JHSF3. Resultados 2T17 e atualização de preço: Resultados fortes apoiados em desalavancagem e distratos menores. Shoppings
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- Raphael Alcaide Azenha
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1 15 de agosto de 2017 Resultados 2T17 e atualização de preço: Resultados fortes apoiados em desalavancagem e distratos menores A JHSF apresentou resultados positivos neste trimestre. Apesar de uma diminuição nas receitas do segmento Hoteis e Restaurantes, juntamente com margens mais baixas, os demais segmentos apresentaram melhorias nos indicadores operacionais e financeiros. O segmento de Renda Recorrente registrou um forte desempenho em praticamente todos os indicadores operacionais. Quanto à Incorporação, as melhorias vieram baseadas em um nível mais baixo de distratos. Além disso, a empresa vem colhendo os frutos de seu processo de desalavancagem. Renda Recorrente. O segmento de Renda Recorrente trouxe boas surpresas neste trimestre. Em relação aos indicadores operacionais, verificamos um aumento nas vendas totais (+6,3% a/a), SSS (+4,8% a/a), SAS (+5,6% a/a), SSR (+1,7% a/a) E SAR (+0,9% a/a). Além disso, a taxa de ocupação subiu para 93,7% (ante 92,8% no 2T16). Quanto aos indicadores financeiros, embora a receita líquida tenha alcançado a R$ 41,3 milhões (-35% a/a), devido à venda da Shopping Metro Tucuruvi e de 33% do Shopping Cidade Jardim, o lucro bruto apresentou aumento de 13% a/a, levando a margem bruta a 87%. As despesas operacionais, por sua vez, sofreram um aumento em G&A que foi compensado pela queda em outras despesas (-58% a/a) devido a menores provisões para créditos de liquidação duvidosa. Como resultado, o EBITDA ajustado (ex-propriedades investimentos) veio em R$ 27,2 milhões, 11% superior ao mesmo período do ano anterior. Incorporação. As vendas contratadas atingiram R$ 17,8 milhões, com destque para as de unidades da Fazenda Boa Vista (87% das vendas brutas). A receita líquida atingiu R$ 21 milhões (no 2T16, a receita líquida veio negativa devido a um impacto de R$ 40,4 milhões em distratos). Este segmento também contribuiu com melhorias no lucro bruto (R$ 9,3 milhões) devido ao aumento nas vendas das unidades da Fazenda Boa Vista (que garantem uma margem superior). No entanto, as despesas operacionais atingiram R$ 7,1 milhões (+46% a/a) como resultado de um aumento nas despesas administrativas, bem como em outras despesas (provisão para créditos de liquidação duvidosa). Apesar da piora nas despesas, o EBITDA apresentou veio positivo em R$ 5,8 milhões, ante - R$ 36,5 milhões no mesmo período do ano anterior. Hotéis e Restaurantes. Os indicadores de hotéis truxeram uma diminuição na taxa de ocupação (51,1%, -12,2 p.p. a/a), bem como no REVPAR (-16,8% a/a), enquanto a taxa média diária veio 3,2% superior na comparação anual. Os números dos restaurantes também vieram piores, com uma queda no valor do couvert médio de -0.4% a/a e com a quantidade de couverts vendidos 3,1% inferior ao 2T16. A queda nos resultados desse segmento decorreu de um ambiente econômico e social mais desafiador vivido pela cidade do Rio de Janeiro, bem como pela forte base de comparação no 2T16, período em que ocorreram os Jogos Olímpicos. Considerando a queda da receita líquida (R$ 42,1 milhões, -6% a/a), os custos vieram menos diluídos, levando a margem bruta atingir 13% (-6 p.p. a/a). Por fim, apesar da