Macro Latam Mensal Revisão de cenário

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1 Macro Latam Mensal Revisão de cenário dezembro de 2015 Página Economia global Crescimento global melhor e menor risco de deflação em Projetamos que o crescimento mundial melhore em 2016, com os países desenvolvidos mantendo o ritmo moderado, e com sinais de estabilização nos mercados emergentes. A inflação deve aumentar, tornando os riscos mais equilibrados. América Latina 2016 com menos turbulência 8 Em 2016, esperamos recuperação do crescimento econômico na América Latina. As taxas de câmbio devem depreciar um pouco em relação ao dólar, mas muito menos do que em Brasil Incerteza política e recessão em As incertezas políticas e econômicas do cenário doméstico estão entrelaçadas e devem continuar. Esperamos uma nova queda do PIB e que o desemprego continue a subir no próximo ano. Argentina 2016 começará em 10 de dezembro 19 Mauricio Macri tomará posse em 10 de dezembro. A nova administração indicou mudanças positivas na política econômica. Há problemas de resolução fácil. Mas o governo herdará uma série de sérios desequilíbrios econômicos. México Maior crescimento e inflação baixa em A taxa de câmbio mais depreciada e a recuperação da economia americana provavelmente impulsionarão as exportações de manufaturas. A recuperação da demanda externa, combinada com a inflação baixa, deve ajudar a manter o ritmo sólido de crescimento do consumo privado. Chile Crescimento deve permanecer baixo por mais um ano 27 Para 2016, esperamos uma recuperação mais suave da atividade econômica, de 2,3% (2,5%, anteriormente), comparados aos 2,0% esperados para este ano. Seria o terceiro ano consecutivo de crescimento baixo, na medida em que a economia chilena se ajusta aos preços baixos do cobre. Peru Leve recuperação em ano eleitoral 30 Esperamos que o crescimento acelere em 2016, impulsionado pela produção mineira mais forte, pela estabilização do investimento privado e pela melhor execução dos investimentos dos governos locais. Colômbia O ano da paz? 33 Esperamos que a economia continue se ajustando aos preços mais baixos do petróleo com crescimento de 2,8% em 2016, abaixo dos 3,0% projetados para este ano. A assinatura do acordo de paz com as Farc no próximo ano é provável. Commodities Queda dos preços chegou ao fim? 36 Projetamos ligeira recuperação dos preços das commodities em 2016, impulsionada pelo ajuste no mercado do petróleo no segundo semestre de 2016, pela redução de capacidade na China e pela perspectiva de demanda ainda robusta das commodities agrícolas. Pesquisa macroeconômica Itaú Ilan Goldfajn Economista-Chefe Tel: macroeconomia@itaubba-economia.com A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

2 O que esperar de 2016? O ano de 2016 não deve ser de todo ruim para economia mundial. As principais economias maduras devem manter a atual tendência de recuperação, enquanto as economias emergentes se estabilizam. Esperamos ainda o fim da queda dos preços de commodities: alguma recuperação deve ocorrer, reduzindo o risco de deflação global e melhorando os termos de troca de muitas economias emergentes. Mas os riscos permanecem. O Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA) pode precisar subir os juros mais rapidamente do que o apreçado no mercado, o que tende a gerar volatilidade. Na China, apesar dos sinais de melhora, o risco continua sendo de desaceleração mais intensa do que o projetado. Na América Latina, esperamos recuperação gradual do crescimento em As taxas de câmbio devem seguir se depreciando, mas num ritmo bem mais lento, e os déficits em conta corrente, melhorando. Projetamos inflações cadentes, mas ainda acima do centro das metas de inflação. Isso deve ainda levar alguns bancos centrais a subir moderadamente os juros. O Brasil é exceção em várias dimensões. As incertezas fiscais e políticas devem continuar elevadas, reduzindo a previsibilidade na economia. Projetamos nova contração do PIB e desemprego em alta em A inflação deve continuar elevada devido aos custos de produção pressionados, mas em trajetória declinante. Esperamos que o Banco Central (BC) mantenha a taxa de juros estável, embora exista o risco de novas altas no ano que vem, dada a comunicação recente do BC e a votação dividida do Comitê de Política Monetária (Copom) de novembro. Mas é na Argentina que se depositam as maiores esperanças de mudança. O presidente eleito, Mauricio Macri, vem indicando novas e bem-vindas políticas. No entanto, é grande o desafio de remover os desequilíbrios atuais. Cordialmente, Ilan Goldfajn e equipe de macroeconomia Revisão de Cenário Mundo América Latina e Caribe Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB - % 3,1 3,1 3,3 3,3 PIB - % -0,3-0,2 0,2 0,3 Brasil México Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB - % -3,7-3,2-2,8-2,5 PIB - % 2,5 2,2 2,8 2,8 BRL / USD (dez) 4,00 4,00 4,50 4,50 MXN / USD (dez) 17,0 17,0 17,5 17,5 Taxa de Juros - (dez) - % 14,25 14,25 14,25 14,25 Taxa de Juros - (dez) - % 3,00 3,00 4,00 4,00 IPCA - % 10,5 10,1 6,8 7,0 IPC - % 2,5 2,7 3,0 3,0 Argentina Chile Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB - % 0,5 0,5-0,5-0,5 PIB - % 2,0 2,0 2,3 2,5 ARS / USD (dez) 13,0 12,0 17,1 15,8 CLP / USD (dez) BADLAR - (dez) - % 35,0 30,0 35,0 33,0 Taxa de Juros - (dez) - % 3,25 3,50 3,50 3,50 IPC - % (estimativas privadas) 28,0 28,0 34,0 32,0 IPC - % 4,5 4,8 3,5 3,5 Colômbia Peru Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB - % 3,0 3,0 2,8 2,8 PIB - % 2,8 2,8 3,8 3,8 COP / USD (dez) PEN / USD (dez) 3,35 3,35 3,45 3,45 Taxa de Juros - (dez) - % 5,75 5,50 6,00 5,50 Taxa de Juros - (dez) - % 3,75 3,50 4,00 4,00 IPC - % 6,5 5,5 4,0 3,5 IPC - % 3,9 3,9 3,1 3,1 Página 2

