Método do Fluxo de Caixa Descontado - FCD

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1 1 Método do Fluxo de Caixa Descontado - FCD Michele Nascimento Jucá José Savoia

2 2 Agenda 5 Método do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) 5.1 Introdução 5.2 Princípios Gerais 5.3 Metodologia de Cálculo 5.4 Expressão Matemática 5.5 Fluxos de Caixa 5.6 Taxa de Desconto 5.7 Horizonte de Tempo das Projeções 5.8 Determinação do Valor de Mercado 5.9 Fluxos de Caixa na Avaliação da Perpetuidade de Empresas Fontes: ASSAF NETO,A. Finanças Corporativas e Valor. Atlas, MARTELANC, Roy; PASIN, Rodrigo; CAVALCANTE, Francisco. Avaliação de empresas, São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2005

3 3 Introdução O fluxo de caixa descontado (FCD) é a principal metodologia empregada para avaliar empresas. Sua abordagem é amplamente utilizada por bancos de investimento, consultorias e empresários quando querem calcular o valor de uma organização, seja para fins internos, de análise de investimento, ou para fusões e aquisições Por essa abordagem, o valor da empresa é determinado pelo fluxo de caixa descontado por uma taxa que reflita o risco associado ao investimento.

4 4 Princípios Gerais No modelo do FCD estão incorporados 3 princípios gerais fundamentais para se estabelecer um critério ótimo de decisão de investimento: a avaliação do investimento é processada com base nos fluxos de caixa de natureza operacional. o risco é incorporado na avaliação econômica do investimento, respeitadas as preferências do investidor com relação ao conflito risco-retorno a decisão identifica, ainda, o valor presente do ativo com base na taxa de desconto apropriada a remunerar os proprietários de capital

5 5 Metodologia de Cálculo A metodologia de determinação do valor de mercado de uma empresa envolve: Projeção do fluxo de caixa Determinação da taxa de desconto (taxa mínima de atratividade) Estimativa do valor residual Cálculo do valor da empresa

6 6 Expressão Matemática Valor FCO 1 FCO 2 FCO FCO 1 K 1 1 K 2 1 K 3 1 K n 3... n Valor = FCO = K = valor econômico (presente) do investimento fluxo de caixa operacional taxa de desconto que representa o custo médio ponderado de capital (WACC)

7 7 Fluxos de Caixa Estabelecido com base nas informações conjunturais, no desempenho esperado do mercado e na empresa em avaliação Os valores relevantes para a avaliação são os provenientes da atividade operacional da empresa e disponíveis a todos os provedores de capital: próprios ou de terceiros O impacto do financiamento oneroso deve refletir-se inteiramente sobre o custo total de capital, utilizado como taxa de desconto dos fluxos de caixa

8 8 Fluxos de Caixa O Lucro Operacional, segundo a legislação brasileira, é calculado da seguinte forma: Conta Valor Receitas Custos (500) Depreciação (50) Despesas Operacionais (250) Juros (100) Lucro Operacional (LAIR) 100 Imposto de renda (30%) (30) Lucro Líquido 70

9 9 Fluxos de Caixa Já na prática norte-americana, o Lucro Operacional é calculado antes do efeito dos juros. Com isso, tenta-se obter uma separação entre os efeitos operacionais, do investimento realizado, e efeitos financeiros, da escolha de financiamento da empresa Conta Valor Receitas Custos (500) Depreciação (50) Despesas Operacionais (250) Lucro Operacional (LAJIR) 200 Juros (100) Lucro antes de IR (LAIR) 100 Imposto de renda (30%) (30) Lucro Líquido 70

10 10 Fluxos de Caixa Entretanto, essa segregação de resultados operacionais e financeiros não é completa, pois ignora a natureza dupla do imposto de renda. Uma melhor visão de Lucro Operacional seria: Conta Valor Receitas Custos (500) Depreciação (50) Despesas Operacionais (250) IR sobre operações (200 x 30%) (60) Lucro Operacional após IR 140 Juros (100) IR sobre juros (benefício fiscal) 30 Lucro Líquido

11 11 Fluxos de Caixa x Lucro Líquido O Fluxo de Caixa Livre para a Empresa (FCLE) é o montante de recursos que pode ser extraído dela sem que seu valor seja reduzido. Ou seja, é o rendimento mensal ou anual que a empresa pode fornecer continuada e naturalmente aos provedores de seu capital O FCLE é um conceito semelhante ao do lucro, só que em regime de caixa, e não de competência. A diferença mais importante é que, para cálculo do fluxo de caixa, não é considerada a depreciação, mas, em contrapartida, é necessário levar em conta os investimentos reais a serem efetuados na substituição e na modernização dos imobilizados que vão ficando obsoletos, desgastados ou fora de moda e os investimentos a serem feitos no capital de giro operacional da empresa

