BRF 11 de Agosto de 2017
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- Luciano Taveira
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1 11 de Agosto de 2017 Resultado 2T17: sem grandes surpresas, fraco como esperado, com benefícios da redução dos preços dos grãos adiante A apresentou resultados fracos de 2T, em linha com nossa expectativa. No trimestre, a empresa enfrentou impacto significativo do evento "Carne Fraca". A receita líquida diminuiu 6% a/a, principalmente devido aos menores volumes exportados, totalizando R$ 8.0 bilhões (1,4% abaixo das nossas estimativas e 4% abaixo do consenso). Ao mesmo tempo, as despesas não recorrentes, principalmente relacionadas ao evento, impactaram negativamente o EBITDA, que caiu significativamente 40% a/a para R$ 575 milhões. Assim, a margem EBITDA ficou um pouco acima do 1T17 e atingiu 7,2%, em linha com nossas estimativas. O resultado financeiro negativo também contribuiu para que a empresa encerrasse o período com prejuízo de R$ 167 milhões. Percebemos que os preços mais baixos dos grãos já impactaram positivamente as margens das unidades internacionais, destacando a Ásia e a Europa. Por outro lado, o Brasil e o Oriente Médio ainda enfrentaram ventos contrários e continuaram pressionando as margens consolidadas para baixo. Portanto, considerando o cenário desafiador no 1S17 e uma recuperação moderada e gradual esperada para o 2S17, revisamos nosso modelo para S3 e rebaixamos nossas estimativas e preço-alvo Dez17, que caiu para R$ 50/ação (de R$ 65/ação). Brasil: uma ruptura na trajetória ascendente. Entre os principais aspectos que impactaram negativamente o desempenho da unidade, destacamos: (i) mix mais pobre; (ii) descontos praticados tendo em vista a vida útil dos produtos (FIFO), que levaram os preços médios para baixo; e (iii) maiores custos com estoques e frete. Assim, a margem EBITDA chegou a 13,6%, 320 bps maior em relação ao 2T16, mas 110 bps abaixo do 1T17, interrompendo a trajetória de recuperação observada nos últimos três trimestres. Em nossa opinião, os efeitos "Carne Fraca" podem se dissipar durante os próximos trimestres, aumentando as exportações e trazendo o efeito FIFO para níveis normalizados. Assim, acreditamos que as margens devem retornar à tendência ascendente observada no 1T17, acompanhada pelos benefícios dos preços mais baixos dos grãos. Vale ressaltar que a aumentou sua participação de mercado no Brasil (+80 bps) após cinco trimestres consecutivos de perdas. Unidades internacionais: custos mais baixos compensam parcialmente o ambiente desafiador da Onefoods. Na Ásia, maior demanda do Japão e Hong Kong, combinado com menores custos, induziu margem EBITDA para 17,2% contra 12,2% no 1T17. A Europa, por sua vez, teve volumes impactados pela restrição imposta após o evento "Carne Fraca", e a receita líquida diminuiu 5% t/t. Por outro lado, os preços médios aumentaram 12% t/t, que, combinados com a redução nos preços dos grãos, levaram a unidade a apresentar uma margem EBITDA de 8,3% contra 1,3% no 1T17. O ambiente competitivo no Oriente Médio e a fraca demanda local continuaram pressionando margens na Onefoods, como esperado. Assim, a margem EBITDA ficou em 1,6%, não apresentando melhorias em relação ao 1T17. Atualizamos nosso preço-alvo Dez17 para S3 para R$ 50.0/ação e a recomendação para Outperform. Os resultados do 2T17 provocaram uma reação de mercado positiva na sexta-feira (11). De fato, os números fracos foram principalmente induzidos por: (i) impactos negativos da "Carne Fraca" no volume exportado e nos custos no Brasil; e (ii) o cenário mais difícil no Oriente Médio. No entanto, a redução esperada nos estoques internacionais adicionados a uma diminuição da pressão de custo pode beneficiar as margens à frente e compensar parcialmente os ventos contrários no Brasil e Oriente Médio