3 Economia global Crescimento global melhor e menor risco de deflação em 2016 Projetamos que o crescimento mundial acelere de 3,1%, em 2015, para 3,3%, em Os países desenvolvidos devem manter o ritmo moderado, e há sinais de estabilização nos mercados emergentes. A inflação deve aumentar, tornando os riscos mais equilibrados. Nos EUA, o risco é de inflação mais alta em A nosso ver, o mercado está subestimando o ritmo de aumento de juros no ano que vem. Na zona do euro, a recuperação deve continuar, reforçada por estímulos do Banco Central Europeu (BCE). No Japão, esperamos uma trajetória contínua, porém ainda difícil, de fim da deflação. A China continuará sendo o principal risco para a economia global em Em 2015, os mercados emergentes desaceleraram, afetando o crescimento mundial. O crescimento do PIB da China caiu pouco, de 7,3%, em 2014, para 6,9%, em Porém, a desaceleração foi mais intensa no setor industrial e no investimento agregado, com efeitos sobre a demanda global e os preços das commodities. E outros dois emergentes grandes, Rússia e Brasil, enfrentaram recessões profundas. Em 2016, o crescimento global deve acelerar para 3,3% (ante 3,1% este ano), com os países desenvolvidos continuando a recuperação, e os emergentes dando sinais de estabilização. A projeção para 2016 é consistente com a média de 3,4% entre 2012 e O crescimento dificilmente será maior, uma vez que os países desenvolvidos já estão crescendo acima da tendência de longo prazo, a China continuará desacelerando e outros mercados emergentes ainda precisam encontrar um modelo de crescimento menos dependente das commodities. Em contrapartida, a recessão profunda em alguns grandes mercados emergentes (como a Rússia) pode ser atenuada. Esperamos mudança no balanço de riscos para a inflação em 2016 em países desenvolvidos, com aumento dos índices de inflação cheia e contínua aceleração dos núcleos da inflação. Projetamos estabilização nos preços da maioria das commodities e pequena recuperação dos preços do petróleo no segundo semestre. Isso será suficiente para elevar os índices de inflação cheia por causa do efeito de base de comparação (ver gráfico). Além disso, a ociosidade no mercado de trabalho continua diminuindo nas economias desenvolvidas, colaborando para um lento avanço dos salários e núcleos da inflação (ver gráfico). Inflação global deve subir com fim do efeito base do petróleo 6% 5% 4% 3% 2% 1% %, ano %, ano contra ano contra ano 0% Fonte: Haver, Itaú Inflação global Petróleo Brent (dir) 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% Ociosidade no mercado de trabalho continua a diminuir nos desenvolvidos %, taxa de desemprego Zona do euro Japão EUA Fonte: Haver, Itaú Página 3

4 O cenário global será heterogêneo Inflação e perspectiva de política monetária continuarão divergentes nos mercados desenvolvidos. O aumento da inflação nos EUA ficará mais claro, o que nos leva a projetar uma alta maior dos juros do que o mercado antecipa. Na Europa, a inflação subirá gradualmente, com a ajuda do BCE. No Japão, os riscos ainda são de baixa, e o desafio de terminar com a deflação continua.. Nos mercados emergentes, alguns países seguem em desaceleração, enquanto outros já dão sinais de estabilização. As políticas monetárias também diferem. O Brasil enfrentará mais um ano de profunda recessão. Nos demais países da América Latina, onde o crescimento está se estabilizando e os índices de inflação permanecem acima das metas, esperamos estabilidade ou alta de juros. Já na Ásia, a inflação segue contida e ainda há algum espaço para expansão monetária. O dólar provavelmente se fortalecerá um pouco mais em Prevemos uma valorização de 5% do dólar contra uma cesta de moedas de mercados emergentes. É um movimento pequeno, comparado ao ganho de 38% acumulado desde Esperamos que o euro se aproxime da paridade com o dólar, à medida que a política monetária continua divergindo da adotada nos EUA, mas sem ficar abaixo do dólar graças ao avanço da recuperação econômica na zona do euro. A China continuará sendo o maior risco para a economia global em O país ainda tem de reequilibrar sua economia, em meio a níveis elevados de endividamento no setor corporativo e entre os governos locais. EUA Risco passa a ser de inflação acima do esperado em 2016 O Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA) está próximo de realizar a primeira alta de juros em quase dez anos, mas acreditamos que os preços dos ativos não refletem totalmente o ciclo de aperto que está prestes a começar. O comitê de política monetária (Fomc, na sigla em inglês) deve começar a subir a Fed Funds Rate (a principal taxa de juro norte-americana) na reunião de 16 de dezembro. Esperamos alta de 1 p.p. e em 2016, embora os contratos futuros de Fed Funds tenham embutido alta de apenas 0,65 p.p. Assim, vemos aumento do rendimento da Treasury de 2 anos de 1,0%, no fim deste ano, para 2,0%, no fim do ano que vem, ou cerca de 0,35 p.p. acima do que precifica a atual curva a termo. As cotações de mercado implicam apenas dois aumentos na taxa de juros em Ressaltamos que, nos últimos três ciclos de aperto monetário, a Fed Funds Rate subiu 1,75 2,5 p.p.. no primeiro ano. Por que as cotações embutem um ritmo tão modesto de elevação dos juros? Os investidores continuam defendendo a hipótese de estagnação secular, que a taxa real de juros de equilíbrio é estruturalmente baixa, acreditando que os riscos para a inflação tendem para baixo. De fato, a inflação implícita no título de 5 anos está em 1,3%, 0,70 p.p. abaixo da meta de inflação do Fed, de 2%. Porém, acreditamos que o balanço de riscos vai mudar, com inflação acima do esperado em Os fatores de baixa para a inflação como deflação dos preços de energia e apreciação do dólar tendem a se dissipar, enquanto a dinâmica de salários domésticos deve exercer pressão de alta sobre a inflação, uma vez que o pleno emprego nos EUA deve ser atingido em meados de Dois movimentos importantes ajudarão a redefinir as percepções dos investidores sobre a inflação. Inflação baixa devido à queda dos preços de gasolina está segurando inflação implícita % ano contra ano -2 Índice de preço ao consumidor -3 Inflação implícita de 5 anos dez-04 fev-07 abr-09 jun-11 ago-13 out-15 Fonte: Bloomberg, Itaú Primeiro, a inflação deve subir e se aproximar dos núcleos de inflação no primeiro trimestre, já que a maior parte da deflação do preço da gasolina vai deixar de entrar na variação em 12 meses. A variação em 12 meses do deflator dos gastos de consumo (PCE, na sigla em inglês) vai se acelerar de 0,2%, até outubro, para 1,3%, no primeiro trimestre, num movimento importante, uma vez que vem Página 4

