AGOSTO DE SUMÁRIO EXECUTIVO

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1 1. SUMÁRIO EXECUTIVO AGOSTO DE As estimativas para o crescimento da economia mundial, recentemente revisadas pelo Fundo Monetário Internacional (FMI), continuam a mostrar o cenário de pouso suave da economia internacional como sendo o mais provável para 2008 e A desaceleração mais significativa da economia norte-americana esperada para os próximos trimestres, tende a ser parcialmente compensada por uma desaceleração mais lenta dos países da Zona do Euro, do Japão e da China. O resultado dessas previsões do FMI é de um desempenho relativamente melhor da economia mundial em quando comparado àquele observado durante a recessão de Os dados do PIB norte-americano no segundo trimestre do ano fornecem suporte para essa visão de pouso suave da economia mundial. Depois de crescer 0,9% no primeiro trimestre de 2008, o PIB dos Estados Unidos acelerou para 1,9% no segundo trimestre do ano. A demanda externa, impulsionada por um dólar fraco que estimula as exportações e contém as importações, foi decisiva para essa aceleração de crescimento norte-americano. Os estímulos fiscais praticados pelo Tesouro norteamericano com elevação das devoluções de imposto de renda também contribuíram para a aceleração do crescimento, mantendo aquecida a demanda por consumo das famílias, principalmente no que diz respeito a bens não duráveis. Contudo, é importante destacar que ainda há uma grande incerteza quanto ao futuro da economia internacional. Tal incerteza tem origem tanto na possibilidade de expansão da crise bancária/hipotecária norte-americana para a Europa, como em um aperto monetário mais forte em escala mundial com o objetivo de conter a inflação. Em ambos os casos, o efeito prático será o de uma desaceleração acima do esperado para a atividade econômica mundial ( pouso forçado ). No que tange à crise bancária norte-americana, apesar das claras indicações já fornecidas pelo FED e pelo Tesouro norte-americano, de que todos os esforços vão ser empregados para evitar a falência de instituições que gerem risco sistêmico para o setor financeiro, ainda permanecem as dúvidas quanto ao tamanho das perdas que terão de ser absorvidas pelos bancos e pelo contribuinte norte-americano. Eventos recentes, como a quase falência de duas instituições garantidoras de hipotecas com passivos de cerca de US$ 6 trilhões, são ilustrativos quanto ao possível tamanho total das perdas. Mesmo para uma economia grande e sólida como a norteamericana, perdas na escala de trilhões de dólares podem gerar uma crise econômica de grandes proporções. O fracasso da Rodada de Doha de negociações multilaterais vai gerar perdas para todos os países envolvidos. A expansão do comércio internacional é, no mínimo desde a era os grandes descobrimentos portugueses no século XIV, um dos principais motores do crescimento econômico mundial. O fracasso em liberalizar e, portanto, impulsionar o comércio internacional implica em redução do potencial de crescimento econômico no médio e longo prazo. A perda é particularmente significativa para países como o Brasil, que perderam a chance de um acordo que limitaria os subsídios domésticos à produção agropecuária nos países desenvolvidos e permitiria uma maior abertura, ainda que limitada, dos mercados agrícolas desses países. A aceleração no ritmo de aperto monetário implementada, em julho, pelo Banco Central, indica uma tentativa de acelerar a convergência da taxa de inflação para a meta de 4,5% ainda em 2009, visto que, para o ano de 2008, é a meta deverá ser superada de forma significativa. A ata da reunião do Copom do mês de julho indica que a elevação das previsões de inflação para 2009, tanto por parte do mercado financeiro quanto por parte do próprio Banco Central, foi um elemento determinante na aceleração do ritmo de elevação dos juros. A ata deixa aberta a possibilidade de voltar a reduzir o ritmo de aperto monetário no futuro, quando o balanço de riscos para a dinâmica inflacionária assim o permitir. 1 Elaborado com informações disponíveis até 31/07/