que, em nossa opinião, podem continuar, embora em menor grau. Considerando (i) que os efeitos negativos da "Carne Fraca" ficaram para trás, (ii) os esforços da empresa para melhorar seu mix e (iii) a menor pressão de custo devido à redução nos preços dos grãos, atualizamos nossa recomendação para Outperform, refletindo uma vantagem de 28% do preço atual para nosso objetivo de R$ 50,0/ação. R$ Milhões 2T17 2T16 a/a 1T17 t/t Receita Líquida ,7% ,8% Lucro Bruto ,2% ,5% Margem Bruta (%) 20,5% 22,5% -2, p.p. 18,6% 1,9 p.p. EBITDA ,1% % Margem EBITDA (%) 7,2% 11,1% -3,9 p.p. 6,5% 0,7 p.p. Lucro Líquido ,7% % LPA (R$) -0,21 0,04-625,0% -0,36-41% Margem Líquida (%) -2,1% 0,4% -2,4 p.p. -3,7% 1,6 p.p. Endividamento (R$ milhões) 2T17 a/a t/t S3 Food & Beverage Luciana Carvalho, CNPI Analista Sênior luciana_cvl@bb.com.br Outperform Preço em 10/08/2017 (BRL) 39,0 Preço-alvo 12/2017 (BRL) 50,0 Upside 28% Valor de Mercado (R$ milhões) Variação 1 mês 4,5% Variação UDM -26% Variação ,2% Min. 52 sem (R$) 32,72 Máx. 52 sem (R$) 58,27 Valuation BRL Million Valor da Firma 2017e Caixa Líquido 2017e (12.022) Valor para o acionista 2017e Número de ações (# milhões) 810 WACC 11,1% Perpetuidade (g) 5,0% (R$ milhões) 2017e 2018e 2019e Receita Líquida EBITDA Lucro Líquido (108) Múltiplos 2017e 2018e 2019e EV/EBITDA 16,4x 10,3x 8,8x P/L - 30,9x 24,1x LPA (R$) -0,13 1,48 1, S3 Fonte: Bloomberg e BB Investimentos IBOV Dívida Bruta ,6% 18,7% Dívida Líquida ,9% 12,7% Dívida Líquida / EBITDA 4,9x 2,91x 0,66x Fonte: e BB Investimentos 1 / 7
2 Real versus Estimado Financials (R$ milhões) 2T17A 2T17E A/E 2T16 a/a Receita Líquida ,4% 8.515,0-6% Lucro Bruto ,7% 1.918,0-14% Margem Bruta (%) 20,5% 18,6% 1,9 p.p. 22,5% -2, p.p. EBITDA ,6% 944,0-39% Margem EBITDA (%) 7,2% 7,0% 0,15 p.p. 11,1% -4 p.p. Lucro Líquido % 31,0-639% Margem Líquida (%) -2,1% -1,6% -0,4 p.p. 0,4% -2,4 p.p. Fonte: e BB Investimentos Atualização de Preço-alvo Ao longo do 1S17, a enfrentou ventos contrários em dois de seus principais mercados. O Brasil ainda apresentou alta taxa de desemprego e menor confiança dos consumidores, apresentando uma recuperação mais lenta do que o esperado. Assim, o efeito da substituição dos consumidores para produtos de menor valor agregado e marcas mais baratas continuou a contribuir negativamente para uma recuperação mais expressiva de margens. Na frente internacional, que também limitou ganhos de margem no consolidado, o Oriente Médio continuou a enfrentar um ambiente competitivo mais difícil, impactando os preços médios. Além disso, em nossa opinião, o aumento do imposto de importação de frango (de 5% para 20%) na Arábia Saudita pode ter contribuído para os fracos resultados na região. Apesar de acreditar que os preços do milho em níveis mais baixos devam beneficiar as margens no 2S17, o cenário acima mencionado e o efeito "Carne Fraca" no 1S17 compensarão os ganhos do ano. Assim, como vemos uma recuperação a um ritmo muito lento no 2S17, revisamos nossas estimativas para a S3 e agora esperamos um EBITDA de R$ 3 bilhões para Nesse sentido, dado o EBITDA UDM diminuindo, esperamos alavancagem em 4x no final de 2017, maior do que o 3.5x apresentado em Tudo considerado, também acreditamos que o IPO da Onefoods pode ser adiado por enquanto, atrasando a possível geração de valor esperada do negócio. Assim, reduzimos o nosso preço alvo para R$ 50/ação e reiteramos que um desempenho mais saudável é esperado para o ano de 2018 devido a uma melhor perspectiva para o consumo no Brasil e benefícios adicionais dos preços mais baixos dos grãos. Financials (R$ milhões) 2016A 2017E 2018E Antigo Novo Δ % Antigo Novo Δ % Receita Líquida ,06% ,08% EBIT ,93% ,55% EBITDA ,10% ,86% Dívida Bruta ,78% ,48% Dívida Líquida ,20% ,15% Margem Bruta (%) 22,3% 26,0% 20,5% -5,5 p.p. 27,5% 24,0% -3,5 p.p. Margem EBITDA (%) 10,1% 13,9% 9,0% -4,9 