Ser Educacional 10 de outubro de 2016
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- Francisca Caiado
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1 Ser Educacional 10 de outubro de 2016 Revisão de Preço: Dias melhores. Elevando a recomendação para Outperform e novas estimativas Atualizamos nosso modelo de avaliação para a Ser Educacional, e revisamos o nosso preço-alvo de R$ 15,00 (YE16), para R$ 23,00 (YE17). A empresa tem demonstrado sua capacidade de se adaptar às adversidades inerentes ao ambiente doméstico através da melhoria da rentabilidade, que parece ser o ponto de inflexão para Ser. Nos próximos períodos, acreditamos que a empresa poderá reforçar esta nossa visão através de alguns indicadores de desempenho tais como margens, taxas de inadimplência e matrículas. Portanto, a fim de incorporar os novos fundamentos para a empresa, bem como o potencial de valorização das ações, nós elevamos a nossa recomendação para Outperform, versus Market Perform anteriormente. Momentum: A empresa tem uma base de alunos totalizando (em junho/2016). Atualmente, a base de alunos (tanto presencial como a distância) para cursos de graduação é O número de alunos matriculados no ensino de pós-graduação presencial é de Os estudantes em cursos técnicos atingiram o número de 772 no final do segundo trimestre de 2016, e a base total de EAD situou-se em estudantes no mesmo período. As margens operacionais da empresa melhoraram no último trimestre reportado, apesar de uma receita quase estável, devido a menores despesas impulsionadas pela redução na provisão para devedores duvidosos (PDD). Principais estratégias: (i) Expansão das unidades e cursos: Abertura de novas unidades e a criação de novos cursos de graduação em unidades já existentes, com foco nos cursos mais rentáveis e mais exigentes por região. (ii) Ensino a Distância: A empresa deve manter sua trajetória de crescimento através do EAD, dado o elevado potencial de expansão dessa modalidade no país com uma estrutura de preços atraentes. (ii) Fusões e Aquisições: A política de expansão por meio de aquisições vai continuar em seu foco estratégico, avaliando variáveis como o tamanho do mercado-alvo, ambiente competitivo, a taxa de penetração de educação de nível superior, o poder de compra dos potenciais alunos, bem como o nível de renda. Métricas de valuation: Através do método de fluxo de caixa descontado, consideramos em nossas premissas um WACC de 13,7% e uma taxa de crescimento nominal na perpetuidade de 3,5%. O prêmio médio de risco para o período é de 3,0%, risco de mercado de 11,00% e beta alavancado de 1,2. Em nossas estimativas, a empresa será capaz de manter um nível de rentabilidade, que consiste em uma margem bruta em torno de 59.8%, margem EBITDA de 29.6% e margem líquida de 20.6%. Nossas estimativas para a empresa implicam em múltiplos para YE17 em 9,1x P/E; 7,6x EV/EBITDA; 2,0x P/BV, 10,6% ROA e ROE de 24,7%. Educação Mário Bernardes Junior, CNPI Analista-Chefe mariobj@bb.com.br Outperform Preço Merc em 07/10/2016 (R$) 18,88 Preço-alvo YE2017 (R$) 23,00 Upside 22% Valor de mercado (R$ mi) Variação 1 mês 11,3% Variação UDM 116,2% Variação ,0% Min. 52 sem (R$) 5,78 Máx. 52 sem. (R$) 18,88 Valuation R$ milhões Valor da Firma YE ,7 Dívida Líquida YE2017 (115,0) Valor de Mercado YE ,7 Quantidade de ações 124,8 WACC 13,7% Perpetuidade (g) 3,5% Múltiplos 2016e 2017e 2018e EV/EBITDA 8,6 7,6 6,7 P/L 10,5 9,1 7,7 LPA 1,7 2,0 2,4 Perspectivas: Acreditamos que a Ser pode continuar a apresentar melhorias de margens e um crescimento orgânico sustentável de alunos, dada