bem-vinda redução nas despesas (-14% a/a), esta não foi suficiente para compensar a queda no EBITDA, que atingiu R$ 2 milhões, enquanto a margem EBITDA atingiu 5% (-5 p.p. a/a). R$ Milhões 2T17 a/a t/t 1S17 a/a Receita Líquida % 18.6% % Lucro Bruto % 39.0% p.p. Margem Bruta (%) 48.6% 26.9 p.p. 0.4 p.p p.p. EBITDA % 168.9% % Margem EBITDA (%) 22.8% p.p p.p. 17.0% p.p. Lucro Líquido % % % Margem Líquida (%) 3.5% p.p p.p. -7.2% p.p. JHSF3 Shoppings Georgia Jorge, CNPI Analista Sênior georgiadaj@bb.com.br Market Perform Preço em 07/28/2015 (R$) 1.93 Preço para 12/2016 (R$) 1.90 Upside -1.55% Market Cap (R$ milhões) 1,014 Variação 1 mês 13.0% Variação 12 meses -1.5% Variação % Mín. 52 sem Máx. 52 sem Valuation R$ Milhões Valor da Empresa 2018e 2,257 Dívida Líquida 2018e -1,264 Valor de Mercado 2018e 994 Ações (# milhões) 525 WACC 12.5% Crescimento na Perpetuidade (g) 4.0% JHSF3 IMOB11 IBOV Fonte: Economatica e BB Investimentos Endividamento (R$ Milhões) 2T17 a/a t/t Dívida Bruta 1, % +5.9% Dívida Líquida 1, % +5.4% Dívida Líquida / EBITDA -8.5x -17.2x 17.6x Dívida CP / Dívida Bruta 16.9% -6.1 p.p. 8.6 p.p. Dívida Líquida / PL 55.8% -9.4 p.p. 4.3 p.p. Fonte: JHSF e BB Investimentos 1 / 5
2 Opinião do Analista. O JHSF apresentou números fortes no 2T17. A receita líquida total atingiu R$ 104,3 milhões (+12% a/a), enquanto que o lucro bruto veio em R$ 50,7 milhões (+ 151% a/a). As despesas operacionais no 2T16 foram impactadas por um evento não recorrente (venda de ativos internacionais). Excluído esse evento, as despesas operacionais neste trimestre reduziram 12% a/a, indicando a busca da empresa em se tornar mais eficiente. Vale ressaltar a melhora no EBITDA Ajustado (R$ 20,6 milhões, excluída a reavaliação do portfólio e a venda de ativos internacionais) e nos resultados financeiros (+32% a/a), refletindo a estratégia de desalavancagem conduzida pela JHSF. Embora o lucro líquido tenha sido inferior ao 2T16, alcançando R$ 3,7 milhões (ante R$ 7,9 milhões no ano anterior), percebemos que a empresa apresentou margens mais consistentes excluídos os eventos não recorrentes. Entendemos, contudo, que a empresa deve prosseguir com sua estratégia de desalavancagem para aprimorar seus resultados financeiros nos próximos trimestres. Aproveitamos a oportunidade para atualizar o preço-alvo (2018e) para JHSF3 para R$ 1.90 (anteriormente em revisão), conforme detalhado abaixo, com recomendação Market Perform. Valuation. O preço deriva de um método de fluxo de caixa descontado, em termos nominais, com uma taxa de crescimento em perpetuidade (g) de 4,0% e WACC de 12,50%. Nas nossas estimativas para o segmento de Renda Recorrente, consideramos como o foco da JHSF o aumento da taxa de ocupação. No entanto, esperamos um menor crescimento da receita a partir de 2017, uma vez que a empresa vendeu o Shopping Tucuruvi e 33% do Shopping Cidade Jardim no último trimestre de 2016, reduzindo sua Área Bruta Locável (ABL). Um aumento da ABL deve ocorrer com mais intensidade somente no longo prazo, quando a JHSF deve investir nas expansões do Catarina Fashion Outlet e do Shopping Cidade Jardim. Apesar de um crescimento menor da receita, o segmento de Renda Recorrente deve se beneficiar da venda do Shopping Tucuruvi devido à redução nos custos relacionados à concessão no metrô para exploração do shopping, levando a uma margem bruta mais elevada. No entanto, espera-se que as despesas continuem