FINANÇAS EMPRESARIAIS

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1 FINANÇAS EMPRESARIAIS Marcus Quintella, D.Sc. Internet: FINANÇAS EMPRESARIAIS Marcus Quintella, D.Sc. Bibliografia Recomendada ROSS, S. A., WESTERFIELD, R. W. e JAFFE, J. F., Administração Financeira: Corporate Finance, Editora Atlas, São Paulo, 1995; BRIGHAM, E. F., GAPENSKY, L. C. e EHRHARDT, M. C., Administração Financeira: Teoria e Prática, Editora Atlas, São Paulo, 2001; DAMODARAN A., Avaliação de Investimentos: Ferramentas e Técnicas para a Determinação do Valor de Qualquer Ativo, Qualitymark Editora, Rio de Janeiro, 1997; YOUNG S. e O BYRNE S., EVA e Gestão Baseada em Valor Guia Prático para Implementação, Bookman Editora, Porto Alegre, 2003; EHRBAR, A., EVA - Valor Econômico Agregado: A Verdadeira Chave para a Criação de Riqueza, Qualitymark Editora, Rio de Janeiro, 1999; MARTIN, J. D. e PETTY, J. W., Gestão Baseada em Valor: a resposta das empresas à revolução dos acionistas, Qualitymark Editora, Rio de Janeiro,

2 Finanças Empresariais / Corporativas ESTUDO DE TODAS AS QUESTÕES ENVOLVIDAS NAS MOVIMENTAÇÕES DE RECURSOS FINANCEIROS ENTRE OS AGENTES ECONÔMICOS (empresas, indivíduos e governos) Finanças Empresariais / Corporativas ESTUDO DAS TÉCNICAS FINANCEIRAS QUE AJUDAM AS EMPRESAS NA MONTAGEM DE UM FLUXO DE CAIXA MAIOR DO QUE O VOLUME DE RECURSOS UTILIZADOS 2

3 Finanças Empresariais / Corporativas UM DE SEUS PRINCIPAIS OBJETIVOS É ENCONTRAR INVESTIMENTOS E/OU PROJETOS QUE VALHAM MAIS PARA OS SEUS PATROCINADORES DO QUE CUSTAM, OU SEJA, PROJETOS QUE TENHAM UM VPL POSITIVO FINANÇAS É UM PROCESSSO DECISÓRIO Se não houver decisões a serem tomadas, pode-se dizer que não há finanças a fazer 3

4 PARA EXISTIR FINANÇAS SÃO NECESSÁRIAS TRÊS CONDIÇÕES: HAVER UMA DECISÃO A SER TOMADA ESSA DECISÃO ENVOLVER DINHEIRO HAVER O OBJETIVO DE CRIAÇÃO DE RIQUEZA Finanças Corporativas LUCRO RIQUEZA Receitas, Custos e Despesas Passado Regime de Competência Medida Contábil Fluxos de Caixa Futuro Medida Financeira 4

5 Finanças Corporativas RIQUEZA LUCRO Um lucro adequado é aquele que garante uma recompensa aos acionistas pelos riscos assumidos e, além disso, permite o crescimento da empresa. Finanças Corporativas O valor de qualquer ação, título de dívida ou negócio é determinado pelas entradas e saídas de caixa, descontadas a uma taxa de desconto apropriada, que podem ser esperadas durante o período de vida remanesncente de um ativo. Warren Buffet, Berkshire Hathaway Annual Report (1992) CÁLCULO DE VALOR PELO FLUXO DE CAIXA LIVRE: O ALICERCE DA GESTÃO BASEADA EM VALOR Retirado do livro Gestão Baseada em Valor, de Martin J. D. e Petty, J. W. 5

6 FLUXOS DE CAIXA LIVRES FLUXO DE CAIXA FLUXO DE CAIXA É UMA FORMA REPRESENTATIVA DAS PREVISÕES DAS ENTRADAS E SAÍDAS DE RECURSOS FINANCEIROS DE UM PROJETO, EM CADA PERÍODO DE TEMPO 6

7 FLUXO DE CAIXA O FLUXO DE CAIXA QUE IMPORTA PARA OS INVESTIDORES DA EMPRESA É AQUELE QUE ESTÁ LIVRE E DISPONÍVEL PARA PROPORCIONAR UM RETORNO SOBRE O CAPITAL DOS INVESTIDORES EM RESUMO, O FLUXO DE CAIXA LIVRE É O MONTANTE QUE ESTÁ DISPONÍVEL PARA OS INVESTIDORES DA EMPRESA ESTIMATIVA DO FLUXO DE CAIXA A FASE MAIS IMPORTANTE DA ANÁLISE DE UM PROJETO, E TAMBÉM A MAIS DIFÍCIL, É A ESTIMATIVA DE SEU FLUXO DE CAIXA MUITAS VARIÁVEIS E PESSOAS ESTÃO ENVOLVIDAS E AS PREVISÕES DE CENÁRIOS PARA AS RECEITAS E CUSTOS SÃO BASTANTE COMPLEXAS 7

8 FLUXO DE CAIXA Deve-se projetar o Fluxo de Caixa partir de premissas que estabeleçam, por exemplo: - evolução da participação da empresa no mercado - preços médios de venda - custos dos produtos vendidos - custos operacionais - outros itens representativos FLUXO DE CAIXA A construção das premissas constitui o ponto de partida a elaboração de um fluxo de caixa 8

9 FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA Ano n Receita Bruta (-) Tributos (=) Receita Operacional Líquida (-) Custos Fixos (-) Custos Variáveis (=) Lucro Bruto (-) Despesas Diversas (-) Depreciação (=) Lucro antes do IR: LAIR (+/-) IR / CSSL (=) Lucro Líquido (+) Depreciação (+) Valor Residual (-) Investimentos (+-) Variação do Capital de Giro (=) Fluxo de Caixa FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA Ano n Receita Bruta (-) Tributos Incidentes sobra a Receita Bruta (=) Receita Operacional Líquida (-) Custos Fixos (-) Custos Variáveis (=) Lucro Bruto (-) Despesas (-) Depreciação (=) Lucro antes dos Juros e do IR: LAJIR (-) Despesas Financeiras (=) Lucro antes do IR: LAIR (-/+) IR / CSSL (=) Lucro Líquido (+) Depreciação (+) Valor Residual (-) Investimentos (+) Financiamentos (-) Amortizações do Principal (-/+) Variação do Capital de Giro (=) Fluxo de Caixa 9

