MBA em Finanças e Controladoria. Disciplina: Avaliação de Empresas Valuation Tópico 07 Tipos de Avaliação

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1 MBA em Finanças e Controladoria Disciplina: Avaliação de Empresas Valuation Tópico 07 Tipos de Avaliação

2 Objetivos do Tópico 07 20h Objetivo Conhecer os principais métodos de avaliação e calcular o valor das Obrigações de Longo Prazo (OLP), das Ações Preferenciais, das Ações Ordinárias, da Empresa como um todo e o valor da Empresa para o Sócio ou Acionista. Objetivos de aprendizagem Depois de assistir as aulas, ler e discutir este tópico você será capaz entender, utilizar e decidir: 1. Como utilizar os três principais métodos de Avaliação; 2. Como se avalia OLP, Título da Dívida ou Debêntures; 3. Como se avalia Ações Preferenciais; 4. Como se avalia Ações Ordinárias; 5. Como se avalia uma empresa por Múltiplos; 6. Como se avalia uma Empresa pelo método dos Fluxos de Caixa Descontados; 7. Como se avalia o Patrimônio Líquido (Valor da empresa para o Acionista); 8. Valor dos intangíveis e da sinergia. 2

3 O Valor da empresa Valor da empresa Fluxo de caixa operacional Taxa de desconto Margem operacional Imposto de renda Nível de atividade Investimento em capital fixo Investimento em capital de giro Período de vantagem competitiva Custo do capital próprio Custo da dívida Estrutura de capital Retorno econômico Crescimento Risco 3

4 Fundamentos da avaliação Avaliação Processo que une risco e retorno para determinar o valor de um ativo Valor de qualquer ativo É o valor presente de todos os futuros fluxos de caixa esperados, durante um período de tempo relevante VA n t 1 1 FC t k t VA =Valor do Ativo no tempo zero FC = Fluxo de Caixa k = Taxa de desconto t = Período n = Número de períodos 4

5 Avaliação de títulos de dívida Títulos Obrigações de dívida de longo prazo emitidos pelo tomador de empréstimo, que pode ser uma instituição pública ou privada Taxa de cupom Taxa de juro recebida pelo portador do título em uma base anual, semestral ou trimestral Valor de face ou Valor ao par Valor de um título na data do resgate, também chamado de valor nominal VT = n t=1 J 1 + k D t + ou T = J 1 + k D n k D n k T + VF 1 + k D n VF 1 + k D n VT = J = k = N = t = VF = Valor do Título Valor do juro em cada período de tempo Taxa de desconto Número de períodos Período Valor de Face do título 5

6 Avaliação de ações preferenciais Ações preferenciais As ações preferenciais não têm data de resgate; portanto os dividendos pagos por essa ação podem ser considerados uma perpetuidade V P D k p p V P = D p = K p = Valor da Ação Preferencial Montante de dividendos anuais Taxa de desconto 6

7 Avaliação de ações ordinárias Modelo de crescimento zero Uma abordagem de avaliação de dividendos que supõe o não crescimento da série de dividendos Modelo de crescimento constante Uma abordagem de avaliação de dividendos amplamente citada que supõe que os dividendos cresceram a uma taxa constante, menor que o retorno exigido Modelo de Gordon Denominação comum dada ao modelo de crescimento constante que é amplamente citada na avaliação de dividendos Modelo de crescimento variável Uma abordagem de avaliação de dividendos que permite uma mudança na taxa de crescimento do dividendo 7

8 Avaliação de ações ordinárias Crescimento zero Uma abordagem de avaliação de dividendos que supõe não crescimento da série de dividendos P 0 D k s P 0 = Valor da Ação Ordinária D = Montante de dividendos anuais K s = Taxa de desconto Crescimento constante Supõe que os dividendos crescerão a uma taxa constante, também denominada de Modelo de Gordon P 0 D 1 k s g P 0 = Valor da Ação Ordinária D 0 = Último Dividendo anual D 1 = Próximo Dividendo anual K s = Taxa de desconto g = Taxa de crescimento D 1 D 1 0 g 8

9 Avaliação de ações ordinárias Crescimento variável Avaliação de dividendo que permite uma mudança na taxa de crescimento do dividendo P 0 = n t=1 D0 1 + g 1 t 1 + k s t k s n D n 1 + g 2 k s g 2 P 0 = Valor da Ação Ordinária D 0 = Último Dividendo anual D n = Dividendo esperado no final do ano n K s = Taxa de desconto g 1 = Taxa de crescimento inicial g 2 = Taxa de crescimento de dividendo subsequente n = Número de períodos t = Período 9

10 Avaliação por Múltiplos Múltiplos de transações Base para a criação Fusões e aquisições Depende da obtenção das informações Valores pagos pela empresa adquirida; Valores de dívidas assumidas; e Informações das Demonstrações Financeiras Data Empresa Adquirida Empresa Adquirente Valor transação US$ mi Múltiplo de Receita Múltiplo de EBITDA 13/01/00 Telesp Telefônica ,61 9,01 02/07/99 Cia Antártica Brahma ,18 26/09/00 Riocell Klabin 374 2,36 5,32 21/05/01 Telesp Celular Portugal Telecom , Média 5,60 x 4,94 x Mediana 4,10 x 4,33 x 10

