O que é risco de negócio? Decisões de Estrutura de Capital: Conceitos Básicos

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1 Decisões de Estrutura de Capital: Conceitos Básicos Prof. Antonio Lopo Martinez Risco do negócio vs. risco financeiro Teoria da estrutura de capital Exemplo de fluxo de caixa perpétuo Estabelecendo a estrutura ótima de capital 1 O que é risco de negócio? Incerteza sobre o retorno sobre o capital investido (ROIC). Probabilidade 0 E(ROIC) Risco baixo Alto risco ROIC Nota-se que o risco operacional não inclui efeitos financeiros. 2 Fatores Que Influenciam o Risco Operacional Incerteza sobre a demanda (vendas unitárias). Incerteza sobre preços de venda. Incerteza sobre custos. Capacidade de repassar custos aos preços Capacidade de desenvolver no tempo certo novos produtos. Exposição a riscos externos (exportadoras) Grau de alavancagem operacional (GAO). 3 O que é alavancagem operacional, e como ela afeta o risco operacional? Alavancagem Operacional é utilização de custos fixos ao invés de custos variáveis. Se a maior parte dos custos são fixos, não declinam quando a demanda cai, dessa forma a empresa tem alta alavancagem operacional. 4 Maior alavancagem operacional leva a mais risco operacional, por isso uma pequena queda nas vendas causa uma grande queda no lucro. $ Rec. CT Q PE CF Vendas $ Rec. Q PE Lucro CT CF Vendas O que acontece se os custos variáveis mudam? 5 Probabilidade LAJIR B Baixa alavancagem operacional Alta alavancagem operacional LAJIR A Situação Típica: Pode-se utilizar alavancagem operacional para se obter LAJIR maior, mas o risco aumenta. 6

2 O que é alavancagem financeira? Risco financeiro? Alavancagem financeira é a utilização de dívidas - capital de 3os. Risco financeiro é o risco adicional que os acionistas tem como resultado da alavancagem financeira. Risco Operacional vs. Risco Financeiro Risco Operacional depende de fatores dos negócios tais como competição, preços,custos, inovações e alavancagem operacional. Risco Financeiro depende somente dos tipos de títulos emitidos: Maior dívida, maior risco financeiro. 7 Como os riscos operacional e financeiro são mensurados isoladamente,i.e., se a ação não é mantida em uma carteira? Risco Risco Risco = + isolado operacional financeiro Risco isolado = σ ROE. Risco operacional = σ ROE(U). Estrutura A Sem dívidas Duas Estruturas Hipotéticas Estrutura B $1.000 de dívida com juros de 10% $2.000 de ativos $2.000 de ativos $2.000 de PL $1.000 de P.L. 50% alíquota de IR 50% alíquota de IR Risco financeiro = σ ROE - σ ROE(U). * (U) sem alavancagem 9 10 Estrutura Sem Dívidas Estrutura Com Dívidas LAJIR $100 $200 $300 Juros LAIR $100 $200 $300 I.R. (50% ) L.L. $ 50 $100 $150 ROE 2,5% 5,0% 7,5% LAJIR $100 $200 $300 Juros LAIR $ 0 $100 $200 I.R. (50%) L.L. $ 0 $ 50 $100 ROE 0% 5,0% 10,0% 11 12

3 Temos 2 empresas hipotéticas Empresa U Sem dívidas Empresa L $ de dívida com juros de 12% $ de ativos $ de ativos 40% alíquota de IR 40% alíquota de IR Ambas empresas tem a mesma alavancagem operacional,risco operacional, e distribuição probabilística de LAJIR. Diferem somente com respeito a utilização Empresa U : Sem Alavancagem Economia Ruim Média Boa Prob. 0,25 0,50 0,25 LAJIR $2.000 $3.000 $4.000 Juros LAIR $2.000 $3.000 $4.000 I.R. (40%) L.L. $1.200 $1.00 $2.400 de dívidas Empresa L: Com Alavancagem Cia U Ruim Média Boa Economia Ruim Média Boa Prob.* 0,25 0,50 0,25 LAJIR* $2.000 $3.000 $4.000 Juros LAIR $ 00 $1.00 $2.00 I.R. (40%) L.L. $ 40 $1.00 $1.60 *Iguais aos da Empresa U. 15 ROI 6.0% 9.0% 12.0% ROE 6.0% 9.0% 12.0% LAJIR/JUROS Cia L Ruim Média Boa ROI.4% 11.4% 14.4% ROE 4.% 10.% 16.% LAJIR/JUROS 1.67x 2.5x 3.3x times-interest-earned- LAJIR/JUROS 16 Medidas de Lucratividade: U L E(BEP)* 15.0% 15.0% E(ROI) 9.0% 11.4% E(ROE) 9.0% 10.% Medidas de Risco: σ ROE 2.12% 4.24% CV ROE 0.24% 0.39% E(TIE) 2.5x * Basic Earning Power (LAJIR/AT) 17 Conclusões Basic earning power = BEP = LAJIR/Ativos totais não é afetada pela alavancagem financeira. L tem ROI e ROE esperados mais altos devido a economias de imposto. L tem ROE (e LPA) maiores devido aos custos fixos de juros. Seu maior retorno esperado é acompanhado por um risco maior. (Mais...) 1

