Tema 05 Estrutura de Capital

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1 Tema 05 Estrutura de Capital FEA -USP Graduação em Ciências Contábeis EAC0511 Profa. Joanília Cia Tema 05 Estrutura de Capital I. INTRODUÇÃO II. RISCO DO NEGÓCIO E RISCO FINANCEIRO: Alavancagem Operacional e Financeira III. TEORIA DA ESTRUTURA DE CAPITAL Existe estrutura ótima? M&M, Trade off, sinalização IV. CÁLCULO TEÓRICO DA ESTRUTURA ÓTIMA: MODELO DE FLUXOS DE CAIXA PERPÉTUO V.AFINAL, EXISTE ESTRUTURA ÓTIMA DE CAPITAL? I. Introdução : Recursos x Origens I. Introdução Capital 3os. X Próprio Terceiros Próprio Externas Crédito e fornecedores, adiantamento de clientes, empréstimos, financiamentos, títulos emitidos (debêntures), leasing Aumento de capital (subscrição/ integralização), ágio na emissão de ações Internas Obrigações decorrentes das atividades: salários, contribuições sociais, impostos, dividendos Retenção de lucro líquido Composição das fontes de financiamento oriundas de capital de terceiros (exigível) e capital próprio (Patrimônio Líquido) Capital de terceiros (dívida) Paga juros Juros são dedutíveis de IR, logo custo efetivo mais baixo Juros são retornos fixos Quanto maior o endividamento, maior o risco maiores as taxas de juros Não têm controle sobre a empresa (direito a voto) Capital próprio Paga dividendos Dividendos são retornos variáveis Podem ter controle (direito a voto)

2 Risco do Negócio: II. Risco do Negócio e Risco Financeiro É uma função das incertezas inerentes às projeções dos retornos futuros sobre o capital investido, (Desvio-padrão do ROE). Independente se ela usa ou não a dívida. Fatores que afetam a projeção do lucro: Variabilidade da demanda Variabilidade do preço Variabilidade do custo da matéria-prima Habilidade para ajustar preço em função de mudança no custo de matéria-prima Habilidade para desenvolver novos produtos em tempo e custo adequados Exposição ao risco estrangeiro Extensão na qual os custos são fixos: alavancagem operacional Alavancagem operacional Risco Financeiro: É o risco adicional colocado sobre os acionistas como resultado de financiar a dívida, pois detentores de dívida não arcam com risco do negócio. Alavancagem financeira II. Risco do Negócio e Risco Financeiro- Alavancagem Operacional e Financeira Ativo Investimentos Alavancagem Operacional Gestão de ativos Estrutura de Investimento: Variável x Fixo Custo operacional: Variável x Fixo Risco Operacional Balanço Patrimonial x Alavancagem Passivo Financiamentos Alavancagem Financeira Gestão de passivos Estrutura de Financiamento: Capital de Terceiros x Capital Próprio Custo financeiro: Fixo (juros) x Variável (dividendos) Risco Financeiro II. Risco do Negócio e Risco Financeiro- Alavancagem Operacional e Financeira Demonstrativo de Resultado x Alavancagem II. AlavancagemOperacional Tradicional Receita Líquida (-) CPV Variável Fixo Adaptado Receita Líquida (-) Custos Oper. Variáveis CPV Variável DO Variável = Lucro Bruto = Margem de Contribuição (-) Despesas Operacionais Variável Fixo (-) Custos Oper. Fixos CPV Fixo DO Fixo = Lucro Operacional (LAJIR) = Lucro Operacional (LAJIR) (-) Desp. Juros (Fixos) = LAIR (-) Imposto de renda = Lucro Líquido (*) Dividendo Distribuído Alavancagem Operacional Alavancagem Financeira a) Conceito Impacto de uma mudança na estrutura de custos (custos fixos e variáveis) Capacidade de atingir grande aumento de lucro com um pequeno aumento nas vendas, quando se tem uma alta proporção de custos fixos Efeito multiplicador nos resultados da empresa, a partir da utilização de uma estrutura com maior proporção de custos fixos Efeito que os custos fixos têm na mudança do lucro operacional quando ocorre mudança (aumento/ diminuição) na quantidade vendida Quanto maior a alavancagem, maior o risco

