GOL. Revisão de Preço. Ares melhores à frente. Transportes Aviação

Transcrição

1 GOL Revisão de Preço Ares melhores à frente. Revisamos o nosso modelo e projeções da Gol com preço potencial de R$ 12,50 para dezembro de 2014, representando um upside de 23,5% em relação à cotação de 26/11/13 e rating Outperform. Nossas estimativas para a GOLL4 implicam em múltiplos de 5,2x EV/EBITDAR, e 2,7x P/BV. A companhia, que é uma das maiores empresas aéreas do país, nos últimos anos passou por fortes mudanças com duas grandes aquisições, da VRG Linhas Aéreas e da WebJet e a abertura de capital do seu braço responsável pelo programa de fidelidades, o Smiles. O cenário cada vez mais competitivo com a atuação de empresas como a Azul e a Avianca, além da já acirrada concorrência com a Tam promoveu uma guerra de preços, que foi impactando a rentabilidade da companhia ao longo do tempo. Outro ponto que merece destaque é a constante efeito do preço do querosene de aviação (QAV) no mercado e, sendo um produto que sofre com a variação cambial, comprime ainda mais as margens operacionais da companhia. A empresa vem tomando diversas medidas estratégicas, como o corte da oferta de assentos, para reduzir custos e despesas operacionais a fim de reverter o momento pouco favorável de baixa geração de caixa e endividamento elevado. Por outro lado, vale ressaltar que a demanda ainda se mantem em níveis elevados, indicando que a estratégia pode ser positiva no longo prazo, tendo em vista que a taxa de ocupação não seria tão afetada. No entanto, enfatizamos que o cenário de curto e médio prazo ainda é desafiador para a companhia, levando em consideração o crescimento da aviação regional no país, que beneficia empresas menores e a pressão de custos do QAV, que ainda tende a impactar o desempenho operacional da empresa e o gerenciamento da dívida. O setor aéreo brasileiro encerrou o ano de 2012 com 193 milhões de passageiros transitados nos aeroportos administrados pela Infraero, com destaque para o mercado de viagens domésticas, cuja quantidade de Passageiros Quilômetros Pagos Transportados (RPK) chegou a 7,6 bilhões. Em relação aos Assentos Quilômetros Oferecidos (ASK), foram 9,8 bilhões em 2012, representando queda de 10,8% A/A em virtude da estratégia de redução de oferta pelas companhias aéreas, visando à redução de custos e despesas. Mesmo sem problemas com demanda, as empresas de aviação do país ainda sofrem com um dos seus principais vilões: o preço do QAV, que equivale entre 30% a 40% do custo total. Desde o ano passado que o combustível de aviação vem se descolando do preço do petróleo, aumentando bem acima da variação do Brent e sendo influenciado, principalmente, pela variação cambial. Vale ressaltar que os níveis de emprego e renda ainda são um dos principais drivers para o setor, sugerindo que a demanda tende a se manter ao menos estável no médio prazo. A infraestrutura aeroportuária também é um desafio para as companhias, principalmente se levarmos em consideração que dos doze maiores aeroportos do país, oito já estão com utilização igual ou acima da capacidade, segundo dados da Infraero. Isso reflete o tamanho do mercado brasileiro, que já é o terceiro maior do mundo em voos domésticos. No entanto, as expectativas são favoráveis, tendo em vista que os investimentos do Governo como os projetos de concessões públicas anunciados pelo Ministério da Fazenda, cujo valor pode chegar aos R$ 500 bilhões, trazem boas perspectivas de melhor infraestrutura dos aeroportos, como ampliação dos atualmente com alta densidade como o de São Paulo, e a construção de novos terminais, em especial os de cunho regional. GOLL4 Transportes Aviação 27 de novembro de 2013 Mário Bernardes Junior, CNPI mariobj@bb.com.br Outperform Preço-Alvo para 12/2014 (R$) 12,50 Preço em 26/11/2013 (R$) 10,12 Upside 24% Market Cap (R$ milhões) Variação 1 mês -8,4% Variação 12 meses 7,4% Variação ,3% Mín. 52 sem. 6,00 Máx. 52 sem. 15,13 Valuation Valor da Firma (mm) 7.073,5 Dívida Líquida (mm) (3.606,1) Valor