EPGE-FGV Mestrado em Finanças e Economia Empresarial. Avaliação de Empresas com Opções Reais 2013 Prof. Edson Gonçalves

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1 EPGE-FGV Mestrado em Finanças e Economia Empresarial Avaliação de Empresas com Opções Reais 2013 Prof. Edson Gonçalves

2 Valuation e Estratégia Entre 1995 e 2001, o faturamento anual do setor de commodities químicas nos Estados Unidos caiu de US$ 20 bilhões para US$ 12 bilhões. O lucro operacional de empresas da área recuou, em média, 26% ao ano O colapso se deveu, em grande parte, ao clima econômico adverso e à alta do dólar Entretanto, a culpa não foi só de forças externas as empresas do setor também tomaram uma série de decisões equivocadas Havia entre os executivos, um excesso de disposição a investir o excedente de caixa para aumentar a capacidade instalada, por medo de que o crescimento de concorrentes viesse a superar o seu Quando em operação, essa nova capacidade acabou exacerbando a pressão sobre preços e rentabilidade

3 Valuation e Estratégia Esta história se repete com frequência em vários setores, principalmente naqueles nos quais as empresas enfrentam decisões de investimento de alta monta. Se, por um lado, precisa fazer investimentos estratégicos na hora certa para impedir que rivais ganhem terreno, por outro lado, precisa evitar empatar dinheiro demais em projetos arriscados, sobretudo quando a incerteza ronda o mercado. Neste sentido, métodos tradicionais de avaliação de projetos e empresas, como o Fluxo de Caixa Descontado e paradigmas alternativos mais recentes, como a Teoria das Opções Reais, não chegam a solucionar o dilema. Nenhum deles, por si só, é capaz de incorporar corretamente o impacto da volatilidade da demanda e de preços num setor e, ao mesmo tempo, levar em conta investimentos adicionais que a empresa e suas concorrentes possam fazer

4 Valuation e Estratégia A abordagem que adotaremos neste curso buscará superar as limitações das abordagens tradicionais ao combinar 4 metodologias: Valuation Determinístico Fluxo de Caixa Descontado: estimativa de fluxo de caixa livre (t=0) e projeções para o futuro a partir de premissas sobre vendas, custos, investimentos, etc. Desconto dos fluxos a valor presente por uma taxa adequada (WACC). Decisão estática em t = 0 (entrar ou não entrar em um projeto, adquirir ou não uma firma, por exemplo) Projeções de Fluxo de Caixa não são afetadas por eventos futuros ou decisões que possam ser tomadas pelos administradores como reação a realização de certos cenários (flexibilidade não é levada em conta) A firma age como monopolista ou simplesmente considera que as ações de seus concorrentes não importam em sua tomada de decisão

5 Valuation e Estratégia A abordagem que adotaremos neste curso buscará superar as limitações das abordagens tradicionais ao combinar 4 metodologias: Valuation Estocástico Incorporando o risco de maneira mais adequada A abordagem tradicional incorpora a dimensão do risco de maneira superficial, realizando apenas análises de sensibilidade nos parâmetros (WACC e taxas de crescimento, por exemplo) ou avaliações em cenários alternativos (básico, otimista e pessimista, por exemplo) Já na abordagem de Valuation Estocástico, a ideia é mapear os fluxos de caixa da empresa ou projeto em fatores de risco, que podem ser tanto variáveis de mercado (como taxas de câmbio, preços de commodities, índices de inflação, etc) quanto operacionais ou qualitativas (demanda de mercado, custos, etc) A partir da estimativa de volatilidades e correlações para estes fatores de risco são realizadas simulações (de Monte-Carlo) para a construção de uma distribuição que descreva a evolução em conjunto de tais variáveis A partir dos valores das simulações para os fatores de risco, é possível construir uma distribuição de probabilidades para o Valor da Firma (ou projeto) e mesmo para os fluxos de caixa ano a ano Esta análise permite identificar os cenários nos quais há destruição de valor ( ou insuficiência de geração de caixa), possibilitando, assim, que os administradores hajam a tempo (montando operações de hedge ou redimensionando o escopo de tais empreeendimentos)

