ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA

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1 ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA Professor: Renê Coppe Pimentel Prof. Renê Coppe Pimentel Pg. 1

2 TEORIAS DE ESTRUTURA DE CAPITAL Prof. Renê Coppe Pimentel Pg. 2

3 RISCO FINANCEIRO x OPERACINAL Risco Operacional depende de fatores dos negócios tais como competição, preços, custos, inovações e alavancagem operacional. Incerteza sobre a demanda (vendas unitárias), os preços de venda, os custos operacionais. Capacidade de repassar custos aos preços Desenvolver no tempo certo novos produtos e riscos externos. Risco Financeiro depende somente dos tipos de títulos emitidos: maior dívida, maior risco financeiro. Risco financeiro é o risco adicional que os acionistas tem como resultado da alavancagem financeira. Depende somente dos tipos de títulos emitidos Prof. Renê Coppe Pimentel Pg. 3

4 ESTRUTURA DE CAPITAL Neste ponto, estrutura de capital se refere à composição de financiamento entre capital próprio (PL) e capital de terceiros (Dívidas - Passivos Onerosos D). Formas de se mensurar: P/PL passivo oneroso dividido pelo PL) P/(P+PL) passivo oneroso sobre investimento total em ativos Existe estrutura de capital ótima? Teoria convencional: sim, a empresa pode elevar sua alavancagem até certo ponto ótimo onde haverá minimização do custo de capital Modigliani e Miller (MM): não Prof. Renê Coppe Pimentel Pg. 4

5 TEORIA CONVENCIONAL Ke WACC Ki Teoria Convencional: admite a existência de uma estrutura ótima de capital que maximiza a riqueza dos acionistas. Ki < Ke X Ki > Ke P/PL Risco Financeiro Ki = Ke Ki Eleva-se com o aumento do P/PL Para níveis mais baixos de P/PL há uma redução do WACC a redução do WACC ocorre somente até certo ponto Ponto x: estrutura ótima de capital, onde WACC atinge seu Valor mínimo e o valor de mercado da empresa é maximizado Prof. Renê Coppe Pimentel Pg. 5

6 MODIGLIANI E MILLER Teoria de MM O valor do investimento depende de sua rentabilidade esperada e no nível de risco assumido, independentemente da forma em que é financiado O valor da empresa é sempre o mesmo, independentemente da sua estrutura de capital Premissas: Imposto de renda zero (não há imposto de renda) Não há custos de falência (custo de capital de terceiros não se altera com níveis elevados de financiamento Investidores captam no mercado a mesma taxa das empresas Prof. Renê Coppe Pimentel Pg. 6

7 MODIGLIANI E MILLER Teoria de MM (mundo sem impostos) Proposição I: Valor de mercado da empresa independentemente da sua estrutura de capital Estrutura de capital é irrelevante Proposição II: Retorno requerido pelo capital próprio é uma função linear e constante do nível de endividamento Teoria de MM (mundo com impostos) Proposição I: O valor de uma empresa com dívidas: valor do negócio (baseado no NOPAT) mais o benefício fiscal da dívida Endividamento maximiza o valor da empresa Proposição II: Dividas onerosas diminuem o custo total de capital Prof. Renê Coppe Pimentel Pg. 7

8 ESTRUTURA ÓTIMA DE CAPITAL Que tipo de análise as empresas deveriam fazer para auxiliar na obtenção de sua estrutura ótima ou meta de capital? Projeção e simulação que avaliem como a estrutura de capital afeta preços das ações, índices de coberturas, covenants e outros impactos. Projeções sob vários cenários. Interpretar os resultados, e eventualmente decidir por uma estrutura meta de capital. Ao final, a decisão de estrutura de capital será baseada numa combinação de analise e JULGAMENTO. Prof. Renê Coppe Pimentel Pg. 8

9 ESTRUTURA ÓTIMA DE CAPITAL Tipicamente, quais são os fatores que os administradores deveriam considerar ao determinar a estrutura meta de capital? Índices de endividamento de outras empresas que pertencem ao setor. Índices de cobertura projetados com diferentes estruturas de capital, sob cenários econômicos diferentes. Atitudes de investidores e agências de rating. (impactos nos ratings dos títulos). Capacidade reserva de empréstimos. Efeitos no controle. Tipo de ativos boas garantias? Alíquota de Imposto de Renda. Capacidade de auto financiamento Oferta geral de crédito no mercado e diferentes alternativas Prof. Renê Coppe Pimentel Pg. 9

