Taxa de desconto para avaliação de empresa de capital fechado pelo método do fluxo de caixa descontado

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1 Taxa de desconto para avaliação de empresa de capital fechado pelo método do fluxo de caixa descontado Nilton Cano Martin (FIPECAFI) Celso José Gonçalves (BANCO DO BRASIL) Resumo Grande parte dos processos de financiamentos bancários envolve empresas de capital fechado, que buscam recursos para financiamento dos gastos referentes às suas atividades econômicas. É comum os próprios empreendimentos dessas empresas serem vinculados em garantia de operações de crédito. Ao financiador interessa estimar o valor dos bens objetos de garantia. Para avaliação desses empreendimentos pelo FCD Fluxo de Caixa Descontado, em função dessas empresas não possuírem ações em bolsa de valores, fica prejudicada a aplicação do modelo da moderna teoria de finanças CAPM - Capital Asset Princing Model para cálculo da TMA Taxa Mínima de Atratividade, pois é difícil estabelecer uma correlação com o mercado. Este trabalho está direcionado para quantificar a TMA, utilizando os conceitos de FCLE Fluxo de Caixa Livre da Empresa e VE - Valor Econômico, para aplicação na avaliação de empresas. A metodologia, desenvolvida em planilha eletrônica com aproximações sucessivas, foi aplicada para uma empresa de capital fechado, onde os resultados obtidos apresentaram-se satisfatórios, se comparados a outros trabalhos de avaliação realizados para empresas no mesmo setor, onde a TMA foi arbitrada consultando experts do setor econômico analisado. Palavras-chave: Avaliação, Fluxo de caixa, Taxa de desconto. 1. Introdução Um dos principais componentes dos processos de financiamentos bancários para as empresas consiste em estabelecer a estimativa de valor para os bens vinculados em garantia das operações de crédito. Em uma grande quantidade de casos, os próprios ativos das empresas fazem parte dessas garantias. Quando há disponibilidade de informações no mercado relativas a determinados bens, suficientes para a utilização do método comparativo direto de dados de mercado, conforme normas da Associação Brasileira de Normas Técnicas ABNT, como é o caso de imóveis urbanos (apartamentos, casas, lojas, galpões etc.), é possível a avaliação desses bens através de tratamentos estatísticos e ferramentas analíticas para a indução do comportamento do mercado, tais como: regressão linear, regressão espacial, redes neurais artificiais e análise envoltória de dados. Por outro lado, a avaliação de um determinado negócio ou de um empreendimento, na maioria dos casos, não é possível ser realizada através desses procedimentos metodológicos. Os procedimentos para identificação do valor econômico de empreendimentos são normatizados pela NBR Avaliação de bens Parte 4: Empreendimentos. As metodologias para determinação do Custo de Reedição, são normatizadas pelas NBR Avaliação de bens Parte 2: Imóveis urbanos e NBR 8977 Avaliação de Máquinas, Equipamentos, Instalações e Complexos Industriais. A definição do valor de uma empresa é uma tarefa complexa, exigindo uma coerência e rigor 1

2 conceituais na formulação do modelo de cálculo. Existem diversos modelos de avaliação, embutindo todos eles certos pressupostos e níveis variados de subjetividade. O estudo dos modelos envolve uma crítica aos métodos patrimoniais baseados no princípio de custo, abordando desde o custo histórico até o corrente corrigido. Pelo maior rigor conceitual e coerência com a moderna teoria de finanças, a prioridade é dada aos modelos de avaliação baseados no Fluxo de Caixa Descontado (FDC). (ASSAF NETO, 2003, p. 576). O processo de avaliação sob o enfoque baseado no custo, mesmo que elaborado criteriosamente não representa o verdadeiro valor de mercado da empresa, podendo muitas vezes, conforme ASSAF NETO (2003), não ser relevante ao longo do tempo, porque o valor econômico de