para Acionistas (mm) 3.467,4 Quantidade de ações (mm) 276,7 WACC 11,7% Crescimento na perpetuidade 4,0% Múltiplos E 2014E EV/EBITDAR 27,4 5,2 4,3 P/L LPA (R$) GOLL4 Fonte: Bloomberg e BB Investimentos IBOV Portanto, tais iniciativas de investimento aumentariam a possibilidade de extensão de praças atendidas pelas companhias, uma vez que o mercado de transporte aéreo no Brasil ainda está concentrado em poucas regiões as quais detém o maior tráfego de pessoas nos aeroportos, com 76% do total. Com o surgimento de novas praças e a ampliação e construção de novos terminais regionais, o mercado de transporte aéreo tenderia a ficar apto ao open sky (política de céus abertos). 1 / 11

2 Momentum: O que vem acontecendo com a Gol? Nos últimos anos a Gol tem sido impactada por diversos fatores como acirramento da concorrência e, principalmente, a pressão de custos causada pela volatilidade cambial e pelo preço do combustível de aviação. O cenário cada vez mais competitivo com a entrada de empresas como a Azul e a Avianca, além da já acirrada concorrência com a Tam promoveu uma guerra de preços, que foi impactando a rentabilidade da companhia ao longo do tempo. Vale ressaltar, que a demanda não tem sido o problema. Nos últimos cinco anos, o número de passageiros pagantes teve um crescimento médio de 10,6%. No mesmo período, o ASK (Assentos por KM oferecido) registrou expansão de 8,6%. Destaques Operacionais CAGR Passageiros Pagantes (milhões) ,6% Passageiros/Km Transp (RPK) (mm) ,9% Assentos/Km Oferec. (ASK) (mm) ,6% Taxa de Ocupação 66,0% 61,6% 65,2% 66,7% 68,5% 70,2% 1,2% Taxa de Ocup. Break-Even (BELF) 65,9% 62,4% 60,8% 60,0% 70,7% 78,0% 3,5% Média Utiliz. Aeronaves (Horas/Dia) 12,6 12,1 11,6 12,8 12,9 12,1-0,8% Fonte: Gol Outro ponto que merece destaque é a constante elevação do preço do querosene de aviação (QAV) no mercado e, sendo um produto que sofre com a variação cambial, puxa ainda mais as margens operacionais da companhia. No mesmo período de cinco anos, o preço do QAV subiu 6,6% em média, enquanto que o WTI (petróleo base para cotação) subiu 5,4%, ou seja, desvio de 1,2 p.p. acima da variação do petróleo. Enquanto isso, a tarifa média sofreu queda de 1,1%. Destaques Operacionais CAGR Tarifa Média (R$) ,1% Yield (cent. R$) 20,14 23,27 20,34 20,48 19,50 19,68-0,5% Receita/Passageiro/ASK Líq. (cent. R$) 13,30 14,33 13,27 13,67 13,27 13,81 0,8% Receita por ASK (RASK) (cent. R$) 14,38 15,58 15,07 15,19 15,00 15,63 1,7% Custo por ASK (CASK) (cent. R$) 14,36 15,80 14,03 13,67 15,48 17,38 3,9% CASK ex- combustível (cent. R$) 8,83 9,40 9,50 8,70 9,39 10,16 2,9% Taxa de câmbio média 1,95 1,84 1,99 1,76 1,67 1,95 0,1% Taxa de câmbio no final do período 1,77 2,34 1,74 1,67 1,88 2,04 2,9% WTI (médio por barril, US$) 72,60 99,51 61,76 79,63 95,11 94,27 5,4% QAV - (média por litro, US$) 0,56 0,78 0,44 0,62 0,77 0,77 6,6% Fonte: Gol No segundo trimestre deste ano, a companhia realizou o IPO (abertura de capital) de sua companhia responsável pelo programa de fidelidades, o Smiles, que contribuiu para injetar ao todo R$ 1,5 bilhão no caixa da empresa, sendo R$ 1,1 bilhão do IPO e R$ 400 milhões provenientes do acordo de venda antecipada de milhas às instituições financeiras. Nos primeiros nove meses do ano, os resultados da companhia apresentaram boa recuperação de margens operacionais como consequência do planejamento estratégico da empresa em redução de custos e despesas. A margem EBITDAR da companhia cresceu 10,6 p.p. no comparativo anual, chegando a 15,6% e o prejuízo líquido teve boa redução de 34%. Por outro lado, o ASK total caiu 6,4% em relação ao mesmo período do ano passado, com destaque para o mercado doméstico, que sofreu redução de 10% na oferta de assentos. Na contramão, a oferta para o mercado internacional cresceu 31% em relação aos 9M12. Já o CASK ficou praticamente estável com 0,2% A/A e excluindo o custo de combustível, a variação foi nula. Vale ressaltar, que boa parte da retomada se deu no terceiro trimestre, mostrando que as ações tomadas pelo