4 Em termos de risco isolado, Empresa L é mais arriscada que a empresa U. Risco operacional de L é σ ROE(U) = 2.12%. Risco isolado de L é σ ROE = 4.24%. Risco financeiro de L é σ ROE - σ ROE(U) = 4.24% % = 2.12%. (de U é zero.) 19 Para que a alavancagem aumente o ROE esperado, tem que obter ROA > k d (1 - T). (ROA = ROE U = 9%.) Por que? Se k d (1 - T) > ROA, então as despesas de juros serão maiores que o lucro operacional gerado pelos ativos financiados com a dívida, dessa forma, a alavancagem irá diminuir o lucro líquido e o ROE. 20 Teoria da Estrutura de Capital Exemplo de Fluxo de Caixa Perpétuo Teoria de MM Imposto de Renda Zero I.R. de Empresas I.R. de empresas e pessoas físicas Teoria da troca Teoria de assimetria de informação (signaling theory) Financiamento com dívidas como LAJIR = $ ; esperado constante ao longo do tempo. Empresa distribui todos os ganhos como dividendos e é totalmente financiada com capital próprio ações emitidas. P 0 = $20; I.R. = 40%. forma de controle da administração Estimativas de Custo Montante Emprestado (000) k d k s $ % % , Se a empresa recompra ações, dívidas seriam contraídas para a recompra de ações. 23 Modelo MM não poderia ser aplicado porque várias suposições são violadas. k d não é constante. Custos de falência existem. 24

5 Eventos Sequenciais na Reestruturação de Capital Empresa anuncia a reestruturação. Investidores reavaliam suas posições e estimam um novo valor do P.L. Dívida é contraída e o dinheiro é utilizado para a recompra de ações a um novo preço de equilíbrio. (Mais...) 25 Ações Dívida contraída Adquiridas Novo preço da ação Depois da recapitalização a empresa teria mais dívidas mas menos ações ordinárias emitidas. A situação com vários níveis de dívidas é mostrada a seguir. Total de ações = S = Valor das ações D = Valor das dívidas S + D = Valor Total da Empresa 27 Dívida = $250, k d = 10%, k s = 15.5%. (LAJIR - k S 1 = d D)(1-IR) k s [$500-0,1($250)](0.6) = 0,155 = $1.39. V 1 = S 1 + D 1 = $ $250 = $2.09. $2.09 P 1 = 100 = $20,9. 2 Ações $250 = = 11,97. recompradas $20,9 Ações remanescentes = n 1 = ,97 =,03. Verificação do preço da ação: S 1 $1.39 P 1 = n = = $20,9. 1,03 D = $500, k d = 11%, k s = 16.5%. (LAJIR - k d D)(1 - IR) S 1 = k s [$500-0,11($500)](0.6) = = $ ,165 V 1 = S 1 + D 1 = $ $500 = $2.11. V 1 $2.11 P 1 = n = = $21,