qualquer ativo não é função do capital empregado na sua aquisição, mas da sua capacidade de gerar benefícios futuros, trazidos a valor presente através da aplicação de uma taxa de desconto coerente com o custo do dinheiro envolvido. Por ser de capital fechado, no Brasil, um número expressivo de empresas que recorrem ao sistema financeiro para buscar empréstimos para compor sua estrutura de capital não possui ações negociadas em bolsas de valores. A avaliação das empresas de capital fechado, cujos ativos na maioria das vezes são vinculados em garantia de operações bancárias, torna-se uma tarefa muito complexa, visto que a metodologia mais indicada para essas avaliações é o Fluxo de Caixa Descontado (FCD) e nesse caso há muita dificuldade para estimar a taxa de desconto a ser aplicada para trazer os benefícios futuros a valor presente. Justifica-se dessa forma a preocupação para desenvolvimento deste trabalho abordando o tema proposto. Nesse contexto, cabe formular o objetivo central deste artigo: como estimar a taxa de desconto a ser aplicada nos fluxos de caixa para avaliar um negócio ou uma empresa de capital fechado em mercados em desenvolvimento, a exemplo do Brasil? Para atingir esse objetivo, o artigo foi dividido em três partes. A primeira parte trata-se do referencial teórico (seção 2) que embasa a metodologia aplicada. Na segunda parte (seções 3 e 4), são apresentados a metodologia e os resultados obtidos. Na terceira parte são comentadas as limitações da pesquisa realizada (seção5) e finalmente a conclusão (seção 6). 2. Referencial teórico Em uma avaliação econômica cabe inicialmente a escolha de um modelo de avaliação adequado às características da empresa em análise. Cabe salientar que a maioria dos modelos de avaliações trata-se de empresas de capital aberto, havendo uma carência de estudos para empresas de capital fechado. A metodologia do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) é função dos resultados econômicos esperados de caixa, do risco relacionado aos resultados previstos e da taxa de desconto a ser aplicada no fluxo de caixa. A taxa de desconto está relacionada ao custo de capital. O capital, por ser um fator de produção, assim como os outros fatores, têm um custo associado. O custo de capital, que está relacionado à expectativa razoável de rentabilidade pelos fornecedores de recursos, pode ser entendido como a Taxa Mínima de Atratividade (TMA) que os investidores esperam como remuneração pelos recursos aplicados. Damodaran (1997) apresentou duas abordagens para utilização do FCD na avaliação de empresas: Modelo de Desconto dos Fluxos de Caixa Líquidos do Acionista e Modelo de Desconto dos Fluxos de Caixa Líquidos da Empresa. Nos dois casos são descontados fluxos de caixa esperados. Entretanto, os fluxos de caixa e as taxas de descontos são diferentes em cada caso. Na abordagem pelo lado do Patrimônio Líquido PL, no Modelo de Desconto do FCLA - 2

3 Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCFE Free Cashflow to Equity ou FCDP Fluxo de caixa disponível para o proprietário) o valor da empresa pode ser determinado pelo FCLA descontado pelo custo do capital próprio (K e ). Na abordagem pelo lado do Ativo, no Modelo de Desconto dos FCLE - Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF Free Cashflow to Firm ou FOCF Free Operation Cashflow), segundo DAMODARAN (1997), GITMAN (2005), COPELAND; KOLLER; MURRIN (2002), o valor da empresa é determinado pelo FCLE descontado pelo WACC. De acordo com a NBR (2003, p. 3), Capital Próprio é Recursos dos sócios ou quotistas aplicados no empreendimento, comprometidos com o seu desempenho e compondo seu patrimônio, também denominado capital de risco. Nas duas abordagens, para avaliação de empresas pelo FCD, através do VPL Valor Presente Líquido dos FCLA e FCLE, é necessário estimar o Custo de Capital Próprio (K e ), para aplicação direta no VPL do FCLA, ou para compor o Custo Médio Ponderado de Capital - WACC, ponderado com o Custo de Capital de Terceiros (K i ), para cálculo do VPL do FCLE. Capital de Terceiros é definido, segundo a NBR (2003, p. 3) como Recursos obtidos por meio de empréstimo, aplicados no empreendimento e que correspondem a rubricas ou contas do exigível, também denominado capital de empréstimo. O WACC é calculado conforme a expressão (1): WACC = Ki.