10 AVALIAÇÃO DE ATIVOS: Conceitos Básicos Ao adquirir ATIVOS, o investidor tem a expectativa de receber dividendos e uma valorização de seu preço de mercado O valor de um ATIVO é definido pelo valor presente do fluxo de resultados futuros esperados, descontados a uma taxa de retorno exigida pelo investidor (k): FLUXO DE CAIXA DESCONTADO (princípio matemático do VPL) F 1 F 2 F 3 F n n F 0 F 1 F 2 F 3 F n VPL= - F (1+k) 1 (1+k) 2 (1+k) 3 (1+k) n Avaliação de Ativos: Exemplo Ilustrativo Imagine que você seja um investidor do mercado financeiro e pretende investir nas ações da Columbia S.A., cuja cotação atual na bolsa é de R$ 25,57 por ação, mas com histórico de grande volatilidade. Os relatórios da empresa estimam uma distribuição de dividendos, para os próximos cinco anos, em torno de R$ 2,80 por ação, e uma valorização de 15% daqui a cinco anos. Estime a taxa de retorno que você exigiria para investir nas ações da Columbia S.A. e, a partir dessa taxa, determine a atratividade do investimento. Ano Investimento -25,57 Fluxo de Dividendos 2,80 2,80 2,80 2,80 2,80 Venda da Ação 29,41 Fluxo de Caixa Previsto -25,57 2,80 2,80 2,80 2,80 32,21 Rendimento atual do capital do investidor: 8% a.a. Taxa de retorno exigida pelo investidor para aplicar na Columbia: k = 8% + % Para k = 16% a.a. VPL = - 2,40 VPL < 0 Para k = 12% a.a. VPL = 1,21 VPL > 0 10

11 Avaliação de Ativos: Exemplo Ilustrativo Imagine que você seja um investidor do mercado imobiliário e pretende comprar um apartamento em Copacabana, no Rio de Janeiro, no valor de R$ ,00. Uma pesquisa de mercado revelou que o aluguel médio para a região do apartamento em questão é de R$1.400,00 (R$16.800,00 anuais) e as expectativas de valorização do valor do imóvel para o futuro são de aproximadamente 5% ao ano. Estime a taxa de retorno que você exigiria para comprar o apartamento em questão, para fins de investimento, e determine a atratividade deste projeto. Ano Investimento - 300,0 Fluxo de Aluguéis 16,8 16,8 16,8 16,8 16,8 Venda do Imóvel 380,0 Fluxo de Caixa Previsto - 300,0 16,8 16,8 16,8 16,8 396,8 Rendimento atual do capital do investidor: 8% a.a. Taxa de retorno exigida pelo investidor para aplicar na Columbia: k = 8% + % Para k = 12% a.a. VPL = VPL < 0 Para k = 15% a.a. VPL = VPL < 0 INDICADOR ECONÔMICO RELEVANTE EM FINANÇAS: Valor Presente Líquido VPL 11

12 VALOR PRESENTE LÍQUIDO (Net Presente Value NPV) O VPL é o valor no presente (t = 0) que equivale a um fluxo de caixa de um projeto, calculado a uma determinada taxa de juros de desconto (k) VPL > 0 PROJETO VIÁVEL n F 0 F 1 F 2 F 3 F n VPL= - F 0 + F 1 /(1+k) 1 + F 2 /(1+k) 2 + F 3 /(1+k) F n /(1+k) n Exemplo de Fluxo de Caixa Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Receitas Operacionais (-) Impostos e Taxas (-) Custos (-) Depreciação (=) LAJIR (-) Juros (=) LAIR (+/-) Imposto de Renda (=) Lucro Líquido (+) Depreciação (+) Valor Residual (-) Amortização (+) Empréstimo (-) Investimentos (=) Fluxo de Caixa VPL (20% a.a.) TIR (% a.a.) 58,21% k = 20% a.a. VPL = /(1,20) /(1,20) /(1,20) /(1,20) /(1,20) /(1,20) 6 =

13 VALOR PRESENTE LÍQUIDO Ano Fluxo de Caixa Líquido TMA = 15% a.a VPL = = (1,15) 1 (1,15) 2 (1,15) Custo do Capital Próprio Estimativa da Taxa Mínima de Atratividade TMA 13

14 Taxa Requerida de Retorno (%) Risco - Retorno 0 Risco NO MOMENTO DA ANÁLISE DE UM PROJETO DE INVESTIMENTO, ESPERA-SE QUE O FLUXO DE BENEFÍCIOS FUTUROS, MENSURADOS EM VALORES MONETÁRIOS DE HOJE, SEJA SUFICIENTE PARA COBRIR A MELHOR OPÇÃO JÁ EXISTENTE PARA O CAPITAL, LEVANDO-SE EM CONTA OS RISCOS ASSOCIADOS 14

15 A determinação da TMA ideal gera controvérsias e dúvidas e muitas vezes são utilizadas taxas de desconto arbitradas ou consensuais A TMA apresenta um alto grau de SUBJETIVIDADE Uma taxa de retorno exigida pode ser considerada como uma TMA TMA (k) = Taxa de Retorno Básica + Recompensa pelo Risco 15

16 Custo do Capital Próprio (Estimativa da TMA) CAPM CAPITAL ASSET PRICING MODEL Modelo de Precificação de Ativos Financeiros CAPM R = R f + (R m - R f ). β R = taxa de retorno exigida* R f = taxa de retorno livre de risco R m -R f = prêmio de risco de mercado** β = risco sistemático / mercado * R = TMA do capital próprio (k 0 ou k e ) ** O prêmio de risco de mercado é a taxa de retorno acima da taxa livre de risco que um investidor poderia obter em uma carteira de ativos bem diversificada 16

17 O BETA representa o risco sistemático ou de mercado e representa a medida de sensibilidade de oscilação da rentabilidade do ativo em relação ao mercado. O BETA mede a volatilidade de um ativo em relação a um ativo médio, que possui, por definição, β = 1 17

