Market timing: um estudo empírico para Fundos de Pensão

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1 Market timing: um estudo emírico ara Fundos de Pensão Lousanne Cavalcanti Barros (Faculdade Novos Horizontes) Alfredo Alves de Oliveira Melo (Faculdade Novos Horizontes) Resumo O objetivo desse estudo é identificar se os administradores de fundos de ensão brasileiros, ossuem habilidade reditiva no mercado de ações. verificando se os maiores fundos conseguem auferir maiores retornos, baseados na carteira de renda variável. A amostra foi dividida em três gruos, conforme seu tamanho, ara o eríodo de 1999 a 001. Para uma comreensão melhor do comortamento das entidades, rocurou-se dividir o eríodo total em dois suberíodos 04/99 a 03/00 e 04/00 a 03/01, de forma que se ossa analisar o comortamento das entidades diante dos desafios aresentados elo mercado brasileiro. Utilizando os modelos de Treynor e Mazuy (1966) e Henriksson e Merton (1981) constou-se emiricamente que aenas duas grandes entidades conseguiram suerar todas as oscilações em um suberíodo, aresentando habilidade de timing ara o mercado. De uma forma geral, a análise dos dados demonstra que, baseados na carteira de renda variável, os maiores fundos não conseguem sobressair em relação aos menores fundos, mesmo assumindo riscos maiores. Palavras-chave: Fundos de ensão, Timing e Risco 1. Introdução A avaliação da erformance das carteiras de investimentos tem se tornado um assunto em exansão na literatura brasileira. Esse tema tem rocurado abordar questões que justificam a melhor ou a ior erformance dos administradores de carteiras. Nesse sentido, a avaliação das carteiras de investimentos dos fundos de ensão direciona reflexões tanto ara o setor econômico, como também ara o social. Isso orque, antes de serem imortantes como investidores em mercado de caitais, essas entidades recisam cumrir suas obrigações revidenciárias, ou seja, a de atenderem seus comromissos futuros. Grandes investidores, como os fundos de ensão, aresentam suas carteiras administradas or rofissionais que restam serviços ersonalizados e sofisticados, já que é reciso atender a regras esecíficas no que diz reseito a comosição dos tios de investimentos ara comosição da carteira. Os investimentos dos fundos de ensão odem ser direcionados a imóveis, renda fixa, renda variável, oerações com articiantes, dentre outros. Os fundos de ensão ossuem grande arte dos recursos disoníveis ara alicação sob a forma de ações, e or isso são conhecidos, também, como investidores institucionais, ela BOVESPA. O administrador de investimento deverá, então, otar or comor uma carteira rocurando maximizar a rentabilidade e minimizar o risco. A qualidade do serviço restado elo administrador rofissional tem sido, há bastante temo, objeto de discussão, na área financeira, surgido através da avaliação da erformance das carteiras. A idéia básica or traz da avaliação da erformance tem sido determinar se o administrador consegue suerar o retorno oferecido ela carteira de mercado IBOVESPA.. Referencial Teórico ENEGEP 005 ABEPRO 11

2 Até esse momento, discutiu-se a existência de habilidade reditiva dos administradores, através do índice de Jensen, de uma forma geral. Entretanto, torna-se imortante ara um investidor identificar os fatores que levaram esse administrador a ter ou não habilidade reditiva, naquele eríodo. Segundo Cavalcante Filho e Misumi (1998), as decisões do Administrador na Gestão dos Investimentos de renda variável se estruturam, basicamente, em market timing e stock icking, ou seja, seleção de ativos. Timing é definido or Admati et all (1986) como a resosta do