( 1 IR). Wi + Ke. We (1) Onde: WACC = custo médio ponderado de capital; Wi = participação relativa do capital de terceiros no financiamento total da empresa; We = participação relativa do capital próprio no financiamento total da empresa; IR = alíquota do imposto de renda sobre o lucro; Ki = custo de capital de terceiros; Ke = custo de capital próprio. DAMODARAN (1997), COPELAND; KOLLER; MURRIN (2002), recomendam a utilização do modelo de precificação de ativos (Capital Asset Pricing Model - CAPM) para estimar o custo de capital próprio. Para SANVICENTE e DUARTE (1992), o modelo CAPM representa uma solução eficiente para estimação e decomposição do risco total dos investimentos. O retorno esperado de um ativo (R j ), de acordo com o modelo do CAPM, é calculado conforme expressão (2): R j = R F +.(R M - R F ) (2) Onde: R j = retorno esperado do ativo (j), corresponde ao K e ; R F = taxa de juros de ativos livres de risco; R M = taxa de retorno na carteira de mercado; = coeficiente de risco sistemático beta do ativo (j). Para as empresas de capital aberto com ações negociadas em bolsa, dispomos de informações necessárias para o cálculo do coeficiente beta ( ), do K e e do WACC para descontar os fluxos de caixa FCLA e FCLE e assim calcular o valor econômico, o Fair Value da empresa. Os modelos de fluxo de caixa descontado (FCD) são aplicáveis a qualquer empresa, de capital fechado ou aberto. Entretanto, alguns parâmetros fundamentais para aplicação do modelo são obtidos com maior facilidade para as empresas com ações negociadas em bolsa de valores. 3

4 Desses parâmetros, sem dúvida a taxa de desconto é um dos pontos mais importantes e críticos no processo de avaliação econômica com a utilização do modelo do FCD. O beta ( ) de um determinado título (j) é a relação entre a covariância do retorno desse título (R j ) com o retorno de mercado (R m ) sobre a variância do retorno de mercado (R m ), conforme expressão (3): Cov( Rj, Rm) j = Var( Rm) Onde: j = beta do título (j); Cov(R j,r m ) = covariância entre o retorno do título (j) e o retorno de mercado (R m ); Var(R m ) = variância do retorno de mercado (R m ). Não obstante o cálculo do beta ( ) pela expressão acima ser universalmente aceito para determinação do K e no modelo do CAPM, no caso do Brasil, em função das imperfeições no mercado, a aplicação dessa metodologia fica prejudicada. Essas imperfeições decorrem mormente pela elevada concentração de negociações em um pequeno número de empresas com ações negociadas em bolsa de valores e reduzido volume de negócios realizados, quando comparado principalmente com bolsas dos USA. A teoria do modelo do CAPM fica prejudicada para determinação do custo de capital das empresas brasileiras, mesmo para aquelas com capital aberto. Esta imperfeição no mercado é agravada pela concentração de um percentual significativo de ações com poucos investidores, ou seja, esses investidores são praticamente proprietários dessas empresas e dessa forma exercem certo controle nos segmentos econômicos onde atuam. Para as empresas de capital fechado, uma vez que não possuem ações negociadas em bolsa de valores, estimar o beta ( ) através de correlação com o mercado fica praticamente impossibilitado, visto que, tentativas para relacionar o retorno dessas empresas com os mais variados índices de mercado (IBOVESPA, IVBX-2, IBrX-Índice Brasil, IBrX-50 etc.), ou mesmo com médias ponderadas de retornos de empresas de capital aberto do mesmo setor da empresa analisada, levam