Avaliação de Empresas

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Evelyn de Carvalho Almada
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1 Avaliação de Empresas 1 P R O J E Ç Õ E S, T E O R I A E C O N C E I T O S P R O F. G U I L L E R M O B R A U N B E C K

2 Análise Prospectiva Para fins didáticos, a análise prospectiva será abordada em três dimensões Teoria e conceitos: os fundamentos teóricos mínimos para o processo de avaliação Previsão (forecasting): momento de compilar dados e transformá-los em informações 2 Avaliação: etapa de mensuração propriamente do valor de uma empresa

3 Fundamentos de avaliação Definindo o valor para os acionistas: Modelo de dividendos descontados (Gordon) Com dividendo constante Com crescimento de dividendos Modelo dos lucros anormais (Ohlson) Sem crescimento Modelo de DCF (ou Fluxo de Caixa Descontado) 3

4 Dividendos descontados Da ideia básica de que o valor de um ativo é o valor presente dos fluxos de caixa que esse ativo gera, podemos dizer que: 4 Se considerarmos uma taxa constante de crescimento dos dividendos, a equação pode ser reexpressa tal que:

5 Dividendos descontados Abordagem teórica mais popular pela parcimônia e coerência Porém, limitado uso na prática: Dividendos é uma variável cujo comportamento é difícil de prever Depende das oportunidades de investimento, da estrutura de capital e do desempenho das operações Por exemplo, firmas de alto potencial de crescimento em fase de start-up tendem a pagar dividendos mais tarde no ciclo de vida do produto, o que obviamente não quer dizer que não exista valor dessa empresa para seus acionistas no início de suas operações. 5

6 Modelo de lucros anormais 6 Modelo de valor da empresa para seus acionistas que parte de 2 premissas e uma definição: 1 Valor da firma para o seu acionista (Equity Value, EV) corresponde ao valor presente dos fluxos de dividendos (d) EV t = Σ d / R n, sendo R = 1+r 2 Clean surplus: todas as variações patrimoniais (Book Value, BV) afetam o resultado do exercício (X) BV t BV t-1 = X t - d t Definição : Lucro anormal (X a ) é o lucro acima (ou abaixo) do requerimento mínimo de remuneração do capital próprio X a t= X t (BV t-1 r) ou X a t= X t [BV t-1 (R-1)]

7 Modelo de lucros anormais continuação Operando algebricamente as duas premissas e a definição de lucro anormal, chegaremos a que: 7 Em outras palavras, o valor de uma firma para seus acionistas equivale ao valor do PL contábil acrescido (ou reduzido) pelos lucros (ou prejuízos) acima (ou abaixo) do custo de capital

8 Modelo de DCF (ou FCD) 8 Também reflete o princípio básico de que o valor de um ativo corresponde ao VP dos fluxos de caixa associados a esse ativo As operações geram caixa que podem ser destinados para Reinvestimento (=novos ativos) NIG Remunerar credores (dívida) Remunerar acionistas (equity) Portanto, o valor dos ativos (ou da firma) será ao valor presente dos fluxos de caixa disponíveis para credores e acionistas, líquidos das despesas de capital e da variação no CCL (investimento em giro)

9 FCD, FCDE e FCDA FCD: conceito genérico e amplo de fluxos de caixa livres (ou disponíveis), livre das despesas, das necessidades de reinvestimento e investimento em giro. Pode-se dividir os FCD em: FCDE: Fluxo de Caixa Disponível da Empresa FCDA: Fluxo de Caixa Disponível do Acionista 9 Fonte: Assaf Neto (2014, p )

10 FCDE 10 Excedente de caixa das operações, após considerar necessidade de reinvestimento e investimento em giro, disponível para remunerar os credores e acionistas (provedores de capital). Ponto de partida usual: NOPAT Desalavancado (antes de efeitos da dívida) Ajustes necessários: CAPEX: todos os gastos de capital da empresa bens tangíveis e intangíveis com vida útil esperada superior a um ano, ou seja, recursos que se espera que gerem benefícios no longo prazo NIG: variação do CCL, que responde às necessidades de giro pelo volume de atividade e pelos prazos operacionais

11 Da DRE ao FCDE A partir da DRE: EBIT IR operacional = NOPAT NOPAT + DA = Fluxo de Caixa Operacional (FCO) FCO CAPEX ΔCCL = FCDE 11 A partir do EBITDA FCDE = Ebitda (IR NOPAT) CAPEX ΔCCL NOPAT + DA

12 FCDA Fluxo de Caixa Disponível do Acionista é o caixa livre líquido disponível aos acionistas (investidores residuais). Conceitualmente, do FCDE para o FCDA, deduzimos: Fluxos de caixa destinados ao serviço e liquidação de dívidas Fluxos de caixa provenientes de novas dívidas 12