2 2. ECONOMIA MUNDIAL As estimativas de crescimento para a economia mundial recentemente divulgadas pelo FMI 2 continuam a indicar o cenário de pouso suave como o mais provável para os anos de 2008 e As estimativas disponíveis na tabela 1 indicam que a o PIB mundial, que cresceu 5,0% em 2007, deverá desacelerar para 4,1% em e para 3,9% em A desaceleração do crescimento econômico é esperada para quase todos os países para os quais o FMI realiza previsões, mas ela é mais significativa para os Estados Unidos. Algumas economias importantes, como os países da Zona do Euro e o Japão, devem apresentar uma expansão da atividade econômica superior a dos Estados Unidos em 2008 e 2009, o que representa uma inversão do padrão observado nos últimos quatro anos. Grandes economias emergentes, principalmente a China e a Índia, também devem desacelerar seu crescimento econômico, mas ainda são esperadas significativas variações do PIB em 2008 e 2009, um pouco abaixo de 10% no caso da China e de 8% para a Índia. TABELA 1 Previsão de Crescimento do PIB (%) P 2009P Mundo 3,5 4,7 2,2 2,8 3,6 4,9 4,4 5,1 5,0 4,1 3,9 Econ. Avançadas 3,5 3,9 1,2 1,6 1,9 3,2 2,6 3,0 2,7 1,7 1,4 Estados Unidos 4,5 3,7 0,8 1,6 2,5 3,6 3,1 2,9 2,2 1,3 0,8 Zona do Euro 3,0 3,8 1,9 0,9 0,8 2,1 1,6 2,8 2,6 1,7 1,2 Alemanha 1,9 3,1 1,2 0,0-0,3 1,1 0,8 2,9 2,6 2,0 1,0 Franca 3,3 3,9 1,9 1,0 1,1 2,5 1,7 2,2 2,2 1,6 1,4 Itália 1,9 3,6 1,8 0,5 0,0 1,5 0,6 1,8 1,5 0,5 0,5 Espanha 4,7 5,1 3,6 2,7 3,1 3,3 3,6 3,9 3,8 1,8 1,2 Japão -0,1 2,9 0,2 0,3 1,4 2,7 1,9 2,4 2,1 1,5 1,5 Reino Unido 3,0 3,8 2,4 2,1 2,8 3,3 1,8 2,9 3,1 1,8 1,7 Canadá 5,5 5,2 1,8 2,9 1,9 3,1 3,1 3,1 2,7 1,0 1,9 Econ. Emergentes 3,5 5,9 3,8 4,7 6,2 7,5 7,1 7,9 8,0 6,9 6,7 Rússia 6,4 10,0 5,1 4,7 7,3 7,2 6,4 7,4 8,1 7,7 7,3 China 7,6 8,4 8,3 9,1 10,0 10,1 10,4 11,6 11,9 9,7 9,8 Índia 7,1 5,5 3,9 4,6 6,9 7,9 9,1 9,8 9,3 8,0 8,0 Brasil 0,3 4,3 1,3 2,7 1,1 5,7 3,2 3,8 5,4 4,9 4,0 Coréia do Sul 9,5 8,5 3,8 6,9 3,1 4,7 4,2 5,1 4,9 4,2 4,4 Fonte: FMI, World Economic Outlook, atualização de julho de Ver o World Economic Outlook Update, do Fundo Monetário Internacional, para julho de O resultado de 2008 é influenciado por um primeiro semestre relativamente positivo, sendo prevista uma intensificação da desaceleração econômica no segundo semestre do ano. Esse desempenho acima do esperado para o PIB mundial no primeiro semestre do ano levou o FMI a elevar suas projeções de crescimento em relação às estimativas divulgadas em abril de

3 A margem de manobra dos bancos centrais dos países industrializados para evitar uma desaceleração mais forte da economia mundial não é muito elevada, pois a taxa de inflação continua a subir nos Estados Unidos e na Europa. Nos Estados Unidos, a taxa de inflação em doze meses atingiu 4,9% em junho, o que representa a inflação mais elevada desde fevereiro de Na Zona do Euro a inflação atingiu 4%, o que coloca pressão sobre o Banco Central Europeu para uma nova elevação das taxas de juros. Apesar de significar uma desaceleração em relação ao desempenho dos últimos quatro anos, o crescimento esperado pelo FMI para o PIB mundial em 2008 e 2009 ainda é bastante significativo em relação aos padrões históricos. Na recessão mundial de 2001 e 2002, por exemplo, o PIB mundial cresceu a taxas de, respectivamente, 2,2% e 2,8%. A manutenção de um ritmo de crescimento econômico mundial ainda expressivo para 2009 está associada às estimativas de que uma desaceleração mais branda da China, dos países da Zona do Euro e do Japão será capaz de amortecer uma desaceleração mais expressiva dos Estados Unidos. No segundo trimestre de 2008, o PIB norte-americano cresceu à taxa anualizada