administrador no uso de informação rivilegiada. Enquanto que seletividade é usualmente emregada como habilidade do administrador em rever reços de ativos. Se um administrador acredita que ode rever retornos maiores do que mercado, então ele irá ajustar o risco de sua carteira ara anteciar os movimentos do mercado. Segundo Kon e Jen (1979), Jensen (1968) reconhece que considerar o risco sistêmico estacionário ao longo do temo foi crucial ara satisfazer as afirmações na utilização de sua medida de erformance. Esse fato, entretanto, arece ter uma imlicação imortante, ois se um administrador acredita que ode fazer revisões melhores de retornos, ele irá ajustar o risco de sua carteira na anteciação dos movimentos do mercado. Dessa forma, o nível de risco sistêmico ode ser mudado substancialmente em qualquer direção de acordo com as roorções dos títulos mais ou menos arriscados ara a comosição da carteira. Assim, em 197, Michael Jensen reformula seu modelo e corrige seus resultados encontrados em Jensen (1968) ara avaliação da erformance, acrescentando os fatores de seletividade e market timing. Jensen (197) encontrou que alguns fundos aresentaram timing ara o mercado enquanto que em Jensen (1968) esses mesmos fundos aresentaram estimativas abaixo da erformance. Dentro do contexto do SML, o market timing se refere a habilidade com a qual o administrador altera o risco de sua carteira de acordo com as exectativas de movimento na carteira de mercado. Nesse raciocínio, se o administrador ossui timing de mercado, a estimativa obtida elo índice de Jensen ode estar sendo tendenciosa, como ode ser visto elos trabalhos de Jensen (197), Grant (1978) e Kon e Jen (1979). Existem inúmeros trabalhos científicos ara estimar as medidas de seletividade e market timing searadamente como, or exemlo, Treynor e Mazuy (1966), Henriksson e Merton (1981). Treynor e Mazuy (1966) adicionaram um termo quadrático à equação CAPM, ara testar a caacidade de Market Timing. Os autores argumentaram que, se um administrador ode rever os retornos do mercado, irá manter uma grande roorção da carteira de mercado quando o retorno do mercado for alto e uma equena roorção quando o retorno do mercado for baixo. Portanto, o R será uma função não linear do R m, da seguinte forma: R t mt ( Rmt ) ε t = α + β R + γ + (1) em que, R t = excesso de retorno da carteira no eríodo t ; α = medida de seletividade; β = medida de sensibilidade da carteira ao retorno do mercado; R mt = excesso de retorno da carteira de mercado no eríodo t ; γ = medida de Market Timing e ε t = erro. Treynor e Mazuy (1966) rouseram testar a hiótese nula H 0 : γ 0 contra a hiótese alternativa H 1 : γ > 0, a um certo nível de significância. Dessa forma, se a hiótese nula for rejeitada ara um determinado nível de significância, então ode-se dizer que o administrador conseguiu obter sucesso no timing do mercado. Caso contrário, imlicaria que o ENEGEP 005 ABEPRO 1

3 administrador não conseguir sucesso em sua tentativa de suerar o mercado. Por outro lado, se α > 0, então, ode-se dizer que também houve caacidade de escolher ativos subavaliados que ossam roorcionar retornos extraordinários, resultado esse já incororado no Índice de Jensen. A exectativa do modelo de Treynor e Mazuy (1966) está na aresentação não-linear entre os retornos assados da carteira a ser avaliada e do mercado. Dessa forma, essa relação violaria a relação linear assumida elo CAPM. Além do mais, Treynor e Mazuy (1966) roõem teste estatístico ara verificar se determinado administrador efetivamente conseguiu esta relação entre os retornos, o que imlicaria no sucesso do timing do mercado. Henriksson