CUSTO DE CAPITAL. Visão geral do custo de capital 12/03/2015. Prof. Dr. Osiris Marques

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1 MBA em Controladoria e Finanças Universidade Federal Fluminense Gestão Financeira de Empresas Aula 7 Prof. Dr. Osiris Marques Março/2015 CUSTO DE CAPITAL Visão geral do custo de capital O custo de capital funciona como vínculo básico entre as decisões de investimento de longo prazo da empresa e a riqueza dos proprietários, determinada pelos investidores no mercado. É o número mágico usado para decidir se um investimento proposto permitirá aumentar ou reduzir o preço da ação da empresa. Formalmente, o custo de capital é a taxa de retorno que uma empresa deve conseguir nos projetos em que investe para manter o valor de mercado de sua ação. 1

2 Algumas hipóteses básicas Risco econômico supõe-se que o risco de que a empresa não seja capaz de cobrir os custos operacionais é constante. Isso quer dizer que a aceitação de um projeto por uma empresa não afeta a sua capacidade de cobrir os custos operacionais. Risco financeiro supõe-se que o risco de que a empresa não seja capaz de saldar os compromissos financeiros é constante. Isso quer dizer que os projetos são financiados de tal maneira que a capacidade de cobertura de custos de financiamento da empresa não se altera. Os custos relevantes são medidos depois do imposto de renda.em outras palavras, o custo de capital é medido depois do imposto de renda. Estrutura de capital da empresa Ativos circulantes Passivos circulantes Ativos permanentes Dívida de longo prazo Patrimônio de acionistas Estrutura de capital da empresa e custo de capital Conceito básico Por que precisamos determinar o custo médio ponderado de capital de uma empresa? Suponha que a empresa ABC tenha a seguinte oportunidade de investimento: Investimento inicial = $ Duração = 20 anos TIR = 7% Custo da fonte mais barata de financiamento, capital de terceiros = 6% Em vista das informações acima, o administrador financeiro da empresa estaria disposto a aceitar e realizar o investimento. 2

3 Conceito básico Por que precisamos determinar o custo médio ponderado de capital de uma empresa? Imagine-se agora que, uma semana mais tarde, a empresa tenha outra oportunidade de investimento: Investimento inicial = $ Duração = 20 anos TIR = 12% Custo da fonte mais barata de financiamento disponível, capital próprio = 14% Com as informações acima, a empresa rejeitaria essa segunda oportunidade de investimento, embora claramente ela seja mais atraente. Por que precisamos determinar o custo médio ponderado de capital de uma empresa? Como é ilustrado pelo exemplo anterior, o uso desse enfoque para avaliar oportunidades de investimento projeto a projeto não é o mais adequado para os acionistas da empresa. Conceito básico No longo prazo, a empresa deve fazer investimentos que maximizem seu valor. Isso só pode ser conseguido quando a empresa aceita projetos que oferecem retornos superiores ao seu custo médio ponderado de capital. Custo de capital de terceiros depois do imposto de renda (k i ) O custo de capital de terceiros antes do imposto de renda é igual ao retorno esperado até o vencimento da dívida da empresa, ajustado pelos custos de lançamento dos títulos. Recorde-se que o retorno esperado até o vencimento de uma obrigação depende de diversos fatores, incluindo a taxa de juros da obrigação, sua data de vencimento, seu valor de face, as condições correntes de mercado e o preço de venda do título. Após a obtenção do retorno esperado da obrigação, um ajustamento simples deve ser feito para levar em conta que os juros pagos são uma despesa dedutível para fins de imposto de renda. Isso terá o efeito de reduzir o custo do capital de terceiros. 3