de 1,9%, representando uma aceleração em relação aos 0,9% registrados no primeiro trimestre do ano. A expansão da demanda externa, com crescimento dos gastos de exportações em 9,2% (maior crescimento nos gastos de não residentes comprando produtos norteamericanos ) e queda nos gastos com importações em 6,6% (queda nos gastos de residentes em compras externas), foi um dos elementos importantes para a aceleração do PIB norteamericano no segundo trimestre de A aceleração da expansão nos gastos em consumo (1,5%), influenciada principalmente pelo comportamento dos gastos em bens não duráveis, também ajuda a explicar essa aceleração no PIB. Olhando pela ótica da demanda, o crescimento do PIB agregado de 1,9% se beneficiou das contribuições positivas dos gastos em consumo das famílias (1,08 p.p.) dos gastos públicos em consumo e investimento (0,67 p.p.) e da demanda externa (2,42 p.p.), e teve uma contribuição negativa significativa dos gastos privados em investimento (-2,28 p.p.). O resultado do desempenho do PIB norte-americano no primeiro semestre de 2008 é compatível com o cenário de pouso suave, descrito anteriormente. Apesar do aprofundamento recente da crise bancária nos Estados Unidos, com os problemas de insolvência de duas instituições (Fannie Mae e Freddie Mac) que possuem cerca de metade dos créditos imobiliários totais norte-americanos, avaliados em US$ 12 trilhões, o cenário mais provável continua sendo o de ausência de crise sistêmica no setor financeiro. Assim como havia ocorrido no caso da compra do banco de investimento Bear Stearns pelo banco JPMorgan, quando o FED se envolveu diretamente, o governo norteamericano voltou a dar claros sinais de que está disposto a absorver os custos do saneamento do sistema financeiro do país. A recente aprovação pelo Congresso, com folgada maioria de votos tanto entre Democratas como entre Republicanos, de um fundo de US$ 300 bilhões para auxílio ao refinanciamento de hipotecas, indica que Tesouro e o Congresso também estão engajados em evitar uma crise sistêmica. Novas ações do FED e do Tesouro, provavelmente, serão necessárias frente aos montantes de recursos envolvidos no mercado de crédito imobiliário norte-americano. O FED é o Banco Central com maior dificuldade de gerenciamento macroeconômico, pois tem quatro objetivos distintos a perseguir (conter a inflação, estabilizar o sistema financeiro, evitar uma recessão no curto prazo e estabilizar o dólar) e apenas dois instrumentos a serem utilizados (a taxa de juros e as injeções de liquidez). As dificuldades - 3 -

4 do FED ficam também claras na análise do seu balanço. Antes da crise, o FED era detentor de US$ 800 bilhões em títulos do Tesouro norte-americano. Atualmente a composição dos seus ativos mudou para US$ 200 bilhões em títulos públicos e US$ 600 bilhões títulos do setor privado, principalmente hipotecas. Em pouco tempo, o financiamento da crise bancária terá de ser feito por emissão de novos títulos de dívida pelo Tesouro ou por emissão monetária pelo FED. Não há dúvida de que o tesouro norte-americano estará disposto a emitir novos títulos de dívida para evitar uma crise sistêmica no sistema financeiro. Contudo, dado o tamanho potencial das perdas, é possível que o tamanho do acréscimo de dívida pública seja muito elevado até mesmo para o Tesouro norteamericano, o que poderia levar a crise econômica naquele país e no mundo para um nível bem mais preocupante. A esperada desaceleração da economia mundial nos próximos 18 meses está ligada a uma perspectiva de redução da liquidez internacional causada por dois fatores: a crise bancária 4 que afetou mais diretamente os Estados Unidos e a elevação da inflação mundial, que deverá obrigar vários países do mundo a implementar um aperto na política monetária. Tal aperto monetário, provavelmente, não será homogêneo entre as diferentes regiões do mundo. Os