Cyrela 10 de agosto de 2016
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- Washington Mendes Aveiro
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1 10 de agosto de 2016 Resultado 2T16: mais um resultado pouco animador Os resultados 2T16 da Cyrela foram negativos. A velocidade de vendas permanece em níveis baixos, enquanto a duration do estoque segue aumentando. A receita líquida veio abaixo do esperado devido a um evento não recorrente, e o consumo de caixa alcançou R$ -29 milhões. A diminuição nas vendas de estoque e um ciclo de distratos mais elevados vêm afetando a receita. Isso acontece porque quando os distratos aumentam, as unidades devolvidas têm maior PoC, enquanto as novas unidades vendidas têm menor PoC, o que prejudica o reconhecimento da receita. O lucro líquido diminuiu 27% t/t, com a margem líquida mais baixa na história da empresa: 7% (-60 bps t/t). Destaques operacionais. As vendas líquidas (participação Cyrela) atingiram R$ 442 milhões, -28% a/a e + 6% t/t. A maior parte das vendas (55%) foi de estoques, mas esse volume ainda implica uma lenta velocidade de vendas de 4,5%. Os lançamentos atingiram R$ 494, -43% a/a, a maior parte (53%) em São Paulo, dedicados a média renda, sendo outros 37% em alta renda na região sul e 10% em MCMV 2 e 3 no RJ. As vendas de tais lançamentos foram melhores do que as vendas de estoque, com uma velocidade trimestral de vendas de 42%. Assim, a duration dos estoques subiu para 28 meses, ante 26 no 1T16. Entendemos estes números como fracos, provavelmente afetados por uma maior quantidade de distratos e piores condições de financiamento SBPE, fatores que devem permanecer prejudicando a performance das vendas líquidas. Desempenho econômico e financeiro. A receita líquida atingiu R$ 641 milhões, uma queda de 21% t/t e 44% a/a. Um evento não recorrente relacionado à aquisição de units de um parceiro (com Riserva Golf) produziu um efeito negativo de R$ 96,3 milhões na receita líquida e um efeito positivo de R$ 107 milhões no CPV. Se tal evento fosse desconsiderado, a receita líquida seria 15% maior, mas ainda assim 10% menor t/t. O impacto no CPV produziu margens brutas mais elevadas, de 39,6%, mas seria de 33% se fosse desconsiderado esse efeito (-180 bps t/t). O FCF também foi impactado negativamente pelas menores vendas de estoque, atingindo R$ -29 milhões, ante R$ -13 milhões no 1T16. As despesas gerais e administrativas aumentaram 20% t/t, principalmente por conta de indenizações. As despesas comerciais diminuíram 7,4% t/t, embora ainda maiores como percentual da receita em 30 bps (desconsiderando o não recorrente sobre as receitas). Com a diminuição das receitas, a empresa perde na diluição dos custos, o que prejudica a rentabilidade. Conclusão. O resultado 2T16 da Cyrela foi fraco, marcado por uma lenta performance de vendas e piora econômico/financeira. Os distratos e questões ligadas ao funding SBPE estão entre as principais razões que acreditamos estar por trás de tal desempenho operacional. Como indicado no último relatório, o ROE LTM segue caindo, agora pelo sétimo trimestre consecutivo, atingindo 5,6% (-130 bps t/t). Nós ainda não vislumbramos uma melhoria a curto prazo para as empresas que operam na média renda, já que persiste o cenário de escassez de funding, com elevadas taxas de juros, e sem melhora em emprego e renda (fundamentos do setor). Estamos conscientes de que a tese de recuperação da confiança e possibilidade de taxas de juros mais baixas no