a coeficientes de correlação muito baixos, e assim, fica prejudicado qualquer estudo para estimação do custo de capital. Segundo Gitman (2005, p. 241) O valor de qualquer ativo é o valor presente de todos os fluxos de caixa que se espera gerar durante o período relevante. Esse período pode ter qualquer duração, até mesmo ser infinito. Conforme Gitman, o valor de qualquer ativo na data zero (V o ) pode ser expresso pela expressão (4): V 0 = FC n t t t= 1 (1 + k) Onde: V o = valor do ativo na data zero; FC t = fluxo de caixa esperado no final do ano t; k = retorno exigido apropriado (taxa de desconto); n = período relevante. Considerando a abordagem pelo lado do ativo no Balanço Patrimonial, o valor econômico de uma empresa pode ser entendido como o valor do ativo dessa empresa na data zero (V o ), conforme ilustrado na figura 1. Dessa forma, podemos calcular a TMA para avaliação desse empreendimento como sendo a razão entre o FCLE sobre o V o. Esse conceito foi utilizado para cálculo da TMA para avaliação de uma empresa de capital fechado do setor (3) (4) 4

5 sucroalcooleiro, conforme explicitado na seção seguinte (3. Metodologia). ATIVO WACC PASSIVO Ki Valor da empresa - Vo V 0 = FCLE WACC PATRIMÔNIO LÍQUIDO Ke Figura 1 Balanço Patrimonial Com relação aos estudos técnicos, esta pesquisa pode ser classificada como bibliográfica e documental, considerando o levantamento da literatura compatível com o tema. Quanto à abordagem, caracteriza-se como estudo quantitativo, considerando que se trata de projeções e quantificações. 3. Metodologia A metodologia adotada neste trabalho viabiliza o cálculo da TMA para avaliação de empresas de capital fechado, quando são conhecidos os dados históricos de receitas, custos e despesas. Dessa forma, a metodologia pode ser aplicada também para pequenos negócios tais como: pequenas indústrias, prestadores de serviços e comércio em geral. Como aplicação prática para demonstração da metodologia, foi aplicado o modelo do FCLE para análise de uma empresa do setor sucroalcooleiro na região de Ribeirão Preto (SP). A capacidade de moagem é de toneladas de cana-de-açúcar por safra (anual), com os seguintes produtos principais: açúcar, álcool anidro e álcool hidratado. Nessa empresa foram coletados dados históricos e informações gerenciais de receitas, custos e despesas para montagem do fluxo de caixa. A coleta dessas informações foi realizada através de vistorias à empresa estudada e entrevistas com os principais gestores financeiros e operacionais da planta industrial Panorama do setor sucroalcooleiro O agronegócio da cana-de-açúcar é um segmento econômico com importância significativa na economia brasileira. Engloba a produção de cana, açúcar e álcool. O setor movimenta, segundo o ProCana (empresa que presta informações do setor sucroalcooleiro), cerca de R$ 40 bilhões por ano, entre faturamentos diretos e indiretos. O setor representa 2,35% do PIB nacional, gera 3,6 milhões de empregos diretos e 3 milhões de empregos indiretos, conforme a UNICA (União da Agroindústria Canavieira de São Paulo). É composto por 304 usinas e destilarias, sendo 227 na região Centro-Sul e 77 na região Norte-Nordeste. A principal região produtora é a Centro-Sul com aproximadamente 83% da produção nacional. Ribeirão Preto constitui-se no maior pólo sucroalcooleiro mundial. O Brasil é o maior produtor mundial de cana-de-açúcar, de álcool e açúcar. Ocupa a posição de maior exportador mundial de açúcar, seguido pela União Européia, Tailândia e Austrália. 5

