Finanças Corporativa Prof. Antonio Lopo Martinez

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1 Finanças Corporativa Prof. Antonio Lopo Martinez 1

2 Objetivo do Gestor Financeiro Maximizar o valor das Ações Investir em ativos reais cujo o valor para empresa é maior que o seu custo de aquisição. Capitalizar-se mediante instrumentos financeiros que custem menos que o valor gerado pelos recursos para empresa. Maximizar o valor de mercado do capital dos proprietários 2

3 E os objetivos da Administração Financeira? Objetivos da Administração Financeira no Longo Prazo Maximizar o valor da empresa Investimento Financiamento Dividendos - Taxa de atratividade? - Retornos? - Mix? - Tipo? - Quanto? - De que forma? 3

4 Decisões Financeiras da Firma Decisão de Investimentos - A decisão financeira que identifica o que e quanto deve ser investido em novos ativos. Decisão crítica para o crescimento das firmas e para criação de riqueza. Decisão de Financiamento - A decisão financeira que está preocupada em como os ativos serão financiados. A identificação do Custo de Capital é um dos objetivos primários da maioria dos profissionais de finanças. Decisão de Dividendos - A decisão financeira que identifica se, quantas vezes e quanto em dividendos pode ser pago aos acionistas de uma empresa. 4

5 Funções do Gestor Financeiro 2 1 Firma Gestor Financeiro 5 Mercado Financeiro Levantar fundos dos investidores 2. Investir fundos em projetos que agregam valor 3. Gerenciar os fundos gerados pelas operações 4. Retornar fundos para os investidores 5. Reinvestir fundos em novos projetos 5

6 Valor do Dinheiro no Tempo e a Taxa de Juros Prof. Antonio Lopo Martinez 6

7 Valor do Dinheiro no Tempo Capital => Economia Livre é alocado através do Sistema de Preços Preço pago => Taxa de Juros Custo do Dinheiro Oportunidades Produtivas Preferência por Consumo Risco Inflação 7

8 Conceito de Juros Determinados Valores que se pode atribuir ao Tempo Remuneração do Capital Valores atribuídos ao Risco Relação existente entre a Remuneração e o Capital Aplicado Postergação de Consumo 8

9 Nível da Taxa de Juros K (%) Mercado A K (%) Mercado B S 1 S D 1 D 1 D 2 Baixo Risco $ Alto Risco $ Prêmio p/ Risco = 2% 9

10 Componentes k = k* + IP + DRP + LP + MRP Taxa de Juros Pura = k* Referente à compensação do Não-Consumo Prêmio pela Inflação = IP Expectativa Inflacionaria Prêmio pelo Risco de Default = DRP Probabilidade do Não Recebimento Prêmio pela Liquidez = LP Não conversão no CP por Preço Razoável Prêmio pelo Prazo = MRP Exposição ao declínio do Preço 10

11 Inflação e Correção Taxa Nominal (investimento) = k* x k infl Taxa Real = k inv / k infl Ex: Investimento => k inv = 5% a.m. Inflação => k infl = 2% a.m. k* = [ (1 + k inv) / (1 + k ) - 1 ] x 100 k* = [ (1,05 / 1,02) -1 ] x 100 k* = 2,94 a.m. 11

12 Taxa Nominal Taxa de Juros - Valor Declarada no Documento/ Título Taxa Efetiva Considera as datas de desembolso e Recebimento - calculada Taxa Real Leva em conta as datas de Desembolso e Recebimento e anula os efeitos da Inflação 12

13 Taxa de Juros - Impostos Taxa Bruta Não Considera o desconto de Impostos Taxa Líquida Obtida após o Desconto de Impostos 13

14 Estrutura de Termo da Taxa de Juros K (%) , 5 0, Curto Pz Intermediário Pz Longo Pz 14

15 Teorias s/ Estrutura do Prazo Teoria das Expectativas A curva depende das Expectativas s/ a Inflação Esperada Ex: T Bill Corrente = 7% e 1 ano = 7,5% => Próximos 2 anos K= 7,25% Indiferentes com relação a Maturidade do Título MRP = 0 15

16 Teorias s/ Estrutura do Prazo Teoria da Preferência p/ Liquidez Estabelece que os Títulos de L. Pz. normalmente pagam mais Investidores preferem Tít. de Curto Pz. => Mais Líquidos Tomadores preferem Tít. De Longo Pz. => menor exposição ao pagamento sob condições adversas Curva Normal 16

17 Teorias s/ Estrutura do Prazo Teoria de Segmentação de Mercado Baseada na premissa que os Investidores não tem preferencias de Prazos Estabelece que a Curva de Prazos depende da Oferta / Procura (S/D) nos mercados de Curto e Longo Pz. A Curva pode ser: Flat / Upward / Downward Curva Normal ocorre => Grande oferta de Fundos de Curto Pz. 17