médio prazo pode ajudar no desempenho das ações no curto prazo. Ainda assim, acreditamos que os investidores devem observar que podem estar pagando antecipadamente por uma expectativa que ainda não demonstrou consistência. Revisamos nossas estimativas para CYRE3 e mantemos a recomendação market perform, com o novo preço-alvo de R$ 10,30 para 2016 (anteriormente em R$ 10.80), conforme detalhado nas próximas páginas. R$ Milhões 2T16 A/A T/T 1S16 A/A VGV Lançado % +20.6% % Vendas Contratadas % +6.3% % Receita Líquida % -20.9% 1, % Lucro Bruto % -10.1% % Margem Bruta (%) 39.6% +4.5 p.p p.p. 36.9% +2.0 p.p. EBITDA % -46.2% % Margem EBITDA (%) 9.8% p.p p.p. 12.4% -5.5 p.p. Lucro Líquido % -27.1% % Margem Líquida (%) 7.0% -3.4 p.p p.p. 7.3% -2.8 p.p. CYRE3 Construção Civil Daniel Cobucci, CNPI Analista Sênior cobucci@bb.com.br Mário Bernardes Junior, CNPI Analista Chefe mariobj@bb.com.br Market Perform Preço em 10/05/2016 (R$) Preço para 12/2016 (R$) Upside 4,9% Market Cap (R$ milhões) 3,924 Variação 1 mês 1% Variação 12 meses -6.0% Variação % Mín. 52 sem. 6,68 Máx. 52 sem. 11, CYRE3 IMOB11 IBOV 1,10 P/BV - CYRE3 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 média 2 anos Fonte: Economatica e BB Investimentos Endividamento (R$ Milhões) 2T16 A/A T/T Dívida Bruta 3, % -3.7% Dívida Líquida 1, % 7.4% Dívida Líquida / EBITDA 3.2x 1.4x 1.0x Dívida CP / Dívida Bruta 33.6% 3.0 p.p. 3.1 p.p. Dívida Bruta / PL 28.9% -0.7 p.p. 1.8 p.p. Fonte: Cyrela e BB Investimentos 1 / 5
2 Valuation. Nós atualizamos nossas estimativas para CYRE3, com novo preço-alvo de R$ 10,30 para 12/2016 (ante R$ 10,80). O preço deriva de um modelo de fluxo de caixa descontado, em termos nominais, com uma taxa de crescimento na perpetuidade (g) de 4,1% e WACC de 14,7%. Valor Total para a Firma (R$ milhões) 4,317 Premissas VP do FCFF 3,737 Beta 0.99 VP da Perpetuidade 580 WACC 14.7 Número de ações (mi) D/(D+E) 30% Dívida Líquida (380) Taxa livre de risco 5.3% Valor para os acionistas 3,937 Prêmio de Mercado 4.6% Valor justo por ação ordinária (R$) Crescimento perpetuidade 4.1% Indicadores Operacionais (R$ milhões) e 2017e 2018e VGV Lançado (parte Direcional) 2,359 2,076 2,595 2,984 Vendas Contratadas (parte Direcional) 2,637 2,054 3,171 3,130 DRE e 2017e 2018e Receita Líquida 4,341 3,497 3,407 3,490 Lucro Bruto 1,503 1,136 1,114 1,148 Despesas operacionais Vendas Gerais e administrativas Outras despesas (receitas) operacionais (74) (65) (64) (65) EBIT EBITDA Resultado Líquido Balanço Patrimonial Sintético e 2017e 2018e Ativo total 12,730 12,979 13,181 13,328 Ativo Circulante 8,439 9,097 9,080 9,256 Ativo não circulante 3,013 3,033 3,021 2,957 Ativo Permanente Passivo total 12,730 12,979 13,181 13,328 Passivo Circulante 3,038 3,149 3,097 3,103 Passivo não circulante 3,013 2,958 2,945 2,882 Patrimônio líquido 6,679 6,872 7,139 7,343 Fonte: Direcional e BB Investimentos Índicadores e 2017e 2018e Margem Bruta (%) 34.6% 32.5% 32.7% 32.9% Margem EBITDA (%) 16.8% 12.1% 14.2% 14.1% Margem Líquida (%) 10.3% 7.2% 10.3% 11.1% Rentabilidade do Patrimônio Líquido (%) 6.9% 3.7% 5.0% 5.4% EBITDA Dívida Bruta 3, , , ,475.5 Dívida Líquida 1, (68.3) (401.6) Dívida Liquida/ Patrimônio Líquido (%) 23.8% 5.5% -1.0% -5.5% EV/EBITDA - Valor de Mercado EV/EBITDA - Valor Potencial LPA (R$) P/E (x) P/BV (x) P/BV target (x) Fonte: Direcional e BB Investimentos 2 / 5