6 Valuation e Estratégia A abordagem que adotaremos neste curso buscará superar as limitações das abordagens tradicionais ao combinar 4 metodologias: Teoria das Opções Reais Incorporando o efeito da flexibilidade No passo anterior (Valuation Estocástico), a dimensão do risco foi incorporada na análise de decisão de investimento; entretanto tal decisão ainda permanece estática e sem incorporar as possíveis reações da administração da empresa ou projeto frente a realizaçao de eventos futuros Tanto a análise tradicional quanto a estocástica não incorporam situações comuns a um empreendimento desta natureza: Um projeto não precisa ser iniciado necessariamente hoje...(pode-se esperar pelo melhor momento de entrada)... Como reação a um momento muito favorável no mercado em questão, o gestor pode decidir aumentar a produção...(uma expansão que levará a mais fluxo de caixa)... Como reação a um momento crítico, o gestor pode decidir suspender temporariamente a produção ou mesmo abandonar o empreendimento... Os exemplos acima, de ações que o gestor do projeto pode tomar como reação a certas contingências, constituem exemplos das chamadas Opções Reais ou flexibilidades gerenciais embutidas em investimentos (opções ou direitos sobre Ativos Reais ) Assim, o valor verdadeiro de um projeto ou empresa é, na verdade, a soma de seu valor estatíco ou inflexível com o valor das opções reais identificadas no empreendimento em questão. A expressão opção Real também guarda uma analogia forte com as opções financeiras: direitos mas não obrigações...também, as metodologias de valuation das opções reais tem origem nos modelos utilizados para opções financeiras...

7 Valuation e Estratégia A abordagem que adotaremos neste curso buscará superar as limitações das abordagens tradicionais ao combinar 4 metodologias: Teoria dos Jogos Incorporando o efeito das interações estratégicas Até aqui, a partir da abordagem tradicional, seguimos uma trilha que incorporará na análise de decisão as dimensões de risco (Valuation Estocástico/Simulações) e Flexibilidade Gerencial (Opções Reais) Se pararmos por aqui, entretanto, continuaremos com a premissa implícita de que a as decisões são tomadas como se a firma fosse única no mercado (monopólio) ou como se as ações de eventuais competidores (já no mercado ou possíveis entrantes) não importassem. Entretanto, do ponto de vista prático, na maior parte dos mercados, mesmo as firmas monopolistas estã sujeitas a competição por parte de novos entrantes Adicionalmente, nas abordagem até então, as firmas e suas decisões são incapazes de afetar os preços dos produtos em questão em outras palavras, todos os envolvidos são tomadores de preços, hipótese que só é compatível numa estrutura de mercado perfeitamente competitiva; Assim, o que se deseja incorporar aqui são efeitos de tais movimentos estratégicos : é melhor investir agora num aumento da produção (antes de meu competidor)?... ou é melhor aguardar mais um período de tempo por causa da incerteza de mercado ( e correndo o risco do adversário agir antes)?... Este tipo de análise é formalizado a partir da Teoria dos Jogos e, deste modo, nosso objetivo dentro do curso será conhecer as ferramentas analíticas que permitirão a análise de investimentos dentro de uma perspectiva estratégica, unindo as ferramentas de Finanças e Microeconomia.

8 Valuation e Estratégia um exemplo A MineCo está planejando abrir uma nova mina para expandir a sua produção local de fertilizantes minerais Se a demanda neste mercado excede a oferta total, os consumidores irão importar de fontes externas, o que impõe um teto sobre os preços Da perspectiva da MineCo, existem duas principais fontes de incerteza: o crescimento da demanda local, que tem variado nos anos recentes de acordo com a política econômica do país; e o risco de de a CompCo, sua maior concorrente, invista num projeto similar primeiro A demanda corrente é de 2200 kilotons e o preço corrente (estabelecido pelos importadores) está em US$ 1000/ton O projeto da MineCo envolve a adição de uma capacidade adicional de tons com um custo caixa operacional de $687 (incorrido em cada ano que o projeto está em andamento) e um investimento de capital de $250/ton (distribuído por três anos).