18 Risco e Retorno Prof. Antonio Lopo Martinez 18

19 RISCO E RETORNO Perfis ou atitudes frente ao risco Avesso ao risco Amante do risco Indiferente ao risco Qual o perfil mais comum? Por que? 19

20 MENSURAÇÃO DO RISCO DEFINIÇÃO COMUM PERDA VARIAÇÃO NO RETORNO PRECISÃO DISTRIBUIÇÃO DE PROBABILIDADES RETORNO ESPERADO 20

21 Distribuição de Probabilidades Grupo de possíveis Retornos com a Probabilidade de Ocorrência Associada a cada Retorno. Base para Medida de Risco Discreta ou Contínua Valor Esperado Média Ponderada de Retornos Taxa de Retorno Esperada ^ K = K 1 P 1 + K 2 P Kn Pn ^ K = n S i=1 Ki P i 21

22 Estrutura das Taxas de Retorno Nível de Risco Mercado de Opções Títulos de Renda Variável Títulos de Renda Fixa RF Taxas de Retorno 22

23 Variância e Desvio Padrão Variância 2 n i 1 2 Ki K Pi Desvio Padrão n 2 i 1 2 Ki K Pi 23

24 Coeficiente de Variação Regra Geral = Quanto Maior Retorno, Maior o Desvio Padrão (mede o Risco Relativo) Mostra o Risco por unidade de Retorno CV = ^ K 24

25 Coeficiente de Variação Projeto Y CV X = 15 / 60 = CV Y = 3 / 8 = Projeto X 8 y = 3 60 x = 15 25

26 Risco e Retorno - Portfólio ^ K = p n S i=1 ^ w i K i Empresa Ret. Esp. Microsoft 14% GE 13% Artic Oil 20% Citicorp 18% Ex: Investir $ em cada Cia. ^ K = 0,25(14%) + 0,25(13%) + 0,25(20%) + 0,25(18%) ^ K = 16,25% 26

27 Risco Portfólio Interessa a contribuição do ativo ao risco da carteira Investidores Racionais irão preferir deter Portfólios ao invés de um único Título 27

28 Risco do Portfólio O Portfólio pode ter Risco Zero Correlação Tendência de 2 Variáveis moverem-se juntas Coeficiente de Correlação => Mede a Tendência r = +1 => mesmo sentido (Corr. Perfeita Positivamente) r = 0 => não há correlação - Independentes r = - 1 => sentido oposto (Corr. Perfeita Negativamente) 28

29 Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r = -1,0) Ano Ação W Ação M WM % -10% 15% % 40% 15% % -5% 15% % 35% 15% % 15% 15% Retorno 15% 15% 15% Desv. Pad. 22,6% 22,6% 0% 29

30 Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r = +1,0) Ano Ação M Ação M' MM' % -10% -10% % 40% 40% % -5% -5% % 35% 35% % 15% 15% Retorno 15% 15% 15% Desv. Pad. 22,6% 22,6% 22,6% 30

31 Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r = -0,67) Ano Ação W Ação Y WY % 28% 34% % 20% 5% % 41% 38% % -17% -11% % 3% 9% Retorno 15% 15% 15% Desv. Pad. 22,6% 22,6% 20,6% 31

32 Correlação Coeficiente de Correlação Mede a Tendência de 2 Variáveis moverem-se juntas r AB = r Cov (A B) = A B Cov (A B) = r AB A B r = +1 mesmo sentido (Corr. Perfeita Positivamente) r = 0 não há correlação - Independentes r = - 1 sentido oposto (Corr. Perfeita Negativamente) 32

33 Exemplo Coeficiente de Correlação entre as Ações F e G r F G = - 4,8 (2,2) (2,2) = - 1,0 33

34 Risco do Portfólio Qual efeito se incluirmos mais de 2 ações? Risco do Portfólio - Diminui com o número de ações Com nº suficiente de ações, podemos eliminar o Risco? Não 34

35 Risco de Portfólio x Risco de Mercado Risco Diversificável % Risco de Mercado 10 Nº de Títulos

36 Risco Risco Diversificável = Não Sistemático Risco específico da Empresa Risco Não-Diversificável = Sistemático = Beta (b) Permanece após Diversificação 36

37 Conceito do Beta Coeficiente Beta ( b ) Tendência de uma Ação individualmente variar em relação ao Mercado b = 1 reage com o mercado b = 0,5 metade da volatilidade do mercado b > 1 reage mais que o mercado 37

38 Coeficientes Beta do Portfólio b P = w 1 b 1 + w 2 b w n b n b P = w i b i Ex: $ investido em Portfólio de 3 ações b1 e b2 = 0,7, b3 = 2,0 b P = 0,333 (0,7) + 0,333 (0,7) + 0,333 (2,0) = 1,13 38