3 Analise de sensibilidade Preço-alvo % 14.2% 14.7% 15.2% 15.7% 3.1% % % % % P/BV % 14.2% 14.7% 15.2% 15.7% 3.1% 0.63x 0.62x 0.60x 0.59x 0.58x 3.6% 0.64x 0.62x 0.61x 0.59x 0.58x 4.1% 0.64x 0.63x 0.61x 0.60x 0.58x 4.6% 0.65x 0.63x 0.62x 0.60x 0.59x 5.1% 0.66x 0.64x 0.62x 0.61x 0.59x 3 / 5
4 Disclaimer INFORMAÇÕES RELEVANTES Este relatório foi produzido pelo BB-Banco de Investimento S.A. As informações e opiniões aqui contidas foram consolidadas ou elaboradas com base em informações obtidas de fontes, em princípio, fidedignas e de boa-fé. Entretanto, o BB-BI não declara nem garante, expressa ou tacitamente, que essas informações sejam imparciais, precisas, completas ou corretas. Todas as recomendações e estimativas apresentadas derivam do julgamento de nossos analistas e podem ser alternadas a qualquer momento sem aviso prévio, em função de mudanças que possam afetar as projeções da empresa. Este material tem por finalidade apenas informar e servir como instrumento que auxilie a tomada de decisão de investimento. Não é, e não deve ser interpretado como uma oferta ou solicitação de oferta para comprar ou vender quaisquer títulos e valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros. É vedada a reprodução, distribuição ou publicação deste material, integral ou parcialmente, para qualquer finalidade. Nos termos do art. 18 da ICVM 483, o BB - Banco de Investimento S.A declara que: 1 - A instituição pode ser remunerada por serviços prestados ou possuir relações comerciais com a(s) empresa(s) analisada(s) neste relatório ou com pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse dessa(s) empresa(s); o Conglomerado Banco do Brasil S.A pode ser remunerado por serviços prestados ou possuir relações comerciais com a(s) empresa(s) analisada(s) neste relatório, ou com pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse dessa(s) empresa(s). 2 - A instituição pode possuir participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% do capital social da(s) empresa(s) analisada(s), mas poderá adquirir, alienar ou intermediar valores mobiliários da empresa(s) no mercado; o Conglomerado Banco do Brasil S.A pode possuir participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% do capital social da(s) empresa(s) analisada(s), e poderá adquirir, alienar e intermediar valores mobiliários da(s) empresa(s) no mercado. Informações Relevantes Analistas O(s) analista(s) de investimento, ou de valores mobiliários, envolvido(s) na elaboração deste relatório ( Analistas de investimento ), declara(m) que: 1 - As recomendações contidas neste refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao BB-Banco de Investimento S.A e demais empresas do Grupo. 2 Sua remuneração é integralmente vinculada às políticas salariais do Banco do Brasil S.A. e não recebem remuneração adicional por serviços prestados para o emissor objeto do relatório de análise ou pessoas a ele ligadas. Daniel Cobucci Mário Bernardes Júnior Analistas Itens O(s) analista(s) de investimentos, seus cônjuges ou companheiros, detêm, direta ou indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, ações e/ou outros valores mobiliários de emissão das companhias objeto de sua análise. 4 Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente, qualquer interesse financeiro em relação à companhia emissora dos valores mobiliários analisados neste relatório. 5 O(s) analista(s) de investimento tem vínculo com pessoa natural que trabalha para o emissor objeto do relatório de análise. 