e Merton (1981), ao contrário de Jensen (1968), ermite a ossibilidade de habilidade de market timing. Eles assumem que os administradores de carteiras comõe suas carteiras conforme os diferentes níveis de risco que ossuem em função de suas revisões. Henriksson e Merton (1981) utilizam a seguinte regressão: em que, R t mt t ( Rmt ) ε t = α + β R + D γ + R t = excesso de retorno da carteira no eríodo t ; α = medida de seletividade; β = medida de sensibilidade da carteira ao retorno do mercado; R mt = excesso de retorno da carteira de mercado no eríodo t ; γ = medida de Market Timing; D t = variável dummy e ε t = erro. A análise da variável dummy estabelece que será igual a um se retorno do mercado for maior que o retorno do ativo livre de risco, caso contrário será igual a zero. Utilizando modelo econométrico, Kon (1983) encontra evidências de market timing, entretanto não encontram evidências quanto a inconsistência das hióteses de mercado eficiente, ou seja, os administradores, como um gruo, não ossuem informação rivilegiada a reseito das exectativas no retorno da carteira de mercado. Chang e Lewellen (1984) e Henriksson (1984) alicam o modelo roosto or Henriksson e Merton (1981). Nenhuma habilidade de market timing foi encontrada. Grinblatt e Titman (1994) alicou os modelos roostos or Jensen (1965) e Treynor e Mazuy (1966), tentando identificar alguma habilidade dos fundos mútuos. Entretanto, uma das contribuições do estudo de Grinblatt e Titman (1994) foi mostrar que a erformance é sensível a escolha do benchmark. 3. Metodologia 3.1. Amostra A amostra foi constituída via comosição da carteira de renda variável observada nos fundos de ensão brasileiros, or meio dos Demonstrativos Analíticos e Enquadramento de Alicações DAIEAs. A comosição da carteira de renda variável denota a comosição do investimento em ações, odendo ser utilizado, também, ara realizar estudos setoriais. Informações adicionais, como roventos, or exemlo, necessárias ara ajuste das rentabilidades foram obtidas or meio do Banco de Dados Economática, da BOVESPA e do Analisys. Em contraartida, as variáveis utilizadas como roxy ara o retorno da carteira de mercado e retorno do ativo livre de risco foram obtidas na base de dados do Economática. A amostra é constituída or 11 entidades fechadas de revidência comlementar, sendo formada or fundos de grande, médio e equeno orte. Dentre estes, nove são atrocinados or emresas úblicas e dois or emresas rivadas. Analisou-se o eríodo de janeiro de 1999 () ENEGEP 005 ABEPRO 13

4 a março de 001. Este eríodo curto de observação se justifica devido à dificuldade em conseguir dados. Devido ao obstáculo em conseguir estratificar os fundos de acordo com seu orte, utilizou-se o critério volume de investimento realizado or cada um. Dessa forma, os 11 fundos de ensão, foram divididos conforme a TAB 1. Gruos Volume de investimento (R$) Fundos de Pensão Gruo A Acima de 5 bilhões IV1; SO; FE3 Gruo B Entre 1 bilhão e 5 bilhões OC4; AI5; ZU6; RE7 Gruo C Abaixo de 1 bilhão SA8; NA9; AP10; SA11 FONTE Elaborada elos autores. TABELA 1 - Classificação dos fundos de ensão (amostra) Para reservar a identidade dos fundos de ensão selecionados, identificaremos cada um desses fundos or combinações de letras do alfabeto com números. Tanto as letras quanto os números não mantêm nenhuma relação com as entidades, servindo, ortanto, aenas ara identificar as entidades na amostra. A relação dos fundos de ensão quanto ao volume de investimento foi baseada no Ranking dos Investimentos, de dezembro de 000, fornecido ela ABRAPP. 