ESTRUTURA DE CAPITAL PARTE 1. t d f r a n z o t g m a i l. c o m

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1 ESTRUTURA DE CAPITAL PARTE 1 Tatiane Del Arco Franzotti t d f r a n z o t g m a i l. c o m

2 AGENDA Contexto Estrutura de capital e a teoria da pizza Maximização de valor Alavancagem financeira Modigliani e Miller Proposição I Modigliani e Miller Proposição II Referências 2

3 CONTEXTO Decisões de Investimento RISCO E RETORNO Retorno ativos individuais Retorno carteira Diversificação Risco Sistemático Risco Não Sistemático Etc. ATIVO Decisões de Financiamento ESTRUTURA DE CAPITAL Modigliani e Miller Maximização de valor Alavancagem PASSIVO PL 3

4 CONTEXTO O QUE É ESTRUTURA DE CAPITAL? Definição de estrutura de capital de uma empresa: (...) composição de suas fontes de financiamento a longo prazo, oriundas de capitais de terceiros (exigível) e de capitais próprios (patrimônio líquido) (ASSAF, 2006, p. 407) 4

5 CONTEXTO 5

6 TEORIA DA PIZZA Como uma empresa deve escolher seu índice Dívida/Capital Próprio? Modelo de Pizza Valor da Firma (V) Ações 40% V B + S Dívidas 60% Valor de mercado da dívida Valor de mercado capital próprio Se o objetivo da empresa for torná-la tão valiosa quanto possível, deve escolher o índice B/S que torna a pizza tão grande quanto possível. 6

7 TEORIA DA PIZZA 1. POR QUE OS ACIONISTAS DEVEM SE IMPORTAR COM A MAXIMIZAÇÃO DO VALOR DA EMPRESA INTEIRA? 2. QUAL É O ÍNDICE DÍVIDA/CAPITAL PRÓPRIO QUE MAXIMIZA A PARTICIPAÇÃO DOS ACIONISTAS? 7

8 MAXIMIZAÇÃO DE VALOR Exemplo Ligeira S/A 1- Por que os acionistas devem se importar com a maximização do valor da empresa inteira? Valor de mercado = $ 1 mil Atualmente não tem dívidas (não alavancada) 100 ações a $ 10 Planos: Tomar empréstimo de $ 500 (se torna alavancada) Pagar valor captado aos acionistas como um dividendo extra, em dinheiro, de $ 5 por ação > 1000 Investimentos não mudarão com a transação = 1000 A empresa reconhece 3 resultados possíveis com a reestruturação < 1000 Reestruturação não mudará o valor da empresa em mais de $250 em cada sentido QUAL O VALOR DA EMPRESA DEPOIS DA REESTRUTURAÇÃO PROPOSTA? 8

9 MAXIMIZAÇÃO DE VALOR Exemplo Ligeira S/A Sem dívida (estrutura de capital original) Valor da dívida mais capital próprio depois do pagamento de dividendos I II III Dívida $ 0 $ 500 $ 500 $ 500 Capital Próprio $ $ 750 $ 500 $ 250 Valor da empresa $ $ $ $ 750 Pagamento aos acionistas depois da reestruturação I II III Ganhos de Capital Dividendos $ 500 $ 500 $ 500 Ganho ou perda líquidos para os acionistas $ 250 $ DEVE REESTRUTURAR NÃO AFETA NÃO DEVE REESTRUTURAR 9

10 MAXIMIZAÇÃO DE VALOR 1. POR QUE OS ACIONISTAS DEVEM SE IMPORTAR COM A MAXIMIZAÇÃO DO VALOR DA EMPRESA INTEIRA? Gestores devem escolher a estrutura de capital que acreditem proporcionar o maior valor da empresa Tal estrutura de capital será mais benéfica para seus acionistas 10

11 ALAVANCAGEM FINANCEIRA 2. QUAL É O ÍNDICE DÍVIDA/CAPITAL PRÓPRIO QUE MAXIMIZA A PARTICIPAÇÃO DOS ACIONISTAS? Conceito Alavancagem financeira quanto uma empresa se apoia em dívidas Financiamento por meio de dívidas Alavancagem 11