18 BETA β = 1 ação X tende a variar na mesma proporção do mercado β < 1 ação X tende a variar percentualmente menos que o mercado β > 1 ação X tende a variar percentualmente mais que o mercado Ação B E1 Determinação do Coeficiente BETA 2,50% Cálculo do y BETA = 1,167x da - 0,0007 Ação BE1 (para 2,00% uma janela R 2 = de 0, meses) RENTABILIDADE BETA = M1,167 ENSAL 1,50% Mês Ibovespa Ação BE1 Abril 1,50% 1,62% 1,00% Maio 1,21% 1,47% Junho 0,50% 1,70% 2,05% Julho 0,80% 0,84% Agosto 0,00% -0,55% -0,67% Setembro 0,95% 1,00% -0,50% O utubro 1,20% 1,16% -1,00% -0,50% 0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% -1,00% IBOVESPA 18

19 Ação C E2 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% Determinação do Coeficiente BETA Cálculo do BETA da Ação CE2 y = 2,6343x (para - uma 0,0124 janela de 7 meses) R 2 RENT = 0,7637 ABILIDADE M ENSAL BETA Mês = 2,6343Ibovespa Ação C Ab ril 1,15% 2,03% M aio 2,34% 5,60% Junho 0,87% 0,11% Ju lh o 0,55% 0,06% Ag o sto 1,89% 6,20% S etem b ro 3,11% 5,57% Outubro 1,45% 1,66% 0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% IBOVESPA E2 Rentabilidade Esperada da Ação Y 20% BETA Quanto maior for o BETA, mais elevado se apresenta o risco da ação e, ao mesmo tempo, maior seu valor esperado: INVESTIMENTO AGRESSIVO β =2 10% Rentabilidade do Mercado 19

20 BETA Rentabilidade Esperada da Ação W Quanto menor for o BETA, menos elevado se apresenta o risco da ação e, ao mesmo tempo, menor seu valor esperado: INVESTIMENTO DEFENSIVO 5% β =0.5 10% Rentabilidade do Mercado Taxa Requerida de Retorno (%) Risco - Retorno 0 Risco β BETA = medida de risco de mercado 20

21 Aplicação do CAPM: Exemplo Ilustrativo Um projeto tem o seguinte fluxo de caixa previsto, em US$.10 3, para uma estrutura de 100% de capital próprio. O beta estimado é de 1,5, a rentabilidade do mercado é de 16% e a taxa sem risco é de 7%. Calcule o VPL do projeto: F 0 F 1 F 2 F Solução CAPM: k 0 = R F + β (R M - R F ) = 7% + 1,5 (16% - 7%) k 0 = 20,5% (TMA) VPL = / (1,205) / (1,205) / (1,205) 3 VPL = 204,29 ESTRUTURAS DE CAPITAL sem alavancagem financeira CAPITAL PRÓPRIO = 100% com alavancagem financeira CAPITAL PRÓPRIO = X% CAPITAL DE TERCEIROS = Y% CAPITAL TOTAL = X% + Y% = 100% Capital Próprio Equity Capital de Terceiros Debt 21

22 CÁLCULO DO VPL Tipo de Fluxo de Caixa do Projeto Taxa de Desconto ACIONISTA: 100% CAP. PRÓPRIO ACIONISTA: X% CAP. PRÓPRIO Y% CAP. TERCEIROS k 0 k e K e > K 0 TMA e > TMA 0 Fluxo de Caixa SEM Dívida: 100% capital próprio Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Receitas Operacionais (-) Impostos e Taxas (-) Custos Variáveis (-) Custos Fixos (-) Despesas Comerciais (-) Depreciação (=) LAJIR (-) Despesas Financeiras (=) LAIR (+/-) Imposto de Renda (=) Lucro Líquido (+) Depreciação (-) Valor Residual (-) Investimentos (+) Empréstimo 0 (-) Amortizações (-/+) Capital de Giro (=) Fluxo de Caixa TMA = k 0 12% VPL TIR (% a.a.) 33,43% Payback Desc. (anos) 3,0 22

23 Fluxo de Caixa COM Dívida: 60% capital de terceiros Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Receitas Operacionais (-) Impostos e Taxas (-) Custos Variáveis (-) Custos Fixos (-) Despesas Comerciais (-) Depreciação (=) LAJIR (-) Despesas Financeiras (=) LAIR (+/-) Imposto de Renda (=) Lucro Líquido (+) Depreciação (-) Valor Residual (-) Investimentos (+) Empréstimo (-) Amortizações (-/+) Capital de Giro (=) Fluxo de Caixa TMA = k e 15% VPL TIR (% a.a.) 69,86% Payback Desc. (anos) 1,4 ESTIMATIVAS DOS CUSTOS DO CAPITAL PRÓPRIO (TMA), SEM E COM ALAVANCAGEM CAPM R = R f + (R m - R f ). β k e > k 0 BETAS diferentes 23

24 AS DESPESAS FINANCEIRAS DOS FINANCIAMENTOS EMPRESARIAIS PODEM SER DEDUZIDOS DA BASE TRIBUTÁVEL, PARA O CÁLCULO DO IMPOSTO DE RENDA k d = k d. (1 IR) AS TAXAS DE JUROS DAS DÍVIDAS EMPRESARIAIS PODEM SER DETERMINADAS POR PESQUISA DE MERCADO OU DADOS INTERNOS DAS EMPRESAS Despesas Financeiras e IR: Exemplo Ilustrativo Suponha um empréstimo de R$100 mil, com vencimento em um ano, com uma taxa de juros bruta de 10% a.a. Determine a taxa de juros que representa o custo da dívida em questão, considerando-se uma alíquota de 30% para o IR Solução Custo bruto da Dívida: k d = 10% a.a. Como a amortização do principal da dívida não tem influência no lucro tributável, apenas os juros são dedutíveis para o IR, conforme segue: k d = k d. (1 IR) k d = 10%. (1 0,30) k d = 7% a.a. O valor dos juros a serem pagos ao banco será de R$10 mil, em função da taxa de juros de 10% a.a., mas a empresa deixará de pagar 30% desse valor ao IR, graças ao benefício fiscal concedido pela legislação em vigor. Assim sendo, o custo do capital de terceiros para a empresa será de R$7 mil, ou seja, 7% do valor da dívida. 24