10 EFEITO DA ALAVANCAGEM NO BETA (Beta de Empresas Alavancadas) Prof. Renê Coppe Pimentel Pg. 10

11 BETA Relembrando: Beta: medida de risco sistemático (não diversificável) do ativo. Mostra a relação entre o risco de um ativo e o risco de um portfolio diversificado de ativos com risco (portfolio de mercado). Cálculo por meio da regressão dos retornos do ativo contra o mercado (método do gráfico) ou pela fórmula: Beta = COV A,M / VAR M Problema : Quando o beta é calculado com base em retornos históricos observados, sua apuração baseia-se no nível de endividamento histórico da empresa (e do mercado) Prof. Renê Coppe Pimentel Pg. 11

12 BETA PARA EMPRESAS ALAVANCADAS Como utilizar o beta para diversos níveis de endividamento? Segregando os riscos econômicos (do negócios) dos riscos financeiros (alavancagem) Formulação do beta para o risco econômico e financeiro: ß L = ß u x [1 + (P/PL) x (1 IR)] ß L : Beta de empresa alavancada (com dívidas) ß U : Beta de empresa não-alavancada (sem dívidas) P: Passivos onerosos PL: Patrimônio líquido (capital próprio) IR: Alíquota de imposto de renda Prof. Renê Coppe Pimentel Pg. 12

13 BETA PARA EMPRESAS ALAVANCADAS Exemplo Ilustrativo Beta total (Com Dívida): 0,95 Endividamento (P/PL): 70% Alíquota IR: 34% Beta com base nos dados atuais de mercado ß u = ß L / [1 + (P/PL) x (1 IR)] ß u = 0,95 / [1 + 0,70 x (1 0,34)] ß u = 0,95 / 1,462 = 0,65 Redução do beta foi motivada pela redução do risco financeiro Prof. Renê Coppe Pimentel Pg. 13

14 BETA PARA EMPRESAS ALAVANCADAS Admitindo-se uma taxa livre de risco de 7,0% a.a., e um prêmio pelo risco de mercado de 9,5% a.a., Calcula-se o seguinte custo de capital próprio: Custo de Capital Próprio Alavancado Ke = 7,0% + 0,95 X 9,5% = 16,0% Custo de Capital Próprio Sem Dívida Ke = 7,0% + 0,65 X 9,5% = 13,2% Prêmio pelo Risco Financeiro: 2,8% Prof. Renê Coppe Pimentel Pg. 14

15 UTILIDADE DOS BETAS (DES)ALAVANCADOS Empresas que não possuem ações em bolsa: Utiliza-se betas de empresas similares de capital aberto (peer group) para que então seja alavancada para o nível de endividamento de uma empresa específica. Mercados com pouca liquidez, alta volatilidade e poucas ações listadas (como no caso brasileiro) Utiliza-se betas (alavancados) de empresas similares de capital aberto em mercados desenvolvidos e adapta-se a alavancagem o nível local ou da empresa em questão. Fusões e aquisições Utiliza-se betas (alavancados) da empresa adquirida e adquirente para se estimar o novo beta com base na estrutura de capital resultante. Unidades de negócio Avalia-se o custo de capital de cada unidade de negócio de acordo com o capital alocado em cada unidade Prof. Renê Coppe Pimentel Pg. 15

16 CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO NO BRASIL Modelo de precificação de ativos no Brasil Ke = [R F + ß x (R M - R F )] + RISCO BR Modelo largamente utilizado no mercado. As empresas públicas privatizadas adotaram esse modelo. TAXA LIVRE DE RISCO (R F ) 5,6% PRÊMIO RISCO DE MERCADO (R M R F ) 8,0% COEFICIENTE BETA (ß ) 0,90 CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO Ke 12,8% RISCO PAÍS 2,7% CUSTO CAPITAL PRÓPRIO - Benchmark 15,5% Prof. Renê Coppe Pimentel Pg. 16

17 APLICAÇÃO BETAS ALAVANCADOS Exemplo: O desvio padrão dos retornos mensais de uma ação é de 6,5% enquanto que o desvio padrão do portfolio de mercado é de 3,7%. Sabe-se que a correlação entre o ativo e o portfolio de mercado é de 0,70. A taxa de IR é de 34%. 1) Determine o beta da empresa. 2) Sabendo-se que a empresa possuía P/PL de 0,90, qual seria o beta desalavancado (caso a empresa não tivesse dívida onerosa)? 3) Imagine que a empresa esteja pensando em alavancar ainda mais suas atividades a ponto de ter P/PL de 1,5. Estime o novo beta considerando o novo nível de endividamento. ß l = ß u x [1 + (P/PL) x (1 IR)] Prof. Renê Coppe Pimentel Pg. 17