p.p. 15,6% 13,1% -2,5 p.p. Margem Líquida (%) -1,1% 6,8% -0,3% -7,1 p.p. 7,1% 3,3% -3,9 p.p. EV/EBITDA 12,2x 7,8x 13,9x 6,1x 6,4x 8,7x 2,3x LPA (R$) -0,46 3,30-0,14-104,1% 3,74 1,50-60,0% Dívida Líquida/EBITDA 3,5x 1,7x 4,0x 2,3x 1,4x 2,4x 1,1x Fonte: e estimativas BB Investimentos Valuation. Atualizamos nosso preço-alvo Dez17 para S3 para R$ 50,0/ação (de R$ 65,0). Este preço-alvo deriva de um método de fluxo de caixa descontado em termos nominais, com uma taxa de crescimento na perpétuidade (g) de 5% e um WACC de 11,1%. Destacamos pontos que podem afetar o desempenho da empresa no curto prazo e levar a novas revisões: (i) aumento maior do que o esperado nas exportações resultantes de novos mercados no curto prazo; (ii) resultados positivos decorrentes dos esforços da empresa para aumentar os ganhos de eficiência; (iii) resultados efetivos provenientes da estratégia da empresa com Perdigão e novas marcas regionais; e (v) melhor visibilidade para o IPO da Onefoods, melhorando a perspectiva do mercado para criação de valor. Os riscos negativos envolvem: (i) novas notícias negativas sobre o setor pressionando volumes de exportação e preços internacionais; (ii) quaisquer embargos e questões geopolíticas; (iii) aumento de preços em dólar mais difícil do que o previsto devido a um ambiente mais competitivo nos mercados internacionais; (iv) uma retomada mais lenta da economia brasileira, impactando volume e estratégia de preços; (v) atraso ou dificuldades com a integração de novos ativos, pressionando a rentabilidade da empresa; e (vi) dificuldades para desalavancar afetando sua estratégia de crescimento. 2 / 7
3 Estimativas Financials (R$ milhões) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E Receita Líquida EBIT EBITDA Dívida Bruta Dívida Líquida Margem Bruta (%) 31,3% 22,3% 20,5% 24,0% 24,7% Margem EBITDA (%) 17,2% 10,1% 9,0% 13,1% 14,2% Margem Líquida (%) 9,2% -1,1% -0,3% 3,3% 3,9% ROE (%) 21,3% -3,0% -0,9% 9,4% 11,3% EV / EBITDA 8,9 14,4 16,4 10,3 8,8 Indicadores 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E D / (D + E) (%) 21,7% 18,6% 18,6% 18,6% 18,6% Dívida Bruta / EBITDA 2,7 5,6 6,4 4,1 3,5 Dívida Líquida / EBITDA 1,6 3,5 4,0 2,4 2,0 DRE (R$ milhões) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E Receita Líquida CPV Lucro Bruto Despesas Operacionais EBIT (+) Resultado Financeiro EBT (-) Impostos Resultado Líquido BP (R$ milhões) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ATIVO Circulante Caixa e equivalentes Recebíveis Estoque Outros Não Circulante Permanente PASSIVO Circulante Dívida Curto Prazo Fornecedores Outros Passivos Curto Prazo Não Circulante Dívida Longo Prazo Outros Passivos Longo Prazo Patrimônio Líquido Fluxo de Caixa (R$ milhões) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E EBIT (-) Taxa NOPAT (+) D&A (-) Capex (-) Capital de Giro (=)Fluxo de caixa livre Fonte: e estimativas BB Investimentos 3 / 7
4 Estimativas por unidade Receita Líquida (R$ milhões) 2016A % consolidado 2017E 2018E 2019E Brasil % Onefoods % Europa % Asia % LATAM % África 818 2% Outros % EBIT (R$ milhões) 2016A % consolidado 2017E 2018E 2019E Brasil % Onefoods % Europa -41-2% Asia % LATAM 65 3% África 35 2% Outros 20 1% Margem EBIT (%) 2016A 2017E 2018E 2019E Brasil 6,9% 9,7% 11,8% 12,3% Onefoods 5,6% -1,3% 4,6% 6,2% Europa -1,1% -0,7% 5,7% 6,2% Asia 10,5% 9,2% 13,7% 14,2% LATAM 3,1% 2,0% 5,7% 6,3% África 4,2% -13,8% -4,3% -2,3% Outros 1,5% -8,5% -3,8% -3,3% EBITDA (BRL million) 2016A % consolidado 2017E 2018E 2019E Brasil % Onefoods % Europa 162 5% Asia % LATAM 175 5% África 76 2% Outros 25 1% Margem EBITDA (%) 2016A 2017E 2018E 2019E Brasil 11,5% 14,7% 16,9% 17,7% Onefoods 11,8% 4,5% 10,9% 12,5% Europa 4,3% 4,7% 11,1% 11,8% Asia 14,4% 14,8% 19,0% 19,7% LATAM 8,4% 5,7% 9,6% 10,1% África 9,3% -8,6% 0,9% 3,2% Outros 1,9% -7,3% -2,9% -2,2% Fonte: e estimativas BB Investimentos 4 / 7