25 Tipos de Beta: BETA DESALAVANCADO β U (sem endividamento) BETA ALAVANCADO β L (com endividamento) β U = desalavancado (unleverage) β L = alavancado (leverage) BETA ALAVANCADO Como o custo de capital de uma empresa com dívidas precisa ser superior ao custo de capital de uma empresa sem dívidas, a Fórmula de Hamada calcula o BETA alavancado, para ser utilizado no modelo CAPM β L = β U. [ 1 + (1 - IR). D/E ] E = proporção do capital próprio D = proporção do capital de terceiros IR = alíquota do Imposto de Renda 25

26 ESTIMATIVAS DOS CUSTOS DO CAPITAL PRÓPRIO (TMA), SEM E COM ALAVANCAGEM CAPM sem alavancagem financeira k 0 = R f + (R m - R f ). β U com alavancagem financeira k e = R f + (R m - R f ). β L Aplicação do CAPM: Exemplo Ilustrativo O Grupo Imperial, que tradicionalmente utiliza capital de terceiros, apresentou um beta de 1,82, para os últimos 36 meses de análise do comportamento de suas ações no mercado de capitais (estrutura de capital do Grupo Imperial: 60% capital próprio). Sabendo-se que o Grupo Imperial espera uma rentabilidade da carteira de mercado de 18% ao ano e sua taxa livre de risco está estimada em 8% ao ano, determine a taxa de retorno que seus acionistas devem exigir num novo projeto que consumirá 100% de capital próprio: Solução k = R F + β (R M - R F ) Com alavancagem: k e = 8% + 1,82 (18% - 8%) = 26,2% Desalavancando o Beta: β U = β L / [ 1 + (1 - IR). D/E ] β U = 1,82 / [1 + (1-0,30). 40/60] = 1,24 Sem alavancagem: k 0 = 8% + 1,24 (18% - 8%) = 20,4% k 0 = TMA Cap Próprio = 20,4% ao ano (sem dívidas) 26

27 OUTRA FORMA DE ESTIMATIVA DO CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO (Proposição II de Modigliani e Miller) O risco do capital próprio cresce com o aumento do endividamento: k e = k 0 + D/E. (1 IR). (k 0 k d ) onde: k e = retorno esperado do capital próprio quando a empresa tem dívidas; k 0 = retorno esperado do capital próprio de uma empresa sem dívidas; k d = taxa de juros do endividamento; D/E = relação capital de terceiros / capital próprio; IR = alíquota do Imposto de Renda. k 0 = TMA CAP PROP = CAPM SEM DÍVIDAS k e = TMA CAP PROP = CAPM COM DÍVIDAS Obs: aplicação no fluxo de caixa do acionista Custo de Capital: Exemplo Ilustrativo A Universal Mining Co sempre financiou a maioria de seus projetos com capital próprio. O Beta desalavancado das ações da Universal gira em torno de 1,4, a sua taxa livre de risco é de 8% e o retorno esperado do mercado de 15%. A Universal deseja buscar capital de terceiros para um novo projeto, numa proporção financiada da dívida de 40%. O custo esperado da dívida é de 12%, antes do Imposto de Renda, cuja alíquota é de 34%. Determine os custos de capital da Universal, ou seja, os custos de capital próprio, com e sem alavancagem. Solução k 0 = R f + (R m - R f ). β U (CAPM sem dívida) k 0 = 8% + 1,4. (15%-8%) k 0 = 17,8% k e = k 0 + D/E. (1 IR). (k 0 k d ) k e = 17,8% + 40/60. (1 0,34). (17,8% - 12%) k e = 20,35% 27

28 RESUMO ESTRUTURA DE CAPITAL ESTIMATIVA DA TMA DO CAPITAL PRÓPRIO SEM DÍVIDA k 0 = R f + (R m - R f ). β U COM DÍVIDA β L = β U [ 1 + (1 - IR) D/E ] k e = R f + (R m - R f ). β L ou k e = k 0 + D/E. (1 IR). (k 0 k d ) Estimativa da TMA do Capital Próprio: Exemplo Ilustrativo Faça um quadro para a análise da evolução do risco medido pelo coeficiente BETA e das taxas de retornos exigidas para o capital próprio, em função da mudança da estrutura de capital da empresa Líder S.A.. Considere que a Líder S.A. apresenta um BETA histórico desalavancado de 1,10, alíquota de IR é igual a 30%, taxa livre de risco de 8% a.a. e taxa esperada da carteira de mercado de 16% a.a. Estrutura de Capital Custo do Coeficiente TMA Capital Próprio (k s ) Próprio Terceiros Capital de Fórmula de Modigliani BETA Terceiros Hamada e Miller 100% 0% - 1,10 16,80% 16,80% 80% 20% 10,0% 1,29 18,34% 17,99% 60% 40% 10,8% 1,61 20,91% 19,60% 40% 60% 12,5% 2,26 26,04% 21,32% 20% 80% 13,4% 4,18 41,44% 26,32% 0% 100%

29 ALAVANCAGEM FINANCEIRA: Benefícios e Riscos TEORIA DA ESTRUTURA DE CAPITAL O USO DA ALAVANCAGEM FINANCEIRA NORMALMENTE AUMENTA OS RETORNOS ESPERADOS DOS ACIONISTAS, MAS, AO MESMO TEMPO, AUMENTA SEU RISCO 29

30 Fluxo de Caixa SEM Dívida: 100% capital próprio Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Receitas Operacionais (-) Impostos e Taxas (-) Custos Variáveis (-) Custos Fixos (-) Despesas Comerciais (-) Depreciação (=) LAJIR (-) Despesas Financeiras (=) LAIR (+/-) Imposto de Renda (=) Lucro Líquido (+) Depreciação (-) Valor Residual (-) Investimentos (+) Empréstimo 0 (-) Amortizações (-/+) Capital de Giro (=) Fluxo de Caixa TMA = k 0 12% VPL TIR (% a.a.) 33,43% Payback Desc. (anos) 3,0 Fluxo de Caixa COM Dívida: 60% capital de terceiros Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Receitas Operacionais (-) Impostos e Taxas (-) Custos Variáveis (-) Custos Fixos (-) Despesas Comerciais (-) Depreciação (=) LAJIR (-) Despesas Financeiras (=) LAIR (+/-) Imposto de Renda (=) Lucro Líquido (+) Depreciação (-) Valor Residual (-) Investimentos (+) Empréstimo (-) Amortizações (-/+) Capital de Giro (=) Fluxo de Caixa TMA = k e 15% VPL TIR (% a.a.) 69,86% Payback Desc. (anos) 1,4 30

