Electric Utilities 13 de Dezembro de 2017
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- Orlando Castelhano Amado
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1 13 de Dezembro de 2017 Research note: perspectivas para o leilão de transmissão #02/2017 que ocorrerá no próximo dia 15 de Dezembro O Leilão de Transmissão #02/2017 que ocorrerá no próximo dia 15 de dezembro ofertará 11 lotes que totalizam km distribuídos em dez estados brasileiros (Bahia, Ceará, Minas Gerais, Pará, Paraíba, Paraná, Pernambuco, Piauí, Rio Grande do Norte e Tocantins) somando investimentos estimados em R$ 8,7 bilhões ao longo dos próximos 5 anos. A receita anual estimada (RAP máxima) soma R$ 1,5 bilhão, implicando uma relação RAP/Capex de 17, e um WACC regulatório de 8,7% em termos reais. Neste relatório, apresentamos um resumo das informações do leilão com uma análise histórica comparativa, nossas estimativas de taxa interna de retorno para cada um dos lotes ofertados e uma análise de sensibilidade para os maiores lotes considerando diferentes descontos sobre a RAP máxima e sobre o capex informado no edital do leilão. Esperamos que as taxas de retorno exigidas para os projetos e a taxa de sucesso do leilão sejam semelhantes ao observado no último Leilão de Transmissão #05/2016, mas devido ao WACC regulatório inferior, os descontos em relação a RAP máxima devem ser menores. Considerando o capex constante no edital, o desconto médio sobre a RAP máxima deveria ser de aproximadamente para que os projetos entreguem o retorno médio obtido no último leilão. Descontos superiores seriam viabilizados através de redução nos orçamentos de capex. Caso nossas expectativas se realizem, a atual tendência positiva para investimentos no segmento de transmissão de energia elétrica será confirmada. Estimamos que cada de redução no capex aumentaria a TIR real alavancada em aproximadamente 1% enquanto cada redução de na RAP reduziria a TIR real alavancada em 0,8%. Considerando a média do custo de capital próprio das companhias transmissoras de energia sobre nossa cobertura, também estimamos que R$ 1 bilhão de capex, financiado em 6 com capital de terceiros a um custo de 12,9% em termos nominais (8, real), sem considerar desconto sobre a RAP máxima, agregaria por volta de R$ 130 milhões em equity value. Este valor traria um upside de 1,3% para a Cteep, 1,8% para a Taesa e 2,2% para a Alupar. A TIR real alavancada média estimada para este leilão através de nosso modelo para projetos de transmissão é 12,8%, assumindo a RAP máxima, o capex do edital e 6 de financiamento ao custo real de 8, a.a.. Resumo dos lotes e estimativas para o leilão #02/2017 Lote UF Extensão (Km) RAP Máxima (R$ milhões) Capex estimado pela Aneel (R$ mil) TIR real desalavancada TIR real alavancada (financiamento de 6 do Capex) 1 PR , 11,1% 2 CE / PI ,9% 11, 3 PA / TO , 11,1% 4 BA / PI / TO , 11,1% 5 RN ,1% 13,7% Índice de Energia Elétrica (IEE) Electric Utilities Rafael Dias, CNPI Analista Sênior rafaeldias@bb.com.br Viviane Silva, CNPI Analista viviane.silva@bb.com.br Preço em 12/12/2017 (R$) Variação 1 mês -1,0 Variação UDM 15, Variação ,4% Min. 52 sem (R$) Máx. 52 sem. (R$) ALUP11 Outperform Preço em 12/12/2017 (R$) 17,90 Preço-alvo 12/2018 (R$) 24,30 Upside 35,8% Valor de Mercado (R$ milhões) Variação 1 mês 0,67% Variação UDM 13,36% Variação ,53% Min. 52 sem (R$) 15,13 Máx. 52 sem. (R$) 20,19 TRPL4 Market Perform Preço em 12/12/2017 (R$) 64,40 Preço-alvo 12/2018 (R$) 73,00 Upside 13,4% Valor de Mercado (R$ milhões) Variação 1 mês 7,01% Variação UDM 9,63% Variação ,16% Min. 52 sem (R$) 54,99 Máx. 52 sem. (R$) 70,71 6 CE / PB , 11,2% 7 MG ,2% 11, 8 MG ,2% 11, 9 BA ,2% 13,9% 10 PE , 14,6% 11 PE ,4% 20,2% Total / Média ,7% 12,8% TAEE11 Outperform Preço em 12/12/2017 (R$) 21,33 Preço-alvo 12/2018 (R$) 26,50 Upside 24,2% Valor de Mercado (R$ milhões) Variação 1 mês 5,9 Variação UDM 16,42% Variação ,02% Min. 52 sem (R$) 18,04 Máx. 52 sem. (R$) 23,81 Fonte: Economatica e BB Investimentos 1 / 7