Estados Unidos, por exemplo, que enfrentam uma forte crise bancária e de crédito, devem tentar evitar uma restrição mais forte à liquidez, com um duplo objetivo: o de reduzir os custos de capital para o setor bancário, ajudando na resolução da crise bancária; e o de incentivar o consumo das famílias, que é importante para sustentar o crescimento econômico. Uma esperada moderação de preços de commodities, associada a uma reconhecida maior flexibilidade dos preços nos Estados Unidos, pode ajudar a conter a escalada inflacionária, permitindo que o FED aplique um aperto monetário relativamente mais moderado ao longo de 2008/2009. Por outro lado, nos países em desenvolvimento, o aperto monetário pode ser um pouco mais forte, pois em muitos deles a taxa de inflação já atinge os dois dígitos. No caso da China, a elevação dos juros também tende a ser mais moderada em função das formas extra-mercado de intervenção na economia que estão disponíveis às autoridades chinesas. Nos últimos quatro anos, as condições extremamente favoráveis da economia mundial permitiam um bom desempenho de quase todos os países do mundo, combinando inflação baixa e crescimento acelerado, independentemente dos erros ou acertos das políticas econômicas domésticas. A partir de 2008, esse quadro já começou a ser alterado. A primeira mudança está associada à inflação. Embora a elevação da inflação tenha ocorrido em escala mundial, países com políticas econômicas mais ortodoxas, tais como o Brasil, o Chile e a Colômbia, têm apresentado uma taxa de inflação relativamente mais baixa do que aqueles países com políticas econômicas heterodoxas, como a Argentina 5 e a Venezuela. O mesmo fenômeno de assimetria deverá ser observado no que diz respeito à desaceleração de crescimento a ser observada em 2008 e Algumas estimativas recentes apontam para perdas contábeis já assumidas (write-downs) pelo sistema financeiro no valor de US$ 468 bilhões. As estimativas recentes do FMI apontam para a possibilidade de perdas totais de US$ 1 trilhão. 5 A manipulação governamental da inflação oficial já é um fato aceito por quase todos os argentinos. Mas, apesar da manipulação, a inflação vem se elevando nos últimos meses, passando de 8,2% em janeiro de 2008 para 9,3% em junho. Em um reconhecimento político de que essa taxa de inflação não representa a realidade, o governo argentino decidiu elevar o salário mínimo em 27% até dezembro de 2008 (ele passa dos 980 pesos atuais, para 1200 pesos em agosto e para 1240 pesos em dezembro)

5 Embora os dados recentes continuem a indicar uma trajetória de pouso suave para a economia mundial, é preciso ter claro que as chances de um cenário econômico mais sombrio ( pouso forçado ), baseadas em uma contaminação de outros países europeus pela crise bancária norte-americana ou em uma maior persistência inflacionária, são também elevadas. Uma inflação mundial mais persistente poderia exigir uma resposta monetária mais agressiva, com conseqüências negativas sobre a atividade econômica e a liquidez internacional. Nesse caso, os países da Zona do Euro não poderiam exercer o esperado efeito de contrapeso à forte desaceleração econômica norte-americana. Por outro lado, alguns países europeus, em especial o Reino Unido, a Irlanda e a Espanha, que também apresentaram uma forte expansão do crédito imobiliário e um ciclo de preços de imóveis similar ao norte-americano, poderiam apresentar os mesmos problemas já detectados no mercado financeiro dos Estados Unidos. Nesse caso, poderíamos estar diante de uma crise financeira global que levaria as instituições financeiras de diversos países a restringir fortemente a oferta de crédito. Em ambos os casos (pouso forçado ou suave), os preços mundiais de commodities minerais e alimentícias não devem se manter nos elevados patamares atuais. Contudo, o tamanho da redução esperada nos preços deverá variar