31 Análise de Projeto: Exemplo Ilustrativo ANÁLISE COMPARATIVA SEM DÍVIDA COM DÍVIDA k TMA (% (% a.a.) 12% 15% VPL (R$) TIR (% a.a.) 33,43% 69,86% Payback Descontados (anos) 3,0 1,4 IL 1,6 2,4 O USO DO VPL E A ANÁLISE DE SENSIBILIDADE 31

32 ANÁLISE DE SENSIBILIDADE testar a variação de um componente do fluxo de caixa, mantendo-se os demais constantes PREÇO DE VENDA QUANTIDADE CUSTO FIXO INVESTIMENTO ETC Quando a variação de um componente alterar significativamente a indicação de viabilidade do projeto, pode-se dizer que existe sensibilidade àquele componente Análise de Sensibiliddae: Exemplo Ilustrativo Estudo de viabilidade de um projeto de investimento de $ , com uma linha de financiamento disponível de 60% do investimento, carência de 2 anos, com pagamento de juros, e SAC em 3 anos, a uma taxa de juros de 8% ao ano. Os dados para a elaboração do fluxo de caixa encontram-se na tabela abaixo. A TMA do capital próprio alavancado foi definida em 15% ao ano. k D PU Q CV CF Desp VR 8% Esquema de pagamento da dívida Ano SD A J

33 Análise de Sensibilidade: Exemplo Ilustrativo Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Receitas Operacionais (-) Impostos e Taxas (-) Custos Variáveis (-) Custos Fixos (-) Despesas Comerciais (-) Depreciação (=) LAJIR (-) Despesas Financeiras (=) LAIR (+/-) Imposto de Renda (=) Lucro Líquido (+) Depreciação (-) Valor Residual (-) Investimentos (+) Empréstimo (-) Amortizações (=) Fluxo de Caixa TMA 15% VPL Análise de Sensibilidade VPL (15% a.a.) k D = 8% k D * = 17,5% 5% % 15% 20% 25% -40 MARGEM DE SEGURANÇA -60 Taxa de Juros do Empréstimo 33

34 VALOR ECONÔMICO AGREGADO Economic Value Added - EVA Outros nomes: LUCRO ECONÔMICO LUCRO RESIDUAL RIQUEZA EVA is registered trademark of Stern Stewart & Co. Economic Value Added - EVA O EVA é a recompensa dos investimentos realizados em projetos que apresentam retorno acima do custo de capital 34

35 Economic Value Added - EVA O EVA PODE SER UTILIZADO PARA SE AVALIAR NO PRESENTE O DESEMPENHO FINANCEIRO PASSADO, EVIDENCIANDO SE HOUVE OU NÃO AGREGAÇÃO DE VALOR AO NEGÓCIO, NO PERÍODO ANALISADO O EVA TAMBÉM PODE ORIENTAR TODAS AS DECISÕES DE INVESTIMENTO QUE AFETARÃO O FUTURO O EVA É UMA MEDIDA DE LUCRATIVIDADE Economic Value Added - EVA O conceito do EVA foi idealizado por Modigliani e Miller e introduzido nas finanças corporativas no início da década de 80 O EVA promoveu uma desconstrução parcial de demonstrativos contábeis, para reconstruí-los sob a ótica da análise econômica de investimentos Para o cálculo do EVA são necessários ajustes contábeis, de forma que os dados contábeis possam ser estruturados segundo o modelo dos fluxos de caixa 35

36 Economic Value Added - EVA APLICAÇÕES MAIS FREQÜENTES: Análise de resultados passados Política de remuneração variável Elaboração de orçamentos Avaliação de projetos de investimentos Economic Value Added - EVA A partir da década de 90, grandes empresas começaram a utilizar o EVA, tais como: COCA-COLA AT&T AMBEV ANDRADE GUTIERREZ AÇOS VILLARES ALCOA AVEIAS QUAKER 36

37 Cálculo do EVA Visão Operacional (+) Lucro Operacional Líquido após Impostos (Net Operating Profit After Taxes - NOPAT) ( ) Custo Total do Capital Empregado (=) Valor Econômico Agregado (EVA) NOPAT Custo do Capital EVA BALANÇO PATRIMONIAL ATIVO CIRCULANTE (AC) Disponibilidades Valores a receber Restituições Estoques ATIVO REALIZÁVEL A LONGO PRAZO (RLP) ATIVO PERMANENTE (AP) Investimento Imobilizado Diferido PASSIVO CIRCULANTE (PC) Fornecedores Salários e encargos sociais Empréstimos e financiamentos PASSIVO EXIGÍVEL LONGO PRAZO (ELP) Empréstimos e financiamentos Debêntures PATRIMÔNIO LÍQUIDO (PL) Capital Reservas Lucros acumulados 37

38 DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS DO EXERCÍCIO - DRE resultado das operações durante um período de tempo NOPAT Net Operating Profit After Taxes Lucro Operacional Líquido após os Impostos NOPAT exclui despesas financeiras, ou seja, os juros dos financiamentos, bem como as receitas e as despesas não operacionais* NOPAT é igual às receitas menos as despesas operacionais menos os impostos NOPAT é o lucro total gerado por uma operação * O EVA inclui todos os dados contidos nas demonstrações financeiras, mas ajustados segundo os critérios das finanças, principalmente no que diz respeito à alteração do regime de competência 38

39 CAPITAL capital de giro (ativo circulante menos passivo circulante) + imobilizado líquido (preço de custo dos ativos menos depreciação acumulada) + outros ativos operacionais CUSTO DO CAPITAL CAPITAL CMPC Custo do Capital da Empresa CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL CMPC WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL WACC 39

40 CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL CMPC O CMPC é a taxa de juros que reflete o custo médio ponderado dos capitais que financiam as atividades da empresa, ou seja, os capitais próprio e de terceiros CAPITAL PRÓPRIO 40% BANCO i 14% % a.a. (1 IR) CAPITAL 9,8% a.a. TERCEIROS 60% ACIONISTA TMA 21% % a.a. a.a. Custo Médio Ponderado do Capital CMPC CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO: 0,40 21% a.a. = 8,4% a.a. CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS: 0,60 9,8% = 5,9% a.a. CMPC: 8,4% a.a. + 5,9% a.a. = 14,3% a.a. 40