12 ALAVANCAGEM FINANCEIRA Exemplo Transcontinental S/A Estrutura financeira da Transcontinental S/A Atual Proposta Ativos $ $ Dívida $ 0 $ Capital Próprio (mercado e contábil) $ $ Taxa de juros 10% 10% Valor de mercado/ação $ 20 $ 20 Ações em circulação Emissão de dívida para recomprar ações Estrutura atual de capital da Transcontinental S/A, sem dívida Recessão Esperado Expansão Lucro $ 400 $ $ Retorno dos ativos (ROA) 5% 15% 25% Retorno dos investimentos (ROE) 5% 15% 25% Lucro por Ação (LPA) $ 1,00 $ 3,00 $ 5,00 ROA = Lucro/Ativos ROE = Lucro/Cap. Próprio LPA = Lucro/Ações 12

13 ALAVANCAGEM FINANCEIRA Estrutura financeira da Transcontinental S/A Atual Proposta Ativos $ $ Dívida $ 0 $ Capital Próprio (mercado e contábil) $ $ Taxa de juros 10% 10% Valor de mercado/ação $ 20 $ 20 Ações em circulação Estrutura de capital proposta da Transcontinental S/A, com dívida Recessão Esperado Expansão Lucro $ 400 $ $ Retorno dos ativos (ROA) 5% 15% 25% Juros Lucro depois dos juros $ 0 $ 800 $ Retorno de investimento (ROE) 0 20% 40% Lucro por ação (LPA) 0 $ 4,00 $ 8,00 = = 10% de Lucro (-) juros 13

14 Lucro Por Ação (LPA) em R$ ALAVANCAGEM FINANCEIRA 5 Com dívida Sem dívida 4 3 Desvantagem da dívida Vantagem da dívida Ponto de equilíbrio Lucro antes dos juros, em R$, sem tributos 14

15 ALAVANCAGEM FINANCEIRA O efeito da alavancagem financeira depende do Lucro antes dos Juros e Imposto de Renda (LAJIR) da empresa; Quando o LAJIR é relativamente alto, a alavancagem é benéfica; Alavancagem também gera RISCOS. Diante dessa ambiguidade, qual estrutura de capital é melhor? 15

16 MODIGLIANI E MILLER PROPOSIÇÃO I Resposta de Modigliani e Miller (M&M): Qual estrutura de capital é melhor? Uma empresa não pode alterar o valor total de suas ações em circulação alterando as proporções de sua estrutura de capital o valor da empresa é sempre o mesmo em diferentes estruturas de capital Nenhuma estrutura de capital é melhor ou pior que outra para os acionistas da empresa Proposição I de M&M (sem impostos): O valor da empresa alavancada é o mesmo que o da empresa não alavancada. 16

17 MODIGLIANI E MILLER PROPOSIÇÃO I Voltando ao exemplo da Transcontinental S/A para explicar a proposição de M&M... 2 estratégias: ESTRATÉGIA A: Comprar 100 ações da empresa alavancada; ESTRATÉGIA B: Alavancagem caseira Conceito Alavancagem caseira investidores tomam empréstimos pessoais para comprar ações de empresas não alavancadas 17

18 MODIGLIANI E MILLER PROPOSIÇÃO I ESTRATÉGIA A: Comprar 100 ações da empresa alavancada Recessão Esperado Expansão LPA da empresa alavancada $ 0 $ 4 $ 8 Lucro por 100 ações X 100 ações Custo inicial = 100 ações a $ 20/ação = $ Lucro por 200 ações na Transcontinental atual não alavancada ESTRATÉGIA B: Alavancagem caseira Recessão Esperado Expansão $ 1 x 200 = 200 $ 3 x 200 = 600 $ 5 x 200 = Juros a 10% sobre $ Lucro Líquido $ 0 $ 400 $ 800 Custo inicial = 200 ações a 20/ação (custo das ações) - $ (valor do empréstimo) = $ ) Toma empréstimo de $2 mil em um banco; 2) Utiliza recursos emprestados mais seus recursos próprios de $2 mil (total $4 mil) para comprar 200 ações da empresa não alavancada a $ 20/ação 18

19 MODIGLIANI E MILLER PROPOSIÇÃO I Tanto o custo quanto os resultados das duas estratégias são os mesmos; Assim, a Transcontinental S/A não ajuda e nem atrapalha seus acionistas com uma reestruturação investidor não está recebendo nada da alavancagem na empresa que não pudesse receber sozinho! 19