3.. Tratamento dos dados O tratamento de dados utilizou o Microsoft Excel e os softwares Eviews e Analisys. As variáveis utilizadas neste estudo emírico foram os Retornos mensais das ações e das carteiras dos fundos de ensão; o Retorno mensal da carteira de mercado e o Retorno mensal do ativo livre de risco. Neste estudo, foram utilizados dados rimários de rentabilidade das ações a artir dos dados resentes nos demonstrativos de investimento dos fundos. Como roxy ara ativo livre de risco, foi utilizado o CDI. As taxas de juros do CDI são reresentativas do ativo livre de risco, ois esses são emitidos or bancos, ara catação e alicação de recursos entre eles. Como roxy ara o retorno da carteira de mercado, utilizou-se o IBOVESPA que é um indicador médio do desemenho do mercado. Ele retrata o comortamento dos rinciais títulos negociados na Bolsa de Valores de São Paulo. O IBOVESPA é divulgado em valor absoluto, denotando o valor monetário de mercado de uma carteira de ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo em determinado instante. A sua variação determina a taxa de retorno que seria auferida or um investidor que mantivesse essa carteira durante o eríodo da análise. A auração do IBOVESPA é efetuada mediante o somatório dos esos quantidades teóricas da ação multilicada elo seu último reço das ações integrantes da carteira. Procedimentos emíricos Com o intuito de facilitar a comreensão didática, o eríodo ara análise será subdividido em dois suberíodos 04/1999 a 03/000 e 04/000 a 03/001. No eríodo de 04/1999 a 03/001 muitos fatos olíticos e econômicos odem ter imactado diretamente nos retornos das carteiras avaliadas. Dessa forma, ao dividir o eríodo maior tem-se a ossibilidade de identificar os eríodos de altas e baixas, tendo, assim, uma condição mais favorável ara avaliar a erformance das carteiras. O risco sistemático, coeficiente beta, foi calculado conforme o modelo de mercado, isto é, or meio da regressão linear simles. Utiliza-se o excesso de rentabilidade dos ativos e não a rentabilidade em si, ois o que é realmente imortante ara o investidor é o retorno efetivo desse ativo decorrente da existência de risco. Dessa maneira, calculou-se o risco mensal (beta) de cada ação das carteiras dos fundos de ensão no eríodo de 0/1999 a 03/001 or meio da ENEGEP 005 ABEPRO 14

5 regressão linear simles do excesso de retorno mensal do título i sobre o excesso de retorno mensal do índice de mercado (IBOVESPA). Nos dois rimeiros meses do eríodo, não foi ossível calcular os coeficientes betas dos ativos, uma vez que as regressões foram feitas com, no mínimo, três observações, resultandose, ortanto, em 4 betas. Assim, o rimeiro beta (relativo ao mês 03/1999) foi encontrado or meio da regressão das variáveis relativas aos meses 01, 0 e 03 de Para o cálculo do segundo beta (relativo ao mês 04/1999), realizou-se a regressão das variáveis relativas aos meses 01, 0, 03 e 04 de E, assim, sucessivamente, de modo que, no último mês (03/001), o beta foi encontrado a artir da regressão de todas as 6 observações, ou seja, utilizando-se o excesso de rentabilidade mensal do ativo e da carteira de mercado no eríodo de 0/1999 a 03/001. A adoção de tal metodologia de cálculo dos betas se deve à ossibilidade de diluição do imacto econômico uma vez que são incororadas cada vez mais variáveis, evitando a ocorrência de coeficientes extremados decorrentes de situações esecíficas. A artir dos betas mensais de cada ação, foi ossível calcular o risco sistemático da carteira de cada fundo da amostra. Tendo em vista a metodologia utilizada, ode-se afirmar que o beta da carteira referente ao último mês da análise (03/001) incorora o risco de todos os ativos no eríodo total da