management já começam a surtir efeito. A companhia expandiu o code share com a Delta e com isso, todos os destinos atendidos pela Delta no Brasil estarão interligados à malha da GOL. Além disso, a empresa anunciou a implantação de code share com a companhia aérea italiana Alitalia para acesso a conexões entre o Brasil e a Europa. A empresa vem tomando diversas medidas estratégicas, como o corte da oferta de assentos, para reduzir custos e despesas operacionais a fim de reverter o momento pouco favorável de baixa geração de caixa e endividamento elevado. Por outro lado, vale ressaltar que a demanda ainda se mantem em níveis elevados, indicando que a estratégia pode ser positiva no longo prazo, tendo em vista que a taxa de ocupação não seria tão afetada. 2 / 11

3 Estratégia: As principais ações do planejamento da companhia Atualmente, as principais ações que compõe o plano estratégico de médio e longo prazo da companhia aérea incluem: (a) O foco no crescimento da receita de passageiros, que provavelmente será via aumento do load factor, considerando que praticamente não há mais tanto espaço para aumento do yield. Portanto, a ideia é de elevação no PRASK (receita de passageiro por assento-quilômetro oferecido). (b) Para aumento da taxa de ocupação, a ampliação de rotas e frequência de voos internacionais é fator importante. Com isso, a companhia estuda rotas para os mercados da América Central, Sul americano e o Caribe. A expansão do ASK do mercado internacional, que está esperado pela empresa é de 5% a 8%. (c) Manutenção do nível elevado de caixa e renegociação de covenants. Com a volatilidade cambial, manter o caixa em alto patamar forma um colchão de liquidez, protegendo a companhia de variações bruscas no preço do combustível. Já a possibilidade de waiver das cláusulas contratuais restritivas de suas debêntures seria benéfica para sua estrutura de capital. Todavia, esse é um ponto bastante sensível, que dependeria da aceitação dos bancos credores. (d) O foco em viagens a negócios, tendo em vista que viajantes a negócios são menos suscetíveis a ciclos econômicos. Neste sentido, a companhia vem focando esforço em aumentar esse tipo de passageiro, utilizando sua malha aérea cuja maior parte conecta os aeroportos mais movimentados do país. Outro ponto é que a companhia oferece tarifas que permitem maior flexibilidade aos viajantes de negócios e com isso, também pode cobrar valores mais altos. Outros pontos considerados estratégicos pela empresa "Overhubbing": Aumentar a malha aérea de modo a permitir a criação de novos voos diretos entre cidades, a fim de evitar a necessidade de conexão por meio de outras cidades. Com isso, os voos e o número de passageiros poderiam aumentar, mesmo com as atuais limitações sobre os slots disponíveis nos aeroportos de maior tráfego. Incentivo à demanda: Estimular a demanda através da oferta de serviços e popularização o transporte aéreo, principalmente à passageiros em viagens de lazer e de negócios de empresas de pequeno a médio porte. Vale ressaltar, que com a elevação dos níveis da renda e emprego nos últimos dez anos, atingir a nova classe média brasileira é fator importante para sustentar o crescimento das vendas para viagens a lazer. Utilização da posição de mercado no Brasil e na América Latina: A companhia se utiliza da sua forte posição de mercado, com maior número de rotas e maior frequência nos principais aeroportos do Brasil, a fim de aumentar a penetração em todos os segmentos de passageiros. Além disso, a companhia estuda novas rotas para mercados internacionais com potencial de crescimento (por exemplo, na região dos Estados Unidos e Caribe). Com isso, a companhia fortaleceria sua posição como participante de mercado de longo prazo. Inovação e introdução de novos negócios no mercado doméstico. Para conseguir aumentar a receita de cargas e outros, a companhia continuará implementando novos tipos de serviços, a exemplo da venda de bebidas e alimentos a bordo (buy on board) no Brasil, que foi introduzida em