13 Exemplo Ilustrativo (Assaf Neto, p ) 13 1) DADOS 1.1) Valores calculados a partir dos dados Lucro líquido $ 6.837,60 Lucro Líquido $ 6.837,60 Depreciações e amortizações $ 2.300,00 Despesa financeira $ 740,00 EBIT $ ,00 Benefício fiscal dívida $ -251,60 Variação do CCL $ 1.700,00 NOPAT $ 7.326,00 CAPEX $ 3.600,00 Debt to Equity ratio (estrutura de k) 50% Capex (variação bruta ativos LP) $ 3.600,00 Despesa com juros $ 740,00 Variação CCL (NIG) $ 1.700,00 Alíquota IR 34% Depreciações e amortizações $ ,00 Variação líquida ativos oper. CP e LP $ 3.000,00 % dos investimentos financiado por acionistas $ ,00 Novas dívidas $ 1.000,00 2) Cálculo do FCDA via LUCRO LÍQUIDO 3) Cálculo do FCDA via NOPAT Lucro Líquido $ 6.837,60 NOPAT $ 7.326,00 Depreciações e Amortizações $ 2.300,00 Depreciações e Amortizações $ 2.300,00 Sub-total $ 9.137,60 FCO $ 9.626,00 (-) Capex $ ,00 (-) Capex $ ,00 (-) Investimento em giro $ ,00 (-) Investimento em Giro $ ,00 (+) Novas dívidas $ 1.000,00 FCDE $ 4.326,00 FCDA $ 4.837,60 Despesa financeira líquida do benef. fiscal $ -488,40 Novas dívidas $ 1.000,00 FCDA $ 4.837,60

14 Ou ainda, partindo do EBITDA 14 3) Cálculo do FCDA via EBITDA (não está no livro) EBIT $ ,00 DRE parcial reconstruída a partir dos dados EBITDA $ ,00 EBIT $ ,00 (-) IR operacional $ ,00 Despesa financeira $ -740,00 (-) Capex $ ,00 EBT $ ,00 (-) Investimento em Giro $ ,00 IR total $ ,40 FCDE $ 4.326,00 Lucro Líquido $ 6.837,60 (-) Despesa financeira líq. benef fiscal $ -488,40 (+) Novas dívidas $ 1.000,00 FCDA $ 4.837,60

15 Valor da Empresa e do PL 15 O método mais utilizado consiste em avaliar o valor total da empresa como o VP dos FCDE descontados pelo custo médio ponderado de capital A partir do valor da empresa é possível deduzir a dívida líquida e consequentemente obter o valor da empresa para seus acionistas (ou valor econômico do PL), pois como já vimos Valor da Empresa = Dívida + PL e portanto, PL = Valor da Empresa Dívida

16 Alguns pontos adicionais 16

17 Previsão Previsão abrangente. prever resultados, fluxos de caixa e a posição financeira (o balanço) Visão do todo Identificação de erros, hipóteses não realistas etc. Mesmo que nosso objeto seja ou vier a ser o fluxo de caixa, devem estar coerentes com previsões de resultados e de posição financeira Na prática Demonstrações financeiras (DF) 'condensadas' 17

18 DRE Elementos típicos de DFs condensadas Vendas NOPAT Resultado financeiro líquido (de IR): aberto em NIPAT e despesa financeira líquida de IR Lucro líquido Posição patrimonial CCL Ativos operacionais não-circulantes líquidos Investimentos não operacionais (e.g. aplicações financeiras não operacionais) Dívida Capital = Dívida + PL 18

19 Novamente, separando operações de investimentos e financiamento 19 Itens operacionais Crescimento das vendas Margem de NOPAT Razão do CCL em relação às vendas como guia da NIG O mesmo para ativos operacionais não-circulantes Investimentos não-operacionais Razão desses ativos investidos fora da operação em relação às vendas Taxa de retorno desses investimentos (o que permitirá obter margem de NIPAT) Itens financeiros Estrutura de capital: relação dívida/pl para estimar a necessidade de fundos para financiar os ativos do balanço Taxa média de juros após impostos que incidirá sobre dívida

20 Como já vimos... Passamos por 3 etapas que precedem a previsão: Análise estratégica Análise de modelos contábeis Análise financeira Para previsão, essas análises servirão para: Prever mudanças ambientais e fatores específicos à firma: inclui macroeconomia, tendências da indústria etc. Relacionar essas mudanças com o desempenho financeiro 20 Elaborar previsões de demonstrações financeiras condensadas

21 Previsão: comportamento de variáveis financeiro-econômicas Uma palavrinha sobre econometria Modelos estruturais e processos determinísticos 21 Séries de tempo (ou séries temporais) e processos estocáticos A análise do comportamento das variáveis na média (na indústria, no país...enfim, no que seja razoável chamar de benchmark) pode e frequentemente é um bom ponto de partida como também um guia para a projeção da evolução futura dessas variáveis. Grandes desvios em relação a um benchmark devem ter um ótimo motivo para serem sustentáveis.

22 Crescimento das vendas 22 Comportamento = reversão rumo à média

23 ROE 23 Comportamento = misto, com tendência de reversão para média LL passeio aleatório, porém o mesmo não acontece com o ROE, pois firmas com ROE alto tendem a crescer a base de ativos aumentando o denominador...

24 Componentes do ROE (Margem Nopat) 24 Comportamento = variável, com forças competitivas tendendo a fazer margens anormais, sobretudo altas, a voltarem para um nível normal

25 Componentes do ROE (Giro dos Ativos Op.) 25 Comportamento = tende a ser estável pois depende de tecnologia utilizada na indústria (portanto não muda frequentemente). Altos giros tende a declinar com o tempo antes de se estabilizar.

26 Componentes do ROE (Spread) 26 Comportamento = variável, com forças competitivas tendendo a fazer spreads anormais, sobretudo altos, a voltarem para um nível normal, tal como ocorre na margem de Nopat

27 Componentes do ROE (Alavancagem) 27 Comportamento = tendem à estabilidade pois alterações significativas na estrutura de capital não são frequentes.

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