5 limitando a compensação de inflação implícita nos rendimentos dos títulos públicos (ver gráfico). Em segundo lugar, o deflator do PCE deve avançar de 1,3%, no fim deste ano, para 1,7%, no fim de A apreciação em 12 meses da taxa de câmbio nominal efetiva (NEER, na sigla em inglês) de 15%, no terceiro trimestre de 2015, tem segurado o núcleo da inflação (ver gráfico). Esse fator vai se dissipar com o fortalecimento da NEER em apenas 5% adicionais em Além disso, a inflação de salários deve avançar de 2,0-2,5%, em 2015, para 2,5-3,0%, em 2016, exercendo alguma pressão sobre a inflação de serviços. Repasse do câmbio no deflator do núcleo do PCE deve dissipar 2,1% 1,9% 1,7% 1,5% 1,3% 1,1% 0,9% %, taxa trimestral, anualizado 0,7% Núcleo do PCE Taxa de câmbio nominal efetiva (dir. 0,5% invertido) abr-13 nov-13 jun-14 jan-15 ago-15 mar-16 out-16 Fonte: Haver, Itaú %, taxa trimestral, anualizado -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% Por fim, projetamos expansão do PIB de 2,2% em 2016, o suficiente para continuar diminuindo a ociosidade no mercado de trabalho e contribuir para a normalização da inflação. Indicadores econômicos sugerem crescimento anualizado com ajuste sazonal de 2,0% no segundo semestre de A indústria de transformação continua ajustando produção e estoques à demanda externa mais lenta. A demanda doméstica privada continua firme, embalada por condições financeiras expansionistas. Essa força deve continuar em 2016, uma vez que a taxa de juros permanecerá baixa, apesar das elevações esperadas. O gasto do governo federal também será um fator de leve contribuição em 2016, devido ao orçamento definido para o ano fiscal. As exportações líquidas devem continuar limitando a expansão do produto, mas o crescimento continuará acima da tendência, o que basta para continuar reduzindo a ociosidade da mão de obra. Europa Recuperação avançará em 2016 com a ajuda do BCE A recuperação econômica da zona do euro deve continuar em 2016, com a política expansionista do BCE. Ainda que não tenha sido forte, o crescimento foi mais estável em 2015, puxado pela demanda doméstica. Isso deve se repetir no ano que vem, com a ajuda das condições financeiras expansionistas, à medida que o BCE mantém os juros negativos, e com a continuação do programa de compra de ativos. A política monetária expansionista está afetando os tomadores finais de empréstimos, através de queda dos juros e aumento do crédito (ver gráfico). Estímulos do BCE sendo transmitidos para a economia % Bilhões de euros Crédito para famílias e firmas não financeiras (dir.) Taxas para firmas não financeiras Taxa de hipoteca para famílias out-03 out-05 out-07 out-09 out-11 out-13 out-15 Fonte: INEGI, Itaú Política fiscal marginalmente expansionista e preços baixos do petróleo também devem ajudar a recuperação. À frente, esperamos estabilização do preço do petróleo, mas a queda observada neste ano ainda será positiva para o consumo em A inflação tende a se recuperar lentamente, mantendo o BCE alerta para riscos de resultados abaixo do esperado. A inflação deve ser maior do que 0% que deve ser registrado neste ano, à medida que o efeito base da queda do preço do petróleo se torna mais favorável. Porém, a inflação tende a ficar próxima a 1%, durante a maior parte de 2016, e só ganhará fôlego no fim do próximo ano. O núcleo da inflação deve subir apenas lentamente, por causa do amplo hiato do produto na região. Isso significa que o BCE continuará vendo riscos de resultados abaixo do Página 5

6 esperado para a inflação e continuará pronto para adotar novas medidas, se necessário. Porém, há riscos para a recuperação doméstica, relacionados à situação geopolítica e ao crescimento potencial fraco. O risco de novos ataques terroristas na Europa deve continuar relevante em Os últimos ataques em Paris devem ter efeito pequeno e transitório sobre o crescimento do PIB, porém a confiança de consumidores e empresários pode ficar abalada caso episódios similares se repetirem com mais frequência. O crescimento potencial fraco, que calculamos ao redor de 1%, pode ser ainda menor, uma vez que a perspectiva para reformas estruturais continua modesta. Mantivemos nossas projeções para o crescimento do PIB inalteradas em 1,5% em 2015 e 1,7% em Japão O banco central perdeu a batalha contra a deflação? O programa de reformas Abenomics chegou ao fim? A economia japonesa enfrentou turbulência em O PIB caiu 0,5% no segundo trimestre, mas cresceu 1,0% no terceiro trimestre. Esperamos crescimento do PIB de 0,6% em Em termos de crescimento do PIB per capita, o resultado não é ruim (0,9%), mas a recuperação ainda é fraca, diante da variação nula de 2014 e da expansão de 1,2% que projetávamos no início do ano. O progresso do combate à deflação também ficou menos claro. A inflação excluindo alimentos e energia subiu de 0,4%, em dezembro de 2014, para 0,7%, em outubro de No entanto, as expectativas de inflação de longo prazo começaram a cair novamente (ver gráfico), representando uma ameaça de retorno da mentalidade deflacionária no Japão. Não esperamos progresso na parte estrutural do programa Abenomics. O programa de reformas promovido pelo primeiro-ministro Shinzo Abe já perdeu fôlego este ano, com pouco avanço na superação de desafios fiscais e estruturais. Não esperamos uma retomada em 2016 e, portanto, não antecipamos mudanças nas perspectivas de crescimento do Japão no longo prazo. Mas acreditamos que o Japão continuará fazendo progressos contra a deflação e que o banco central irá permanecer pronto para reagir, se necessário. Em nossa visão, ocorrerá um aumento lento da inflação em 2016, alcançando a meta de 2% em Com expansão da economia acima da tendência em 2016 (projetamos crescimento do PIB de 1,0%), o mercado de trabalho continuará apertado e os salários vão subir. Isso deve elevar a inflação, à medida que o efeito de depreciação do yen se dissipa. Porém, os riscos ainda são de números abaixo do esperado. As negociações salariais do ano que vem, que começam em abril, serão fundamentais. Se os riscos globais ou domésticos ameaçarem os reajustes salariais durante as negociações, o banco central pode afrouxar ainda mais sua política extremamente expansionista. China Riscos continuarão sendo de baixa em 2016 A economia chinesa chega ao fim de 2015 com dados mistos de atividade, mas com alguma estabilização nos mercados financeiros. Depois da queda do mercado acionário e da mudança conturbada na política cambial na metade do ano, a condução de políticas tornou-se mais estável. O Fundo Monetário Internacional (FMI) finalmente anunciou que o yuan entrará na cesta de moedas do sistema de Direitos Especiais de Saque, e os formuladores de política econômica da China continuam afirmando que visam uma moeda estável. Já os dados de atividade seguem mistos. A produção industrial subiu 5,6% em outubro, e as vendas no varejo cresceram 11,0% resultados relativamente em linha com as variações de 5,7% e 10,9%, respectivamente, apuradas em setembro. O crescimento do investimento fixo subiu para 9,3%, vindo do patamar fraco de 6,8% no mês anterior. O Índice Gerentes de Compras (PMI, na sigla em inglês) do setor industrial caiu de 49,8, em outubro, para 49,6, em novembro, porém, o PMI que exclui o setor industrial avançou de 53,1 para 53,6. Mantemos nossa projeção de crescimento do PIB de 6,9% em 2015, mas a contribuição incomum do setor financeiro representa 0,3 p.p. dessa estimativa. Para 2016, esperamos continuação do reequilíbrio gradual da economia e desaceleração do PIB para 6,3%, com a atividade ainda rodando em duas velocidades distintas. Do ponto de vista da demanda, o investimento tende a se desacelerar ainda mais, enquanto o consumo doméstico deve continuar a ter um ritmo forte de expansão. Do ponto de vista da oferta, o setor industrial crescerá menos do que o de serviços, mas a desaceleração deve ser menos acentuada do que em Entendemos que a contribuição incomum do setor financeiro se dissipará ao longo do ano. O crescimento ajustado do PIB Página 6