junho de e que gera receitas secundárias sem aumentar a estrutura de custos da empresa ou mesmo o valor das tarifas. Em dezembro do ano passado, a companhia passou a oferecer a venda de bebidas e alimentos a bordo (buy on board) em mais de 50% dos voos. Em 2012, a empresa iniciou a comercialização da venda de assentos conforto (corredores nos quais o assento do meio é bloqueado) na ponte-aérea Rio-São Paulo, que é disponível com taxa adicional. Expansão do nível de parcerias com as outras companhias aéreas: Expandir o nível das suas parcerias existentes e estabelecer novas parcerias com grandes companhias aéreas internacionais na forma de acordos de code share. A empresa já possui um acordo de parceria estratégica em MRO (manutenção, reparo e operações) com a Delta, que é realizado pela Delta TechOps e presta serviços, tais como, revisão de turbinas, manutenção de aeronaves e serviços de consultoria em manutenção. Ao final de 2012, a companhia tinha 65 acordos interline e 6 acordos de code share com: Delta Airlines, Iberia, KLM, Air France, Qatar Airways e Copa Airlines. Fortalecimento do Programa Smiles: A companhia pretende fortalecer o programa de fidelidade Smiles, por meio da interação com os associados e agregação de valor. Neste sentido, o lançamento de novos produtos, tais como: (a) uma plataforma online que permite os associados resgatarem bilhetes nas companhias aéreas parceiras através do site; (b) outro produto é o programa de compra de milhagem, criando uma alternativa para que os membros complementem seus saldos; e (c) uma plataforma pela qual os clientes podem utilizar milhas para adquirir não apenas passagens aéreas, mas também outras opções de produtos e serviços distribuídos por parceiros estratégicos do programa. 3 / 11

4 Perspectivas: O que vemos para a Gol no médio e longo prazo O ambiente de acirramento da concorrência e de alta dos custos e despesas certamente tende a tornar o cenário ainda mais desafiador para Gol. Portanto, dificilmente veremos um céu de brigadeiro para a companhia nos próximos períodos, principalmente no médio prazo. Por outro lado, acreditamos na capacidade da empresa em obter melhorias operacionais diante do foco em rentabilidade, visto ser fundamental para o futuro da companhia. Entendemos que o ganho de eficiência operacional com a redução de custos já tenha chegado a um nível máximo. Portanto, consideramos que a estratégia de aumentar as receita será um dos pontos fundamentais para aumento de margem Ebit nos próximos dois a três anos. Na atual situação da economia brasileira, a demanda ainda é fator o qual consideramos não ser problema para a companhia. Portanto, acreditamos que os esforços da empresa devem continuar sendo em reduzir os custos e despesas operacionais ao máximo possível, a fim de aumentar a sua rentabilidade e conseguir melhor geração de caixa. Neste sentido, esperamos que não haja nova onda de queda nos valores das passagens aéreas e que, provavelmente, a guerra de preços vista no passado pode não mais ocorrer. Os principais riscos, no entanto, são: (a) desaceleração brusca no nível de atividade e econômica, impactando as variáveis macroeconômicas de emprego e renda, com isso prejudicando a demanda; (b) perda de clientes em função da estratégia de redução de oferta; (c) acirramento ainda maior da concorrência com a entrada e atuação mais intensa de players estrangeiros como a Copa Airlines ou mesmo a Lufthansa; e (d) o crescimento além do esperado no segmento de aviação regional, que poderia impactar desfavoravelmente no market-share doméstico da companhia. Vale ressaltar, que em relação ao endividamento, a atual posição de caixa da empresa dá folego para os meses à frente e não traz muitas preocupações, principalmente em razão do IPO do Smiles. No entanto, enfatizamos que a alavancagem é sempre ponto a se manter em constante alerta e monitoramento, diante da alta necessidade de capital, do custo elevado das aeronaves e as flutuações no câmbio, esta última que além de influenciar no