2 Análise Histórica dos Leilões de Transmissão Comparando os dados do edital do próximo leilão com os leilões anteriores, nota-se que enquanto a relação RAP/capex está em linha com os níveis mais altos verificados nos leilões de 2015 e 2016, o WACC regulatório retornou ao patamar visto em 2015, um pouco abaixo dos parâmetros verificados nos últimos três leilões, nos levando a acreditar que os descontos sobre as RAPs máximas neste próximo leilão serão inferiores ao desconto médio de 36, do último leilão ocorrido em abril deste ano. Histórico dos leilões de transmissão Lotes Negociados Lotes Vazios Deságio Médio (%) PT1 PT Fonte: ANEEL e BB Investimentos Relação RAP/Capex 21,9% 20,2% 20,9% 22,9% 23,1% 19,7% 17,8% 17,9% 14,1% 15,4% 13, 12,2% 11,7% 11,4% 12,7% 10,9% 17, 19,6% 18,4% 13,1% PT1 Fonte: ANEEL e BB Investimentos 2016 PT WACC real 9,39% 9,8 9,9 7,73% 7,73% 7,5 7,0 6,59% 8,19% 6,01% 5,59% 5,0 4,6 5,57% * ; *Leilão #05/ / 7
3 Investmentos R$ bilhões 21,5 18,4 15,1 14,5 14,4 11,4 11,1 6,6 5,5 3,3 1,9 4,9 2,7 7, e Resumo dos últimos leilões de transmissão Últimos leilões Data Lotes ofertados Lotes leiloados Taxa de Sucesso Extensão (km) RAP (R$ bilhões) Deságio médio 05/ /04/ % ,6 36, 013/ PT 2 28/10/ % ,1 12,1% 013/ PT 1 13/04/ % ,3 3, 005/ /11/ % ,6 0,6% 001/ /10/ % 909 0,2 2, 007/ /07/ ,9 19, 007/ /01/ ,1 4,6% Resumo dos lotes ofertados no leilão #02/2017 Lote UF Extensão (Km) RAP Máxima (R$ milhões) Capex estimado pela Aneel (R$ mil) RAP/Capex Início Operacional 1 PR ,6% 09/03/ CE / PI , 09/03/ PA / TO , 09/03/ BA / PI / TO , 09/03/ RN ,2% 09/09/ CE / PB ,7% 09/03/ MG , 09/03/ MG , 09/03/ BA ,3% 09/09/ PE ,9% 09/09/ PE ,1% 09/03/2021 Total / 7
4 Análise de sensibilidade para os maiores lotes ofertados Apresentamos abaixo as tabelas com os resultados da análise de sensibilidade para os primeiros quatro lotes ofertados no Leilão #02/2017, considerando diferentes níveis de desconto sobre o capex orçado (coluna) e sobre a RAP (linha) e os respectivos impactos sobre a taxa interna de retorno alavancada estimada em termos reais, e sobre o valor presente líquido dos fluxos de caixa livres para o equity, assumindo um custo de capital próprio de 8% em termos reais e 6 de alavancagem dos projetos a um custo de capital de terceiros de 8, em termos reais. Lote #1 TIR alavancada real ,1% 10,3% 9, 8,7% 7,8% 12, 11,1% 10,3% 9,4% 8, 12,8% 12, 11,1% 10,3% 9,3% 13,8% 12,9% 12,1% 11,1% 10,2% 14,8% 14, 13,1% 12,1% 11,1% Lote #1 Valor Presente Líquido dos FCFEs (R$ milhões) ,0 192,6 122,1 51,6-18,9 320,4 249,9 179,4 108,9 38,5 377,7 307,2 236,7 166,3 95,8 435,0 364,5 294,1 223,6 153,1 492,3 421,9 351,4 280,9 210,4 Lote #2 TIR alavancada real , 10,2% 9,4% 8, 7,6% 11,8% 11, 10,2% 9,3% 8,4% 12,7% 11,9% 11, 10,1% 9,2% 13,7% 12,8% 11,9% 11, 10,1% 14,7% 13,8% 12,9% 12, 11, Lote #2 Valor Presente Líquido dos FCFEs (R$ milhões) ,3 94,1 58,0 21,8-14,3 159,9 123,8 87,6 51,5 15,3 189,5 153,4 117,2 81,1 45,0 219,2 183,0 146,9 110,7 74,6 248,8 212,6 176,5 140,4 104,2 4 / 7