sob pressão como resultado da provisão para devedores duvidosos (aluguel dos lojistas). Em relação ao segmento de Incorporação, a empresa não prevê lançamentos nos próximos anos, focando apenas na gestão de seus recebíveis e do estoque. Embora este segmento tenha sofrido muito em 2016 devido a um volume significativo de distratos (R$ 100 milhões), acreditamos que os distratos devem permanecer em patamares menores neste ano, o que deve contribuir para o aumento da receita bruta. Além disso, o estoque da JHSF é composto principalmente por unidades da Fazenda Boa Vista, que contam uma margem bruta superior a dos produtos anteriores da JHSF. À medida que as unidades em estoque forem sendo vendidas, veremos um crescimento da margem bruta. Por fim, acreditamos que as despesas deste segmento permanecerão sob pressão devido à provisão para créditos de liquidação duvidosa, tal como esperado na divisão de Renda Recorrente. Quanto ao segmento de Hotéis e Restaurantes, a JHSF prevê a abertura de 5 novos hotéis ao longo de 2017 e nos próximos anos, aumentando o número de quartod disponíveis. Acreditamos que esse aumento deve ser mais do que suficiente para compensar uma queda na taxa de ocupação, em razão de eventos não recorrentes que contribuíram para o aumento da taxa de ocupação em 2016 (como os Jogos Olímpicos). Riscos à tese de investimento. Os riscos inerentes à tese de investimentos para a JHSF incluem (i) aumento inferior ao esperado da taxa de ocupação do segmento de Renda Recorrente, (ii) venda inferior à esperada do estoque do segmento de Incorporação, (iii) atraso na abertura de novos hotéis e (iv) período mais longo do que o esperado para desalavancagem. Valor Total para a Firma (R$ milhões) 2,257 Premissas VP do FCFF 928 Beta 1.08 VP da Perpetuidade 1,330 WACC 12.5% Número de ações (mi) 525 D/(D+E) 40% Dívida Líquida -1,264 Taxa livre de risco 4.9% Valor para os acionistas 994 Prêmio de Mercado 4.6% Valor justo por ação ordinária (R$) 1.90 Crescimento perpetuidade 4.0% Fonte: BB Investimentos DRE e 2017e 2018e Receita Líquida Lucro Bruto Despesas operacionais Vendas Gerais e administrativas Outras despesas (receitas) operacionais EBIT Receitas financeiras Despesas financeiras EBITDA Resultado Líquido / 5
3 Índicadores 2015e 2016e 2017e 2018e Margem Bruta (%) 43.2% 39.9% 50.8% 45.8% Margem EBITDA (%) 25.4% -44.8% 29.4% 27.3% Margem Líquida (%) 17.4% -65.2% -9.1% 0.7% Rentabilidade do Patrimônio Líquido (%) 4.5% -10.3% -1.8% 0.2% EBITDA (172.3) Dívida Bruta 1, , , ,438.9 Dívida Líquida 1, , , ,263.7 Dívida Liquida/ Patrimônio Líquido (%) 64.8% 64.0% 53.4% 57.7% EV/EBITDA - Valor de Mercado EV/EBITDA - Valor Potencial LPA (R$) 0.21 (0.48) (0.08) 0.01 P/E (x) 9.3 (4.1) (25.9) P/E (x) target 9.0 (4.0) (25.1) P/BV (x) P/BV target (x) Fonte: BB Investimentos Balanço Patrimonial Sintético 2015e 2016e 2017e 2018e Ativo total 6,566 4,751 4,773 4,760 Ativo Circulante 1,881 1,163 1,154 1,054 Ativo não circulante 2,216 1,910 1,954 1,921 Ativo Permanente 4,107 3,156 3,175 3,220 Passivo total 6,566 4,751 4,773 4,760 Passivo Circulante 1, Passivo não circulante 2,216 1,910 1,954 1,921 Patrimônio líquido 2,665 2,217 2,187 2,190 Fonte: JHSF e BB Investimentos Análise de sensibilidade Target Price 11.5% 12.0% 12.5% 13.0% 13.5% 3.0% % % % % P/BV 11.5% 12.0% 12.5% 13.0% 13.5% 3.0% 0.47x 0.41x 0.35x 0.29x 0.25x 3.5% 0.51x 0.44x 0.38x 0.32x 0.27x 4.0% 0.56x 0.48x 0.41x 0.35x 0.29x 4.5% 0.61x 0.52x 0.45x 0.38x 0.32x 5.0% 0.67x 0.57x 0.49x 0.41x 0.35x Source: BB Investimentos 3 / 5