3 Alavancagem Operacional Efeito da estrutura de custo: Impacto de uma mudança na estrutura de custos +/- Custos Variáveis +/- Custos Fixos Exemplo: Duas fazendas de laranja em Limeira: A- Mão-de-obra intensiva Pagamento de acordo com horas trabalhadas -Altos custos variáveisde pessoal B-Colheita Mecanizada -Altos custos fixosde leasing de máquinas Exemplo: Duas fazendas de laranja em Limeira A B Vendas ($100) (-) CV ($60) Vendas ($100) (-) CV ($30) = MC = MC (-) CF (-) CF = Lucro = Lucro Qual a melhor estrutura de custos? Alavancagem Operacional Grau de Alavancagem Operacional (GAO) Medida numérica da alavancagem operacional GAO = Variação % LAJIR Variação % Vendas GAO = Margem de Contribuição Total = Q(p-v) Lucro operacional(lajir) (p-v) - F O GAO é um para cada nível de atividade (base de vendas) Se GAO > 1, existe alavancagem Quanto maior o GAO, maior o risco operacional II. Alavancagem Financeira Impacto de uma mudança na estrutura de financiamento (capital de terceiros x capital próprio) Efeito multiplicador nos resultados da empresa, a partir da utilização adequada de componentes de custos fixos e variáveis na estrutura de passivos - Capital de terceiros: fixo (juros) - Capital próprio: variável (dividendo sobre lucro) Mede os efeitos provocados no lucro líquido pelas variações ocorridas no LAJIR. Quanto maior a alavancagem, maior o risco

4 b) Grau de Alavancagem Financeira (GAF) GAF = Alavancagem Financeira GAF = Variação % LL Variação % LAJIR LAJIR LAJIR - Desp. Financeiras Se GAF > 1, existe alavancagem financeira Se não existirem despesas financeiras, não haverá alavancagem financeira (GAF =1) Quanto maior o GAF, maior o risco financeiro 4. Alavancagem Financeira c) Risco Financeiro Alavancagem X Endividamento Empresa alavancada financeiramente = empresa endividada (despesas financeiras fixas) A utilização maior ou menor de capital de terceiros induz a multiplicação de lucros ou prejuízos Possibilidade do LAJIR não cobrir os custos financeiros Grau de incerteza da empresa não cumprir suas obrigações financeiras fixas, sendo esta incerteza causada pela variabilidade do LAJIR. 4. Alavancagem Financeira 4. Alavancagem Financeira c) Risco Financeiro Alavancagem X Endividamento Até que nível se deve endividar? Se não houvesse o risco de não se vender/obter lucro/nível de operação cair, o nível ideal seria o maior possível (próximo a 100%) Depende do negócio Empresas mais estáveis podem se endividar mais (telefonia, energia) Empresas mais voláteis, pelo risco maior, devem se endividar menos. A proporção de capital próprio e de terceiros depende do tipo de negócio c) Risco Financeiro Alavancagem X Endividamento Conclusão: O uso de dívida aumenta o ROE (retorno sobre o PL) se o retorno sobre capital investido supera a taxa de juros Uso de alavancagem aumenta o retorno esperado dos acionistas mas, ao mesmo tempo, aumenta o risco da empresa. Ex2