5 Múltiplos Múltiplos 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ROE 21,3% -3,0% -0,9% 9,4% 11,3% EV / EBITDA 8,9 14,4 16,4 10,3 8,8 LPA 3,64-0,45-0,13 1,48 1,90 P / L 12,6-100,8-343,1 30,9 24,1 P / VP 2,9 3,3 3,3 3,2 3,0 Valor da Firma 2017e (R$ milhões) Premissas do Valuation VP do FCFF WACC 11.1% VP do Valor Terminal D/(D+E) alvo 44% Caixa Líquido 2017e (12.022) Taxa livre de risco 4.9% Valor para o acionista 2017e Prêmio de Mercado 4.6% Número de ações (# milhões) 810 Crescimento perpetuidade 5.0% Valor justo por ação ordinária 50,0 Fonte: e estimativas BB Investimentos Análise de Sensibilidade Preço Alvo Dez/2017 g\wacc 10,1% 10,6% 11,1% 11,6% 12,1% 4,0% ,5% ,0% ,5% ,0% EV / EBITDA Dez/17 (potencial) g\wacc 10,1% 10,6% 11,1% 11,6% 12,1% 4,0% 18,5 17,1 15,9 14,8 13,9 4,5% 19,5 17,9 16,5 15,4 14,4 5,0% 20,7 18,9 17,3 16,0 14,9 5,5% 22,2 20,0 18,2 16,8 15,5 6,0% 24,0 21,4 19,4 17,7 16,2 Fonte: BB Investimentos 5 / 7
6 Disclaimer INFORMAÇÕES RELEVANTES Este relatório foi produzido pelo BB-Banco de Investimento S.A. As informações e opiniões aqui contidas foram consolidadas ou elaboradas com base em informações obtidas de fontes, em princípio, fidedignas e de boa-fé. Entretanto, o BB-BI não declara nem garante, expressa ou tacitamente, que essas informações sejam imparciais, precisas, completas ou corretas. Todas as recomendações e estimativas apresentadas derivam do julgamento de nossos analistas e podem ser alternadas a qualquer momento sem aviso prévio, em função de mudanças que possam afetar as projeções da empresa. Este material tem por finalidade apenas informar e servir como instrumento que auxilie a tomada de decisão de investimento. Não é, e não deve ser interpretado como uma oferta ou solicitação de oferta para comprar ou vender quaisquer títulos e valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros. É vedada a reprodução, distribuição ou publicação deste material, integral ou parcialmente, para qualquer finalidade. Nos termos do art. 18 da ICVM 483, o BB - Banco de Investimento S.A declara que: 1 - A instituição pode ser remunerada por serviços prestados ou possuir relações comerciais com a(s) empresa(s) analisada(s) neste relatório ou com pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse dessa(s) empresa(s); o Conglomerado Banco do Brasil S.A pode ser remunerado por serviços prestados ou possuir relações comerciais com a(s) empresa(s) analisada(s) neste relatório, ou com pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse dessa(s) empresa(s). 2 - A instituição pode possuir participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% do capital social da(s) empresa(s) analisada(s), mas poderá adquirir, alienar ou intermediar valores mobiliários da empresa(s) no mercado; o Conglomerado Banco do Brasil S.A pode possuir participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% do capital social da(s) empresa(s) analisada(s), e poderá adquirir, alienar e intermediar valores mobiliários da(s) empresa(s) no mercado. Informações Relevantes Analistas O(s) analista(s) de investimento, ou de valores mobiliários, envolvido(s) na elaboração deste relatório ( Analistas de investimento ), declara(m) que: 1 - As recomendações contidas neste refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao BB-Banco de Investimento S.A e demais empresas do Grupo. 2 Sua remuneração é integralmente vinculada às políticas salariais do Banco do Brasil S.A. e não recebem remuneração adicional por serviços prestados para o emissor objeto do relatório de análise ou pessoas a ele ligadas. Analistas Items Luciana Carvalho O(s) analista(s) de investimentos, seus cônjuges ou companheiros, detêm, direta ou indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, ações e/ou outros valores mobiliários de emissão das companhias objeto de sua análise. 