4 Disclaimer INFORMAÇÕES RELEVANTES Este relatório foi produzido pelo BB-Banco de Investimento S.A. As informações e opiniões aqui contidas foram consolidadas ou elaboradas com base em informações obtidas de fontes, em princípio, fidedignas e de boa-fé. Entretanto, o BB-BI não declara nem garante, expressa ou tacitamente, que essas informações sejam imparciais, precisas, completas ou corretas. Todas as recomendações e estimativas apresentadas derivam do julgamento de nossos analistas e podem ser alternadas a qualquer momento sem aviso prévio, em função de mudanças que possam afetar as projeções da empresa. Este material tem por finalidade apenas informar e servir como instrumento que auxilie a tomada de decisão de investimento. Não é, e não deve ser interpretado como uma oferta ou solicitação de oferta para comprar ou vender quaisquer títulos e valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros. É vedada a reprodução, distribuição ou publicação deste material, integral ou parcialmente, para qualquer finalidade. Nos termos do art. 18 da ICVM 483, o BB - Banco de Investimento S.A declara que: 1 - A instituição pode ser remunerada por serviços prestados ou possuir relações comerciais com a(s) empresa(s) analisada(s) neste relatório ou com pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse dessa(s) empresa(s); o Conglomerado Banco do Brasil S.A pode ser remunerado por serviços prestados ou possuir relações comerciais com a(s) empresa(s) analisada(s) neste relatório, ou com pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse dessa(s) empresa(s). 2 - A instituição pode possuir participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% do capital social da(s) empresa(s) analisada(s), mas poderá adquirir, alienar ou intermediar valores mobiliários da empresa(s) no mercado; o Conglomerado Banco do Brasil S.A pode possuir participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% do capital social da(s) empresa(s) analisada(s), e poderá adquirir, alienar e intermediar valores mobiliários da(s) empresa(s) no mercado. Informações Relevantes Analistas O(s) analista(s) de investimento, ou de valores mobiliários, envolvido(s) na elaboração deste relatório ( Analistas de investimento ), declara(m) que: 1 - As recomendações contidas neste refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao BB-Banco de Investimento S.A e demais empresas do Grupo. 2 Sua remuneração é integralmente vinculada às políticas salariais do Banco do Brasil S.A. e não recebem remuneração adicional por serviços prestados para o emissor objeto do relatório de análise ou pessoas a ele ligadas. Georgia Jorge Analistas Items O(s) analista(s) de investimentos, seus cônjuges ou companheiros, detêm, direta ou indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, ações e/ou outros valores mobiliários de emissão das companhias objeto de sua análise. 4 Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente, qualquer interesse financeiro em relação à companhia emissora dos valores mobiliários analisados neste relatório. 5 O(s) analista(s) de investimento tem vínculo com pessoa natural que trabalha para o emissor objeto do relatório de análise. 