a sua capacidade já comprovada de captação e retenção da base. A principal razão para isso vem de novo programa da empresa chamado "Sistema Ser de Retenção (SSR)", que começou a gerar seus primeiros resultados positivos já no segundo trimestre deste ano, com foco na prevenção e controle de evasão. Além disso, entendemos que a empresa está bem posicionada para capturar as oportunidades que ainda existem no setor de educação brasileiro, especialmente do Nordeste (seu principal mercado). FIES em cena: Este tem sido o principal motor de novas matrículas, considerando que 45% da base de alunos é FIES. A empresa espera uma grande evolução em sua base no segundo semestre de 2016, dado que o governo já aprovou um aumento de 24% em novas vagas FIES atribuídas a Ser. Além disso, a mudança positiva feita pelo Governo Federal em aumentar o fator limitante de 2,5 para 3 salários mínimos deve sustentar o crescimento através deste "canal de entrada" IBOV Evasão e inadimplência: Gestão pela excelência. A empresa conseguiu controlar de forma exemplar um dos principais desafios para o setor: a evasão. Neste sentido, acreditamos que a utilização do SSR pode reduzir ainda mais a taxa de evasão. Em relação à inadimplência, a empresa conseguiu reduzir os casos, melhorando sua carteira de alunos com atividades de cobrança preventiva. Acreditamos que o sucesso alcançado no segundo trimestre deve levar a empresa a apresentar novas ganhos de margem, através da redução no PDD (pelo menos a médio prazo). M&A: O que poderia acontecer...? A Ser foi uma das empresas que entraram na concorrência pela Estácio, mas a Kroton foi quem levou. Isso reforça seu plano estratégico de crescimento através de aquisições. Diante do processo de fusão do Kroton-Estácio, que deve exigir a venda de alguns ativos por parte da companhia em função do ato de concentração, acreditamos que a Ser pode ser um dos candidatos a liderar o bid destes ativos, como o EAD da Estácio, por exemplo, assim como outros ativos que também façam sentido e que poderiam causar uma grande transformação na empresa. Principais riscos: Acreditamos que os principais riscos continuam a vir do campo macroeconômico, relacionado com o desemprego, nível de renda e mudanças na política de concessão e pagamento do FIES. Além disso, o aumento da concorrência oriunda da corrida de fusões e aquisições também pode resultar em uma mudança significativa no market share e, consequentemente, afetar a captação de alunos. Fonte: Economatica e BB Investimentos A Ser Educacional é uma das maiores instituições privadas do setor de educação pós-secundária no país com mais de 40 unidades, a maioria das pessoas nas regiões Nordeste e Norte, cujos têm o maior potencial de crescimento devido a ter as mais baixas taxas de penetração na educação pós-secundária. Além disso, a empresa é uma das maiores organizações privadas no número de estudantes, com mais de em cursos no campus de graduação, ensino à distância, pós-graduação e cursos profissionalizantes. 1 / 7
2 Estimativa da base de alunos Número de Alunos (E) 2017 (E) 2018 (E) Graduação Pós-graduação Cursos Técnicos Ensino a Distância Base total Breakdown da Receita Demonstrativo da Receita (E) 2017 (E) 2018 (E) Receita Operacional Bruta Mensalidades de Graduação Mensalidades de Pós Graduação Mensalidades de Ensino Técnico Mensalidades de EAD Outros Deduções da Receita Bruta ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Descontos e Bolsas (91.990) ( ) ( ) ( ) ( ) (-) Impostos (36.023) (43.498) (48.894) (54.097) (60.366) Receita Operacional Líquida Principais indicadores econômicos e financeiros Principais indicadores (BRL x1000) (E) 2017 (E) 2018 (E) Receita Líquida EBIT EBITDA Margem Bruta (%) 62,1% 53,8% 58,0% 58,5% 59,0% Margem EBITDA (%) 36,0% 27,7% 30,1% 30,6% 31,0% Margem Líquida (%) 30,3% 16,7% 18,7% 19,5% 20,6% ROE (%) 39,7% 24,9% 25,8% 24,7% 24,2% EV / EBITDA 9,4 8,3 6,8 6,1 5,4 2 / 7