5 Lote #3 TIR alavancada real ,1% 10,3% 9,4% 8,6% 7,7% 11,9% 11,1% 10,2% 9,3% 8,4% 12,8% 11,9% 11,1% 10,2% 9,2% 13,7% 12,9% 12, 11,1% 10,1% 14,7% 13,9% 13, 12, 11,1% Lote #3 Valor Presente Líquido dos FCFEs (R$ milhões) ,6 255,0 158,4 61,8-34,8 430,7 334,1 237,5 140,9 44,3 509,7 413,1 316,5 219,9 123,3 588,7 492,1 395,5 298,9 202,3 667,7 571,1 474,5 377,9 281,3 Lote #4 TIR alavancada real ,1% 10,3% 9,4% 8,6% 7,7% 11,9% 11,1% 10,2% 9,4% 8,4% 12,8% 11,9% 11,1% 10,2% 9,3% 13,7% 12,9% 12, 11,1% 10,1% 14,8% 13,9% 13, 12, 11,1% Lote #4 Valor Presente Líquido dos FCFEs (R$ milhões) ,3 124,5 77,7 30,9-16,0 209,5 162,7 115,9 69,1 22,3 247,8 201,0 154,2 107,4 60,5 286,0 239,2 192,4 145,6 98,8 324,3 277,5 230,7 183,8 137,0 5 / 7
6 Disclaimer INFORMAÇÕES RELEVANTES Este relatório foi produzido pelo BB-Banco de Investimento S.A. As informações e opiniões aqui contidas foram consolidadas ou elaboradas com base em informações obtidas de fontes, em princípio, fidedignas e de boa-fé. Entretanto, o BB-BI não declara nem garante, expressa ou tacitamente, que essas informações sejam imparciais, precisas, completas ou corretas. Todas as recomendações e estimativas apresentadas derivam do julgamento de nossos analistas e podem ser alternadas a qualquer momento sem aviso prévio, em função de mudanças que possam afetar as projeções da empresa. Este material tem por finalidade apenas informar e servir como instrumento que auxilie a tomada de decisão de investimento. Não é, e não deve ser interpretado como uma oferta ou solicitação de oferta para comprar ou vender quaisquer títulos e valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros. É vedada a reprodução, distribuição ou publicação deste material, integral ou parcialmente, para qualquer finalidade. Nos termos do art. 18 da ICVM 483, o BB - Banco de Investimento S.A declara que: 1 - A instituição pode ser remunerada por serviços prestados ou possuir relações comerciais com a(s) empresa(s) analisada(s) neste relatório ou com pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse dessa(s) empresa(s); o Conglomerado Banco do Brasil S.A pode ser remunerado por serviços prestados ou possuir relações comerciais com a(s) empresa(s) analisada(s) neste relatório, ou com pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse dessa(s) empresa(s). 2 - A instituição pode possuir participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% do capital social da(s) empresa(s) analisada(s), mas poderá adquirir, alienar ou intermediar valores mobiliários da empresa(s) no mercado; o Conglomerado Banco do Brasil S.A pode possuir participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% do capital social da(s) empresa(s) analisada(s), e poderá adquirir, alienar e intermediar valores mobiliários da(s) empresa(s) no mercado. Informações Relevantes Analistas O(s) analista(s) de investimento, ou de valores mobiliários, envolvido(s) na elaboração deste relatório ( Analistas de investimento ), declara(m) que: 1 - As recomendações contidas neste refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao BB-Banco de Investimento S.A e demais empresas do Grupo. 2 Sua remuneração é integralmente vinculada às políticas salariais do Banco do Brasil S.A. e não recebem remuneração adicional por serviços prestados para o emissor objeto do relatório de análise ou pessoas a ele ligadas. Rafael Dias Viviane Silva Analistas Items O(s) analista(s) de investimentos, seus cônjuges ou companheiros, detêm, direta ou indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, ações e/ou outros valores mobiliários de emissão das companhias objeto de sua análise. 4 Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente, qualquer interesse financeiro em relação à companhia emissora dos valores mobiliários analisados neste relatório. 