20 MODIGLIANI E MILLER PROPOSIÇÃO I No exemplo, valor da empresa alavancada é igual ao valor da empresa não alavancada (R$ 8.000). Se os valores fossem diferentes: Valor empresa alavancada > Valor empresa não alavancada Estratégia A custaria mais do que estratégia B Investidor iria preferir fazer empréstimo por conta própria e investir nas ações da empresa não alavancada Valor empresa alavancada Valor empresa não alavancada Equilíbrio indiferença entre Estratégia A e Estratégia B 20

21 EXERCÍCIO A empresa Grana S/A está comparando duas estruturas de capital diferentes: uma somente com capital próprio (Plano I) e uma alavancada (Plano II). No Plano I, a empresa teria 265 mil ações em circulação. No Plano II, haveria 185 mil ações em circulação e $ 2,8 milhões em títulos de dívida em circulação. Com o valor da dívida as ações são recompradas A taxa de juros sobre a dívida é de 10%, e não há tributos. Qual o preço por ação da Grana S/A? Qual é o valor da empresa em cada um dos dois planos propostos? 21

22 RESOLUÇÃO EXERCÍCIO Preço da ação Preço da ação = ( ) = $ 35/ação Valor empresa sem alavancagem V = = $ Valor empresa alavancada V = = $ Proposição I de M&M 22

23 MODIGLIANI E MILLER PROPOSIÇÃO II Relembrando o exemplo da Transcontinental: Estrutura atual de capital da Transcontinental S/A, sem dívida Recessão Esperado Expansão Lucro $ 400 $ $ Retorno dos ativos (ROA) 5% 15% 25% Retorno dos investimentos (ROE) 5% 15% 25% Lucro por Ação (LPA) $ 1,00 $ 3,00 $ 5,00 Estrutura de capital proposta da Transcontinental S/A, com dívida Recessão Esperado Expansão Lucro $ 400 $ $ Retorno dos ativos (ROA) 5% 15% 25% Juros Lucro depois dos juros $ 0 $ 800 $ Retorno de investimento (ROE) 0 20% 40% Lucro por ação (LPA) 0 $ 4,00 $ 8,00 Aumento do risco com a alavancagem: Maior amplitude do LPA Maior intervalo do ROE Retornos melhores em períodos bons e retornos piores em momentos ruins 23

24 MODIGLIANI E MILLER PROPOSIÇÃO II Alavancagem Risco Retorno esperado Proposição II de M&M (sem impostos): O retorno esperado sobre o capital próprio está positivamente relacionado com a alavancagem, pois o risco para os acionistas aumenta com ela. 24

25 MODIGLIANI E MILLER PROPOSIÇÃO II wacc = S B + S R s + B B + S R B Implicação da Proposição I de M&M é o wacc ser uma constante para uma determinada empresa, independente da estrutura de capital No caso da Transcontinental, 15% com ou sem alavancagem Proposição II de M&M (sem impostos) R s = R o + B S (R 0 R B ) R o = Custo de capital empresa financiada somente por capital próprio. Em um mundo sem tributos, R wacc de empresa alavancada é igual a R o 25

26 Custo de Capital: R (%) MODIGLIANI E MILLER PROPOSIÇÃO II Proposição II de M&M (sem impostos) R S R s = R o + B S (R 0 R B ) R 0 R wacc R B O custo do capital próprio, R S, está relacionado positivamente com o índice Dívida/Capital Próprio da empresa; Índice Dívida/Capital Próprio (B/S) O R wacc não varia com o índice Dívida/Capital Próprio 26

27 RESUMO MODIGLIANI E MILLER Suposições Não há tributos Não há custos de transação Pessoas físicas e pessoas jurídicas tomam empréstimos à mesma taxa Proposição I V A = V N (Valor da empresa alavancada equivale ao valor da empresa não alavancada) Proposição II R s = R o + B S (R 0 R B ) (Custo do capital próprio aumenta com a alavancagem) 27

28 RESUMO MODIGLIANI E MILLER 28

29 REFERÊNCIA ROSS, S. A. et al. Administração financeira. 10. ed. Porto Alegre: AMGH, p. 29