7 será aproximadamente 0,3 p.p. menor do que em 2015 (e não 0,6 p.p., como sugere o resultado cheio). Os riscos ainda serão de baixa, uma vez que os objetivos de reequilibrar a economia e conseguir um pouso suave representam desafios para a política econômica. A alavancagem excessiva da economia e medidas de liberalização podem reduzir a eficácia da política monetária, enquanto a campanha anticorrupção e as mudanças no financiamento dos governos locais afetam a política fiscal. A governança ruim de empresas estatais ainda é fonte de má alocação de capital, e a melhora nesse quesito tem sido lenta. Commodities Queda dos preços chegou ao fim? Os preços das commodities recuaram mais em novembro. O Índice de Commodities Itaú (ICI) recuou 6,4% no período. A queda ainda é reflexo do excesso de oferta em diversos produtos e do contágio do petróleo nos custos de produção e transporte. Metais e energia caíram mais (8,9% e 7,6%, respectivamente), enquanto o ICI-agrícola recuou menos (-3,5%). O desempenho recente repete o padrão observado no ano: metais recuando mais (- 32%), seguido por energia (-20%), enquanto as commodities agrícolas recuaram 11%. Avaliamos que diferenças no padrão de demanda explicam a divergência entre os componentes. a queda recente, sem fatores para uma recuperação. A revisão na soja é consequência da perspectiva de sua maior disponibilidade diante de novas políticas na Argentina. No entanto, nosso cenário considera uma alta de 10% do Índice de Confiança da Indústria (ICI), em relação aos níveis atuais, até o fim de 2016, tendo em vista a recuperação parcial no petróleo, a redução do excesso de capacidade na China e um balanço favorável para as commodities agrícolas. O nível atual de preços do petróleo que deve permanecer baixo por mais tempo por causa da reposição de estoques em curso deve levar a cortes adicionais no investimento fixo no setor, reduzindo a oferta futura e equilibrando o mercado no segundo semestre de Uma recuperação do preço do petróleo afeta os custos (e preços) das commodities metálicas e agrícolas. A China deve continuar avançando na redução de excesso de capacidade, o que retira oferta do mercado. Por fim, o crescimento da demanda por commodities agrícolas continua forte, e questões climáticas podem voltar à tona após dois anos favoráveis no agregado. Esse aumento esperado é pequeno em relação à queda de 50% acumulada desde 2012, mas é suficiente para melhorar os termos de troca dos exportadores de commodities e para reduzir as pressões deflacionárias globais. Reduzimos nossas projeções de metais e de soja para A revisão para baixo em metais incorpora Projeções: Economia mundial P 2016P Economia mundial Crescimento do PIB Mundial - % 0,0 5,4 4,2 3,4 3,3 3,4 3,1 3,3 EUA - % -2,8 2,5 1,6 2,2 1,5 2,4 2,5 2,2 Zona do Euro - % -4,4 2,0 1,5-0,6-0,4 0,9 1,5 1,7 Japão - % -5,5 4,7-0,4 1,7 1,6 0,0 0,6 1,0 China - % 9,0 10,4 9,5 7,7 7,8 7,3 6,9 6,3 Taxas de juros e moedas Fed funds - % 0,1 0,2 0,1 0,2 0,1 0,1 0,4 1,4 USD/EUR - final de período 1,43 1,34 1,30 1,32 1,37 1,21 1,05 1,02 YEN/USD - final de período 92,1 81,5 77,6 86,3 105,4 119,8 125,0 130,0 Índice DXY* 77,9 79,0 80,2 79,8 80,0 90,3 100,8 103,1 Fonte: FMI, Bloomberg, Itaú * O DXY é um índice para o valor internacional do dólar americano, que mede seu desempenho em relação a uma cesta de moedas incluindo: euro, iene, libra, dólar canadense, franco suíço e coroa sueca. ** O Índice de Commodities Itaú (ICI) é um índice proprietário composto pelos preços das commodities, medidas em dólares e transacionadas nas bolsas internacionais, que são relevantes para a inflação brasileira ao consumidor. Ele é formado pelos sub-índices Metais, Energia e Agrícolas. Página 7