5 III. Teoria da Estrutura de Capital III.1. Proposta de Modigliani & Miller (M&M)- Não existe estrutura ótima Existe ou não uma estrutura ótima de capital? Uma estrutura de capital diferente leva a um maior ou menor valor da empresa? Pressupostos: Não há impostos sobre pessoas físicas nem jurídicas; Investidores têm expectativas homogêneas; Risco é medido pelo desvio dos lucros e empresas são classificadas por classe de risco; Ações e títulos negociados em mercados de capitais perfeitos, onde não há custo de corretagem; A taxa de juros sobre as dívidas é livre de risco e se mantém independente do endividamento; Empresas esperam crescimento constante, com lucro constante. III.1. Proposta de Modigliani & Miller (M&M)- Não existe estrutura ótima Principais Aspectos: O custo de capital é totalmente independente da sua estrutura de capital, não existindo uma estrutura ótima, pois o custo total permanece inalterado qualquer que seja a proporção de recursos de terceiros e recursos próprios mantidos pela empresa. O que define o valor de um investimento (empresa) é a sua rentabilidade e o risco associado à decisão, e não a maneira como ele é financiado. o bolo não se altera quando dividido em partes (capital próprio e de terceiros) estrutura de investimentos (ativo) Não há relação entre o investimento e as várias fontes de capital que o financiam. Proposição I III.1. Proposta demodigliani & Miller (M&M) Não existe estrutura ótima - a) M&M sem impostos (1958) O valor da empresa é independente da sua alavancagem onde Ksu = taxa de retorno requerida de empresa não alavancada O WACC é completamente independente de sua estrutura de capital. O WACC independente do montante da dívida, é igual ao custo de capital próprio que teria se não usasse dívida Proposição II Custo de capital próprio para uma empresa alavancada KSL = custo capital próprio empresa não alavancada Ksu + Prêmio pelo risco D k SL = k SU + k SU k d S onde D = valor da Dívida, S = Valor Cap. Próprio e Kd é o custo da dívida EBIT LAJIR V L = VU = =,, WACC k su A medida que o endividamento da empresa aumenta, o seu custo de capital aumenta, e de maneira matematicamente exata A inclusão de mais dívida na estrutura de capital não aumentará o valor da empresa, pois o benefício da dívida mais barata serão compensados por aumento do risco e consequente aumento do custo de capital próprio

6 III.1. Proposta demodigliani & Miller (M&M) Não existe estrutura ótima - a) M&M sem impostos (1958) 16% M&M sem Impostos 14% M&M usaram a prova da arbitragem para apoiar as proposições... Se duas empresas diferem somente na maneira que são financiadas e em seus valores de mercado totais, então os investidores venderiam as ações com mais alta avaliação e comprariam as com mais baixa, até que as empresas tivessem exatamente o mesmo valor... Custo de Capital 12% 10% 8% 6% 4% 2% Kd Ks WACC Ex.3 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Endividamento III.1. Proposta demodigliani & Miller(M&M)-não existe estrutura ótima b) M&Mcom Impostos de Renda de Pessoa Jurídica (1963) Como os juros são dedutíveis de IR, o ideal seria um nível de dívida de 100% Proposição I Proposição II O valor de uma empresa alavancada é Custo de capital próprio para uma igual ao valor de uma empresa não empresa alavancada KsL = custo capital alavancada mais um ganho de próprio empresa não alavancada K su + alavancagem Prêmio pelo risco VL= VU + TD onde V L= Valor da empresa alavancada V U Valor da empresa não alavancada TxD =economia fiscal = T(ir%) x D(Dívida) EBIT( a t) LAJIR(1 T) S = Vu = = k k LAJIR(1 ir%) VL = + ir% xd k su su su k = k + k k D ( 1 T S SL su su d ) onde D=valor da Dívida, S=Valor Cap.Próprio e kd é o custo da dívida (1) A medida que o endividamento da empresa aumento o seu custo de capital próprio aumenta e de maneira matematicamente exata. Custo de Capital M&M com Impostos 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00% Endividamento Kd Ks WACC Ex.4