QAV, também pressiona a dívida em moeda estrangeira da companhia, que atualmente está em 76,5% do total. Como ficam os dados operacionais? Para os próximos três anos, nossas projeções são de que a companhia tenha um crescimento médio na receita de passageiro por KM transportado (RPK) de 2,0%. Por outro lado, corroborando nossa expectativa de que a empresa tende a manter a estratégia de redução de oferta, esperamos que a oferta de assentos por Km (ASK) se mantenha praticamente estável neste período, com crescimento médio composto de 0,9%. Outro ponto que reforça nossa tese em relação ao preço das passagens são as nossas projeções da Tarifa Média, que esperamos ter um CAGR de 10%. Já em relação à receita por ASK (RASK) e custo por ASK (CASK), esperamos que ambos indicadores se mantenham em patamar elevado, em razão da tarifa maior e do custo elevado de combustível. Destaques Operacionais (E) 2014 (E) 2015 (E) RPK (mil) ASK (mil) Load Factor 70,2% 68,0% 70,0% 72,0% Tarifa média 182,81 248,1 262,2 276,0 Yield (R$ cent.) 22,27 26,75 28,03 29,31 RASK (R$ cent.) 15,63 18,19 19,62 21,10 CASK (R$ cent.) 17,38 17,82 18,73 19,66 CASK (ex-fuel) (R$ cent.) 10,16 10,35 11,01 11,33 Fonte: Gol e Estimativas BB Investimentos Incentivos governamentais: O quão eles são necessários? Recentemente a Associação Brasileira das Empresas Aéreas (Abear) fez à Secretaria de Aviação Civil (SAC) uma série de sugestões de incentivos ao setor de aviação civil do país, que incluem: (a) desoneração de PIS/Cofins para o setor aéreo; (b) ampliação de subsídio a tarifas aeroportuárias; (c) unificação da alíquota de ICMS sobre o querosene de aviação; e (d) mudanças na forma como o preço do QAV é calculado. Acreditamos que boa parte dessas sugestões de incentivo está em um horizonte um pouco difícil de ser contemplado, considerando que o ICMS é um tributo de competência dos Estados, o que não caberia à União intervir, assim como o preço do QAV, cuja fórmula de cálculo não compete interveniência do Governo Federal em nossa opinião. Os demais pontos como a desoneração tributária e ampliação dos subsídios seriam benéficos para as companhias. No entanto, enfatizamos que medidas como a que a Gol vem fazendo também são positivas e muito mais dependentes da própria capacidade de management das empresas, podendo ter efeitos melhores e mais tempestivos. 4 / 11

5 Valuation Revisamos o nosso modelo e projeções da Gol com preço potencial de R$ 12,50 para dezembro de 2014, representando um upside de 23,5% em relação à cotação de 26/11/13 e rating Outperform. Nossas estimativas para a GOLL4 implicam em múltiplos de 5,2x EV/EBITDAR, e 2,7x P/BV. Avaliamos a companhia pelo método do fluxo de caixa descontado para os próximos dez anos. Consideramos os valores consolidados (GOL + Smile) do balanço da companhia. Em nossa avaliação, a empresa voltaria a ter bottom line positivo a partir de Para tanto, seria necessário que a companhia fizesse uma margem operacional em média de 7% nos próximos três anos e a estrita manutenção no nível de despesas financeiras. Verificamos que o consumo de caixa (CASH BURN) da companhia vem caindo nos últimos dois anos, ficando com um BURN RATE de 1,9 e 1,2 respectivamente. Em nosso modelo, consideramos as seguintes premissas: Descontamos os fluxos de caixa a um WACC de 10,1%, com taxa de crescimento nominal na perpetuidade de 4,0%. O prêmio de risco médio para o período é de 6,0%. Utilizamos um beta alavancado da empresa de 1,5. As taxas consideradas na avaliação são médias geométricas do período de projeção. Acreditamos que a companhia mantenha, no período projetado, níveis médios de rentabilidade de 66% de Margem Bruta, 33% de Margem EBITDA e 19% de Margem Líquida. Quadro 1 Valor Total para a Firma (R$ mm) 7.073,5 Premissas para Valor da Empresa VP do FCFF 5.609,3 Beta 1,5 VP do Valor Terminal 1.464,0 D/(D+E) na data base 88,0% Dívida Líquida (3.606,1) WACC 11,7% Valor para os acionistas 3.467,4 Taxa livre de risco 3,9% Número de ações (mm) 276,7 Prêmio de Mercado 10,0% Target-price 