41 CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL O CMPC considera o custo do capital de terceiros e do capital próprio, segundo a composição do capital do projeto: CMPC = (1 - IR) x k d x D + k e x E onde: k e = custo do capital próprio, em %; E = proporção do capital próprio; k d = custo do capital de terceiros, em %; D = proporção do capital de terceiros; IR = alíquota do Imposto de Renda. Cálculo do Custo do Capital: Exemplo Ilustrativo Grupo Atlântico - Ano 2001 Custo do Capital Estrutura de Capital Custo Médio Ponderado Capital Próprio k e = 8% + 1,5(20%-8%) 26% a.a. Dívida após IR k d (1 - IR) = 15%(1-0,30) 10,5% a.a. Cap. Próprio / Capital 30% Dívida / Capital 70% = = Custo do Cap. Próprio Ponderado 7,8% a.a. + Custo da Dívida Ponderado 7,4% a.a. CMPC = 15,2% a.a. 41

42 Cálculo do CMPC: Exemplo Ilustrativo Balanço Patrimonial em 31/12/XX ATIVO PASSIVO Ativo Operacional Líquido $1.600 Capital de Terceiros $600 Capital Próprio $1.000 TOTAL $1.600 TOTAL $1.600 Os capitais da empresa têm os seguintes custos: k e = 14 % a.a. k d = 10 % a.a. (bruto) Alíquota do I.R. = 30 % k d = 10 % (1-0,30) = 7 % a.a. (líquido) CMPC = [(600/1.600) 7%)] + [(1.000/1.600) 14%] = 11,38% 37,5% 62,5% CMPC = 11,38 % a.a. Aplicação do CMPC: Exemplo Ilustrativo O projeto de mineração da Rocky Mountain Mining Co utilizará endividamento de longo prazo e financiamento de capital ordinário. A Rocky Mountain identificou títulos semelhantes regularmente negociados em mercados ativos. Qual é o CMPC do projeto proposto? - Taxa de juros livre de risco: 6% - Beta alavancado do capital ordinário: 1,25 - Retorno esperado da carteira de mercado: 14,4% - Custo da dívida esperado (antes do IR): 10% - Proporção financiada da dívida: 60% - Aliquota do IR: 34% Solução CAPM: R = R f + (R m - R f ). β R = 6 + 1,25. (14,4% - 6%) = 16,5% CMPC = (1-0,34). 0,60. 10% + 0,40. 16,5% = 10,56% 42

43 Cálculo do EVA Visão Operacional NOPAT = R$ Capital Total = R$ CMPC = 12% Custo do Capital = R$ EVA = R$ Estrutura de Capital Ótima: Exemplo Ilustrativo Fluxo de Caixa no Ano 1 $50 Crescimento perpétuo 4,0% a.a. Taxa Livre de Risco 7,00% a.a. Retorno da Carteira de Mercado 14,50% a.a. Beta Desalavancado 0,900 Alíquota do IR 34% D / (D+E) Beta Custo do Equity (k E ) Custo Líquido da Dívida (k D ) WACC Valor da Empresa 0% 0,900 13,75% - 13,75% $513 10% 0,966 14,25% 4,17% 13,24% $541 20% 1,049 14,86% 4,76% 12,84% $565 30% 1,155 15,66% 4,91% 12,43% $593 40% 1,296 16,72% 5,53% 12,24% $607 50% 1,494 18,21% 7,08% 12,64% $579 60% 1,791 20,43% 7,70% 12,79% $569 70% 2,286 24,15% 7,75% 12,67% $577 80% 3,276 31,57% 9,83% 14,18% $491 90% 6,246 53,85% 11,79% 16,00% $417 43

44 Estrutura de Capital Ótima: Exemplo Ilustrativo VALOR DA EMPRESA $700 $600 $500 $400 $300 $200 $100 ALAVANCAGEM E CRIAÇÃO DE VALOR Valor da Empresa WACC WACC 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% $0 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% Percentual de Endividamento ROE e Criação de Valor: Exemplo Ilustrativo BALANÇO PATRIMONIAL ATIVO PASSIVO CIRCULANTE 700 CIRCULANTE 500 Contas a Pagar 200 Compensações de Despesas Diferidas 200 REALIZÁVEL DE LONGO PRAZO 200 Porção da Dívida de Longo Prazo 100 PERMANENTE EXIGÍVEL DE LONGO PRAZO PATRIMÔNIO LÍQUIDO 750 ATIVO TOTAL PASSIVO TOTAL DEMONSTRAÇÕES DE RESULTADOS - DRE Receita Custos dos Produtos Vendidos (1.200) Lucro Bruto 675 Despesas Operacionais (298) Lucro Operacional 377 Despesas Financeiras (204) Lucro Antes do IR - LAIR 173 Provisão de Imposto de Renda (61) Lucro Líquido

45 ROE e Criação de Valor: Exemplo Ilustrativo Custo do Capital Próprio: k E = 13,20% Custo Líquido da Dívida: k D = 6,5% Alíquota do IR = 35% Estrutura de Capital: D = 75% e E= 25% WACC = 8,18% ROE e Criação de Valor: Exemplo Ilustrativo Cálculo simples, sem ajustes contábeis Return on Equity: ROE = LL / PL ROE = 113 / 750 = 0,1507 ROE = 15,07% CAPITAL INVESTIDO = CAPITAL FINANCEIRO TOTAL CAPITAL = ATIVOS PASSIVOS NÃO FINANCEIROS CAPITAL = $3.000 $400 = $2.600 Criação de Valor: EVA = NOPAT CAPITAL WACC NOPAT = LUCRO OPERACIONAL APÓS OS IMPOSTOS NOPAT = $377 (1 0,35) = $245 EVA = $245 $ ,0818 = $32 45