12 12 Fluxos de Caixa x Lucro Líquido Um fluxo de lucro projetado poderia esconder um déficit de caixa provocado pela necessidade de um reinvestimento e de um investimento em capital de giro. Fluxos de caixa positivos indicam recursos disponibilizados para a empresa e para os acionistas. Já os fluxos de caixa negativos apontam a necessidade de aporte de novos capitais O lucro NÃO pode ser trazido a valor presente, pois é formado de receitas e despesas que podem ter origens financeiras muito anteriores ou posteriores ao seu lançamento contábil. Somente o caixa pode ser aplicado a juros; portanto, somente o seu fluxo pode ser trazido a valor presente.

13 13 Fluxos de Caixa O fluxo de caixa operacional livre (free operating cash flow) utilizado na determinação do valor de uma empresa é calculado da seguinte forma: Lucro Operacional Líquido do IR (+) Despesas Não Desembolsáveis ( ) Investimentos em Capital Fixo ( ) Variações de Capital de Giro (=) Fluxo de Caixa Operacional Disponível

14 14 Fluxos de Caixa Conta Valor Receitas Custos (500) Depreciação (50) Despesas Operacionais (250) IR sobre operações (200 x 30%) (60) Lucro Operacional após IR 140 ( + ) Depreciação 50 ( - ) Imobilizações (40) ( - ) Aumento do capital de giro (20) Fluxo de Caixa Livre para a Empresa 130 Juros (100) IR sobre juros (benefício fiscal) 30 Fluxo de Caixa Livre para os Sócios 60

15 15 Taxa de Desconto Taxa que desconta os benefícios de caixa previstos para o cálculo do valor presente da empresa Expressa o custo de oportunidade das várias fontes de capital ponderado pela participação relativa de cada uma delas na estrutura de financiamento É obtida de forma a remunerar adequadamente a expectativa de retorno definida pelos acionistas e credores Deve haver plena coerência entre essa taxa de atratividade e os fluxos operacionais de caixa esperados do investimento A avaliação de uma decisão de investimento deve considerar o custo médio ponderado de capital WACC com os fluxos de caixa operacionais disponíveis Os pesos utilizados no cálculo do WACC devem ser identificados com os planos futuros estabelecidos de captações da empresa

16 16 Taxa de Desconto O cálculo desse custo é processado pelo critério da média ponderada pela seguinte expressão de cálculo WACC N WJ K J J 1 WACC K J W J custo médio ponderado de capital custo específico de cada fonte de financiamento participação relativa de cada fonte de capital no financiamento total

17 17 Taxa de Desconto EXEMPLO ILUSTRATIVO: Metodologia de apuração do custo total de capital da Cia. Valor O Ki foi definido com base na natureza e características de mercado de cada passivo selecionado pela empresa A taxa bruta de captação (antes do Imposto de Renda) está estimada em 15,0% Pela economia de Imposto de Renda (40%), o custo líquido do capital de terceiros reduz-se para 9,0% ao ano, ou seja Ki (líquido do IR) = 15% x (1 0,40) = 9,0%

18 18 Taxa de Desconto Cálculo do Custo de Capital Cia. Valor Custo do Capital de Terceiros (Ki) K i Antes do Imposto de Renda K i Líquido do Imposto de Renda Custo do Capital Próprio (Ke) Beta Taxa de Juros com Risco Zero (R F ) Prêmio pelo Risco de Mercado (R M R F ) Risco-País Estrutura de Capital Pesos Capital de Terceiros Capital Próprio 15,0% 9,0% 16,4% 4,6% 6,0% 4,0% 100,0% 30,0% 70,0% Custo Médio Ponderado de Capital WACC 14,18% Contribuição do K i 1,3 2,7% Contribuição do K e 11,48%

19 19 Taxa de Desconto Para estimativa do Ke, foi adotado o modelo CAPM tendo-se como benchmarking o mercado financeiro dos EUA Taxa livre de risco (RF) = T-Bonds de 4,6% Prêmio pelo risco de mercado (RM RF) = 6,0% Medida do risco sistemático (beta) de 1,30 Risco Brasil, fixado em 4% Ke = [4,6% + 1,30 x 6,0%] + 4% = 16,4% WACC = (9,0% x 0,30) + (16,4% x 0,70) WACC = 2,7% + 11,48% = 14,18%