tanto no que diz respeito à intensidade da desaceleração do PIB mundial, como no que tange ao tipo de commodity que está sendo considerado. Um cenário de pouso forçado tende a reduzir mais fortemente os preços de commodities do que um cenário de pouso suave. Por outro lado, as condições estruturais de oferta e demanda em cada mercado vão também ser determinantes para possíveis efeitos diferenciados na evolução dos preços de commodities. Em qualquer caso, é provável que, no médio prazo, uma redução de preços de commodities tenha efeitos positivos sobre a inflação mundial. No caso dos países desenvolvidos, o principal efeito anti-inflacionário seria derivado de uma queda nos preços de energia, visto que a alimentação pesa relativamente menos no cálculo da inflação nesses países. 6 Por outro lado, para os países em desenvolvimento, a queda nos preços de energia, principalmente no que diz respeito ao barril de petróleo, tem efeitos anti-inflacionários limitados, visto que muitos países, inclusive o Brasil, tem uma política de preços interna relativamente independente dos preços internacionais. A dinâmica dos preços de alimentos, que tem grande peso no cálculo do índice de inflação em países mais pobres, onde parte significativa da renda dos consumidores é destinada a gastos com alimentação, poderia ter impactos mais significativos na inflação dos países em desenvolvimento. É certo, contudo, que a acomodação dos preços de commodities em novo patamar não será feita sem volatilidade. A combinação de fatores estruturais de demanda com a realocação de apostas financeiras dificulta que o mercado encontre um novo patamar de preços. A incerteza quanto ao tamanho da desaceleração da economia mundial pode gerar mudanças de preços de ativos e commodities com bastante freqüência, na medida em que aumente ou diminua as chances de um pouso suave ou forçado para a economia mundial. Além disso, o fracasso da Rodada de Doha de negociações comerciais multilaterais representa um resultado negativo para tosos os países envolvidos, mas principalmente para os exportadores de produtos agropecuários como o Brasil. Pela primeira vez na história da OMC/GATT, havia uma possibilidade concreta de estabelecimento de limites para os subsídios agrícolas nos países desenvolvidos e para uma maior abertura de mercados para 6 Nos últimos doze meses até junho a inflação nos países da Zona do Euro foi de 4,0%, sendo que os preços de energia cresceram 16% e os de alimentação 5,8%

6 os produtos agrícolas. Embora os limites aos subsídios e a abertura de mercados agrícolas dos países industrializados não fossem aqueles desejados pelos países em desenvolvimento, algum acordo (ganho) seria melhor que nenhum acordo (ganho). 3. POLÍTICA ECONÔMICA, INFLAÇÃO E NÍVEL DE ATIVIDADE O último levantamento da safra agrícola de 2008, realizado pelo IBGE, apontou uma estimativa de colheita de 143,6 milhões de tonelada de grãos, um valor 7,9% acima dos 133,1 milhões de toneladas colhidos em O crescimento da produção de grãos é superior à expansão da área plantada, que cresceu 3,9%, atingindo 47,1 milhões de hectares, indicando um acréscimo de produtividade. A produção de grãos foi maior no estado do Paraná, responsável por 21,8% do total da safra, seguido pelo Mato Grosso (19,1%) e pelo Rio Grande do Sul (15,8%). Espera-se para esse ano um crescimento na produção de 17 dos 25 produtos investigados no levantamento do IGBE, com destaque para o arroz (11,0%), o café (27,3%), a cana-de-açúcar (14,0%), o feijão 2ª safra (34,6%), a mamona (64,8%) e o trigo (28,3%). O aperto já realizado na política monetária ainda não surtiu efeitos significativos sobre os volumes de financiamento. Como mostra o gráfico 1, o volume de crédito livre vinha crescendo a uma taxa anualizada de cerca de 20% até meados de A partir de então, ocorreu um processo de aceleração na expansão do credito