46 ROE e Criação de Valor: Exemplo Ilustrativo Suponha uma redução nas despesas operacionais, sem investimentos, apenas por meio de medidas gerenciais e operacionais eficientes DEMONSTRAÇÕES DE RESULTADOS - DRE Receita Custos dos Produtos Vendidos (1.200) Lucro Bruto 675 Despesas Operacionais (254) Lucro Operacional 421 Despesas Financeiras (204) Lucro Antes do IR - LAIR 218 Provisão de Imposto de Renda (76) Lucro Líquido 142 Uma redução de 15% nas Despesas Operacionais, faz o ROE passar de 15,07% para 18,93% Return on Equity: ROE = LL / PL ROE = $142 / $750 = 0,1893 ROE = 18,93% ROE e Criação de Valor: Exemplo Ilustrativo CAPITAL INVESTIDO = CAPITAL FINANCEIRO TOTAL CAPITAL = ATIVOS PASSIVOS NÃO FINANCEIROS CAPITAL = $3.000 $400 = $2.600 Criação de Valor: EVA = NOPAT CAPITAL WACC NOPAT = LUCRO OPERACIONAL APÓS OS IMPOSTOS NOPAT = $421 (1 0,35) = $274 EVA = $274 $ ,0818 = $61 (92% maior) Uma redução de 15% nas Despesas Operacionais, CRIA VALOR, pois o EVA passa de $32 para $61 46

47 ROE e Criação de Valor: Exemplo Ilustrativo Suponha uma redução de 7,5% nos investimentos de capital próprio, apenas por meio de medidas eficientes, com redução de estoques e melhorias no departamento de cobrança da empresa BALANÇO PATRIMONIAL ATIVO PASSIVO CIRCULANTE 644 CIRCULANTE 500 Contas a Pagar 200 Compensações de Despesas Diferidas 200 REALIZÁVEL DE LONGO PRAZO 200 Porção da Dívida de Longo Prazo 100 PERMANENTE EXIGÍVEL DE LONGO PRAZO PATRIMÔNIO LÍQUIDO 694 ATIVO TOTAL PASSIVO TOTAL Estrutura de Capital: D = 76,43% e E= 23,57% WACC = 8,08% CAPITAL INVESTIDO = CAPITAL FINANCEIRO TOTAL CAPITAL = ATIVOS PASSIVOS NÃO FINANCEIROS CAPITAL = $2.944 $400 = $2.544 Return on Equity: ROE = 113 / 694 ROE = $113 / $694 = 0,1628 ROE = 16,28% Uma redução de 7,5% nos investimentos, faz o ROE passar de 15,07% para 16,28% ROE e Criação de Valor: Exemplo Ilustrativo Criação de Valor: EVA = NOPAT CAPITAL WACC NOPAT = LUCRO OPERACIONAL APÓS OS IMPOSTOS NOPAT = $377 (1 0,35) = $245 EVA = $245 $ ,0808 = $39 (23% maior) Uma redução de 7,5% nos Investimentos, CRIA VALOR, pois o EVA passa de $32 para $39 47

48 EVA na Decisões Operacionais : Exemplo Ilustrativo Um investimento pode DIMINUIR o ROE, mas AUMENTAR o EVA Negócios Novo Resultados Após Existentes Investimento Novo Investimento NOPAT $ 230 $ 170 $ 400 Capital $1,000 $ 850 $1,850 ROE 23 % 20 % 22 % Custo de Capital % 15 % 15 % 15 % Custo de Capital $ 150 $ 128 $ 278 EVA $ 80 $ 43 $ 123 VALOR DE MERCADO AGREGADO Market Value Added - MVA 48

49 Market Value Added - MVA O MVA corresponde à diferença entre o valor de mercado de uma empresa* e o valor de seu capital total investido VALOR DE MERCADO Capital Próprio e de Terceiros MVA Market Value Added - MVA O MVA equivale ao valor presente de todos os EVA futuros estimados MVA = n t=1 EVA t (1 + r) t Os investidores têm expectativas em relação ao desempenho futuro da empresa 49

50 EVA, MVA e Fluxo de Caixa Livre Avaliação pelo Fluxo de Caixa Livre Ano NOPAT (+) Depreciação (-) Investimento (=)Fluxo de Caixa VPL (10% a.a.) Avaliação pelo EVA Ano NOPAT Capital Total* Custo Capital (10% a.a.) EVA VPL (10% a.a.) = MVA * Capital Total = Investimentos em Ativos Fixos - Depreciação Acumulada AVALIAÇÃO DE ATIVOS 50

51 VALOR x COTAÇÃO DE MERCADO VALOR = preço justo, baseado em modelos matemáticos teóricos COTAÇÃO = preço de mercado CUSTO = preço que o comprador paga por um ativo Avaliação de Ações: Versão Preço Justo MODELO DE GORDON P 0 = D 1 / (k - g) r* = D 1 /P m + g taxa de retorno prevista onde: P 0 = preço justo; P m = preço de mercado D 1 = dividendo projetado para t=1; g = crescimento geométrico perpétuo; k = taxa de desconto/taxa exigida de retorno; r* = taxa de retorno conseguido/previsto 51

52 Aplicação do Modelo de Gordon: Exemplo Ilustrativo Admita que seja prevista uma distribuição anual de dividendos de R$0,40 por ação, indefinidamente. Determine o valor teórico dessa ação, caso os investidores definam em 16% ao ano a taxa mínima exigida de rentabilidade, e avalie a atratividade para uma cotação de mercado de R$2,10 por ação. Solução P 0 = 0,40 / 0,16 = 2,50 P 0 = R$2,50 / ação P 0 = R$2,50 > P m = R$2,10 recomendação de compra Aplicação do Modelo de Gordon: Exemplo Ilustrativo Uma empresa apresenta um fluxo corrente de rendimentos de R$0,22. Os analistas acreditam num crescimento estável dessa empresa na faixa de 4% ao ano. O preço de mercado dessa ação está fixado em R$2,50. Avaliar a atratividade do preço de mercado da ação para uma taxa requerida de retorno de 15% ao ano. Solução P 0 = 0,22 / (0,15-0,04) = 2,00 P 0 = R$2,00 / ação P 0 = R$2,00 < P m = R$2,50 recomendação de venda 52