12,50 Crescimento perpetuidade 4,0% Fonte: BB Investimentos Quadro 2 DRE Projetada (RS mm) (E) Premissas Receita Líquida 8.103, ,6 (-) Custos e Despesas (9,009,2) (8.541,7) Para projeção da ROL, estimamos o crescimento do RPK e da tarifa média. Com isso, chegamos à receita de passageiros. Para cálculo do ASK, utilizamos a relação entre o RPK e nossa estimativa de load factor. Para as receitas de outros produtos, optamos por relacionar com o crescimento da economia. Projetamos os custos e despesas por linhas separadas, sendo as principais: (a) Combustível, cuja projeção se dá pela relação frota/preço WTI/câmbio; (b) Arrendamento de aeronaves, cuja projeção fazemos pela relação crescimento da frota/câmbio; (c) Tarifas de pouso e decolagem e a Prestação de Serviços, que estimamos com base na frota e no crescimento da economia; e (d) Depreciação e Amortização, que é baseada nas projeções de depreciação acumulada. EBIT (905,6) 174,9 (+) Resultado Financeiro (679,2) (1.126,3) Consideramos o elevado nível de endividamento, aumento das taxas de juros e, principalmente, aumento nas despesas financeiras provenientes dos pagamentos de juros à Smiles pela entrada dos recursos do IPO. EBT (1.584,8) (951,4) (-) IR + CS 71,9 42,8 Considera-se taxa efetiva média dos últimos anos (IR+CS/EBT) Resultado Líquido (1.512,9) (994,2) Dívida Líquida 3.606, ,0 Investimentos (Capex) 667,3 523,0 Mantivemos a companhia com patamar inferior ao ano passado no primeiro ano devido ao caixa levado e aumentamos gradualmente, considerando os planos da empresa e da necessidade de investimentos pelo modelo de capital intensivo. Com isso, estimamos uma média de Dívida Liquida/EBITDAR de 2,0x. Utilizamos a reposição de depreciação somada ao plano de aquisição de novas aeronaves, o que equivale ao uma relação de 8% em média à receita líquida da companhia. Fonte: BB Investimentos 5 / 11

6 Perpetuidade Perpetuidade Perpetuidade Perpetuidade GOL Revisão de Preço Análise de Sensibilidade Sensibilidade do preço potencial em função de variações de 50 bps no WACC e no crescimento nominal na perpetuidade: WACC 10,7% 11,2% 11,7% 12,2% 12,7% 3,0% 13,7 12,8 11,9 11,1 10,3 3,5% 14,1 13,1 12,2 11,3 10,6 4,0% 14,6 13,5 12,5 11,6 10,8 4,5% 15,2 14,0 12,9 12,0 11,1 5,0% 15,9 14,5 13,4 12,3 11,4 R$ 3,1 bilhões Price Range R$ 3,9 bilhões 11,3 14,0 Sensibilidade de Múltiplos Equity Value WACC 10,7% 11,2% 11,7% 12,2% 12,7% 3,0% 3.794, , , , ,7 3,5% 3.913, , , , ,3 4,0% 4.049, , , , ,1 4,5% 4.206, , , , ,4 5,0% 4.392, , , , ,8 EV WACC 10,7% 11,2% 11,7% 12,2% 12,7% 3,0% 7.400, , , , ,8 3,5% 7.519, , , , ,4 4,0% 7.655, , , , ,2 4,5% 7.812, , , , ,4 5,0% 7.998, , , , ,9 EV/EBITDAR 13 WACC 10,7% 11,2% 11,7% 12,2% 12,7% 3,0% 5,4 x 5,2 x 5,0 x 4,9 x 4,7 x 3,5% 5,5 x 5,3 x 5,1 x 4,9 x 4,8 x 4,0% 5,6 x 5,4 x 5,2 x 5,0 x 4,8 x 4,5% 5,7 x 5,5 x 5,3 x 5,1 x 4,9 x 5,0% 5,9 x 5,6 x 5,3 x 5,1 x 5,0 x 6 / 11

7 Análise Comparativa de Múltiplos A seguir incluímos os peers de capital aberto que atuam no país, porém sem ações na Bovespa. Neste sentido, optamos por utilizar pares do mercado latino americano, considerados regionais (Copa, Avianca, Latam e Aeromexico), pois acreditamos ser o comparativo mais próximo à companhia. Incluímos ainda em nossa análise alguns dos principais players internacionais. Empresa Ticker Mkt Cap Moeda ROE ROE EV/EBITDA EV/EBITDA E E GOL GOLL BRL (28,3) (83,4) 11,5 9,9 COPA CPA US USD 21,8 24,6 13,6 10,9 LATAM LAN CI CLP (1,2) 1,4 14,3 9,7 AVIANCA PFAVH CB COP 12,5 15,7 5,8 7,1 AEROMEXICO AEROMEX* MM MXN 19,0 12,4 5,4 4,8 LUFTHANSA LHA GR EUR 3,4 5,2 3,6 3,3 AIR FRANCE AF FP EUR (14,9) (9,7) 7,2 5,3 RYANAIR RYA ID GBP 15,1 16,4 8,9 8,0 EASYJET EZJ LN GBP 13,9 19,2 11,3 8,3 JAPAN AIRLINES 9201 JP JPY 55,1 35,5 2,7 2,6 AIR NEW ZEALAND AIR NZ NZD 3,4 10,5 4,8 3,1 AIR CHINA CH CNY 8,5 7,8 7,0 6,6 JETBLUE JBLU US USD 7,3 8,0 6,7 6,1 DELTA DAL US USD 37,7 (343,8) 7,9 6,3 UNITED UAL US USD 29,6 80,5 7,0 6,3 SOUTHWEST LUV US USD 5,7 10,5 7,6 5,6 Média regionais 13,0 13,5 9,8 8,1 Mediana regionais 15,8 14,1 9,7 8,4 Média estrangeiros 15,0 (14,5) 6,8 5,6 Mediana estrangeiros 8,5 10,5 7,0 6,1 (em 25/11/2013) Fonte: Bloomberg e BB Investimentos Fluxo de Caixa Livre para a Empresa FCFF E 2014E 2015E 2016E EBIT ( ) (-) IR & CS sobre o EBIT (41.089) ( ) NOPLAT ( ) (+) D&A (-) Capex ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) (-) Variação do Capital de Giro FCFF ( ) Fonte: GOL e Estimativas BB Investimentos 7 / 11