3 Principais Estimativas Demonstrativo de Resultado (E) 2017 (E) 2018 (E) Receita Operacional Líquida (-) CPV Lucro Bruto (-) Despesas Operacionais ( ) ( ) (384.4) ( ) ( ) EBIT (+) Resultado Financeiro 813 (46.652) (57.678) (59.286) (56.618) EBT (-) Impostos (16.298) (11.478) (14.437) (16.658) (19.632) Lucro Líquido Balanço Patrimonial (E) 2017 (E) 2018 (E) Ativo 1,249,163 1,848,590 2,141,941 2,362,352 2,744,579 Ativo Circulante 359, , , ,428 1,208,934 Caixa e equivalentes 136, , , , ,618 Recebíveis 201, , , , ,304 Adiantamentos a fornecedores 9,066 5,599 12,375 13,529 14,915 Tributos a recuperar 3,289 7,308 7,804 8,634 9,635 Outros 9,014 9,168 9,284 10,272 11,463 Ativo Não-Circulante 122, , , , ,946 Outros LP 122, , , , ,946 Investimentos e Imobilizado 767,602 1,044,607 1,071,011 1,113,510 1,175,698 Imobilizado 525, , , , ,590 Intangível 241, , , , ,106 Passivo e Patrimônio Líquido 1,249,163 1,848,590 2,141,941 2,362,352 2,744,579 Passivo Circulante 196, , , , ,020 Empréstimos e Financiamentos 86, , , ,220,220 Fornecedores 17,314 18,219 16,247 17,762 24,477 Compromissos a Pagar 15,780 27,818 31,269 1,730 1,930 Salários e encargos sociais 55,270 66,406 74,644 82,586 92,157 Obrigações de Arrend. Mercantil 3,816 4,691 5,009 5,542 6, Outros 18,415 33,412 35,679 39,475 44,0 Passivo Não-Circulante 425, , , ,011 1,062,689 Empréstimos e Financiamentos 87, , , , ,191 Outros LP 338, , , , ,498 Patrimônio Líquido 626, , ,640 1,107,025 1,327,870 3 / 7
4 Fluxo de Caixa Livre da Firma FCFF (R$ mm) 2015 (E) 2016 (E) 2017 (E) EBIT 288,7 325,8 370,7 (-) Impostos (18,0) (20,4) (23,2) NOPLAT 270,6 305,4 347,5 (+) D&A 60,6 66,6 73,9 (-) Capex (87,0) (109,1) (136,1) (-) Variação CG (76,8) (47,9) (17,0) FCFF 167,4 215,0 268,3 Sensibilidade do Preço-Alvo Preço Alvo YE17 WACC 12,7% 13,2% 13,7% 14,2% 14,7% 2,0% 23,29 22,31 21,42 20,63 19,92 2,5% 23,92 22,85 21,90 21,05 20,30 Perpetuidade 3,0% 24,61 23,45 22,43 21,52 20,70 3,5% 25,37 24,11 23,00 22,02 21,15 4,0% 26,23 24,85 23,64 22,57 21,63 4,5% 27,18 25,67 24,35 23,19 22,16 5,0% 28,26 26,59 25,13 23,87 22,75 Sensibilidade dos Múltiplos EV/EBITDA YE17 WACC 12,7% 13,2% 13,7% 14,2% 14,7% 2,0% 7,7x 7,4x 7,1x 6,9x 6,6x 2,5% 7,9x 7,6x 7,3x 7,0x 6,7x Perpetuidade 3,0% 8,1x 7,8x 7,4x 7,1x 6,9x 3,5% 8,4x 8,0x 7,6x 7,3x 7,0x 4,0% 8,6x 8,2x 7,8x 7,5x 7,2x 4,5% 8,9x 8,5x 8,0x 7,7x 7,3x 5,0% 9,3x 8,8x 8,3x 7,9x 7,5x P/E YE17 WACC 12,7% 13,2% 13,7% 14,2% 14,7% 2,0% 11,6x 11,1x 10,7x 10,3x 10,0x 2,5% 12,0x 11,4x 10,9x 10,5x 10,1x Perpetuidade 3,0% 12,3x 11,7x 11,2x 10,8x 10,3x 3,5% 12,7x 12,0x 11,5x 11,0x 10,6x 4,0% 13,1x 12,4x 11,8x 11,3x 10,8x 4,5% 13,6x 12,8x 12,2x 11,6x 11,1x 5,0% 14,1x 13,3x 12,6x 11,9x 11,4x 4 / 7
5 Pares Comparáveis Companhia Ticker Mkt Cap (mn) Moeda P/L P/L EV/EBITDA EV/EBITDA ROE ROE SER EDUCACIONAL BRL 10,6 9,6 7,3 6,8 26,2 23,7 ANIMA AEDU BRL 9,4 8,6 7,5 7,1 15,4 15,4 ESTACIO ESTC BRL 10,8 8,3 10,6 9,5 15,3 17,2 KROTON KROT BRL 13,6 12,4 10,7 10,2 14,2 14,3 CAPELLA EDUCATION CPLA US USD 17,3 16,4 6,3 5,8 19,0 18,0 K12 INC LRN US USD 31,0 27,6 3,9 3,7 2,9 3,4 APOLLO EDUCATION GROUP APOL US USD 26,1 42,2 1,6 1,8 (10,3) 1,1 STRAYER EDUCATION STRA US USD 14,5 13,1 5,3 4,8 20,9 - CAREER EDUCATION CECO US USD 139,6 174,5 8,6 10,6 - - Média dos pares brasileiros 11,1 9,7 9,0 8,4 17,8 17,7 Média dos pares estrangeiros 10,7 9,1 9,1 8,3 15,4 16,3 Mediana dos pares brasileiros 45,7 54,8 5,1 5,3 8,1 7,5 Mediana pares estrangeiros 26,1 27,6 5,3 4,8 11,0 3,4 Fonte: Consenso Bloomberg (em 07/10/2016) Desempenho relativo na bolsa de valores 230 KROT3 230 ESTC3 230 ANIM3 230 SLED4 Fonte: Bloomberg e BB Investimentos 5 / 7