5 O(s) analista(s) de investimento tem vínculo com pessoa natural que trabalha para o emissor objeto do relatório de análise. 6 - As informações, opiniões, estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data presente e estão sujeitas à mudanças, não implicando necessariamente na obrigação de qualquer comunicação no sentido de atualização ou revisão com respeito a tal mudança. RATING RATING é uma opinião sobre os fundamentos econômico-financeiros e diversos riscos a que uma empresa, instituição financeira ou captação de recursos de terceiros, possa estar sujeita dentro de um contexto específico, que pode ser modificada conforme estes riscos se alterem. O investidor não deve considerar em hipótese alguma o RATING como recomendação de Investimento. 6 / 7
7 Disclaimer BB Banco de Investimento S.A. - BB-BI Rua Senador Dantas, º andar Rio de Janeiro (RJ) - Brasil +55 (21) Diretor Gerente Executiva BB Securities - Londres Fernando Campos Fernanda Peres Arraes 4th Floor, Pinners Hall Old Broad St. London EC2N 1ER - UK Equipe de Pesquisa +44 (207) Gerente - Wesley Bernabé Analista Chefe - Victor Penna Managing Director wesley.bernabe@bb.com.br victor.penna@bb.com.br Admilson Monteiro Garcia +44 (207) Deputy Managing Director Renda Variável Selma Cristina da Silva +44 (207) Agronegócios Alimentos e Bebidas Director of Sales Trading Márcio de Carvalho Montes Luciana Carvalho Boris Skulczuk +44 (207) mcmontes@bb.com.br luciana_cvl@bb.com.br Head of Sales Bancos e Serviços Financeiros Siderurgia e Mineração Nick Demopoulos +44 (207) Wesley Bernabé Gabriela Cortez Institutional Sales wesley.bernabe@bb.com.br gabrielaecortez@bb.com.br Annabela Garcia +44 (207) Carlos Daltozo Óleo e Gás Melton Plumber +44 (207) daltozo@bb.com.br Wesley Bernabé Renata Kreuzig +44 (207) Kamila Oliveira wesley.bernabe@bb.com.br Trading kamila@bb.com.br Papel e Celulose Bruno Fantasia +44 (207) Bens de Capital Gabriela Cortez Gianpaolo Rivas +44 (207) Fabio Cardoso gabrielaecortez@bb.com.br Head of M&A fcardoso@bb.com.br Imobiliário Paul Hollingworth +44 (207) Educação Daniel Cobucci Victor Penna cobucci@bb.com.br Banco do Brasil Securities LLC - Nova Iorque victor.penna@bb.com.br Georgia Jorge 535 Madison Avenue 34th Floor Utilities georgiadaj@bb.com.br New York City, NY USA Rafael Dias Varejo (Member: FINRA/SIPC/NFA) rafaeldias@bb.com.br Maria Paula Cantusio Managing Director Viviane Silva paulacantusio@bb.com.br Daniel Alves Maria +1 (646) viviane.silva@bb.com.br Transporte e Logística Deputy Managing Director Renato Hallgren Carla Sarkis Teixeira +1 (646) renatoh@bb.com.br Institutional Sales - Equity Charles Langalis +1 (646) Macroeconomia e Estratégia de Mercado Renda Fixa Institutional Sales - Fixed Income Hamilton Moreira Alves Renato Odo Cassandra Voss +1 (646) hmoreira@bb.com.br renato.odo@bb.com.br DCM Rafael Reis José Roberto dos Anjos Richard Dubbs +1 (646) rafael.reis@bb.com.br robertodosanjos@bb.com.br Syndicate Kristen Tredwell +1 (646) Equipe de Vendas Sales Investidor Institucional Varejo Michelle Malvezzi +1 (646) bb.distribuicao@bb.com.br ações@bb.com.br Myung Jin Baldini +1 (646) Gerente - Antonio Emilio Ruiz Gerente - Mario D'Amico Bianca Onuki Nakazato Bruno Henrique de Oliveira BB Securities Asia Pte Ltd - Cingapura Bruno Finotello Fabiana Regina de Oliveira 6 Battery Road #11-02 Daniel Frazatti Gallina Singapore, Denise Rédua de Oliveira Managing Director Edger Euber Rodrigues Marcelo Sobreira Elisangela Pires Chaves Director, Head of Sales Fábio Caponi Bertoluci José Carlos Reis Henrique Reis Institutional Sales Marcela Andressa Pereira Paco Zayco Zhao Hao / 7
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