8 Principais Estimativas Financeiras Índices Econômicos (R$ mil) (E) 2014 (E) 2015 (E) Receita Líquida EBIT ( ) EBITDA ( ) EBITDAR Dívida Líquida Margem EBIT (%) -11,2% 2,0% 4,5% 6,8% Margem EBITDA (%) -4,8% 8,0% 10,0% 11,9% Margem EBITDAR (%) 3,2% 15,7% 17,4% 19,0% Margem Líquida (%) -18,7% -11,4% -6,0% -2,0% DRE PROJETADO (E) 2014 (E) 2015 (E) Receita Operacional Líquida (-) Custos e Despesas Operacionais EBIT ( ) (+) Resultado Financeiro ( ) ( ) ( ) ( ) EBT ( ) ( ) ( ) ( ) (-) IR + CS Resultado Líquido ( ) ( ) ( ) ( ) BALANÇO PATRIMONIAL SINTÉTICO (E) 2014 (E) 2015 (E) ATIVO Circulante Caixa e Equivalentes Contas a Receber Estoques Impostos a Recuperar Outros Realizável a longo prazo Outros LP Permanente Imobilizado Intangível PASSIVO Circulante Financiamentos e Empréstimos Fornecedores Impostos e Contribuições Salários e Férias a Pagar Adiantamento de Clientes Outros Exigível a longo prazo Financiamentos e Empréstimos Outros LP Patrimônio líquido Fonte: GOL e Estimativas BB Investimentos 8 / 11

9 Demonstrativo do Fluxo de Caixa Demonstrativo Sintético (E) 2014 (E) 2015 (E) Fluxo de Caixa das Operações ( ) Fluxo de Caixa de Investimentos ( ) ( ) ( ) ( ) Fluxo de Caixa das Atividades Financeiras Variação do Caixa ( ) ( ) Fonte: GOL e Estimativas BB Investimentos Principais Estimativas Operacionais Destaques Operacionais (E) 2014 (E) 2015 (E) RPK (mil) ASK (mil) Load Factor 70,2% 68,0% 70,0% 72,0% Tarifa média 182,81 248,1 262,2 276,0 Yield (R$ cent.) 22,27 26,75 28,03 29,31 RASK (R$ cent.) 15,63 18,19 19,62 21,10 CASK (R$ cent.) 17,38 17,82 18,73 19,66 CASK (ex-fuel) (R$ cent.) 10,16 10,35 11,01 11,33 Fonte: GOL e Estimativas BB Investimentos Custos Detalhados (E) 2014 (E) 2015 (E) Pessoal Combustível e Lubrificante Arrendamento de Aeronaves Seguro de Aeronave Comerciais e publicidade Tarifas de Pouso e Decolagem Prestação de Serviços Material de Manutenção e Reparo Depreciação e Amortização Outros custos e despesas operacionais Fonte: GOL e Estimativas BB Investimentos 9 / 11

10 Disclaimer Informações Relevantes Este relatório foi produzido pelo BB-Banco de Investimento S.A. As informações e opiniões aqui contidas foram consolidadas ou elaboradas com base em informações obtidas de fontes, em princípio, fidedignas e de boa-fé. Entretanto, o BB-BI não declara nem garante, expressa ou tacitamente, que essas informações sejam imparciais, precisas, completas ou corretas. Todas as recomendações e estimativas apresentadas derivam do julgamento de nossos analistas e podem ser alternadas a qualquer momento sem aviso prévio, em função de mudanças que possam afetar as projeções da empresa. Este material tem por finalidade apenas informar e servir com instrumento que auxilie a tomada de decisão de investimento. Não é, e não deve ser interpretado como uma oferta ou solicitação de oferta para comprar ou vender quaisquer títulos e valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros. É vedada a reprodução, distribuição ou publicação deste material, integral ou parcialmente, para qualquer finalidade. Nos termos do art. 18 da ICVM 483, o BB - Banco de Investimento S.A declara que: 1 - A instituição pode ser remunerada por serviços prestados ou possuir relações comerciais com a(s) empresa(s) analisada(s) neste relatório ou com pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse dessa(s) empresa(s); o Conglomerado Banco do Brasil S.A pode ser remunerado por serviços prestados ou possuir relações comerciais com a(s) empresa(s) analisada(s) neste relatório, ou com pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse dessa(s) empresa(s). 