4 Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente, qualquer interesse financeiro em relação à companhia emissora dos valores mobiliários analisados neste relatório. 5 O(s) analista(s) de investimento tem vínculo com pessoa natural que trabalha para o emissor objeto do relatório de análise. 6 - As informações, opiniões, estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data presente e estão sujeitas à mudanças, não implicando necessariamente na obrigação de qualquer comunicação no sentido de atualização ou revisão com respeito a tal mudança. RATING RATING é uma opinião sobre os fundamentos econômico-financeiros e diversos riscos a que uma empresa, instituição financeira ou captação de recursos de terceiros, possa estar sujeita dentro de um contexto específico, que pode ser modificada conforme estes riscos se alterem. O investidor não deve considerar em hipótese alguma o RATING como recomendação de Investimento. 6 / 7
7 Disclaimer BB Banco de Investimento S.A. - BB-BI Rua Senador Dantas, º andar Rio de Janeiro (RJ) - Brasil +55 (21) Diretor Gerente Executiva BB Securities - Londres Fernando Campos Fernanda Peres Arraes 4th Floor, Pinners Hall Old Broad St. London EC2N 1ER - UK Gerentes da Equipe de Pesquisa +44 (20) Estratégia - Wesley Bernabé Análise de Empresas - Victor Penna Managing Director wesley.bernabe@bb.com.br victor.penna@bb.com.br Admilson Monteiro Garcia +44 (20) Deputy Managing Director Renda Variável Selma Cristina da Silva +44 (20) Agronegócios Alimentos e Bebidas Director of Sales Trading Márcio de Carvalho Montes Luciana Carvalho Boris Skulczuk +44 (20) mcmontes@bb.com.br luciana_cvl@bb.com.br Head of Sales Bancos e Serviços Financeiros Siderurgia e Mineração Nick Demopoulos +44 (20) Wesley Bernabé Gabriela Cortez Institutional Sales wesley.bernabe@bb.com.br gabrielaecortez@bb.com.br Annabela Garcia +44 (20) Carlos Daltozo Óleo e Gás Melton Plummer +44 (20) daltozo@bb.com.br Wesley Bernabé Renata Kreuzig +44 (20) Kamila Oliveira wesley.bernabe@bb.com.br Trading kamila@bb.com.br Daniel Cobucci Bruno Fantasia +44 (20) Bens de Capital cobucci@bb.com.br Gianpaolo Rivas +44 (20) Fabio Cardoso Papel e Celulose fcardoso@bb.com.br Gabriela Cortez Banco do Brasil Securities LLC - Nova Iorque Educação gabrielaecortez@bb.com.br 535 Madison Avenue, 33rd Floor Victor Penna Imobiliário New York City, NY USA victor.penna@bb.com.br Georgia Jorge (Member: FINRA/SIPC/NFA) Utilities georgiadaj@bb.com.br Managing Director Rafael Dias Varejo Daniel Alves Maria +1 (646) rafaeldias@bb.com.br Maria Paula Cantusio Deputy Managing Director Viviane Silva paulacantusio@bb.com.br Carla Sarkis Teixeira +1 (646) viviane.silva@bb.com.br Transporte e Logística Institutional Sales - Equity Renato Hallgren Charles Langalis +1 (646) renatoh@bb.com.br Institutional Sales - Fixed Income Cassandra Voss +1 (646) Macroeconomia e Estratégia de Mercado Renda Fixa DCM Hamilton Moreira Alves Renato Odo Richard Dubbs +1 (646) hmoreira@bb.com.br renato.odo@bb.com.br Syndicate Rafael Reis José Roberto dos Anjos Kristen Tredwell +1 (646) rafael.reis@bb.com.br robertodosanjos@bb.com.br Sales Michelle Malvezzi +1 (646) Equipe de Vendas Myung Jin Baldini +1 (646) Investidor Institucional Varejo bb.distribuicao@bb.com.br ações@bb.com.br BB Securities Asia Pte Ltd - Cingapura Gerente - Antonio Emilio Ruiz Gerente - Mario D'Amico 6 Battery Road #11-02 Bianca Onuki Nakazato Bruno Henrique de Oliveira Singapore, Bruno Finotello Fabiana Regina de Oliveira Managing Director Daniel Frazatti Gallina Marcelo Sobreira Denise Rédua de Oliveira Director, Head of Sales Edger Euber Rodrigues José Carlos Reis Elisangela Pires Chaves Institutional Sales Fábio Caponi Bertoluci Paco Zayco Henrique Reis Zhao Hao Marcela Andressa Pereira 7 / 7
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