8 América Latina 2016 com menos turbulência Em 2016, esperamos recuperação do crescimento econômico na América Latina. As taxas de câmbio devem depreciar um pouco em relação ao dólar, mas muito menos do que em Com as moedas mais fracas, os déficits em conta corrente devem cair. A estabilização das taxas de câmbio contribuirá para trazer a inflação para baixo, mas, devido à inércia, os centros da meta dos bancos centrais não devem ser atingidos. Com a inflação ainda pressionada, alguns bancos centrais provavelmente continuarão aumentando as taxas de juros, mas esperamos pouca elevação. Também no próximo ano haverá eventos políticos importantes, como a evolução da crise fiscal/política no Brasil, as eleições presidenciais no Peru, o acordo de paz entre as Farc e o governo colombiano e a continuação do processo de reformas no Chile. Finalmente, na Argentina, 2016 começará em 10 de dezembro, quando o presidente recém-eleito Mauricio Macri tomar posse. As economias da América Latina devem ter melhor desempenho no próximo ano, em relação a Para o Brasil, isso ainda significa contração em 2016 (embora menos intensa do que em 2015). No Peru, a recuperação será mais forte à medida que novos projetos de mineração entram em operação, o investimento privado se estabiliza e os gastos de capital público (um grande obstáculo para o crescimento este ano) aceleram. No Chile, a estabilização do investimento também deverá ajudar o crescimento. Na Colômbia, a economia este ano vem sendo sustentada pelo crescimento do crédito e investimento público. Como esses dois fatores não devem ter tanta influência no próximo ano (devido ao aperto das políticas macro), esperamos que a economia desacelere um pouco. No entanto, alguns fatores específicos (a refinaria de Cartagena e o programa de infraestrutura 4G) provavelmente sustentarão o crescimento. O México é o único país onde esperamos crescimento acima da média dos últimos anos. A recuperação da economia dos EUA, combinada ao peso mexicano mais fraco e, em menor medida, à implementação da reforma energética, provavelmente elevarão o crescimento. Alguma recuperação %, crescimento do PIB Argentina Brasil Chile Colômbia Peru México Fonte: Haver, Itaú As taxas de câmbio na América Latina provavelmente terão uma pequena desvalorização em relação ao dólar em Por um lado, esperamos que o Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA) eleve os juros no próximo ano para um patamar um pouco acima do que o mercado está precificando. Por outro, esperamos alguma recuperação dos preços das commodities. O real provavelmente continuará apresentando desempenho inferior às demais moedas, com a permanência da incerteza sobre a situação política e fiscal. À medida que a incerteza sobre o cenário externo diminui, esperamos que muitos bancos centrais reduzam gradualmente a intervenção. De fato, a estabilização recente do peso mexicano incentivou a eliminação dos US$ 200 milhões oferecidos pelo banco central ao mercado sem preço mínimo, o que significa que, agora, as vendas de dólares só ocorrerão se a taxa de câmbio se depreciar pelo menos em 1%. Página 8

9 Inflação deve começar a ceder %, Inflação cheia, var. anual Fonte: Haver, Itaú Brasil Chile Colômbia Peru México Com a demanda interna estabilizada e as exportações de commodities caindo ainda mais, os déficits em conta corrente de muitos países da América Latina deterioraram entre o 2T15 e o 3T15. No Brasil, onde a economia ainda não parou de contrair, o déficit em conta corrente continua diminuindo. De qualquer forma, esperamos que os déficits em conta corrente da maioria dos países da região caiam em 2016, impulsionados pelo impacto defasado da depreciação cambial. Depreciação cambial menor em %, depreciação acumulada no ano da meta dos bancos centrais em Com a inflação acima do intervalo da meta por muitos meses em Brasil, Chile, Colômbia e Peru, esperamos uma convergência lenta da inflação para a meta. Considerando que a inflação ainda está pressionada, alguns bancos centrais provavelmente continuarão aumentando as taxas de juros, mas esperamos que o ciclo de aperto termine no curto prazo. Enquanto o crescimento permanece fraco, a taxa de câmbio se estabiliza e a inflação cai gradualmente, é improvável que os bancos centrais aumentem muito mais as taxas de juros. No Brasil, onde a política monetária já está apertada, não esperamos movimentos nos juros: o nível alto da inflação e das expectativas de inflação impedem cortes nos juros, ao mesmo tempo em que a recessão profunda impede aumentos adicionais da taxa básica. Na Colômbia, apesar das expectativas de inflação em alta, o banco central reduziu o ritmo de aumentos da taxa de juros para 0,25 pontos percentuais em novembro e indicou que dois anos é um horizonte apropriado para trazer a inflação para a meta de 3%. Esperamos que o banco central colombiano termine o ciclo com um aumento de 0,25 p.p. na taxa de juros nas duas próximas reuniões. No Chile e no Peru, onde a inflação se estabilizou, o ciclo de aperto tem sido mais gradual (o banco central peruano manteve a taxa de juros inalterada em outubro e novembro, após optar por um aumento em setembro, enquanto o banco central chileno manteve a taxa de juros inalterada em novembro, depois de iniciar um ciclo de aperto no mês anterior). Esperamos apenas um aumento adicional de 0,25 p.p. no Chile e dois aumentos adicionais de 0,25 p.p. no Peru. Por fim, no México, acreditamos que o desempenho mais benigno do peso mexicano, em conjunto com as novas surpresas de baixa para a inflação, irá incentivar o comitê a atrasar aumentos das taxas de juros para o 1T16, após o início do ciclo de aperto do Fed em dezembro. Esperamos aumentos nos juros totalizando 100 pontos-base no México no próximo ano, a partir do 1T Brasil Chile Colômbia Peru México Fonte: Haver, Itaú Com as taxas de câmbio depreciando muito menos do que em 2015 e o crescimento ainda fraco, a inflação provavelmente cairá no próximo ano. No entanto, com exceção do México, não esperamos que a inflação atinja os respectivos centros Página 9