amostra. Tratamento do risco Vários estudos emíricos surgiram ara analisar os efeitos da diversificação sobre o risco em carteiras. Dentre esses estudos, surge o trabalho de Wagner e Lau (1971), citados or Ceretta e Costa Júnior (000), que medem esse efeito via coeficiente R da equação de regressão dos retornos da carteira com os retornos do mercado. A roosta de Wagner e Lau, segundo o autor, era associar o valor do coeficiente R ao risco sistemático, ois o R indica a arcela de variação dos retornos da carteira exlicada ela variação dos retornos da carteira do mercado. Portanto, 1 - R reresentaria as variações não exlicadas ela carteira de mercado, sendo, então, conseqüência direta do risco não sistêmico. Estatisticamente, o coeficiente de determinação é definido or Triola (1998) como o valor da variação em y que é exlicado ela reta de regressão. A diferença desse coeficiente de determinação ara o mesmo coeficiente ajustado está no fato de esse levar em conta o número de variáveis e o tamanho da amostra. Assim sendo, observa-se que algumas entidades aresentaram coeficiente de determinação, R ajustado, em torno de 80%, ou seja, 80% da variação ocorrida no excesso de retorno da carteira ode ser exlicada ela variação no excesso de retorno na carteira do mercado. Entretanto, torna-se necessário utilizar, ara análise comlementar, uma medida de significância global da equação de regressão, reresentada elo -value. Assim, o -value surge ara reforçar o α em que um valor equeno sugere que a equação sugerida ossa ser usada ara redições. 4. Análise dos Resultados O administrador que tem habilidade no mercado de caitais ode aresentar erformance obre quando se utilizam medidas-adrão. Entretanto, ode ser útil decomor as habilidades de timing e de seletividade de um administrador. Analisando o eríodo de 04/99 a 03/00, ercebe-se ela TAB. a dificuldade em se fazer uma inferência a reseito dos dados, ois os -value das variáveis se aresentaram de forma muito desordenada, ou seja, com valores que ermitam em algumas vezes fazer análises mas em outros não. 4.. Primeiro eríodo 04/99 a 03/00 ENEGEP 005 ABEPRO 15

6 Classificação Entidade alfa -value de alfa beta -value de beta timing -value de timing (*) Gruo A IV1 0,0173 0,1990 0,319 0,0913 0,9443 0,383 SO 0,0083 0,3569 0,490 0,00-0,367 0,6536 FE3 0,0073 0,3166 0,607 0,0001-0,764 0,6367 Gruo B OC4-0,0001 0,995 0,3376 0,845 3,670 0,0711 AI5 0,0164 0,4106 0,875 0,966 1,1346 0,488 ZU6-0,0466 0,0036 0,5095 0,011 1,9048 0,085 RE7 0,003 0,868 0,796 0,000 0,394 0,8358 Gruo C SA8 0,0058 0,7179 0,8539 0,0030-1,048 0,4374 NA9 0,018 0,3149 0,837 0,0007-0,4018 0,6960 AP10-0,009 0,0509 0,445 0,0067 0,6178 0,444 SA11-0,0017 0,8979 0,8346 0,0009 0,0374 0,970 FONTE Elaborada elos autores (*) nível de significância de 10% Tabela - Medidas de timing Modelo de Treynor e Mazuy 04/99 a 03/00 Pode-se observar, na TAB., que a única entidade que ode-se fazer qualquer inferência é a ZU6 devido aos seus -values baixos, ou seja, essa entidade não aresentou habilidade em selecionar ações, embora aresentasse habilidade de timing ara adquiri-las. Em decorrência dos dados disoníveis, o modelo de Treynor e Mauzy (1966) não conseguiu aresentar uma análise mais consistente. Classificação Entidade alfa -value de alfa beta -value de beta timing -value de timing (*) 1 º Gruo IV1 0,0197 0,1394 0,3067 0,49 0,8761 0,5465 SO 0,0086 0,3084 0,5575 0,0055-0,75 0,449 FE3 0,0073 0,84 0,6477 0,0006-0,5386 0,484 º Gruo OC4 0,004 0,8368 0,009 0,9814 5,840 0,0457 AI5 0,018 0,3413 0,13 0,5603 1,449 0,5048 ZU6-0,0436 0,004 0,3780 0,16,4709 0,0936 RE7 0,0030 0,88 0,7950 0,0114 0,041 0, º Gruo SA8 0,0051 0,7314 