6 - As informações, opiniões, estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data presente e estão sujeitas à mudanças, não implicando necessariamente na obrigação de qualquer comunicação no sentido de atualização ou revisão com respeito a tal mudança. RATING RATING é uma opinião sobre os fundamentos econômico-financeiros e diversos riscos a que uma empresa, instituição financeira ou captação de recursos de terceiros, possa estar sujeita dentro de um contexto específico, que pode ser modificada conforme estes riscos se alterem. O investidor não deve considerar em hipótese alguma o RATING como recomendação de Investimento. 4 / 5
5 Disclaimer BB Banco de Investimento S.A. - BB-BI Rua Senador Dantas, º andar Rio de Janeiro (RJ) - Brasil +55 (21) Diretor Gerente Executiva BB Securities - Londres Fernando Campos Fernanda Peres Arraes 4th Floor, Pinners Hall Old Broad St. London EC2N 1ER - UK Gerentes da Equipe de Pesquisa +44 (20) Estratégia - Wesley Bernabé Análise de Empresas - Victor Penna Managing Director wesley.bernabe@bb.com.br victor.penna@bb.com.br Admilson Monteiro Garcia +44 (20) Deputy Managing Director Renda Variável Selma Cristina da Silva +44 (20) Agronegócios Alimentos e Bebidas Director of Sales Trading Márcio de Carvalho Montes Luciana Carvalho Boris Skulczuk +44 (20) mcmontes@bb.com.br luciana_cvl@bb.com.br Head of Sales Bancos e Serviços Financeiros Siderurgia e Mineração Nick Demopoulos +44 (20) Wesley Bernabé Gabriela Cortez Institutional Sales wesley.bernabe@bb.com.br gabrielaecortez@bb.com.br Annabela Garcia +44 (20) Carlos Daltozo Óleo e Gás Melton Plummer +44 (20) daltozo@bb.com.br Wesley Bernabé Renata Kreuzig +44 (20) Kamila Oliveira wesley.bernabe@bb.com.br Trading kamila@bb.com.br Daniel Cobucci Bruno Fantasia +44 (20) Bens de Capital cobucci@bb.com.br Gianpaolo Rivas +44 (20) Fabio Cardoso Papel e Celulose fcardoso@bb.com.br Gabriela Cortez Banco do Brasil Securities LLC - Nova Iorque Educação gabrielaecortez@bb.com.br 535 Madison Avenue, 33rd Floor Victor Penna Imobiliário New York City, NY USA victor.penna@bb.com.br Georgia Jorge (Member: FINRA/SIPC/NFA) Utilities georgiadaj@bb.com.br Managing Director Rafael Dias Varejo Daniel Alves Maria +1 (646) rafaeldias@bb.com.br Maria Paula Cantusio Deputy Managing Director Viviane Silva paulacantusio@bb.com.br Carla Sarkis Teixeira +1 (646) viviane.silva@bb.com.br Transporte e Logística Institutional Sales - Equity Renato Hallgren Charles Langalis +1 (646) renatoh@bb.com.br Institutional Sales - Fixed Income Cassandra Voss +1 (646) Macroeconomia e Estratégia de Mercado Renda Fixa DCM Hamilton Moreira Alves Renato Odo Richard Dubbs +1 (646) hmoreira@bb.com.br renato.odo@bb.com.br Syndicate Rafael Reis José Roberto dos Anjos Kristen Tredwell +1 (646) rafael.reis@bb.com.br robertodosanjos@bb.com.br Sales Michelle Malvezzi +1 (646) Equipe de Vendas Myung Jin Baldini +1 (646) Investidor Institucional Varejo bb.distribuicao@bb.com.br ações@bb.com.br BB Securities Asia Pte Ltd - Cingapura Gerente - Antonio Emilio Ruiz Gerente - Mario D'Amico 6 Battery Road #11-02 Bianca Onuki Nakazato Bruno Henrique de Oliveira Singapore, Bruno Finotello Fabiana Regina de Oliveira Managing Director Daniel Frazatti Gallina Marcelo Sobreira Denise Rédua de Oliveira Director, Head of Sales Edger Euber Rodrigues José Carlos Reis Elisangela Pires Chaves Institutional Sales Fábio Caponi Bertoluci Paco Zayco Henrique Reis Zhao Hao Marcela Andressa Pereira 5 / 5
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