4 Custo de capital de terceiros antes do imposto de renda (k i ) Vamos supor que uma empresa pudesse emitir obrigações com taxa de juros de 9%, prazo de vinte anos e valor de face de $ ao preço de $ 980. Além disso, imagine-se que os custos de lançamento correspondam a 2% do valor de face. Vamos calcular o custo de capital de terceiros antes do imposto de renda. Cálculo do custo de capital de terceiros Valor de face $ (1.000,00) Custos de lançamento (%) 2,00% Custos de lançamento ($) $ (20,00) Preço de lançamento $ 980,00 Recebimento líquido $ 960,00 Juros (%) 9,00% Juros ($) $ (90,00) Prazo de vencimento 20 Custo antes do imp. renda 9,45% Dado Função 20 n 960 PV -90 PMT FV Solução i 9,452 Custo de capital de terceiros antes do imposto de renda (k i ) Uma forma alternativa de calcular o custo de capital de terceiros pode ser feito através da seguinte equação: I = valor dos juros anuais Nd = recebimentos líquidos com a venda do título (obrigação) n = número de anos até a data de vencimento da obrigação Custo de capital de terceiros antes do imposto de renda (k i ) Assim, para o exemplo anterior teríamos o seguinte: 4

5 Custo de capital de terceiros depois do imposto de renda (k i ) k i = k d (1 T) Calcular o custo de capital de terceiros depois do imposto de renda, supondo que a alíquota de imposto de renda da empresa seja de 40%: k i = 9,45% (1 0,40) = 5,67% Isso indica que o custo de capital de terceiros depois do imposto de renda é igual a 5,67%. Custo de ações preferenciais (k p ) k P = D P /(P P F) = D P /(N P ) Na equação acima, F representa os custos de lançamento (em $), Pp representa o valor de face da ação, Dp os dividendos anuais e Np os recebimentos líquidos com a venda das ações. Tal como ocorreu no caso de capital de terceiros, o custo de emissão de novas ações preferenciais será superior ao retorno proporcionado pelas ações preferenciais existentes, pois a empresa será obrigada a pagar aos bancos de investimento pelo serviço de colocação dos títulos no mercado. Custo de ações preferenciais (k p ) k P = D P /(P P F) Por exemplo, se uma empresa pudesse emitir ações preferenciais pagando um dividendo anual de $ 5, vendendo-as a $ 55 cada, e pagasse $ 3 por ação para vendê-las, o custo de ações preferenciais seria: k P = $ 5/($ 55 $ 3) = 9,62% 5

6 Existem duas modalidades de financiamento com capital próprio: retenção de lucros e novas emissões de ações ordinárias. Além disso, há duas maneiras diferentes de estimar o custo de capital próprio: qualquer forma do modelo de avaliação com crescimento constante e o modelo de formação de preços de ativos (CAPM). Os modelos de avaliação com crescimento constante baseiamse na premissa de que o valor de uma ação é determinado pelo valor presente de todos os dividendos futuros. Usando o modelo de crescimento constante, temos: k S = (D 1 /P 0 ) + g Também podemos estimar o custo de capital próprio usando o CAPM: k S = R F + b(k M R F ) O CAPM difere dos modelos de avaliação com crescimento constante no sentido de que considera explicitamente o risco da empresa, refletido em seu beta. Por outro lado, os modelos de avaliação com crescimento constante não consideram o risco explicitamente. Esses modelos usam o preço de mercado (P 0 ) como reflexo das preferências por risco e retorno dos investidores no mercado. Embora os dois enfoques sejam teoricamente equivalentes, os modelos de avaliação com crescimento constante costumam ser preferidos porque os dados são de mais fácil obtenção. 6

7 Os dois métodos também diferem no sentido de que os modelos de avaliação com crescimento constante (ao contrário do CAPM) podem ser facilmente ajustados por custos de lançamento ao se estimar o custo de novas ações ordinárias. Isso será demonstrado nos exemplos a seguir. Custo de lucros retidos (k S ) Enfoque da linha de mercado de títulos k S = R F + b(k M R F ) Por exemplo, caso a taxa da letra do Tesouro de três meses seja atualmente igual a 5%, o prêmio por risco do mercado seja de 9% e o beta da empresa seja igual a 1,20, o custo de lucros retidos da empresa será: k S = 5 + 1,2(9) = 15,8% Custo de lucros retidos (k S ) Modelo de crescimento constante de dividendos k S = (D 1 /P 0 ) + g Por exemplo, suponha que uma empresa tenha pago um dividendo de $ 2,50 por ação no período anterior, espere que os dividendos cresçam à taxa de 10% para sempre e que sua ação atualmente esteja cotada a $ 50. Primeiro: D 1 = 2,50(1 + 0,10) = 2,75 k S = (2,75/50) + 0,10 = 15,5% 7