6 O Brasil é pioneiro na tecnologia da produção de álcool a partir da cana-de-açúcar. Conforme matéria publicada na revista semanal ISTO É Dinheiro nº. 442, de 8 de março de 2006, pg. 28 a 31, a tecnologia nacional de produção do álcool nunca despertou tanto interesse de investidores brasileiros e estrangeiros. Estão em andamento 89 projetos de novas usinas, que consumirão US$ 9 bilhões em investimentos, sendo 19 projetos com inauguração prevista para este ano e 25 em Esses investimentos poderão gerar 200 mil novos empregos só no campo Tratamento de dados No estudo do empreendimento objeto deste trabalho, foram analisados os dados de receitas, custos e despesas relativas aos anos 2002 a 2005, bem como as alíquotas de tributos incidentes, conforme legislação vigente. O processamento desses dados possibilitou a montagem dos FCLE para cálculo da TMA. Para demonstração da metodologia, são apresentados nas figuras 2 a 4, os resultados relativos ao ano de Após a impostação de todas as informações necessárias para montagem do fluxo de caixa em planilha eletrônica, o aplicativo consolida os cálculos no FCLE, conforme apresentado na figura 2. FCLE - FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA (=) Receita Bruta (-) Impostos (=) Receita Líquida (-) Custos Variáveis (-) Insumos Principais (-) Demais Insumos (-) Demais Custos Variáveis (-) Custos Fixos (-) Custo de Manutenção (+) Outras receitas Operacionais (+) Valorização financeira (=) EBITDA Resultado antes da Dep./Am./IR e CS (-) Depreciação e amortização (=) LAJI = EBIT = Lucro Tributável (-) Impostos e Contribuições (-) Imposto de Renda (-) Contribuição social (=) Lucro oper. Líquido = NOPAT (+) Depreciação e amortização (=) Fluxo de caixa operacional líquido (-) CAPEX investimento em ativo fixo (-) Delta Giro (=) FCLE Figura 2 FCLE Na análise do empreendimento a partir do FCLE, a TMA é calculada a partir da expressão (5): TMA = FCLE / CAPITAL INICIAL (5) onde: TMA = Taxa Mínima de Atratividade, corresponde ao custo de oportunidade de capital referente ao ativo; 6

7 FCLE = Fluxo de Caixa Livre da Empresa; CAPITAL INICIAL = neste estudo considerado como o valor econômico (VE), que corresponde ao Valor Presente Líquido (VPL) do FCLE. O FCLE para o cálculo da expressão (5) foi considerado como uma média ponderada financeiramente ao longo do horizonte de análise do fluxo de caixa (20 anos), em conformidade com o conceito de Duration (figura 3). Anos ano 1 ano 2 ano 3... ano 20 Fator de ponderação 0, , , , FCLE / Investimento 16,39% 23,68% 23,44%... 17,13% FCLE / Inv. Ponderado pelo fator financeiro 16,86% Figura 3 FCLE ponderado financeiramente O VPL do FCLE foi calculado considerando o resultado verificado nos anos de 2002 a 2005, projetados para o horizonte de análise de 20 anos. Ao final do período de projeção, foi considerado um valor residual dos ativos para, juntamente com as outras entradas e saídas de caixa, inclusive o capital de giro (soma de delta giro), compor o VPL do FCLE, que neste caso é o valor econômico (VE), considerado como o CAPITAL INICIAL neste estudo. Verifica-se na expressão (5) que as três variáveis estão relacionadas entre si, porque a TMA é a razão entre o FCLE sobre o VE, e o VE, que é o VPL do FCLE, está relacionado com a TMA para desconto do fluxo de caixa FCLE. O único termo que seria uma constante é o FCLE, que deixa de ser constante, porque depende da depreciação contábil, que também é função do VE. A depreciação contábil foi calculada a partir do cálculo do custo de reedição cotejado com o valor econômico do empreendimento, adotando-se para efeito de cálculo das parcelas de depreciações anuais o menor entre os dois valores. O problema da correlação entre VE, FCLE e TMA é facilmente resolvido em planilhas eletrônicas com o recurso das aproximações sucessivas. O resultado para o ano de 2005 aparece na figura 4. RESULTADO VALOR ECONÔMICO (VE) TMA 16,86% Horizonte de análise 20 anos 4. Resultados Figura 4 Resultado Os resultados verificados com os cálculos a partir das informações de receitas, custos e despesas dos anos 2002, 2004 e 2005 apresentam convergência em relação a TMA. Para o ano de 2003, não foi possível o cálculo da TMA, visto que a empresa passou por dificuldades financeiras e problemas administrativos e não apresentou resultado operacional positivo. Os resultados obtidos estão discriminados na tabela 1: Ano TMA (% ao ano) , , ,86 Tabela 1 Resultados Pelos resultados apresentados, é razoável considerar para a TMA uma taxa em torno de 17% 7