2 - A instituição pode possuir participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% do capital social da(s) empresa(s) analisada(s), mas poderá adquirir, alienar ou intermediar valores mobiliários da empresa(s) no mercado; o Conglomerado Banco do Brasil S.A pode possuir participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% do capital social da(s) empresa(s) analisada(s), e poderá adquirir, alienar e intermediar valores mobiliários da(s) empresa(s) no mercado. Informações Relevantes Analistas O(s) analista(s) de investimento, ou de valores mobiliários, envolvido(s) na elaboração deste relatório ( Analistas de investimento ), declara(m) que: 1 - As recomendações contidas neste refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao BB-Banco de Investimento S.A e demais empresas do Grupo. 2 Sua remuneração é integralmente vinculada às políticas salariais do Banco do Brasil S.A. e não recebem remuneração adicional por serviços prestados para o emissor objeto do relatório de análise ou pessoas a ele ligadas. Mário Bernardes Junior Analista Itens O(s) analista(s) de investimentos, seus cônjuges ou companheiros, detêm, direta ou indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, ações e/ou outros valores mobiliários de emissão das companhias objeto de sua análise. 4 Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente, qualquer interesse financeiro em relação à companhia emissora dos valores mobiliários analisados neste relatório. 5 O(s) analista(s) de investimento tem vínculo com pessoa natural que trabalha para o emissor objeto do relatório de análise. 10 / 11

11 Disclaimer Administração Diretor Sandro Kohler Marcondes Gerente-Executivo Eduardo César do Nascimento Equipe de Pesquisa Gerente - Nataniel Cezimbra Renda Variável Bancos e Serviços Financeiros Nataniel Cezimbra Carlos Daltozo Commodities Carolina Flesch Victor Penna Marcio Montes Consumo Nataniel Cezimbra Maria Paula Cantusio Imobiliário Wesley Bernabé Indústrias, Transportes e Small Caps Mário Bernardes Junior Infraestrutura e Concessões Renato Hallgren Renda Fixa e Estratégia de Mercado Hamilton Moreira Alves André Ferreira Equipe de Vendas Atacado Gerente - Cleber Aguiar Antonio Lima Bruno Finotello João Carlos Floriano Luciana de Carvalho Paulo Arruda Thiago Cogo Pires Viviane Ferro Candelária Wagner Silveira Neustaedter bb.distribuicao@bb.com.br pesquisa@bb.com.br pesquisa@bb.com.br nataniel.cezimbra@bb.com.br nataniel.cezembra@bb.com.br daltozo@bb.com.br carolinaflesch@bb.com.br victor.penna@bb.com.br mcmontes@bb.com.br nataniel.cezimbra@bb.com.br paulacantusio@bb.com.br wesley.bernabe@bb.com.br mariobj@bb.com.br renatoh@bb.com.br hmoreira@bb.com.br andre.ferreira@bb.com.br Varejo acoes@bb.com.br Gerente - Marconi Maciel Distribuição e varejo Mário Francisco D Amico Márcio Carvalho José BB Securities 4th Floor, Pinners Hall Old Broad St. London EC2N 1ER - UK (facsimile) Managing Director Vinicius Balbino Bouhid +44 (207) Deputy Managing Director Renato Bezerra +44 (207) Director of Sales Trading Boris Skulczuk +44 (207) Head of Sales Nick Demopoulos +44 (207) Institutional Sales Annabela Garcia +44 (207) Melton Plumber +44 (207) Renata Kreuzig +44 (207) Trading Bruno Fantasia +44 (207) Gianpaolo Rivas +44 (207) Head of Research Paul Hollingworth +44 (207) Structured Products Hernan Lobert +44 (207) Banco do Brasil Securities LLC 535 Madison Avenue 34th Floor New York City, NY USA (Member: FINRA/SIPC/NFA) Managing Director Rubens Cardoso +1 (646) Institutional Sales - Equity Charles Langalis +1 (646) Institutional Sales - Fixed Income Cassandra Voss +1 (646) DCM Richard Dubbs +1 (646) Syndicate Kristen Tredwell +1 (646) Sales Matuya Brand +1 (646) Michelle Malvezzi +1 (646) Myung Jin Baldini +1 (646) BB Securities Asia Pte Ltd 6 Battery Road #11-02 Singapore, Managing Director Rodrigo Afonso Institutional Sales José Carlos Reis Paco Zayco BB-Banco de Investimento S.A. BB-BI Rua Senador Dantas, º andar Rio de Janeiro RJ - Brasil Tel. (21) Fax (21) / 11