10 Política monetária deve continuar expansionista %, taxa básica de juros Brasil (esq.) Fonte: Haver, Itaú Chile Colômbia Peru México Haverá eventos políticos importantes na região em Um acordo entre as Farc e o governo colombiano está previsto para março, seguido por um referendo sobre o acordo. No Peru, haverá eleições presidenciais em abril. Apesar de os principais candidatos serem percebidos como favoráveis ao mercado, alguma incerteza permanece, já que no passado as pesquisas não conseguiram capturar, nesta época do ano, o resultado das eleições. No Chile, o debate e aprovação das reformas controversas devem continuar. No Brasil, o foco continuará sobre a evolução da crise política/fiscal. Na Argentina, 2016 começará em 10 de dezembro, quando Mauricio Macri, o candidato de centrodireita que venceu as eleições presidenciais, assumirá o cargo. Os nomes anunciados para a equipe econômica foram muito bem recebidos pelos mercados. Mas há desafios significativos para a próxima administração. Vemos pouco espaço para o adiamento de uma desvalorização do peso argentino, dado o nível baixo das reservas internacionais e sua tendência de queda. Esperamos que a taxa de câmbio termine este ano em 13 pesos por dólar (depreciação de 34% em relação ao nível nominal atual). Para conter as compras de dólares e evitar que a inflação suba demais, esperamos uma política monetária mais apertada. Esperamos que a taxa Badlar termine este ano em 35%. Também para reduzir a pressão sobre a taxa de câmbio, os controles sobre as operações de dólares não serão totalmente eliminados no curto prazo, embora esperamos que sejam afrouxados. Enquanto isso, o governo provavelmente tentará atrair fluxos de dólares (de estrangeiros ou de poupança de argentinos no exterior). Em 2016, esperamos que a taxa de câmbio termine o ano em 17,1 pesos por dólar, o que implica uma taxa de câmbio real praticamente estável em relação à nossa projeção para o fim de A taxa de câmbio real continuaria forte em comparação à sua própria história. No entanto, a história pode não servir como guia. Com políticas mais favoráveis ao mercado, a Argentina pode viver com um déficit em conta corrente maior do que nos últimos anos. Ainda assim, reconhecemos que a gestão da transição não será fácil, com riscos de que a taxa de câmbio se deprecie mais do que esperamos. Esperamos que a economia argentina contraia 0,5% em Esperamos que o impacto negativo da desvalorização sobre os salários reais e o aperto das políticas macro deverão mais do que compensar os benefícios do aumento da confiança no curto prazo. No médio prazo, os ajustes devem gerar resultado. Esperamos recuperação da atividade em 2017, com queda da inflação. Página 10

11 Brasil Incerteza política e recessão em 2016 As incertezas políticas e econômicas do cenário doméstico estão entrelaçadas e devem continuar em A retração da atividade econômica vem se intensificando. O PIB recuou 1,7% no terceiro trimestre, e os indicadores coincidentes e antecedentes sugerem nova queda no último trimestre do ano. Alteramos nossa projeção para o PIB em 2015 de -3,2% para -3,7%. Para 2016, esperamos contração de 2,8% (antes, -2,5%). No mercado de trabalho, a taxa de desemprego deve seguir em alta e alcançar dois dígitos no próximo ano. A deterioração fiscal continua, com receitas em queda e despesas obrigatórias em alta. Ajustamos nossa projeção de resultado primário de -1,0% para -1,2% do PIB em 2015, e de -1,5% para -1,3% do PIB em 2016, devido à receita do leilão de hidrelétricas, que tende a impactar o superávit primário apenas em Mantivemos a nossa projeção de taxa de câmbio em 4,00 reais por dólar ao fim de 2015, e em 4,50 reais por dólar ao fim de Acreditamos que as incertezas econômicas e políticas no Brasil são compatíveis com esse patamar de câmbio. O Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) deve subir 10,5% neste ano, pouco mais de 4 pontos percentuais acima do resultado do ano passado. Para 2016, reduzimos a projeção para a inflação oficial de 7,0% para 6,8%, por conta da revisão no preço do petróleo. Esperamos que o Banco Central (BC) mantenha a Selic em 14,25% ao longo de Acreditamos que o BC não deverá mudar a postura da política monetária, a menos que ocorram alterações relevantes na atual conjuntura. Adeus 2015? O ano de 2015 provavelmente será lembrado como particularmente difícil para a economia brasileira. O PIB deve apresentar retração de 3,7%, e o IPCA deve fechar o ano acima de 10%. Juros e dólar também terminam o ano em alta. E para 2016, quais são as perspectivas? A incerteza política e econômica deve prosseguir em A recuperação da economia depende, em grande parte, da aprovação de medidas de ajuste, o que requer consenso político. A atividade segue contraindo. Não há sinais de estabilização. O PIB de 2016 deverá ser mais uma vez negativo (projetamos -2,8%), explicado em grande parte pela herança estatística negativa. Ainda é cedo para se falar em volta do crescimento. O cenário fiscal permanece desafiador. A queda do PIB e a retração da massa salarial devem reduzir ainda mais a arrecadação de impostos. Devido à pressão de aumento de gastos obrigatórios (por exemplo, com a Previdência), a economia deverá apresentar novo déficit primário em 2016 (projetamos - 1,3% do PIB), apesar das medidas de ajuste fiscal em curso. Houve, apesar das dificuldades, ajustes importantes. A desvalorização cambial é suficiente para dar prosseguimento ao ajuste das contas externas. Acreditamos que o dólar em torno de R$ 4,00 seja compatível com uma trajetória declinante de déficit em conta corrente para os próximos anos. Outro ajuste relevante foi o realinhamento dos preços administrados. O custo foi alto: a inflação alcançou dois dígitos. Mas a manutenção da postura contracionista da política monetária e a retração da economia, em particular no mercado de trabalho, vêm tendo efeito na formação dos preços: o IPCA deverá iniciar uma longa trajetória de queda a partir do primeiro trimestre de Mas a velocidade da queda é incerta. Projetamos 6,8% para o IPCA no próximo ano e 5,0% em O cenário de inflação elevada e a retração da atividade tornam a condução da política monetária mais complexa. Acreditamos que o Banco Central optará por manter a taxa Selic estável em 14,25% até o fim do próximo ano. A economia já se encontra em forte retração, e a dinâmica da taxa de câmbio está, na margem, mais relacionada à percepção de risco do que aos juros domésticos. Por causa desses riscos, as expectativas de inflação tendem a reagir com menor intensidade às decisões de política monetária. A convergência da inflação às metas depende também da implementação dos ajustes necessários. Página 11