9 Valuation e Estratégia um exemplo O projeto da CompCo possui um custo caixa operacional de $740/ton ( ao ano) e um capex de $160/ton. O investimento leva 3 anos para ficar pronto. Assim, cada firma pode decidir se investe no ano 0 (com capex distribuído nos anos 0, 1 e 2; e produção iniciando no ano 3), ou no ano 3 (com capex distribuído de 3 a 5 e produção tendo início no ano 6) O próximo passo é estimar os inputs estocásticos comuns a todos os cenários na matriz de pay-offs: evolução da demanda e probabilidades ( de subida ou queda) hipóteses: Demanda sobe ou desce a partir de um múltiplo fixo, período a período (1 ano); O tamanho destes movimentos é estimado a partir de dados históricos (aproximadamente 5%) A partir dos dados históricos, em combinação com pesquisas junto a empresa, estima-se a probabilidade ajustada ao risco (subida e descida): 30% (up) / 70% (down)

10 Evolução da Demanda e Probabilidades

11 Cenário 1 ambas as firmas investem agora Se as firmas decidem ambas investirem agora, os gastos com capital ocorrerão nos anos 0 a 2 e ambos os projetos começam a produzir no ano 3 Dados estes parâmetros, podemos modelar com a evolução na demanda e as capacidades irão afetar preços e, consequentemente, receitas e lucros para cada uma das duas companhias A primeira árvore na próxima figura mostra como os preços podem ser desenvolver dentro de uma árvore binomial O preço em cada nó é determinado pelo equilíbrio entre oferta e demanda e é dado pelo custo caixa operacional do produtor marginal Se a demanda sobe e a MineCo ou sua rival adicionam capacidade a um custo operacional marginal maior, os preços locais irão subir. A MineCo tem uma pequena vantagem no custo operacional ($687 vs $740) e pode entrar em um nível de demanda maior do que a CompCo O preços possuem um teto ($1000), custo do produto importado, uma vez que a demanda excede a oferta local Esta paridade é o único nível de preços nos quais os dois projetos recuperam completamente seus custos operacionais e de capital ($937 $ 900)

12 Cenário 1 ambas as firmas investem agora Para calcular os pay-offs para cada firma, nós subtraimos os custos caixa operacionais por ton dos preços em cada nó, em cada ano de operação, e multiplicamos pela demanda preenchida pela capacidade adicionada. Os resultados são mostrados na segunda árvore da próxima figura ( a mesma árvore pode ser obitda para a CompCo de maneira similar) Para o obter o Valor Presente, ponderamos os números em questão pela probabilidades ajustadas ao risco estimadas anteriormente e trazemos ao período t = 0 utilizando uma taxa de desconto (livre de risco) de 5% ao ano Finalmente, subtraímos deste valor presente (pay-offs), para cada projeto, o capex empreendido por cada companhia nos três primeiros anos (também em valor presente ), obtendo o VPL (Valor Presente Líquido) de cada projeto Assim, o cenário 1 proporciona VPL s de - $36 milhões para a MineCo e -$195 milhões para a CompCo (outcomes da combinação de estratégias entrar, entrar )

13 Cenário 1 Ambas as firmas investem agora

14 Cenário 2 MineCo investe agora enquanto CompCo espera Neste cenário, MineCo investe primeiro, possuindo a vantagem de ser o único fornecedor entre os anos 3 e 6, enquanto CompCo decide esperar até o ano 3. Se a demanda se desenvolve favoravelmente ao chegarmos ao ano 3, o competidor entra; caso contrário, ele abandona o projeto Começamos observando os cenários de preços e demanda no ano 3, dado que a MineCo tem investido e a CompCo ainda não. Este exercício revela quatro possíveis cenários no ano 3. Em cada um destes 4 nós, temos que determinar os preços market-clearing e os pay-offs de cada companhia que virão dos anos 4 a 6 se a CompCo investe no ano 3, essencialmente da mesma maneira que foi adotada para o cenário 1. Na sequência, os pay-offs são ponderados pelas probabilidades e descontados até o ano 3 (são os quatro pares de pay-offs mostrados na próxima figura) Assumindo que a CompCo é um investidor racional, é evidente que ela não investirá no ano 3 se seu pay-off for negativo. Neste caso, o único nó no qual temse um valor maior do que zero é o superior, onde a demanda é alta o suficiente para acomodar um segundo entrante no mercado, dando a CompCo um pay-off de $71 milhões