8 Custo de lucros retidos (k S ) O exemplo precedente indica que nossa estimativa do custo de lucros retidos está entre 15,5% e 15,8%. A esta altura, poderíamos escolher uma ou outra das estimativas ou tirar uma média das duas. Usando algum julgamento e preferindo um pouco de conservadorismo, usaremos 15,8% como nossa estimativa do custo de lucros retidos. Custo de novas ações ordinárias (k n ) Modelo de crescimento constante de dividendos k n = [D 1 /(P 0 F)] + g = D 1 /N n + g Continuando com o exemplo anterior, quanto custaria para a empresa obter capital próprio novo se os custos de lançamento fossem de $ 4 por ação? k n = [2,75/(50 4)] + 0,10 = 15,97% ou 16% Custo médio ponderado de capital CMPC = k a = w i k i + w p k p + w s k r or n Pesos da estrutura de capital Os pesos na equação acima devem representar uma combinação de recursos (onde w i = % de capital de terceiros, w p = % de ações preferenciais e w s = % de capital próprio). Especificamente, esses pesos são as proporções ideais de capital de terceiros e capital próprio que minimizarão o custo geral de financiamento da empresa. 8

9 Custo médio ponderado de capital CMPC = k a = w i k i + w p k p + w s k r ou n Pesos da estrutura de capital Um método utiliza valores contábeis extraídos do balanço da empresa. Por exemplo, para estimar o peso de capital de terceiros, simplesmente se divide o valor contábil do exigível de longo prazo da empresa pelo valor contábil de seus ativos totais. Para estimar o peso do capital próprio, simplesmente se divide o valor contábil do patrimônio líquido pelo valor contábil dos ativos totais. Custo médio ponderado de capital CMPC = k a = w i k i + w p k p + w s k r or n Pesos da estrutura de capital Um segundo método usa os valores de mercado do capital de terceiros e do capital próprio da empresa. Para encontrar a proporção de capital de terceiros a valor de mercado, simplesmente se multiplica o preço das obrigações da empresa pela quantidade existente. Isso é igual ao valor total de mercado do capital de terceiros da empresa. A seguir, faz-se o mesmo cálculo para o capital próprio da empresa, multiplicando-se o preço da ação pelo número total de ações existentes. Custo médio ponderado de capital CMPC = k a = w i k i + w p k p + w s k r or n Pesos da estrutura de capital Finalmente, somam-se os valores de mercado do capital próprio e do capital de terceiros da empresa, gerando assim o valor total de mercado dos ativos da empresa. Para estimar os pesos a valores de mercado, simplesmente se divide o valor de mercado do capital de terceiros ou do capital próprio pelo valor de mercado dos ativos da empresa. 9

10 Custo médio ponderado de capital CMPC = k a = w i k i + w p k p + w s k r or n Pesos da estrutura de capital Por exemplo, suponha-se que o valor de mercado das dívidas da empresa seja de $ 40 milhões, que o valor de mercado das ações preferenciais seja de $ 10 milhões e que o valor de mercado do capital próprio seja de $ 50 milhões. Dividindo cada componente pelo total de $ 100 milhões obtemos pesos de 40% para o capital de terceiros, 10% para as ações preferenciais e 50% para o capital próprio, a valores de mercado. Custo médio ponderado de capital CMPC = k a = w i k i + w p k p + w s k r ou n Pesos da estrutura de capital Usando os custos anteriormente calculados, juntamente com os pesos de valor de mercado, podemos calcular o custo médio ponderado de capital da seguinte maneira: CMPC = 0,4(5,67%) + 0,1(9,62%) + 0,5 (15,8%) = 11,13% Isso pressupõe que a empresa tem lucros retidos suficientes para financiar quaisquer projetos de investimento esperados. Custo marginal e decisões de investimento Custo marginal ponderado de capital (CMgPC) O CMPC costuma aumentar à medida que o volume de capital novo cresce em dado período. Isso ocorre porque as empresas precisam elevar o retorno oferecido aos investidores de modo a interessar para eles fornecer capital adicional e compensar o maior risco decorrente dos maiores volumes de capital obtidos. Além disso, o custo eventualmente subirá quando a empresa não contar mais com os lucros retidos, mais baratos, e for obrigada a obter novo capital próprio, mais caro. 10