20 20 Horizonte de Tempo das Projeções Reflete a delimitação do prazo de geração dos fluxos de caixa esperados Na avaliação de empresas que não têm vida útil estimada, é considerado que elas existirão sempre. Entretanto, por razões óbvias não é fácil projetar fluxos para 100 anos, por exemplo. Por isso, normalmente as avaliações projetam fluxos de caixa por 5, 10 ou 15 anos (período previsível), e após esse período de projeção é calculado o valor residual. Separação do horizonte de projeção do investimento: Primeira parte: período previsível Segunda parte: valor residual

21 21 Horizonte de Tempo das Projeções PRIMEIRA PARTE Descreve um período previsível dos resultados operacionais, sendo verificado nos primeiros anos do investimento É geralmente estimado com base no desempenho possível de se prever de mercado e da economia, e no potencial de participação da empresa Geralmente o retorno do investimento é superior ao custo de capital adotado como taxa de desconto dos fluxos de caixa

22 22 Horizonte de Tempo das Projeções SEGUNDA PARTE A duração dessa parte é indeterminada (perpetuidade) É esperado que o retorno produzido pelo investimento se retraia até o nível aproximadamente de seu custo de capital A teoria do horizonte de projeção freqüentemente adotada descreve um intervalo inicial de tempo limitado A metodologia de mensuração do valor de um mercado de uma empresa passa a incorporar: O valor presente dos fluxos de caixa operacionais disponíveis previstos para a primeira fase do horizonte de tempo O valor presente dos fluxos de caixa operacionais disponíveis estimados de ocorrer indefinidamente após esse período inicial

23 23 Horizonte de Tempo das Projeções Essa estrutura de avaliação prevista na metodologia desenvolvida por Copeland, Koller e Murrin define o valor presente dos benefícios econômicos de caixa de uma empresa com base na seguinte formulação: VALOR = Valor Presente do Fluxo de Caixa Durante o Período Explícito de Projeção + Valor presente do Fluxo de Caixa Após o Período Explícito de Projeção

24 24 Determinação do Valor de Mercado Cia. Valor VALOR = Valor Presente do Fluxo de Caixa Durante o Período Explícito de Projeção = R$ Taxa do custo de capital = 14,18% a.a , , , , , $ Valor presente do Fluxo de Caixa Após o Período Explícito de Projeção = R$ Valor Residual Média aritmética dos resultados econômicos estimados para os 3 anos seguintes = / 3 = 6.198/ano / 10 0,1418 1,1418 $

25 25 Determinação do Valor de Mercado Cia. Valor K Terceiros K Próprio Valor presente do período explícito Valor presente do período contínuo Valor Total dos Fluxos de Caixa em 19X1 Valor do endividamento ao final de 19X1 Valor do Patrimônio Líquido Valor de mercado $ Investimentos (ativos) ($ ) Goodwill $ 9.729

26 26 Fluxos de Caixa na Avaliação da Perpetuidade de Empresas O valor da empresa é constituído, em parcela expressiva, por seu valor residual O valor da perpetuidade depende do comportamento previsto de direcionadores de valor, definidos principalmente pelo ROI, WACC e crescimento das operações ROI = Lucro Operacional / Investimento WACC = [Ke x Wp] + [Ki x Wp]

27 27 Fluxos de Caixa na Avaliação da Perpetuidade de Empresas COMPOSIÇÃO DA TAXA DE CRESCIMENTO (G) A taxa de crescimento dos fluxos de caixa (g) é formada pelo produto do percentual de reinvestimento dos fluxos operacionais de caixa (b) e pela taxa de retorno deste capital aplicado (r): g = b x r

28 28 Fluxos de Caixa na Avaliação da Perpetuidade de Empresas FORMULAÇÕES DE VALOR NA PERPETUIDADE O valor de perpetuidade (PVp) é calculado pela relação entre o fluxo de caixa operacional disponível e o custo total de capital: PVp = FCDO / WACC Ao se considerar que os fluxos de caixa crescem a uma taxa constante g, foi descrito que a expressão de cálculo modifica-se: PVp = FCDO / [WACC g]

