Gestão Financeira 2S/2016 Graduação em Ciências Contábeis

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1 Gestão Financeira 2S/2016 Graduação em Ciências Contábeis Aula 09: 27-Set-2016 Aula 10: 04-Out-2016 Prof. Dr. Rodrigo Takashi Okimura

2 7 Estrutura de Capital Referências: ASSAF NETO, Alexandre. Finanças Corporativas e Valor, 6ª edição, Ed. Atlas, Capítulo 23. ROSS, S., WESTERFIELD, R., JORDAN, B. e LAMB, R. Administração Financeira, 10ª edição, Ed. McGraw-Hill, Capítulos 16 e 17. 2

3 Estrutura de Capital Objetivos (questões-chave) : Quais as abordagens sobre Estrutura de Capital? Em que pontos estas abordagens se diferem sobre a existência de uma Estrutura de Capital ótima? Determinar e aplicar o conceito de WACC (REVISÃO) Determinar e aplicar os conceitos de benefício fiscal e alavancagem financeira no WACC Analisar o WACC de uma empresa e propor alterações na estrutura de capital com o objetivo de maximizar o valor da empresa Exercícios para fixação: Exercícios sugeridos em classe e listas 3

4 Estrutura de Capital Estrutura de Capital: composição das fontes de financiamento da empresa, que visa atender a demanda por recursos de natureza permanente. Diferentes estruturas de capitais, com maior ou menor participação de capital próprio (PL), alteram o risco financeiro da empresa Dívidas Dívidas Ativos PL Ativos Ativos Dívidas PL PL Estrutura ótima de capital refere-se à proporção de recursos próprios e de terceiros a ser mantido por uma empresa que leva à maximização da riqueza de seus acionistas 4

5 Estrutura de Capital O estudo da estrutura de capital está relacionado com o custo médio ponderado de capital da empresa (WACC) A identificação de uma estrutura de custo mínimo promoveria a maximização da riqueza dos proprietários Na teoria de finanças, há uma divergência de opinião sobre a existência ou não de uma estrutura ótima de capital que promoveria a minimização do WACC: 1) Teoria de Modigliani-Miller (M&M) (M&M, de Franco Modigliani, Prêmio Nobel de Economia em 1985 e Merton H. Miller, Prêmio Nobel de Economia em 1990) 2) Teoria de trade-off da estrutura de capital (ou teoria convencional) 3) Pecking-order Divergem sobre a existência ou não de uma estrutura ótima de capital 5

6 Estrutura de Capital Custo médio ponderado de capital da empresa (WACC: weighted average cost of capital) Sendo: D E WACC KD(1- T) K D E D E K E : custo de capital próprio (ou do acionista) K D : custo de capital de terceiros (ou de dívidas, K I como visto anteriormente) T : alíquota de impostos sobre a renda D: dívidas (ou Debt) E: capital próprio (ou Equity ou patrimônio líquido) E lembrando que os indicadores de estrutura de capital são: D/(D+E) = proporção de capital de terceiros E/(D+E) = proporção de capital próprio D/E = alavancagem financeira E 6

7 Estrutura de Capital Exercício 1: A composição das fontes permanentes de capital da Cia. CK, conforme extraída de seus relatórios contábeis, assim como o custo real anual de cada uma das fontes passivas consideradas, são apresentados a seguir: Fontes de Financiamento Montante ($ 000) Custo anual (a.a.) Capital ordinário ,4% Capital preferencial ,6% Debêntures ,75% (antes de IR) Financiamento em moeda nacional ,13% (antes de IR) Sabe-se que a Cia. CK tem 12 milhões de ações ordinárias e 4 milhões de ações preferenciais emitidas. A alíquota de IR é de 20%. Diante dessas informações, pede-se: a) Determinar o custo médio ponderado de capital (WACC) da Cia. CK baseando-se nos valores fornecidos pela Contabilidade; b) Admitindo-se que o preço de mercado das ações ordinárias seja de $ 13,00/ação e das preferenciais $ 10,50/ação, calcular o custo médio ponderado de capital da Cia. CK; c) Admitindo, na hipótese contida em b), a inclusão de um novo financiamento no valor de $ 150 milhões, ao custo de 25% a.a. (antes do IR) na estrutura de capital da empresa, determinar o novo WACC. 7

8 Modigliani-Miller (M&M): SEM Impostos Abordagem 1: Teoria de Modigliani-Miller (M&M) 1A) SEM Impostos Em um mundo hipoteticamente sem impostos, o custo total de capital de uma empresa independe de sua estrutura de financiamento Não existe dependência entre o investimento e as diversas fontes de capital que o financiam A atratividade do investimento é definida pela rentabilidade e o risco associado à decisão e não à forma de financiamento Os reflexos de uma participação de capital de terceiros, teoricamente mais baratos, são devidamente compensados pelo aumento natural na taxa de desconto do capital próprio Pressupostos básicos: Não há Imposto de Renda Não há custos de transação Taxas (%) K 0 K E WACC K D D/E 8