12 Entretanto, dada a comunicação recente do Comitê de Política Econômica (Copom), existe o risco de o BC retomar o ciclo de elevação da taxa de juros a partir de janeiro do próximo ano. Retração da atividade se intensifica A contração da economia está ocorrendo num ritmo mais intenso do que o esperado. Segundo o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), o PIB recuou 1,7% no terceiro trimestre ante o segundo trimestre, após ajuste sazonal. Foi a terceira queda seguida do PIB nesse tipo de comparação. O resultado ficou abaixo da nossa projeção (-1,0%) e das expectativas de mercado (-1,2%). Pela ótica da oferta, houve novo encolhimento no setor de serviços (maior sequência negativa da série histórica). Pela ótica da demanda, a absorção doméstica teve nova contração, com destaque para a nona retração da formação bruta de capital fixo. De forma geral, o resultado confirma o cenário de contração disseminada na atividade econômica no período. Não há sinais de estabilização. Para o último trimestre do ano, nosso índice de difusão que mostra o número de indicadores em alta, baseado em um conjunto amplo de dados, incluindo confiança do empresário e consumidores, vendas no varejo e demanda por crédito deve terminar outubro em nível compatível com retração (anualizada) de 4% da atividade. Queda do PIB no terceiro trimestre índice dessazonalizado 1995=100 Produção industrial tem sua quinta queda consecutiva em outubro. Houve queda em 15 das 24 atividades que compõem a produção industrial. Nossa proxy de formação bruta de capital fixo recuou 0,5% (nosso ajuste sazonal) e sugere nova contração nos investimentos no quarto trimestre. Produção industrial contraindo Produção industrial, índice 84 com ajuste sazonal 2012= out-08 out-09 out-10 out-11 out-12 out-13 out-14 out-15 Fonte: IBGE, Itaú Nível Vendas no varejo também em trajetória de queda. Esperamos redução nas vendas no varejo em outubro. Os indicadores coincidentes, como atividade no comércio (Serasa) e vendas em supermercados (Abras), apresentaram quedas no mês. Ademais, a massa salarial real segue em terreno negativo; e a taxa de desemprego, em alta persistente. Isso indica que a tendência deve ser de queda no varejo nos próximos meses. Confiança segue baixa. Em novembro, os índices de confiança de empresários e consumidores permaneceram próximos aos seus mínimos históricos. Em particular, a confiança na indústria recuou 1,8%, e o nível de utilização da capacidade instalada teve queda de 0,3 p.p. O índice de estoques indesejáveis permanece alto e sugere ajustes adicionais na produção industrial à frente PIB III 2005.III 2007.III 2009.III 2011.III 2013.III 2015.III Fonte: IBGE Página 12

13 2012.I 2012.II 2012.III 2012.IV 2013.I 2013.II 2013.III 2013.IV 2014.I 2014.II 2014.III 2014.IV 2015.I 2015.II 2015.III 2015.IV 2016.I 2016.II 2016.III 2016.IV Macro Latam Mensal dezembro de 2015 Confiança de empresários e consumidores segue próxima ao mínimo histórico Construção 70 Indústria Serviços Comércio 60 número índice Consumidor dessazonalizado jul/10= nov-07 nov-09 nov-11 nov-13 nov-15 Fonte: FGV, Itaú Queda da atividade em todos os trimestres do ano. Os indicadores coincidentes e antecedentes apontam para nova queda do PIB no quarto trimestre. Se confirmado, a atividade terá contração em todos os trimestres do ano. Mantemos nossa visão de que a demanda doméstica deve continuar em contração, puxada por um menor consumo das famílias e redução dos investimentos. Alteramos nossas projeções para o crescimento do PIB em 2015 de - 3,2% para -3,7%, e em 2016 de -2,5% para -2,8%. Seguidas contrações do PIB 2,1% 1,6% 1,1% 0,6% 0,1% -0,4% -0,9% -1,4% -1,9% -2,4% Realizado Projeção Fonte: IBGE, Itaú 0,6% -1,3% 0,1% -0,1% variação trimestral dessazonalizada -0,8% -1,1% -2,1% -1,7% 0,0% -0,1% -0,2% -0,6% Enfraquecimento contínuo do mercado de trabalho. Os dados do emprego formal seguem mostrando menor nível de ocupação. Em outubro, houve destruição de 169 mil empregos formais (segundo o Cadastro Geral de Empregados e Desempregados - Caged). Em dados dessazonalizados, calculamos uma redução de 177 mil. O resultado foi disseminado (tanto entre as atividades econômicas quanto entre as regiões do País), assim como nos meses anteriores. Esperamos continuidade da diminuição de postos de trabalho ao longo de Destruição de empregos formais se acentuando milhares dados dessazonalizados Nível Média móvel de 3 meses -250 out-03 out-05 out-07 out-09 out-11 out-13 out-15 Fonte: CAGED, Itaú Desemprego nacional deve atingir 12% em Mantivemos nossa expectativa de que a taxa de desemprego nas seis regiões metropolitanas (segundo dados da Pesquisa Mensal de Emprego PME/IBGE) atinja 8,6% no fim deste ano, e 10,6% no fim de Para a taxa de desemprego nacional (segundo dados da Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios Contínua - Pnad Contínua/IBGE), esperamos 10,0% para dezembro de 2015 e 12,0% para o fim de Em outubro, a taxa de desemprego nas seis regiões metropolitanas que compõem a PME atingiu 7,9%. Em dados dessazonalizados, houve aumento de 7,6% para 8,0% (nosso ajuste sazonal), décima alta consecutiva. A taxa de desemprego nacional (medida pela Pnad Contínua) alcançou 8,9% no trimestre findo em setembro. Isso representa um aumento na margem de 8,7% para 9,0% (nosso ajuste sazonal). As taxas de desemprego de ambas as pesquisas Página 13