0,9775 0,0069-1,71 0,3315 NA9 0,0135 0,604 0,9189 0,00-0,9913 0,463 AP10-0,0193 0,060 0,4387 0,0335 0,5493 0,6100 SA11-0,001 0,953 0,8550 0,0050-0,1115 0,937 FONTE Elaborada elos autores (*) nível de significância de 10% Tabela 3 - Medidas de timing Modelo de Henriksson e Merton 04/99 a 03/00 Os resultados da TAB. 3 mostram que infelizmente o modelo roosto or Henriksson e Merton também não conseguiu aresentar dados consistentes, em relação aos resultados da TAB.. Se destaca, novamente, a entidade ZU6 a qual não aresentou se seletividade ao escolher ações, todavia, consegue, em contraartida, adquiri-las no melhor temo. Em qualquer dos dois modelos, ercebe-se que a entidade OC4 aresenta habilidade de timing. O cálculo do R ajustado aresentou resultado interessante. Em uma rimeira análise, 9 entidades obtiveram um valor maior que 0,80, indicando que 80% da variação dos retornos da carteira ode ser exlicada ela variação dos retornos da carteira do mercado. Mas no segundo momento, ercebe-se que a IV1 e a AI5 aresentaram 0,4943 0,531, reectivamente, ou seja, a variação dos retornos da carteira não odem ser exlicadas diante da variação dos retornos da carteira de mercado Segundo eríodo 04/00 a 03/01 Destaca-se na TAB. 4 o resultado encontrado ara o -value da variável beta. ENEGEP 005 ABEPRO 16

7 Classificação Entidade alfa -value de alfa beta -value de beta timing -value de timing (*) 1 º Gruo IV1 0,0165 0,1417 0,6893 0,0000 0,685 0,4113 SO 0,0115 0,491 0,831 0,0000 0,1465 0,8946 FE3 0,0088 0,5546 0,6115 0,0000-0,4304 0,7086 º Gruo OC4 0,041 0,034 0,4481 0,0003 -,94 0,095 AI5 0,0085 0,5963 0,6116 0,0000 0,6377 0,6093 ZU6 0,0030 0,9310 0,7755 0,0017-0,487 0,8570 RE7-0,0009 0,950 0,8651 0,0000 0,8583 0, º Gruo SA8 0,08 0,3095 0,9088 0,0000-0,8365 0,68 NA9 0,0051 0,7370 0,9453 0,0000 0,0071 0,9951 AP10-0,0093 0,645 0,8655 0,0000 0,101 0,891 SA11 0,0046 0,788 1,016 0,0000 0,464 0,7473 FONTE Elaborada elos autores (*) nível de significância de 10% TABELA 4 - Medidas de timing Modelo de Treynor e Mazuy 04/00 a 03/01 Alguns roblemas no segundo suberíodo como, or exemlo, a queda das bolsas elo mundo no Brasil a BOVESPA encerrou o ano com erdas de 10,7% motivadas elas altas do etróleo e ela crise na Argentina. Nesse contexto, conforme TAB. 5, aenas duas entidades, a IV1 e OC4, conseguiram suerar essas situações aresentando habilidade em selecionar ações. Embora, elo -value aresentado, a entidade OC4 não aresentasse habilidade de timing. Fica claro, elos resultados, que algumas entidades estão mais rearadas ara lidar com as oscilações do mercado do que outras. Classificação Entidade alfa -value de alfa beta -value de beta timing -value de timing (*) 1 º Gruo IV1 0,030 0,0705 0,6858 0,0003 0,1873 0,9093 SO 0,0191 0,169 0,8999 0,0003-0,9866 0,644 FE3 0,0133 0,3917 0,7085 0,0017-1,5190 0,4908 º Gruo OC4 0,0459 0,0165 0,7348 0,0018-4,6771 0,0066 AI5 0,019 0,456 0,5900 0,009 0,4448 0,8547 ZU6 0,010 0,7401 0,994 0,037 -,3710 0,6485 RE7-0,0016 0,9105 0,767 0,0007 1,688 0,436 3 º Gruo SA8 0,063 0,67 1,0389 0,0018 -,088 0,533 NA9 0,0100 0,549 1,0001 0,000-0,8094 0,7178 AP10-0,0007 0,9743 0,9383 0,0019-1,0347 0,766 SA11 0,013 0,4989 1,0554 0,0003-0,4951 0,8469 FONTE Elaborada elos autores (*) nível de significância de 10% TABELA 5 - Medidas de timing Modelo de Henriksson e Merton 04/00 a 03/01 Nesse segundo eríodo, as entidades aresentaram valores ara o R ajustado maiores que 80%, ou seja, ode-se afirmar que as variações ocorridas na carteira de mercado exlicam as variações nas carteiras dos fundos de ensão. 5. Conclusões Avaliar o comortamento das carteiras avaliadas or administradores têm sido alvo de inúmeras discussões. De um modo geral, rocura-se identificar se esses administradores conseguem suerar a carteira de mercado, auferindo maior rentabilidade em detrimento ao risco. Caso isso aconteça, rocura-se identificar as características que eles aresentaram ara realizar tal fato, tais como seletividade e market timing. A metodologia emregada na análise de Timing e Seletividade utilizou os modelos de Treynor e Mazuy (1966) e Henriksson e Merton (1981). Os resultados comrovam que as entidades ENEGEP 005 ABEPRO 17