9 Modigliani-Miller (M&M): SEM Impostos 1A) M&M SEM Impostos Proposição I: ( modelo pizza ) O valor de uma empresa é dimensionado com base no resultado operacional, descontado a uma taxa de juros que reflete o risco da empresa Duas empresas iguais do ponto de vista operacional, exceto na forma como são financiadas, devem ter o mesmo valor de mercado Proposição II: O retorno requerido pelo capital próprio é uma função linear e constante do nível de endividamento O K E é definido pela taxa de retorno requerida na situação de uma empresa sem dúvidas, mais um prêmio pelo risco da inclusão de capital de terceiros Este prêmio se eleva à medida que cresce o endividamento Taxas (%) K 0 K E WACC K D Nível de endividamento 9

10 Taxa Modigliani-Miller (M&M): SEM Impostos Exemplo 1: considere um projeto de investimento que pode ser financiado com até 80% de capital de terceiros. Os custos de capital para diferentes níveis de risco financeiro são apresentados a seguir: D/(D+E) D/E K E K D * (1-T) WACC 0% 0% 12,0% 10,6% 12,0% 20% 25% 12,4% 10,6% 12,0% 40% 67% 12,9% 10,6% 12,0% 60% 150% 14,1% 10,6% 12,0% 80% 400% 17,6% 10,6% 12,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% Sendo: K 0 (K E inicial) = 12,0% K D = 10,6% T = 0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 0% 100% 200% 300% 400% 500% D/E WACC KE KD * (1-T) Observe que qualquer que seja a proporção de capital de terceiros na estrutura de capital, o WACC é sempre 12%, pois: K E = K 0 + [K 0 K D x (1-T)] x (D/E) 10

11 Modigliani-Miller (M&M): COM Impostos 1B) COM Impostos Considerando a existência de IR, M&M concluem que, ao elevar-se o quociente de endividamento (D/E), reduz-se o WACC e, em conseqüência, maximiza-se o valor de mercado da empresa: Taxas (%) K E K 0 K D WACC (s/ir) WACC (c/ir) D/E Benefício Fiscal No caso extremo, a estrutura de capital ideal da empresa é 100% de capital de terceiros. 11

12 Taxa Modigliani-Miller (M&M): COM Impostos Exemplo 2: considere um projeto de investimento que pode ser financiado com até 80% de capital de terceiros. Os custos de capital para diferentes níveis de risco financeiro são apresentados a seguir: D/(D+E) D/E K E K D * (1-T) WACC WACC sem benefício fiscal 0% 0% 12,0% 7,0% 12,0% 12,0% 20% 25% 12,4% 7,0% 11,3% 12,0% 40% 67% 12,9% 7,0% 10,6% 12,0% 60% 150% 14,1% 7,0% 9,8% 12,0% 80% 400% 17,6% 7,0% 9,1% 12,0% Sendo: K 0 (K E inicial) = 12,0% K D = 10,6% T = 34% Observe que a medida que se aumenta o endividamento, o WACC se reduz por conta do benefício fiscal da dívida. 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 0% 100% 200% 300% 400% 500% D/E WACC KE KD * (1-T) WACC sem ben.fiscal 12

13 Modigliani-Miller (M&M): COM Impostos Proposições de MM com Impostos Logo, o valor de mercado de uma empresa alavancada, supondo fluxos de caixa perpétuos, apresenta-se: VL EBIT (1 T) T D K 0 Valor de uma empresa totalmente financiada por capital próprio (V U ) Valor presente do benefício fiscal do endividamento oneroso V L : valor da empresa alavancada (L: leveraged) V U : valor da empresa desalavancada (U: unleveraged) 13

14 Modigliani-Miller (M&M): COM Impostos Exemplo 3: Considere 2 composições de capital para uma empresa: sem dívidas e alavancada. O lucro operacional antes do IR é de $20 milhões e a alíquota de IR é de 40%. A estrutura alavancada possui uma dívida de $60 milhões com um custo de captação de 12%. O custo de capital da empresa sem dívidas K 0 = 16%. V u = Valor da Empresa sem dívidas = =[ $20 x (1-40%) ] / 16% = 12,00/0,16 = $75,00 milhões Valor Presente do Benefício Fiscal = 40% x $60 = $24,00 milhões V L = Valor da Empresa Alavancada = $75,00 + $24,00 = $99,00 14