6 Disclaimer INFORMAÇÕES RELEVANTES Este relatório foi produzido pelo BB-Banco de Investimento S.A. As informações e opiniões aqui contidas foram consolidadas ou elaboradas com base em informações obtidas de fontes, em princípio, fidedignas e de boa-fé. Entretanto, o BB-BI não declara nem garante, expressa ou tacitamente, que essas informações sejam imparciais, precisas, completas ou corretas. Todas as recomendações e estimativas apresentadas derivam do julgamento de nossos analistas e podem ser alternadas a qualquer momento sem aviso prévio, em função de mudanças que possam afetar as projeções da empresa. Este material tem por finalidade apenas informar e servir como instrumento que auxilie a tomada de decisão de investimento. Não é, e não deve ser interpretado como uma oferta ou solicitação de oferta para comprar ou vender quaisquer títulos e valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros. É vedada a reprodução, distribuição ou publicação deste material, integral ou parcialmente, para qualquer finalidade. Nos termos do art. 18 da ICVM 483, o BB - Banco de Investimento S.A declara que: 1 - A instituição pode ser remunerada por serviços prestados ou possuir relações comerciais com a(s) empresa(s) analisada(s) neste relatório ou com pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse dessa(s) empresa(s); o Conglomerado Banco do Brasil S.A pode ser remunerado por serviços prestados ou possuir relações comerciais com a(s) empresa(s) analisada(s) neste relatório, ou com pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse dessa(s) empresa(s). 2 - A instituição pode possuir participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% do capital social da(s) empresa(s) analisada(s), mas poderá adquirir, alienar ou intermediar valores mobiliários da empresa(s) no mercado; o Conglomerado Banco do Brasil S.A pode possuir participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% do capital social da(s) empresa(s) analisada(s), e poderá adquirir, alienar e intermediar valores mobiliários da(s) empresa(s) no mercado. Informações Relevantes Analistas O(s) analista(s) de investimento, ou de valores mobiliários, envolvido(s) na elaboração deste relatório ( Analistas de investimento ), declara(m) que: 1 - As recomendações contidas neste refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao BB-Banco de Investimento S.A e demais empresas do Grupo. 2 Sua remuneração é integralmente vinculada às políticas salariais do Banco do Brasil S.A. e não recebem remuneração adicional por serviços prestados para o emissor objeto do relatório de análise ou pessoas a ele ligadas. Analistas Itens Mário Bernardes Junior 3 O(s) analista(s) de investimentos, seus cônjuges ou companheiros, detêm, direta ou indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, ações e/ou outros valores mobiliários de emissão das companhias objeto de sua análise. 4 Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente, qualquer interesse financeiro em relação à companhia emissora dos valores mobiliários analisados neste relatório. 5 O(s) analista(s) de investimento tem vínculo com pessoa natural que trabalha para o emissor objeto do relatório de análise. 