que ainda não foi debelado até junho de Até o momento, a restrição creditícia à expansão da demanda agregada tem sido gerada apenas pela elevação dos custos dos financiamentos. A taxa média de juros das operações de crédito referencial alcançou 38% a.a., o que corresponde à taxa mais elevada desde abril de 2007, com elevação de 0,4 p.p. no mês e de 1,3 p.p. em doze meses. Esse resultado já era esperado, pois os efeitos de um aperto monetário são geralmente sentidos primeiramente no preço e posteriormente no volume do crédito. GRÁFICO 1 Saldo das Operações de Crédito com recursos livres (Var. % em relação ao mesmo mês do ano anterior ) jan/06 fev/06 mar/06 abr/06 mai/06 jun/06 jul/06 ago/06 set/06 out/06 nov/06 dez/06 jan/07 fev/07 mar/07 abr/07 mai/07 jun/07 jul/07 ago/07 set/07 out/07 nov/07 dez/07 jan/08 fev/08 mar/08 abr/08 mai/08 jun/08 Fonte: Bacen - 6 -

7 GRÁFICO 2 Expectativas Medianas para o IPCA (%) - final do período 7 6,5 6 5,5 5 4,5 4 3,5 2/1/ /1/ /1/ /2/ /2/ /3/ /3/2008 9/4/ /4/2008 7/5/ /5/2008 4/6/ /6/2008 2/7/ /7/2008 Fonte: Banco Central do Brasil Depois de dois aumentos de juros da ordem de 0,5 p.p., o Copom decidiu acelerar o ritmo de aperto monetário em julho, promovendo uma elevação de 0.75 p.p. na taxa Selic. A ata da reunião de julho indica que o principal elemento a influenciar essa mudança de atitude foi a elevação das previsões de inflação, tanto do Banco Central quanto do mercado financeiro, para os próximos doze meses e para o final de 2009.A ata informa que: Desde a última reunião do Copom, realizada em junho, houve considerável elevação na mediana das expectativas coletadas pela Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores (Gerin) para a variação do IPCA em 2008, que passou de 5,48% para 6,53%. As expectativas para o intervalo de doze meses também se elevaram, de 5,01% para 5,44%, levando-se em conta a composição das medianas das taxas mensais esperadas pelos analistas. Para 2009, as expectativas de inflação também mostraram alta, se deslocando de 4,60% para 5,00%.. Esse processo de elevação das expectativas de inflação na verdade não é recente. Como mostra o gráfico 2, as expectativas de inflação para 2010 e 2011 se elevaram a partir de um patamar de 4% mas se ancoraram posteriormente na meta proposta de 4,5%. Contudo, as expectativas de inflação para 2009 continuaram a se elevar para além da meta proposta para aquele ano, estabilizando-se nas últimas semanas no patamar dos 5%. A ata informa ainda que as projeções de inflação do próprio Banco Central também se deterioraram em relação à reunião anterior do Copom, quando as estimativas para 2008 e 2009 já estavam acima da meta de 4,5% 7.No que diz respeito a inflação de 2008, as mudanças de juros no segundo semestre do ano tem um efeito relativamente reduzido em alterar a realidade de uma inflação acima da meta. A aceleração no aperto monetário está ligada à tentativa, por parte do Banco Central, de atingir o centro da meta 7 Essas estimativas eram de 6,0% para 2008 e de 4,7% para 2009, segundo o relatório de inflação divulgado na mesma época da reunião de junho do Copom

8 em A própria ata do Copom do mês de julho faz menção à tentativa de promover tempestivamente a convergência da inflação para a trajetória de metas. Ao reconhecer que as circunstancias são de deterioração nas previsões de inflação, o Copom propõe uma atitude mais vigorosa em relação ao combate à inflação, mas deixa aberta a opção de voltar a um ritmo de elevação de juros mais lento, caso as condições objetivas (os balanço dos riscos da dinâmica inflacionária) melhorem no futuro. Diz a ata que: De fato, a deterioração do cenário prospectivo se manifesta nas projeções de inflação consideradas pelo Comitê. O Copom considera, também, que a persistência de descompasso importante entre o ritmo de expansão da demanda e da oferta agregadas vem exacerbando