15 Teoria de trade-off da Estrutura de Capital Abordagem 2: Teoria de trade-off da estrutura de capital (ou teoria convencional) Admite a existência de uma estrutura ótima de capital que minimiza o custo de capital para a empresa (WACC) e maximiza a riqueza dos acionistas. Isso é conseguido mediante uma combinação adequada das fontes de financiamento. Taxas (%) K 0 X Estrutura Ótima de Capital (nível de D/E ótimo) K E WACC K D D/E (Risco financeiro aumenta) Sendo: D = recursos de terceiros (passivos onerosos) E = recursos próprios (patrimônio líquido) K E = custo de capital próprio K D = custo de capital de terceiros K 0 = custo de capital próprio se a empresa fosse financiada somente por capital próprio WACC = custo médio ponderado de capital O decréscimo do WACC verifica-se somente até certo ponto de endividamento, definido por X no gráfico O ponto X representa a estrutura ótima de capital, onde o WACC é mínimo e o valor de mercado da empresa é máximo 15

16 Taxa Teoria de trade-off da Estrutura de Capital Exemplo 4: considere um projeto de investimento que pode ser financiado com até 80% de capital de terceiros. Os custos de capital para diferentes níveis de risco financeiro são apresentados a seguir: D/(D+E) D/E K E K D * (1-T) WACC 0% 0% 12,0% 7,0% 12,00% 20% 25% 12,4% 7,2% 11,32% 40% 67% 12,9% 7,7% 10,84% 60% 150% 14,1% 9,8% 11,52% 80% 400% 17,6% 13,1% 14,00% Sendo: K 0 (K E inicial) = 12,0% K D = 10,6% T = 34% K D = fornecidos para cada nível 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 0% 100% 200% 300% 400% 500% D/E WACC KE KD * (1-T) Observe que a proporção de capital de terceiros na estrutura de capital que minimiza o valor de WACC é 40% (D/(D+E)) 16

17 Teoria de trade-off da Estrutura de Capital Abordagem 3: Teoria de Pecking-order da estrutura de capital Admite que a empresa financia seus projetos seguindo uma hierarquia de fontes de capital: 1) Fluxo de caixa interno (gerado pelas operações) 2) Dívidas 3) Capital próprio (ações) A consequência é que não há uma estrutura ótima de capital para todas as empresas, pois cada empresa irá financiar suas necessidades de capital de acordo com essa hierarquia de financiamento. 17

18 Estrutura de Capital Relevância ou não da Estrutura de Capital: considerações A combinação ideal entre capital de terceiros e capital próprio para uma empresa sua estrutura de capital ótima (ou ideal) é aquela que maximiza o valor da empresa e minimiza o custo de capital da empresa (WACC) Se ignorarmos o efeito dos impostos corporativos, os custos dos problemas financeiros e todas as outras imperfeições, não há combinação ideal, ou seja, a estrutura não tem importância (M&M sem impostos) Se considerarmos os impostos corporativos, descobrimos que a estrutura é relevante e que a estrutura ideal é 100% de dívidas (maximizar o beneficio fiscal), algo que na prática nunca ocorre (M&M com impostos) Se considerarmos os custos de falência, esses custos reduzem a atratividade dos financiamentos e concluímos que existe uma estrutura de capital ideal quando o beneficio fiscal deixa de compensar o risco de falência (Teoria de trade-off) Se considerarmos a teoria de pecking-order concluímos que não há uma estrutura de capital ideal para todas as empresas, pois cada uma se financia de acordo com suas necessidades 18

19 Estrutura de Capital Capital de Terceiros vs. Capital Próprio Vantagens do capital de terceiros: Custo menor (em condições normais) do que o capital próprio, principalmente em cenários de alta liquidez Pode haver a existência de linhas subsidiadas e incentivadas no mercado (bancos de desenvolvimento, bancos multilaterais etc.) Beneficio Fiscal (no regime de lucro real no Brasil) Permite alavancagem financeira dos resultados em cenários de crescimento Pode servir como um instrumento de alinhamento do desempenho dos gestores (executivos) para os acionistas 19

20 Estrutura de Capital Capital de Terceiros vs. Capital Próprio Desvantagens do capital de terceiros: Uso de dívidas acima de determinado nível implica em custos de falência relevantes para o acionista À medida que mais dívidas são introduzidas na estrutura financeira da empresa, o capital próprio se torna mais arriscado, exigindo maior retorno Quando uma empresa utiliza maior volume de capital de terceiros surgem normalmente conflitos de interesses entre credores e acionistas As dívidas colocam pressão sobre o resultado/fluxo de caixa da empresa, pois possuem cronograma definido de pagamento independentemente do resultado da empresa Há necessidade de certo planejamento em relação às dívidas devido a taxas e indexadores das dívidas, e algumas vezes, covenants exigidos pelos credores 20