14 apresentam um movimento semelhante nos últimos 12 meses. Ademais, os indicadores antecedentes sugerem que o desemprego deve seguir em aumento nos próximos meses. A proporção de pessoas reportando que está difícil encontrar emprego aumentou novamente de 92,0%, em outubro, para 92,8%, em novembro. Aumento persistente no desemprego 10,5 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 7 4,5 %, média móvel de 3 meses dessazonalizada 4,0 6 out-05 out-07 out-09 out-11 out-13 out-15 Fonte: IBGE, Itaú Em outubro, a taxa de inadimplência do sistema subiu 0,1 p.p., para 3,2%. As concessões de crédito livre recuaram 0,9% (média diária em termos reais e com ajuste sazonal, frente ao mês anterior). Na mesma comparação, as concessões de crédito direcionado caíram 5,9%. O saldo de crédito total continuou retraindo em outubro na variação anual real, com queda de 1,7% (-0,4%, em setembro). Em relação ao crédito livre, houve intensificação da queda do saldo, de -4,1% para -5,2%, na variação anual. Houve também desaceleração do crédito direcionado, que cresceu 2,3% (3,9% em setembro). A taxa de juros e spread médio do sistema se elevaram. Deterioração fiscal continua PME PNAD Cont. (direita) Nos 12 meses terminados em outubro, o setor público consolidado registrou déficit primário de 0,7% do PIB (-0,4%, em setembro) e déficit nominal de 9,5% do PIB (-9,3%, em setembro). Excluindo as perdas do Banco Central com os swaps cambiais, o déficit nominal alcançou 7,4% do PIB (7,0%, em setembro). O resultado primário necessário para estabilizar a dívida pública no longo prazo é próximo a 2,5%, de acordo com nossos cálculos, o que significa que a dívida pública segue em trajetória de alta. A dívida bruta do governo geral alcançou 66,1% do PIB em outubro; e a dívida líquida, 34,2% do PIB. Déficit nominal em alta 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 12M, %PIB 0% out-05 out-07 out-09 out-11 out-13 out-15 Fonte: Banco Central, Itaú Excluindo ganho/perda com swaps cambiais Original A tendência de queda do resultado primário decorre do crescimento estrutural das despesas obrigatórias, principalmente da Previdência, e da queda nas receitas. A receita total do governo federal recua 6,0%, em termos reais, no acumulado do ano até outubro. A despesa recua 4,0% em termos reais, pois o significativo corte no investimento (-40%, em termos reais) compensa o crescimento das despesas obrigatórias. No próximo ano, dificilmente o investimento poderá ser cortado na mesma magnitude, impossibilitando uma nova queda real da despesa pública federal total. Por outro lado, as receitas continuarão em queda devido à continuidade da recessão na atividade econômica, particularmente no consumo e no mercado de trabalho, em que a carga tributária brasileira é concentrada. Ajustamos nossa projeção de resultado primário de -1,0% para -1,2% do PIB em A receita do leilão de hidrelétricas foi em linha com a expectativa do governo (R$ 17 bilhões), mas espera-se agora que a arrecadação apenas ajudará a compor o superávit primário em 2016 (havia a expectativa de que R$ 11 bilhões já impactariam o superávit primário este ano). Há também incerteza em relação ao resultado final de 2015: o governo ainda não anunciou quando e como irá pagar as despesas postergadas (no valor de R$ 57 Página 14

15 bilhões). Supomos apenas R$ 10 bilhões em pagamentos adicionais neste ano; e o restante do estoque (R$ 47 bilhões), nos próximos três anos. Para 2016, ajustamos nossa projeção de primário de -1,5% para -1,3% do PIB. A revisão decorre da receita do leilão de hidrelétricas, que ajudará a compor as receitas extraordinárias ano que vem. Esperamos R$ 40 bilhões de receitas extraordinárias em 2016, decorrentes do leilão de hidrelétricas, do projeto de repatriação e das vendas de ativos. Isso significa que o resultado primário recorrente de 2016 tende a ser próximo a -2,0% do PIB. O resultado de 2016 seria mais negativo se não fossem as medidas de contenção de gasto anunciadas no último pacote de ajuste fiscal, como o corte de despesas discricionárias e o adiamento do reajuste de salário dos funcionários públicos de janeiro para agosto. As principais medidas consideradas no nosso cenário para 2016 e que ainda precisam passar no Congresso são: (i) o projeto de repatriação; (ii) o adiamento do salário dos servidores públicos; e (iii) o fim do abono de permanência, bônus concedido a servidores públicos federais que continuam trabalhando após atingir as condições para aposentadoria. Por outro lado, a principal medida que não consideramos no cenário, mas será discutida no Congresso, é a volta da Contribuição Provisória sobre Movimentação Financeira (CPMF). Também não incorporamos no cenário um aumento da alíquota da Contribuição de Intervenção no Domínio Econômico (Cide). Alívio para o real no curto prazo Os dados de conta corrente seguem mostrando resultados mais favoráveis. A melhora segue disseminada, refletindo tanto o câmbio mais depreciado e a atividade em ritmo mais lento. Do lado do financiamento, apesar de estar em queda, o fluxo de investimento direto no país tem sido suficiente para cobrir a totalidade do déficit em conta corrente em Entre janeiro e outubro, o investimento direto no país somou US$ 55 bilhões, enquanto o déficit em conta corrente foi de US$ 53 bilhões. Assim, a dependência de capitais tipicamente mais voláteis para cobrir as necessidades de financiamento externo tem diminuído. Investimento direto no país supera o déficit em conta corrente no ano bilhões de dólares Fonte: BCB, Itaú Déficit em conta corrente Inv. Direto no pais Jan-Out No último mês, a taxa de câmbio seguiu flutuando entre 3,70 e 3,90 reais por dólar. A manutenção dos vetos presidenciais e a aprovação da lei de repatriação de recursos na Câmara dos Deputados ajudaram a estabilizar a cotação da moeda. Os fundamentos brasileiros, no entanto, continuam apontando para o real em torno de 4,00 reais por dólar. Ainda que o câmbio já se encontre em patamar suficientemente depreciado para que a conta corrente continue se ajustando, possibilitando um ajuste mais rápido e mais intenso das contas externas. Mantivemos nossa projeção para taxa de câmbio em 4,00 reais por dólar ao fim de 2015, e em 4,50 reais por dólar ao fim de 2016, em função da deterioração econômica e das incertezas políticas que têm se desenhado no cenário brasileiro. Os dados melhores na margem e a atividade ainda lenta apontam para um déficit em conta corrente menor. A revisão nos preços de commodities, no entanto, é um risco. Alteramos as nossas projeções de superávit comercial em 2015 para US$ 13,5 bi (ante US$ 12 bi) e mantivemos US$ 31 bi para Com isso, projetamos um déficit em conta corrente de 3,7% do PIB em 2015 (ante 3,9% do PIB), e 2,4% do PIB em Reduzimos a projeção de inflação para 2016 de 7,0% para 6,8% Nossa projeção para o IPCA de novembro aponta variação de 0,93%, com a taxa em 12 meses subindo para 10,4%. As maiores contribuições de Página 15