11 Avaliação por Múltiplos Valor de mercado (VM) e da empresa (VE) Principais múltiplos Valor da empresa (VE) pelo ativo Valor de mercado (VM) pelo patrimônio líquido Valor/ rendimentos Valor/ valor contábil do PL Valor/ receita Valor/ rendimentos Valor/ valor contábil do PL Valor/ receita VE/ Ebit VE/ valor patrimonial dos ativos VE/ receita de vendas Índice (P/L) Preço/ LPA Preço/ valor patrimonial da ação VE/ receita operacional por ação VE/ Ebitda Valor/ FCL da empresa Valor/ FCL do acionista VE/ Nopat

12 Avaliação por Múltiplos Valor de mercado (VM) e da empresa (VE) Principais múltiplos Valor da empresa (VE): ótica do ativo 1 Valor de mercado (VM): ótica do PL Valor / rendimentos Valor / Valor contábil dos ativos Valor / Receita Valor / rendimentos Valor / Valor contábil do PL Valor / Receita VE / Ebit VE / Valor patrimonial dos ativos VE / Receita vendas ou faturamento Índice Preço / LPA Preço / Valor patrimonial da ação Preço / Receita operacional por ação VE / Ebitda VE / Nopat Valor / FCL da Empresa Os múltiplos de mercado levam em consideração o valor das empresas na bolsas de valores. O mais famoso deles é o índice preço/lucro líquido (P/L), amplamente utilizado na análise de desempenho das ações dos bancos. Valor / FCL do Acionista Obs1: Além desses variáveis contábeis, ainda é possível haver variáveis específicas do setor: VE/KWh, VE/tonelada, VE/linha telefônica

13 Avaliação por Múltiplos Múltiplos de valor da empresa VE/Faturamento Vantagens Vendas são mais difíceis de manipular do que os outros dados contábeis Menos volatilidade, sendo menos afetados pelos efeitos da sazonalidade, e são os preferidos de muitos investidores na avaliação de pequenas empresas Desvantagens Não levar em conta os custos, que podem ser crescentes, e gerar um resultado negativo para a empresa, podendo apresentar avaliações enganosas 13

14 Avaliação por Múltiplos Múltiplos de valor da empresa VE/Ebitda, Ebit e Nopat Múltiplos Ebitda 1 Ebit 2 Nopat 3 Descrição Não consideram os dispêndios com juros, impostos sobre os resultados, depreciação e amortização. Ou seja, os mesmos eliminam os impactos decorrentes dos principais itens que não influenciam o caixa (ex: depreciação), da estrutura de capital (juros e benefício fiscal) e de amortizações ou obtenções de empréstimos. Não consideram os dispêndios com juros, impostos sobre os resultados Não consideram os dispêndios com juros EBITDA Vantagens É o mais utilizado para fins de avaliação para compra e venda de empresas. Simplicidade em sua obtenção a partir das DFs Desvantagens Difícil a comparabilidade entre empresas de setores, porte, risco e taxa de crescimento esperados diferentes Não considera o valor do dinheiro no tempo 1 Ebitda: Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization = Lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (Lajida) 2 Ebit: Earning Before Interest and Taxes = Lucro antes dos juros e impostos (Lajir) 3 14 Nopat: Net Operating Profit After Taxes = Lucro líquido Prof. operacional Daniel J. após Machado, os impostos Ph.D.

15 Modelo de avaliação pelo FCD Avaliação pelo fluxo de caixa descontado (FCD) Determina o valor da empresa como um todo, pelo valor presente dos seus fluxos de caixa livres descontados pelo WACC. Valor explícito da empresa (FV Firm Value) FV = n j=1 FCFF j 1 + WACC j FV = Valor explicito da empresa como um todo FCFF j = Fluxo de caixa livre da firma no final do ano j WACC = Custo médio e ponderado de capital n = Número de períodos j = Período 15

16 Modelo de avaliação pelo FCD Avaliação pelo fluxo de caixa descontado (FCD) Determina o valor da empresa como um todo, pelo valor presente dos seus fluxos de caixa livres descontados pelo WACC Valor do Patrimônio Líquido (EV Equity Value) EV = n j=1 FCFE j 1 + k E j EV = FCFE j = k E = n = j = Valor do Patrimônio Líquido Fluxo de caixa livre para o acionista no final do ano j Retorno exigido pelo acionista Número de períodos Período 16

17 Modelo de avaliação pelo FCD V F RV FCFF 1 FCFF 2 FCFF 3 FCFF n n k = WACC RV = FCFF n+1 WACC g V F = Valor explícito da empresa como um todo FCFF j = Fluxo de caixa livre da firma no final do ano j WACC = Custo médio e ponderado de capital n = Número de períodos RV = Valor residual g = Taxa de crescimento 17

