exigem um desconto sobre o preço da ação para adquiri-la Como os gestores sabem que pode haver esse desconto, eles deixam de emitir novas ações. Por isso, a emissão de novas ações é o último recurso na hierarquia do pecking order 59 Pecking order (hierarquização das fontes de financiamento) Portanto, em função do problema de assimetria informacional, essa teoria sugere que os gestores tenham a seguinte ordem de preferência na utilização de recursos financeiros 1. Financiamento interno 2. Dívidas 3. Novas ações Resultados o endividamento varia pela necessidade de recursos externos e não pela busca de uma estrutura de capital ótima Quanto maior a geração de recursos internos (ou rentabilidade) menor a utilização de recursos externos (ex.: endividamento) 60 30

31 Financial slack (folga financeira) Folga financeira conjunto de ativos líquidos (caixa, aplicações financeiras e outros títulos negociáveis) e de capacidade de empréstimo além do necessário para atender ao pagamento de dívidas e gastos operacionais (isto é, baixo nível de endividamento) A folga financeira é importante para assegurar que os investimentos em P&D sejam feitos de maneira contínua e ininterrupta que haja recursos disponíveis para o lançamento de novos produtos que as empresas tenham recursos disponíveis para adquirir outras empresas com o propósito de expandir sua base de conhecimento Por isso, pesquisas recentes mostram que empresas intangívelintensivas apresentam predominância de capital próprio 61 CONSIDERAÇÕES FINAIS 31

32 Resumo das principais teorias de estrutura de capital Irrelevância da estrutura de capital Premissa: mercado perfeito Decisões de investimento (e não de financiamento) é que criam valor Teoria do trade-off Benefícios fiscais incentivam o uso de dívidas (capital de terceiros) Dificuldades financeiras limitam o uso de dívidas Ponto ótimo de endividamento em função da compensação entre esses dois fatores Teoria de agência Separação entre propriedade e controle leva aos custos de agência do capital próprio externo (endividamento pode ajudar a reduzir esse conflito) Por outro lado, o endividamento crescente pode levar aos custos de agência da dívida Ponto ótimo de endividamento: onde custos totais de agência são minimizados Teoria do pecking order Não prevê um ponto ótimo de endividamento Ordem de preferência: financiamento interno, dívidas, novas ações 63 O processo de criação de valor Acontece a criação de valor quando, na equação abaixo, o numerador aumenta ou quando o denominador diminui Isto é, quando existir um incremento de fluxo de caixa ou uma redução do custo de capital (i) VP FC (1 i n n n 1 ) Criação de valor com fluxo de caixa: - Aumento das receitas - Redução de custo ou despesa - Redução do capital de giro - Redução de investimentos (com o cuidado de não comprometer a capacidade de produção) Criação de valor com custo de capital : - Redução do custo do capital próprio - Redução do custo do capital de terceiro - Estrutura de capital ótima (nível de endividamento que seja adequado) 64 32

33 O processo de criação de valor (cont.) Em outras palavras, a pergunta central que devemos nos fazer como gestores financeiros é: Como podemos criar valor com as nossas decisões de investimento e de financiamento Algumas dúvidas comuns entre os gestores financeiros quando sua empresa precisa de recursos para novos investimentos Devemos emitir títulos de dívida (debêntures), ações ou contrair empréstimos bancários? Devemos emitir ações ordinárias ou preferenciais? Minha empresa é de capital aberto: como o mercado reagirá à minha decisão? 65 33