o risco para a dinâmica inflacionária. Nessas circunstâncias, a política monetária deve atuar vigorosamente, enquanto o balanço dos riscos para a dinâmica inflacionária assim o requerer (grifo nosso), por meio do ajuste da taxa básica de juros, para, por um lado, reduzir tal descompasso e, por outro, evitar que pressões originalmente isoladas sobre os índices de preços levem à deterioração persistente das expectativas e do cenário prospectivo para a inflação. A inflação acumulada em doze meses deverá continuar a se elevar, ou no mínimo permanecer nos elevados patamares atuais, nos próximos meses. A expansão do credito e da massa de salários continua a gerar pressões de excesso de demanda. Tais pressões propagam e potencializam as mudanças de preços advindas de choques de oferta específicos por toda a economia. A dinâmica mensal da taxa de inflação deverá levar a um pico inflacionário entre o último trimestre de 2008 e o primeiro trimestre de 2009, com a taxa acumulada em doze meses declinando posteriormente de forma lenta até o final de Como as expectativas de longo prazo são, algumas vezes, influenciadas pela inflação corrente, é preciso que o Copom seja cuidadoso para não exagerar na dose do aperto monetário requerido para trazer a taxa de inflação de volta para a meta. A opção por uma estratégia mais agressiva precisa ser conduzida com cuidado, de forma a minimizar o risco de undershooting da inflação e da atividade econômica, tal como foi observado em Ao contrário do que ocorreu em momentos de crise externa anteriores, como em 1999 e 2003, a situação fiscal do setor público é relativamente boa, auxiliada, principalmente, pelo crescimento as receitas federais (tabela 2) e estaduais. 9 Em junho, o superávit primário atingiu R$ 11,2 bilhões, elevando o valor acumulado em doze meses para R$ 116 bilhões (4,27% do PIB), um valor um pouco abaixo do observado no mês anterior em termos percentuais do PIB, em função de um maior volume de gastos das empresas estatais. O déficit nominal acumulado no primeiro semestre do ano é de R$ 1,9 bilhão (0,14% do PIB), inferior ao déficit acumulado no mesmo período de 2007, de R$ 7,2 bilhões (0,59% do PIB) e, como proporção do PIB, representa o menor déficit acumulado no primeiro semestre desde o início da série, em Os bons resultados fiscais continuam a permitir, ainda que muito lentamente, a redução da relação dívida líquida/pib, que alcançou 40,4% em junho. 8 Naquela ocasião, a Selic real, deflacionada pelas expectativas de inflação para doze meses, atingiu um valor pouco acima de 14%. 9 A generalização da substituição tributária no ICMS tem trazido grandes ganhos para arrecadações de vários estados. Nos estados de São Paulo, Rio Grande do Sul e Paraná, os resultados têm sido expressivos e, em alguns casos, o crescimento da receita de ICMS tem sido superior à expansão das receitas federais

9 TABELA 2 Arrecadação das Receitas Federais (R$ Milhões) Arrecadação Variação (%) Receita Jun/08 Jan-Jun 2008 Jun Jan-Jun Jun Jan-Jun Jun/07 Jan-Jun 2007 Nominal ,60 16,03 Previdenciária ,33 18,31 tributária e outras ,07 15,29 IPCA ,11 10,43 Previdenciária ,57 12,57 tributária e outras ,67 9,73 IGP-DI (0,32) 5,11 Previdenciária ,82 7,12 tributária e outras (1,67) 4,46 Fonte: Receita Federal do Brasil A melhoria das condições de solvência do setor público é um dos elementos que permite um desempenho relativamente melhor da economia brasileira frente às crises internacionais. O tradicional efeito negativo gerado para expectativa de insolvência da dívida pública sobre a taxa de câmbio, que gerou fortes desvalorizações cambiais no passado, deverá ser muito mais brando na crise internacional atual. 