8 ao ano para a planta industrial analisada. 5. Limitações deste trabalho No setor sucroalcooleiro, a safra normalmente ocorre entre os meses de abril/maio a outubro/novembro. Entre outubro/novembro a abril/maio a planta industrial passa por uma manutenção geral, não há produção e o fluxo de caixa é impactado apenas com gastos. Eventuais receitas decorrem do faturamento de estoques, que são produzidos nos meses de safra. Desta forma, apesar do estudo ser realizado em cima das informações mensais, em função desta sazonalidade na safra, não foi possível realizar um tratamento estatístico dos resultados para medir o risco do negócio através do desvio padrão das TMA s simuladas mês a mês. Entende-se que, mesmo que os gastos do período de entressafra fossem rateados para os meses de produção, essa análise estatística mensal ficaria prejudicada, porque o próprio rendimento industrial da cana-de-açúcar varia durante a safra, o que tem impacto direto no FCLE e por conseguinte no cálculo da TMA. Assim como o setor sucroalcooleiro, muitos outros setores econômicos, principalmente da agroindústria, também apresentam sazonalidades, o que prejudica uma análise de informações mensais pela metodologia apresentada neste trabalho. Dessa forma, é recomendável analisar séries históricas anuais com quantidade de observações suficientes para um tratamento estatístico que permita uma análise do risco através do desvio padrão. 6. Conclusão Este trabalho enfatizou a importância da determinação da TMA na avaliação de empresas/empreendimentos, com enfoque pelo lado do ativo através do FCLE. Pela metodologia utilizada é possível o cálculo da TMA para empresas de capital fechado, inclusive para pequenos negócios: pequenas plantas industriais, empresas prestadoras de serviços e comércio em geral. Espera-se que este trabalho tenha contribuído para a discussão de um tema tão polêmico quanto importante na avaliação de empresas/empreendimentos. É uma metodologia para somar a outros procedimentos metodológicos sobre o mesmo assunto, dos quais podemos citar o recomendado por DAMODARAN (1977), a análise através de empresas pertencentes ao mesmo setor econômico de atuação da empresa a ser avaliada. Para mercados em desenvolvimento, como é caso brasileiro, pelo fato de existem limitados setores e poucas empresas com ações ativamente negociadas em bolsa de valores, uma alternativa para cálculo da TMA pode ser a análise de séries históricas de rentabilidades setoriais. 7. Referências ASSAF NETO, Alexandre. Finanças corporativas e valor. 1. ed. São Paulo : Atlas, ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DE NORMAS TÉCNICAS. NBR 8977 Avaliação de máquinas, equipamentos, instalações e complexos industriais. Rio de Janeiro, ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DE NORMAS TÉCNICAS. NBR Avaliação de bens Parte 2: Imóveis urbanos. Rio de Janeiro, ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DE NORMAS TÉCNICAS. NBR Avaliação de bens Parte 4: Empreendimentos. Rio de Janeiro, COPELAND, Tom; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Avaliação de Empresas Valuation. Calculando e Gerenciando o Valor das Empresas. 3. ed. São Paulo : Pearson Education, COTTA, Elaine. A era do álcool. Revista semanal ISTO É Dinheiro. São Paulo, nº. 442, p , 8 de março de DAMODARAN, Aswath. Avaliação de Investimentos - Ferramentas para avaliar qualquer ativo. 1.ed. São 8

9 Paulo : Qualitymark Editora, GITMAN, Lawrence Jeffrey. Princípios de Administração. 10. ed. São Paulo : Pearson Education, SANVICENTE, A. Z.; DUARTE, A. R. Avaliação de empresas estatais com o uso de dados do mercado de ações. Estud. Econ, São Paulo, v. 22,n.1, p , janeiro/abril