18 Modelo de avaliação pelo FCF Lucro líquido operacional depois do IR NOPAT = EBIT 1 T NOPAT = Net operating profit after taxes EBIT = Earnings before interest and tax (Lucro antes dos juros e do IR) T = Tax (Alíquota marginal do IR) Fluxo de caixa operacional OCF = NOPAT DA OCF = DA = Operating cash flow Depreciation and amortization (Depreciação, amortização e exaustão) 18

19 Modelo de avaliação pelo FCF Fluxo de caixa livre para a firma FCFF = OCF ΔCWC ΔCWC = CAPEX + NWC FCFF = Free cash flow to firm CAPEX = Capital expenditure (Investimento no ativo fixo líquido) NWC = Net working capital (NCG Necessidade de capital de giro) ΔCWC = Novos investimentos em CAPEX e NWC 19

20 Modelo de avaliação pelo FCF Fluxo de caixa para o acionista FCFE = FCFF I(1 T) + ND FCFE = I = T = ND = Free cash flow to equity Interest (Juros: despesas financeiras) Tax (Imposto de renda: IR +CSSL) Net Debt (Dívida líquida) ND = w D ΔCWC DA w D = Weight debt (peso da dívida na estrutura de capital: CT/AT) CT/AT = Capital de terceiros sobre o ativo total ΔCWC = Novos investimentos em CAPEX e NWC 20

21 Valor dos intangíveis Avaliação de ativos intangíveis Abordagem Custo histórico Fluxo de caixa descontado Múltiplos Opções Descrição Corresponde ao capital investido em ativos intangíveis ao longo do tempo, sendo amortizado por um % proporcional ao seu tempo de vida útil Descontar a valor presente o fluxo de caixa incremental, proveniente dos ativos intangíveis separáveis/identificados O múltiplo de referência pode ser obtido pela comparação entre o valor de mercado da empresa de empresas semelhantes com e sem o ativo intangível. A diferença pode ser atribuída ao ativo intangível Quando não é possível avaliar o ativo pelas abordagens anteriores. São ativos com potenciais de criar FLCX no futuro, mas que não produzem agora 21

22 Abordagem de opções Abordagem de opções Os ativos intangíveis mais difíceis de avaliar são aqueles com potencial de criar fluxos de caixa no futuro, mas que não os produzem agora ex: patentes não desenvolvidas, opções de recursos naturais, flexibilidade para expandir novos mercados e negócios no futuro, flexibilidade de abandono de investimento Patente não desenvolvida A empresa deve desenvolver uma patente se o VP dos custos para desenvolver o produto (I) < VP dos fluxos de caixa esperados do desenvolvimento (V). Assim, a patente pode ser considerada uma opção de compra, e que o produto é o ativo subjacente VP do custo (I 0 ) para desenvolver o projeto VP fluxo caixa do projeto Projeto possui VPL negativo nesse momento Projeto possui VPL positivo nesse momento 22 VP dos fluxos de caixa esperados sobre o produto

23 Como fazer a avaliação de uma empresa Passos Atitudes Analisar as vantagens do mercado em que atua e o perfil competitivo da empresa Desenvolver um cenário macroeconômico e comercial que seja coerente com os objetivos derivados da análise estratégica da empresa Elaborar um modelo econômico e financeiro da empresa que permita estimar o fluxo de caixa gerado pelo negócio Calcular o custo médio ponderado do capital em função da estrutura ideal de financiamento Identificar os indicadores chave de desempenho e avaliar como o valor econômico da empresa é sensível a variações destes indicadores Avaliar se os resultados obtidos são razoáveis, comparando-os com parâmetros de mercado de empresas semelhantes O mais importante: Em um processo de fusão ou venda, pensar no valor da empresa da mesma forma como um investidor o faria 23

24 Referências Bibliografia básica COPELAND, Tom; JOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Avaliação de empresas Valuation: Calculando e gerenciando o valor das empresas. 3. ed. São Paulo: Makron Books, DAMODARAN, Aswath. Avaliação de Empresas. São Paulo: 2. ed. Pearson, DAMODARAN, Aswath. Avaliação de Investimentos: Ferramentas e técnicas para determinação do valor de qualquer ativo. Rio de Janeiro: Qualitymark, Bibliografia complementar 24 ASSAF NETO, Alexandre e LIMA, Fabiano G. Curso de Administração Financeira. São Paulo: Atlas, CAVALCANTE, Francisco; MISUMI, Jorge Y. Mercado de Capitais. 5. ed. Rio de Janeiro: Campus, GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. 12. ed. São Paulo: Pearson, KASSAI, José R. Retorno de Investimento. 3. ed. São Paulo: Atlas, MACHADO, Daniel J. Matemática Financeira. 7. ed. São Paulo: SEDUCON, OLIVEIRA, Gilson; PACHECO, Marcelo. Mercado Financeiro. São Paulo: Fundamento Educacional, 2011.