6 - As informações, opiniões, estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data presente e estão sujeitas à mudanças, não implicando necessariamente na obrigação de qualquer comunicação no sentido de atualização ou revisão com respeito a tal mudança. RATING RATING é uma opinião sobre os fundamentos econômico-financeiros e diversos riscos a que uma empresa, instituição financeira ou captação de recursos de terceiros, possa estar sujeita dentro de um contexto específico, que pode ser modificada conforme estes riscos se alterem. O investidor não deve considerar em hipótese alguma o RATING como recomendação de Investimento. 4 / 5
5 Disclaimer Administração Diretor Sandro Kohler Marcondes Gerente Executiva Fernanda Peres Arraes Equipe de Pesquisa BB Securities Gerente - Wesley Bernabé wesley.bernabe@bb.com.br 4th Floor, Pinners Hall Old Broad St. London EC2N 1ER - UK (facsimile) Renda Variável Managing Director Equity I Equity II Deputy Managing Director Admilson Monteiro Garcia +44 (207) Analista-Chefe Mário Bernardes Junior Analista-Chefe Victor Penna Selma Cristina da Silva +44 (207) Director of Sales Trading Educação e Vestuário Agronegócios Boris Skulczuk +44 (207) Mariana Ruza Paulon Márcio de Carvalho Montes Head of Sales mariana.rp@bb.com.br mcmontes@bb.com.br Nick Demopoulos +44 (207) Institutional Sales Infraestrutura e Concessões Alimentos & Bebidas Annabela Garcia +44 (207) Renato Hallgren Luciana Carvalho Melton Plummer +44 (207) renatoh@bb.com.br luciana_cvl@bb.com.br Renata Kreuzig +44 (207) Imobiliário Materiais Básicos Bruno Fantasia +44 (207) Daniel Cobucci Victor Penna Gianpaolo Rivas +44 (207) cobucci@bb.com.br victor.penna@bb.com.br Head of M&A Gabriela Cortez Paul Hollingworth +44 (207) Indústrias e Transportes gabrielaecortez@bb.com.br Mário Bernardes Junior mariobj@bb.com.br Varejo Fabio Cardoso Maria Paula Cantusio fcardoso@bb.com.br paulacantusio@bb.com.br Banco do Brasil Securities LLC Equity III Trading 535 Madison Avenue 34th Floor New York City, NY USA (Member: FINRA/SIPC/NFA) Analista-Chefe Wesley Bernabé Managing Director Petróleo & Gás Bancos e Serviços Financeiros Daniel Alves Maria +1 (646) Wesley Bernabé Wesley Bernabé Deputy Managing Director wesley.bernabe@bb.com.br wesley.bernabe@bb.com.br Carla Sarkis Teixeira +1 (646) Utilities Carlos Daltozo Institutional Sales - Equity Wesley Bernabé daltozo@bb.com.br Charles Langalis +1 (646) wesley.bernabe@bb.com.br Kamila dos Santos de Oliveira Institutional Sales - Fixed Income Viviane da Cruz Silva kamila@bb.com.br Cassandra Voss +1 (646) viviane.silva@bb.com.br DCM Richard Dubbs +1 (646) Renda Fixa Estratégia de Mercado Syndicate Renato Odo Hamilton Moreira Alves Kristen Tredwell +1 (646) renato.odo@bb.com.br hmoreira@bb.com.br Sales José Roberto dos Anjos Rafael Reis Michelle Malvezzi +1 (646) robertodosanjos@bb.com.br rafael.reis@bb.com.br Myung Jin Baldini +1 (646) Equipe de Vendas BB Securities Asia Pte Ltd Investidores Institucionais: bb.distribuicao@bb.com.br Varejo: acoes@bb.com.br 6 Battery Road #11-02 Singapore, Gerente - Antonio Emilio Ruiz Gerente - Márcio Carvalho José Managing Director Bianca Onuki Nakazato Mario D'Amico Marcelo Sobreira Bruno Finotello Rodrigo Ataíde Roxo Director, Head of Sales Denise Rédua de Oliveira José Carlos Reis Edger Euber Rodrigues Institutional Sales Elisangela Pires Chaves Paco Zayco Fábio Caponi Bertoluci Henrique Reis Marcela Andressa Pereira BB-Banco de Investimento S.A. BB-BI Rua Senador Dantas, º andar, Rio de Janeiro - RJ Tel. (+55 21) Fax (+55 21) / 5
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