4. SETOR EXTERNO E TAXA DE CÂMBIO As contas externas continuaram a mostrar deterioração no mês de junho. O saldo em transações correntes apresentou déficit mensal de US$ 2,6 bilhões, acumulando, nos últimos doze meses, déficit de US$ 18,1 bilhões, equivalentes a 1,3% do PIB (tabela 3). A conta capital e financeira continuou a mais do que compensar o déficit em transações correntes, com superávit de US$ 6 bilhões no mês, gerando um superávit mensal no balanço de pagamentos. No primeiro semestre do ano, o saldo da conta de transações correntes foi deficitário em US$ 17,4 bilhões, mas como a conta de capital foi superavitária em US$ 40,8 bilhões o país voltou a acumular reservas nesse período. A deterioração do déficit em transações correntes foi, principalmente, influenciado pela redução do saldo da balança comercial, que caiu 45% em relação ao primeiro semestre de 2007, e pela expansão do déficit na conta de rendas, que cresceu 57%, atingindo US$ 22 bilhões no primeiro semestre de A remessa de lucros passou de US$ 6,5 bilhões no primeiro semestre de 2007 para US$ 13,5 bilhões nos primeiros seis meses de

10 TABELA 3 Balanço de Pagamentos (US$ Milhões) Jun Jan-Jun Ano Jun Jan-Jun Balança Comercial (FOB) Exportações Importações Serviços e rendas Transferências Unilaterais Transações correntes Conta capital e financeira Conta Capital Conta Financeira Investimento direto (líquido) Investimento em carteira Derivativos Outros Investimentos Erros e Omissões Variação de reservas Fonte: Banco Central do Brasil O déficit nas contas externa em si não é um problema para a economia brasileira, que precisa de poupança externa para crescer. Um país com um bom volume de reservas internacionais, com uma política econômica consistente, com classificação de grau de investimento e que recebe regularmente um bom fluxo de investimento direto estrangeiro pode financiar déficits externos sem grandes problemas. O que preocupa, na realidade, é a rapidez com que o déficit em transações correntes vem crescendo. Caso esse déficit não se estabilize em 2009, poderemos observar um ajuste cambial mais significativo no futuro. Essa questão é ainda mais relevante quando se observa que o fluxo cambial vem sendo um pouco menos folgado ao longo de 2008 (gráfico 3) e que o saldo do balanço de pagamentos depende cada vez mais do resultado dos fluxos da conta de capital e financeira, que são mais voláteis que os fluxos comerciais. Recentemente, a sobrevalorização cambial da moeda brasileira ficou novamente evidenciada na divulgação do Índice Big Mac 11 de taxas de câmbio pela revista inglesa The Economist. Por essa medida, a taxa de câmbio de paridade do poder de compra entre o real e o dólar seria de 2,10 R$/US$, indicando uma sobrevalorização de cerca de 33%. Embora essa não seja uma medida muito sofisticada, ela se soma a outras que indicam que o Brasil se tornou um país relativamente caro em dólares. 11 O Índice Big Mac utiliza a paridade do poder de compra para calcular o preço do Big Mac em mais de 100 países, com o objetivo de medir o grau de valorização de sua moeda frente ao dólar

11 GRÁFICO 3 Fluxo Cambial (US$ Milhões) Fonte: Banco Central do Brasil Nota: (*) Parcial até junho Em junho, a dívida externa total atingiu US$ 205 bilhões, um valor praticamente igual às reservas cambiais brasileiras. A maior parte dessa dívida é de médio e longo prazo (US$ 165 bilhões), sendo apenas US$ 40 bilhões relativos a dívidas de curto prazo. O programa de recompra de títulos da dívida externa, que vem sendo implementado pelo Tesouro Nacional nos últimos anos, resultou em uma redução da dívida pública externa, que somou US$ 69 bilhões em julho de 2008, um valor abaixo do saldo US$ 76 bilhões vigente em dezembro de No primeiro semestre do ano, o Tesouro recomprou cerca de US$ 6 bilhões em títulos da dívida externa, focando a recompra em papéis com prazos mais curtos e taxas de juros mais elevadas. O país tem aproveitado a boa fase de liquidez internacional para melhorar o perfil da dívida pública externa. Consultor Responsável: Marcelo S. Portugal