6 Ações $500 = = 23,61. recompradas $21,1 Ações = n remanescentes 1 = ,61 = 76,39. Verificação do preço da ação: S 1 $1.61 P 1 = n = = $21, ,39 D = $750, k d = 13%, k s = 1%. (LAJIR - k d D)(1 - IR) S 1 = k s [$500-0,13($750)](0.6) = = $ ,1 V 1 = S 1 + D 1 = $ $750 = $ $2.092 P 1 = = $20, Ações $750 = = 35,5. recompradas $20,92 Ações = n remanescentes 1 = ,5 = 64,15. Verificação do preço da ação : S 1 $1.342 P 1 = n = = $20, ,15 Qual é o montante ótimo de dívida da empresa? Dívida k d k s P $250 10% 15.5% $ $ de dívida resulta no mais alto preço de ação e dessa forma, é o melhor nível de dívida considerado Suponha D = $ , S = $ , P 0 = $20,9, e n =,030. Dívida antiga deve ser resgatada se empresa assumir novas dívidas. Qual seria o preço da ação se dívida aumentasse para $ e metade fosse utilizada para resgatar dívida antiga e a outra metade para recomprar ações? 35 Novos valores (depois do financiamento mas antes de resgatar dívida. [$500-0,11($500)](0,6) S 1 = = $ ,165 V 1 = $ $500 = $2.11. $250 do valor pertence aos credores atuais, então V 1 -D 0 $ $250 P 1 = n = = $21,22. 0,03 36

7 Suponha os mesmos fatos, exceto que a empresa não tem que resgatar a dívida antiga, e tanto os credores antigos como os novos tem os mesmos direitos de prioridade. O que aconteceria com o preço das ações da empresa? Empresa tem dois tipos diferentes de títulos de dívida. Valor de mercado dos títulos antigos cai, porque eles tem juros de 10%, mas crescimento na alavancagem faz com que taxa exigida de retorno aumente para 11%. 37 S 1 = = $ [$500-0,11($250) - 0,10($250)](0,6) 0,165 Valor dívida nova V = $250; k d = 11%. Pagamento perpétuo de juros V dívida antiga= Novo k d $250(0,10) = = $227 vs. $250. 0,11 3 (continuação) V 1 = $ $250 + $227 = $ Novo valor empresa - Valor dívida antiga P 1 = Ações antigas emitidas $ $227 =,03 = $21,32 vs. $21,22. Existe uma transferência de riqueza dos antigos credores para os acionistas. 39 Cálculo LPA com dívida de $0, $250, $500, e $750, assumindo que empresa começa com dívida zero. Lucro Líquido = LL = [LAJIR - k d D](1-T). LPA = LL/n. D LL n LPA $ 0 $ ,00 $3, ,03 3, ,39 3, ,15 3,77 40 WACC a cada nível de dívida. LPA continua aumentando além do nível ótimo de endividamento de $ Porém não se pode focalizar somente o LPA, porque ele não reflete o aumento do risco que é suportado pelos acionistas. 41 D S V k d k s WACC $ 0 $2.000 $ ,0% 15,0% % 15,5 14, ,0 16,5 14, ,0 1,0 14,3 i.e. D = $250: WACC = ($250/$2.09)(10%)(0,6) + ($1.39/$2.09)(15,5%) = 14,4%. 42

8 O WACC é minimizado com D = $ , o mesmo nível de dívida que maximiza o preço da ação. Desde que o valor da empresa é o valor presente do lucro operacional futuro,uma taxa de desconto menor (WACC) leva a um maior valor. 43 Se o risco operacional fosse maior, como ele afetaria a análise anterior? Em qualquer nível de endividamento, a probabilidade de risco financeiro seria maior. Tanto k d e k s aumentariam mais rápido que antes. O resultado final seria uma estrutura ótima de capital com menos dívidas. Risco operacional menor teria efeito oposto. 44 Faria sentido fazer análise similar para outras empresas? Que tipo de análise as empresas deveriam fazer para auxiliar na obtenção de sua estrutura ótima ou meta de capital? Não. A análise anterior foi baseada na suposição de crescimento zero, e muitas empresas não estão nessa categoria. 45 A projeção e simulação de modelos financeiros podem ajudar a demonstrar como as mudanças na estrutura de capital afetam preços das ações, índices de coberturas e outros impactos. (Mais...) 46 Modelos projetados podem gerar resultados sob vários cenários, mas o administrador financeiro deve especificar os valores utilizados na projeção, interpretar os resultados, e eventualmente decidir por uma estrutura meta de capital. Ao final, a decisão de estrutura de capital será baseada numa combinação de analise e JULGAMENTO. 47 Quais são os outros fatores que os administradores deveriam considerar ao determinar a estrutura meta de capital? Índices de endividamento de outras empresas que pertencem ao setor. Índices de cobertura projetados com diferentes estruturas de capital, sob cenários econômicos diferentes. Atitudes de investidores e agências de rating. (impactos nos ratings dos títulos). 4

9 Capacidade reserva de empréstimos. Efeitos no controle. Tipo de ativos--boas garantias? Alíquota de Imposto de Renda. 49