6 - As informações, opiniões, estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data presente e estão sujeitas à mudanças, não implicando necessariamente na obrigação de qualquer comunicação no sentido de atualização ou revisão com respeito a tal mudança. RATING RATING é uma opinião sobre os fundamentos econômico-financeiros e diversos riscos a que uma empresa, instituição financeira ou captação de recursos de terceiros, possa estar sujeita dentro de um contexto específico, que pode ser modificada conforme estes riscos se alterem. O investidor não deve considerar em hipótese alguma o RATING como recomendação de Investimento. 6 / 7
7 Disclaimer Administração Gerente Executiva Fernanda Peres Arraes Equipe de Pesquisa BB Securities Gerente - Wesley Bernabé wesley.bernabe@bb.com.br 4th Floor, Pinners Hall Old Broad St. London EC2N 1ER - UK Renda Variável Managing Director (facsimile) Admilson Monteiro Garcia +44 (207) Equity I Equity II Deputy Managing Director Analista-Chefe Mário Bernardes Junior Analista-Chefe Victor Penna Selma Cristina da Silva +44 (207) Director of Sales Trading Educação Agronegócios Boris Skulczuk +44 (207) Mário Bernardes Junior Márcio de Carvalho Montes Head of Sales mariobj@bb.com.br mcmontes@bb.com.br Nick Demopoulos +44 (207) Institutional Sales Infraestrutura e Concessões Alimentos & Bebidas Annabela Garcia +44 (207) Renato Hallgren Luciana Carvalho Melton Plummer +44 (207) renatoh@bb.com.br luciana_cvl@bb.com.br Renata Kreuzig +44 (207) Trading Imobiliário Materiais Básicos Bruno Fantasia +44 (207) Daniel Cobucci Victor Penna Gianpaolo Rivas +44 (207) cobucci@bb.com.br victor.penna@bb.com.br Head of M&A Gabriela Cortez Paul Hollingworth +44 (207) Indústrias e Transportes gabrielaecortez@bb.com.br Mário Bernardes Junior mariobj@bb.com.br Varejo e Vestuário Fabio Cardoso Maria Paula Cantusio fcardoso@bb.com.br paulacantusio@bb.com.br Banco do Brasil Securities LLC 535 Madison Avenue 34th Floor New York City, NY USA Equity III (Member: FINRA/SIPC/NFA) Analista-Chefe Wesley Bernabé Managing Director Petróleo & Gás Bancos e Serviços Financeiros Daniel Alves Maria +1 (646) Wesley Bernabé Wesley Bernabé Deputy Managing Director wesley.bernabe@bb.com.br wesley.bernabe@bb.com.br Carla Sarkis Teixeira +1 (646) Utilities Carlos Daltozo Institutional Sales - Equity Wesley Bernabé daltozo@bb.com.br Charles Langalis +1 (646) wesley.bernabe@bb.com.br Kamila dos Santos de Oliveira Institutional Sales - Fixed Income Viviane Silva kamila@bb.com.br Cassandra Voss +1 (646) viviane.silva@bb.com.br DCM Richard Dubbs +1 (646) Renda Fixa Estratégia de Mercado Syndicate Renato Odo Hamilton Moreira Alves Kristen Tredwell +1 (646) renato.odo@bb.com.br hmoreira@bb.com.br Sales José Roberto dos Anjos Rafael Reis Michelle Malvezzi +1 (646) robertodosanjos@bb.com.br rafael.reis@bb.com.br Myung Jin Baldini +1 (646) Equipe de Vendas BB Securities Asia Pte Ltd Investidores Institucionais: bb.distribuicao@bb.com.br Varejo: acoes@bb.com.br 6 Battery Road #11-02 Singapore, Gerente - Antonio Emilio Ruiz Gerente - Mario D'Amico Managing Director Bianca Onuki Nakazato Bruno Henrique de Oliveira Marcelo Sobreira Bruno Finotello Fabiana Regina de Oliveira Director, Head of Sales Denise Rédua de Oliveira Rodrigo Ataíde Roxo José Carlos Reis Edger Euber Rodrigues Institutional Sales Elisangela Pires Chaves Paco Zayco Fábio Caponi Bertoluci Henrique Reis Marcela Andressa Pereira BB-Banco de Investimento S.A. BB-BI Rua Senador Dantas, º andar, Rio de Janeiro - RJ Tel. (+55 21) Fax (+55 21) / 7
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