11 Custo marginal e decisões de investimento Custo marginal ponderado de capital (CMgPC) Determinação dos pontos de quebra A determinação dos pontos de quebra da curva de CMgPC permite descobrir em que níveis de financiamento novo o CMPC aumentará em função dos fatores mencionados anteriormente. PQ j = VF j /w j onde: PQ j = ponto de quebra para a fonte de financiamento j VF j = volume de fundos disponível da fonte de financiamento j a um dado custo w j = peso da fonte de financiamento j na estrutura de capital Custo marginal e decisões de investimento Custo marginal ponderado de capital (CMgPC) Determinação dos pontos de quebra Vamos supor que, no exemplo que temos utilizado, a empresa tenha $ 2 milhões de lucros retidos disponíveis. Ao serem esgotados esses recursos, ela deve emitir novas ações (uma fonte mais cara). Além disso, acredita que pode obter mais $ 1 milhão de capital de terceiros barato, ao custo de 7% (depois do imposto de renda). Com essas informações, a empresa pode determinar os seus pontos de quebra da seguinte maneira: Custo marginal e decisões de investimento Custo marginal ponderado de capital (CMgPC) Determinação dos pontos de quebra PQ capital próprio = $ /0,5 = $ PQ capital de terceiros = $ /0,4 = $ Isso significa que a empresa pode financiar investimentos de até $ 4 milhões antes de ser obrigada a emitir novas ações e de até $ 2,5 milhões antes de ser obrigada a obter capital de terceiros mais caro. Com essas informações, pode-se calcular o CMgPC da seguinte maneira: 11

12 Custo marginal e decisões de investimento CPMC para faixa de financiamento novo Faixas de Fonte de Custo financiamento novo capital Peso Custo ponderado $ 0 a $ 2,5 m ilhões Capital de terceiros 40% 5,67% 2,268% Ações preferenciais 10% 9,62% 0,962% Capital próprio 50% 15,80% 7,900% CMPC 11,130% $ 2,5 a $ 4 m ilhões Capital de terceiros 40% 7,00% 2,800% Ações preferenciais 10% 9,62% 0,962% Capital próprio 50% 15,80% 7,900% CMPC 11,662% mais de $ 4 milhões Capital de terceiros 40% 7,00% 2,800% Ações preferenciais 10% 9,62% 0,962% Capital próprio 50% 16,00% 8,000% CMPC 11,762% Custo marginal e decisões de investimento 11,76% CMPC 11,75% 11,66% 11,50% 11,25% 11,13% $ 2,5 $ 4 Financiamento total (milhões) Custo marginal e decisões de investimento Escala de oportunidades de investimento (EOI) Suponhamos agora que a empresa disponha das seguintes oportunidades de investimento: Investimento Investimento Projeto TIR inicial acumulado A 13,0% $ $ B 12,0% $ $ C 11,5% $ $ D 11,0% $ $ E 10,0% $ $ Combinando-se o CMPC com a EOI, obtém-se: 12

13 Custo marginal e decisões de investimento 13% A CMPC 12% B 11,66% 11,5% C Isso indica que a empresa só deve aceitar os projetos A e B. 11,13% 11% D TIR $ 1 $ 2 $ 2,5 $ 3 $ 4 Financiamento total (milhões) Obrigado pela presença e Bom Final de Semana!!!!! 13