15 Cenário 2 MineCo investe agora enquanto CompCo espera Em todos os outros nós a CompCo teria um pay-off negativo, o que significa que ela não investe; Isto, evidentemente, também irá alterar os pay-offs da MineCo, que são recalculados com a premissa de que a CompCo só investirá no nó superior Finalmente, os pay-offs são ponderados pelas probabilidades associadas e descontados até o ano 3 Para a MineCo temos $34 milhões e para a CompCo $2 milhões estes são os resultados associados a combinação de estratégias Investe, Espera O cenário 3, no qual a CompCo investe agora e a MineCo espera é estimado de maneira similar, considerando que a MineCo é a seguidora. Os pay-offs em valor presente são $ 4 milhões para a MineCo e - $ 83 para a CompCo. São os resultados da combinação de estratégias espera, investe

16 Cenário 2 Uma firma investe já e a outra espera até o ano 3

17 Cenário 4 ambas as empresas esperam Para cada um dos 4 possíveis nós de demanda no ano 3, temos que considerar 4 situações: ambas investem no ano 3, MineCo investe sozinha no ano 3, CompCo investe sozinha no ano 3 e ambas abandonam. Assim, temos 16 sub-cenários, cada um com seu próprio preço market-clearing no ano 3 O preço de mercado em cada nó é novamente função da evolução da demandae da capacidade total da indústria, que varia conforme o número de firmas e adição de capacidade; O pay-offs em t=3 são apresentados em uma série de matrizes 2 x 2, uma para cada nó de demanda neste instante do tempo. Aqui, identificamos, para cada matriz, o que é conhecido em Teoria dos Jogos por Equilíbrio de Nash Estes pay-offs de equilíbrio são trazidos a valor presente até t = 0, utilizando-se as probabilidades e a taxa livre de risco, e, assim, obtemos o resultado da combinação de estratégias esperar, esperar Os resultados em questão são $12 milhões para a MineCo e $8 milhões para a CompCo

18 Cenário 4 ambas esperam até o ano 3 para tomar a decisão

19 Consolidando os dados para a decisão final Tendo analisado um por um os quatros cenários estratégicos, reunimos todos em uma matriz de pay-offs trazida ao valor presente para uma decisão final O cenário 2 (MineCo investe já ganhando 35 milhões e CompCo espera, otendo 2 milhões) é o melhor, pois nenhuma firma possui incentivos para se desviar das opções estratégicas associadas. Esta combinação constitui, assim, o equilíbrio de Nash do jogo, indicando que é melhor para a MineCo investir imediatamente Utilizando-se uma análise padrão de VPL, com os mesmos dados, teríamos 41 milhões para a MineCo e 13 milhões para a CompCo, sugerindo que ambas deveriam investir imediatamente, o que seria muito ruim Um cálculo convencional de opções reais indicaria que a flexibilidade associada ao adiamento do projeto (espera) adicionaria 8,5 milhões para a MineCo e 5 milhões para a CompCo, indicando que ambas deveriam esperar, o que, embora não fosse catastrófico, não seria o valor correto para ambas Deste modo, a combinação entre jogos e opções permite que as empresas enxerguem qual o trade-off entre flexibilidade e comprometimento de recursos. Para a MineCo, o valor da flexibilidade resultante do adiamento é superado de longe pelo valor do comprometimento gerado pelo investimento imediato. No caso da CompCo, o melhor é esperar

20 Representação do Jogo para a decisão final

21 Fluxo de Caixa Descontado

22 Fluxo de Caixa Descontado

23 Fluxo de Caixa Descontado

24 DCF x outras abordagens