8 conseguiram, de uma forma geral, aresentar erformance melhor que o mercado aenas ara o eríodo de abril de 1999 a março de 000. Nesse eríodo, a carteira de mercado IBOVESPA aresentou retornos ositivos, mesmo ara os índices de retorno ajustado ao risco, não dando ara avaliar, realmente, a habilidade que um administrador de carteiras teria diante de situações mais comlicadas. Com exceção das entidades ZU6 e AP10, raticamente todas as entidades aresentaram eficiência na diversificação de suas carteiras. Entretanto, falta ainda às entidades condição que ossibilitem uma qualidade maior em suas estratégias de redição e habilidade na seleção de ativos. Para avaliar Market Timing, utilizou-se o modelo de Treynor e Mazuy (1966) a qual trabalha com habilidade e seletividade. Os resultados estatísticos, encontrados através do -value, indicaram que algumas entidades aresentaram habilidade, mas não seletividade, e vice versa. Essa variância imossibilita afirmar, com algum grau de certeza, como foi o comortamento das carteiras em relação a habilidade e seletividade. A única exceção desse resultado está na entidade ZU6, a qual ode-se afimar, através dos -values, que houve timing na escolha dos ativos mas não houve caacidade de selecioná-los. A qualidade da informação recebida elo administrador ode ter tido uma imlicação imortante, nesse estudo. Isso fica mais claro ao verificar o comortamento dos gruos, em articular. 6. Referências ADMATI, A. R. et al. On Timing and Selectivity, The Journal of Finance, vol. 41, n.3, , july CAVALCANTE FILHO, Francisco S., MISUMI, Jorge Yoshio. Mercado de Caitais. 4 ed. Belo Horizonte: CNBV, CHANG, Eric, LEWELLEN, Wilbur. Market timing and mutual fund investment erformance. Journal of Business, v. 57, n.1, GRANT, Dwight. Market Timing and Portfolio Management. The Journal of Finance, New York: American Finance Association v. 33, n.4, set GRINBLATT, Mark, TITMAN, Sheridan, A study of monthly mutual fund returns and erformance evaluation techniques, Journal of Financial and Quantitative Analysis, v.9, n. 3, , KON, Stanley, JEN, Frank. The investment erformance of mutual funds: an emirical investigation of timing, selectivity, and market efficiency. Journal of Business, v. 5, n., HENRIKSSON, Roy D. Market timing and mutual fund erformance: an emirical investigation. The Journal of Business, v. 57, n. 1, , Jan HENRIKSSON, Roy e MERTON, R. C. On Market Timing and investment erformance II. Statistical rocedures for evaluating forecasting skills. Journal of Business. V. 54, , JENSEN, Michael. C. How to Rate Management of Investment Funds. Harvard Business Review, , JENSEN, Michael. C. The erformance of mutual funds in the eriod The Journal of finance, New York, v. 6, n. 1, , May, JENSEN, Michael C., 'Risk, the Pricing of Caital Assets, and the Evaluation of Investment Portfolios,' Journal of Business, Vol. 4 (Aril, 1969). KON, Stanley J. The market-timing erformance of mutual fund managers, The Journal of Business, v. 56, n. 3, , July., TREYNOR, J. L., MAZUY, M. Can Mutual Funds Outguess the market? Harvard Business Review, 44: , ENEGEP 005 ABEPRO 18