29 29 Fluxos de Caixa na Avaliação da Perpetuidade de Empresas EXEMPLO ILUSTRATIVO Admitindo um fluxo de caixa de $ 100, uma taxa de reinvestimento de 70% e um retorno esperado (r) de 20%, temos: g = 70% x 20% = 14% Projetando esse comportamento, temos: Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Fluxo de caixa operacional (FDO) 100,0 114,0 130,0 148,2 Taxa de reinvestimento (b = 70%) (70,0) (79,8) (91,0) (103,7) FDO Disponível 30,0 34,2 39,0 44,5 Taxa de crescimento (g) 14% 14% 14% 14%

30 30 Fluxos de Caixa na Avaliação da Perpetuidade de Empresas EXEMPLO ILUSTRATIVO No pressuposto de reinvestimentos periódicos equivalentes a 70% dos fluxos operacionais de caixa descritos no exemplo ilustrativo mostrado há pouco, o valor da perpetuidade atinge: PV p $100,00 1-0,70 0,20 0,14 $ 500,00 Diante da condição sugerida de equilíbrio entre as taxas de retorno e de desconto, o valor da perpetuidade é o mesmo que o apurado ao se desconsiderar qualquer reinvestimento: PV p $100,00 0,20 $ 500,00

31 31 Fluxos de Caixa na Avaliação da Perpetuidade de Empresas AGREGAÇÃO E DESTRUIÇÃO DE VALOR Uma empresa só agrega valor no caso de oferecer uma expectativa de retorno superior a seu custo de capital (ROI > WACC) Com base no exemplo em análise, projetando um fluxo operacional de caixa de $ 100,00, taxa de investimento de 70% e retorno esperado de 20%, temos: 24% 22% 20% 18% 16% Valor da perpetuidade ($) 300,0 375,0 500,0 750, ,0 Variação (%) - 25,0 33,3 50,0 100,0

32 32 Fluxos de Caixa na Avaliação da Perpetuidade de Empresas ALTERAÇÕES NA TAXA DE CRESCIMENTO Políticas voltadas a elevar a taxa de reinvestimento produzem fluxos de caixa disponíveis menores Porém, se o retorno do capital aplicado superar a remuneração mínima requerida pelos proprietários, a empresa agregará valor Uma elevação da taxa de reinvestimento comporta-se como um direcionador de valor prevendo aumento de riqueza pelas maiores alternativas de novos negócios

33 33 Exercício 1 Determinar o valor presente do fluxo de caixa indicado a seguir, para uma taxa efetiva de 10% ao ano, no regime de juros compostos. Ano Valor ($) 0 0 Exercício 1 Determinar o valor presente do fluxo de caixa indicado a seguir, para u

34 34 Exercício 2 Determinar o valor presente líquido e a taxa interna de retorno do fluxo de caixa indicado a seguir, para uma taxa efetiva de 9% ao ano, no regime de juros compostos. Ano Valor ($)

35 35 Exercício 3 Considere o fluxo de caixa a seguir: Ano Valor ($) a) Determine o NPV para i = 8% a.a. b) Determine IRR. c) Determine IRR se o valor investido for $38.000,00

36 36 Exercício 4 Em qual dos dois investimentos (A ou B) deve-se aceitar, levando em consideração os índices de VPL, TIR e PAYBACK? Justifique sua resposta. Taxa mínima de atratividade é de 6% Período Investimento A Investimentos B

37 37 Exercício 5 Em qual dos dois investimentos (A ou B) deve-se aceitar, levando em consideração os índices de VPL, TIR e PAYBACK? Justifique sua resposta. Taxa mínima de atratividade é de 9% Período Investimento A Investimentos B

38 38 Defina como Verdadeiro ou Falso: ( ) O custo de capital empregado por uma empresa é a média ponderada entre capital de terceiros (CT%) e capital próprio (CP%), pelos respectivos custos de capital de terceiros (KCT) e de capital próprio (KCP). ( ) A soma dos percentuais do capital próprio (CT) e de terceiros (CT), necessariamente, deve dar 100%. CT% + CP% = 100% ( ) A análise do capital de giro é relevante para se avaliar a capacidade de honrar todos os compromissos da empresa posição de liquidez e de se administrar o ciclo operacional da empresa ( ) O custo de capital serve para estabelecermos um parâmetro de medida de retorno a ser exigido de projetos, abaixo dos quais, o projeto não se viabiliza economicamente (taxa mínima de atratividade). ( ) Se o Beta for igual a 0,85, devemos entender que para cada 1% de acréscimo do retorno da ação no mercado ( ) Um ativo livre de risco é aquele que não possui risco de inadimplência ou calote.