53 Aplicação do Modelo de Gordon: Exemplo Ilustrativo Suponha uma ação que esteja cotada a R$42,00, com promessa de distribuição de dividendos anuais de R$4,00 por ação e crescimento estimado em 2% ao ano. Calcule a taxa de retorno prevista desta ação e avalie a sua atratividade, caso os investidores exijam uma taxa de retorno de 12% ao ano. Solução r* = (4 / 42) + 0,02 = 0,0952 r* = 9,52% a.a. r*= 9,52 a.a. < k = 12% a.a. recomendação de venda P 0 = 4,00 / (0,12-0,02) = 40,00 P 0 = R$40,00 / ação P 0 = R$40,00 < P m = R$42,00 recomendação de venda FLUXO DE CAIXA DESCONTADO (Avaliação de Empresas) O caixa prevalece sobre o lucro nas avaliações das empresas, porque somente com caixa existe a possibilidade de se remunerar os acionistas, bancos, fornecedores e funcionários 53

54 O FC das operações (FC livre) é apresentado da seguinte forma: vendas brutas (-) impostos (=) vendas líquidas (-) custo das mercadorias vendidas (=) lucro bruto (-) gastos operacionais diversos (=) lucro operacional (-) IR e CS (+) depreciação (+/-) capital de giro operacional (-)investimentos (=) FC operacional ou FC livre FLUXO DE CAIXA DESCONTADO A partir do FC operacional projetado, deve-se calcular o VPL O VPL de uma empresa é o valor atual de seu Fluxo de Caixa projetado, descontado a uma certa taxa de juros (CMPC) 54

55 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO O valor da empresa é obtido descontando-se o FC operacional ao CMPC; O FC operacional é antes dos pagamentos da dívida e, portanto, não sofre os efeitos da alavancagem; O CMPC pode se alterar à medida que a alavancagem da empresa venha também a se alterar. TAXA DE DESCONTO PARA AVALIAÇÃO DE EMPRESAS Fluxo de Caixa Descontado: k = WACC ACHAR O VPL DO FLUXO DE CAIXA DO EMPRESA AO CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL VISA ANALISAR A VIABILIDADE OU VALOR DA EMPRESA, INDEPENDENTEMENTE DE SUA ESTRUTURA DE CAPITAL O VALOR DA EMPRESA NÃO DEPENDE DA SUA ESTRUTURA DE CAPITAL A vantagem fiscal associada ao uso de capital de terceiros está refletida no CMPC. O fluxo de caixa do projeto/empresa não reflete, de modo algum, a presença de capital de terceiros. 55

56 CÁLCULO DO VPL / Fluxo de Caixa Descontado Fluxo de Caixa da Empresa Taxa de Desconto EMPRESA: SEM CONSIDERAR A ESTRUTURA DE CAPITAL k WACC FLUXO DE CAIXA DA EMPRESA Ano n Receita Bruta (-) Impostos (=) Receita Operacional Líquida (-) Custos Fixos (-) Custos Variáveis (=) Lucro Bruto (-) Despesas (-) Depreciação (=) Lucro antes do IR: LAIR (+/-) IR / CSSL (=) Lucro Líquido (+) Depreciação (+) Valor Residual (-) Investimentos (+-) Variação do Capital de Giro (=) Fluxo de Caixa 56

57 Fluxo de Caixa da Empresa: SEM ESTRUTURA DE CAPITAL Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Receitas Operacionais (-) Impostos e Taxas Custos Variáveis Custos Fixos Despesas Adm (-) Depreciação (=) LAIR (+/-) Imp.Renda (=) Lucro Líquido (+) Depreciação (+) Valor Residual (-) Investimentos (=) Fluxo de Caixa WACC 18% VPL AVALIAÇÃO DA FORD MOTOR COMPANY (Retirado do livro do Damodaran) Receitas verificadas em 1992 = $ milhões Expectativas de crescimento das receitas: 1993 = 10% 1994 = 8% 1995 a 1997 = 6% a.a em diante = 5% a.a. Custos dos produtos vendidos (CPV) em 1992 = 86% das receitas Expectativas para o CPV: 1993 = 86% das receitas 1994 em diante = 85% das receitas Capital de giro em 1992 = $ milhões Expectativas: 50% das receitas adicionais = 50%. (R t R t-1 ) Investimentos em 1992 = $5.236 milhões Depreciações em 1992 = $5.000 milhões Expectativas para os investimentos e depreciações: 1993 a 1997 = crescimento de 6% a.a. Beta do PL da Ford em 1992 = 1,20 Custo bruto da dívida = 8,50% Valor de mercado da dívida em 1992 = $ milhões Patrimônio líquido em 1992 = $ milhões Custo do PL em 1992 = 13,60% Quantidade de ações da Ford = Fluxos de caixa em 1998 = $6.243 (custo de capital projetado = 9,09% a.a.) Expectativa de crescimento = 5% a.a. em perpetuidade 57

58 AVALIAÇÃO DA FORD MOTOR COMPANY (Retirado do livro do Damodaran) Cálculo do CMPC PL / (Dívida + PL) = / = 0,1968 (19,68%) Dívida / (Dívida + PL) = / = 0,8032 (80,32%) Custo Bruto da Dívida = 8,50% IR = 38% Custo do PL = 13,60% CMPC = 0, ,60% + 0,8032. (1 0,36). 8,50% = 0, CMPC = 7,05% a.a. AVALIAÇÃO DA FORD MOTOR COMPANY (Retirado do livro do Damodaran) Cálculo do Valor Residual da Empresa FC líquido perpétuo = $6.243 milhões/ano (98 em diante) Taxa de desconto = 9,09% a.a. Taxa de crescimento = 5% a.a. Valor presente da perpetuidade (1997): Modelo de Gordon: P 0 = D 1 / (k g) P 0 = / (0,0909 0,05) =

59 AVALIAÇÃO DA FORD MOTOR COMPANY (Retirado do livro do Damodaran) Receitas (-) CPV (-) Depreciação (=) LAJIR (EBIT) (+/-) IR (36%) (+) Depreciação (+) Valor Residual (-) Investimentos (-) Capital de Giro (=) Fluxo de Caixa da Empresa CMPC = 7,05% a.a. 7,05% VPL Valor da empresa = $ milhões Valor de mercado da dívida = $ milhões Valor de mercado do PL = $ milhões Valor do PL por ação = $47,46 FIM Marcus Quintella, D.Sc. marcus.quintella@fgv.br Internet: 59