7 III.2. Teoria do contrabalanço (trade off): teoricamente existe estrutura ótima Teoria do contrabalanço (trade-off): Capital Próprio x Terceiros 20,0% Considerando os custos de dificuldades financeiras (falência) e os de agência (credor), eles alteram os resultados de M&M. Estrutura ótima: Custos marginais relacionados com falência são balanceados com benefícios da economia fiscal da dívida. Através de uma combinação adequada de suas fontes de financiamento, é possível uma empresa alcançar uma estrutura ótima de capital, na qual minimiza o seu custo de capital e maximizaria sua riqueza. A empresa pode elevar seu endividamento até um ponto ótimo, onde o custo total é mínimo. A partir de um certo ponto, incrementos adicionais na participação de terceiros implica em elevação substancial do risco e consequentemente da taxa de juros cobrada pelos credores O custo total de capital tende assim a crescer. Custo 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0% 80,0% Endividamento WACC Ks Kd(1-t) III.3. Teoria da Informação Assimétrica ou da Sinalização (Myers) III.3. Teoria da Informação Assimétrica ou da Sinalização (Myers) Pressuposto de M&M: investidores e administradores têm exatamente a mesma informação sobre perspectivas da empresa (informação simétrica) Vida real: administradores têm melhores informações do que investidores externos (informações assimétricas) Quando aparece uma oportunidade de investimento é melhor tomar dinheiro emprestado ou emitir ações? Espera-se que empresas com perspectivas favoráveis tentem a tomar empréstimos (alavancagem) e evitar a venda de ações; Já empresas com perspectivas desfavoráveis preferem financiar-se com ações. Implicação da Teoria da sinalização na estrutura de capital: as empresas devem em tempos normais manter uma reserva da capacidade para tomar empréstimos, para usar caso tenha boas oportunidades de investimento. Logo deve usar menos dívida do que sugerido no modelo de trade off (contrabalanço).

8 IV. Cálculo Teórico da Estrutura Ótima: Modelo de Fluxos de Caixa Perpétuo V. Afinal, existe estrutura ótima de capital? Determinar o valor da empresa(v) em diferentes estruturas de capital, usando as seguintes fórmulas: 1. Valor da Empresa(V) = Dívida(D) + Capital Próprio(S) EBIT kdd 1 T ks 3. Preço da ação = LPA/Ks 4. Custo de Capital (WACC) = (D/V)(K d )(1-T) + (S/V)(k s ) 2. Capital Próprio(S) = Dividendo/K s = LL/K s = ( )( ) Qual é a estrutura que maximiza o preço da ação? Avaliação: Modelo não prático: é difícil de se projetar os fluxos de caixa, e quando existem, os fluxos são crescentes e não constantes. Teoria Moderna (MM) : Não existe estrutura ótima Teoria do Trade off Existe estrutura ótima, em que o preço da ação(valor da empresa) é maior logo o custo de capital é menor. Teoria da sinalização: as empresas devem em tempos normais manter uma reserva da capacidade para tomar empréstimos, para usar caso tenha boas oportunidades de investimento. Logo, deve usar menos dívida do que sugerido na teoria do contrabalanço. Conclusão: Não existe resposta clara, é quase impossível identificar estrutura ótima de capital. Muitos fatores devem ser levados em consideração: viabilidade, conservadorismo do gestor, atitudes do emprestador e das agências de classificação, controle, risco do negócio, lucratividade, impostos, etc. Exs. 5, 6 e 7 Neste capítulo vimos: I. Capital próprio x terceiros II. RISCO DO NEGÓCIO E RISCO FINANCEIRO: Alavancagem Operacional e Financeira III. TEORIA DA ESTRUTURA DE CAPITAL Existe estrutura ótima? M&M, Trade off, sinalização IV. CÁLCULO TEÓRICO DA ESTRUTURA ÓTIMA: MODELO DE FLUXOS DE CAIXA PERPÉTUO V. AFINAL, EXISTE ESTRUTURA ÓTIMA DE CAPITAL?