39 Risco - Taxa de Retorno Security Market Line: K i = K rf + (K m - K rf ) b i Taxa Livre de Risco Prêmio de Risco de Mercado Prêmio de Risco da Ação i Retorno = Retorno Livre de Risco + Prêmio p/ Risco 39

40 Taxa de Retorno (%) SML = Security Market Line ,5 K rf = 6% 1 b i 40

41 Carteira de Mercado Retorno Taxa Livre Prêmio Esperado = de Risco + Histórico Mercado Corrente por Risco Retorno Taxa Livre Prêmio ( ) Esperado de = de Risco + b do x Histórico p/ Risco um Título Corrente Título de Mercado 41

42 Avaliação de Bonds Prof. Antonio Lopo Martinez 42

43 Definição de Bond Um bond é um título que obriga o seu emissor a realizar um pagamento de juros e de principal para seu possuidor em determinada data específica. Taxa de Coupon Valor de Face (ou par) Maturidade (ou term) Os Bonds são algumas vezes chamados de títulos de renda fixa. 43

44 Emissores de Bonds Bonds Federais (Títulos Públicos Federais) Bonds Estaduais e Municipais Bonds Corporativos 44

45 Debêntures Bonds Corporativos Possuem prioridade sobre acionistas, mas não são assegurados perante outros credores Asset-Backed Bonds Assegurados por propriedade real Propriedade dos bens revestem-se a favor dos bondholders em caso de default. 45

46 Zero-Coupon Bonds Tipos de Bonds Não pagam coupons antes da maturidade. Pagam o valor de face na maturidade. Coupon Bonds Pagam um coupon definido em intervalos periódicos antes da maturidade. Pagam o valor de face na maturidade. Perpetual Bonds (Consols) Sem maturidade Pagam um coupon predefinido periodicamente. 46

47 Características Básicas de um Bônus Valor Par: valor de face pago no vencimento. Assuma $ Taxa de juros ou Coupon : taxa contratada ou declarada. Multiplicar pelo valor par para obter o pagamento de juros. Em geral, fixa. 47

48 Características Básicas de um Bônus Vencimento ou Maturidade: Anos remanescentes até o pagamento do bônus. Diminui com o correr do tempo. Data de emissão: data na qual o bônus foi emitido. 48

49 Valor de um Bond com Coupom Formula Geral n C C C C C+F B C 1 r 1 d r F 1 1 r d n d CA F 1 r n n d n 49

50 Avaliando o Bônus : Fluxos de Caixa Os fluxos de caixa de um bônus consistem em: Uma anuidade: o pagamento dos coupons; Um montante ou valor final a ser recebido: INT(PVIFA i%, n ) + M(PVIF i%, n ). 50

51 Duas maneiras de resolver : Usando tabelas Valor= INT(PVIFA 10%,10 )+ M(PVIF 10%,10 ). Calculadora: Digitar: N I/YR PV PMT FV Resolver para PV =

52 Regra Quando a taxa requerida de retorno (k d ) iguala a taxa de coupon, o valor do bônus (ou preço) é idêntico ao valor par. 52

53 Bônus de 10 anos N I/YR PV PMT FV Solution: - 837,21 Quando k d se eleva acima da taxa de coupon, os valores do bônus caem para valores abaixo do par. São negociados com desconto ou deságio. 53

54 Bônus de 10 anos N I/YR PV PMT FV Solução: ,71 Quando k d cai para um nível abaixo da taxa de coupon, os valores do bônus se elevam acima do valor par. São negociados com um prêmio ou ágio. 54

55 Valor de um bônus com coupon de 10% ao longo do tempo: k d = 10% k d = 7% k d = 13% M Períodos até o vencimento 55

56 Taxa Requerida de Retorno k d Se k d permanecer constante: No vencimento, o valor de qualquer bônus será necessariamente igual a seu valor par. Ao longo do tempo, o valor de um bônus negociado com prêmio irá decrescer até o seu valor par. Ao longo do tempo, o valor de um bônus negociado com desconto irá decrescer até o seu valor par. Um bônus negociado ao par permanecerá em seu valor par. 56

57 Yield to Maturity YTM (retorno até o vencimento) é a taxa de retorno auferida em um bônus mantido até o vencimento. Também denominado, em inglês, promised yield. 57

58 YTM de um bônus de 10 anos, com coupon anual de 9%, valor par de $1.000 negociado por $ PV 1... PV 10 PV M 887 k d =?

59 Encontrar k d INT INT M V B = (1 + k d ) 1 (1 + k d ) N (1 + k d ) N = (1 + k d ) 1 (1 + k d ) 10 (1 + k d ) 10 ENTRADAS SAÍDAS N I/YR PV PMT FV 10,910 59

60 YTM se o preço fosse $1.134,20. ENTRADAS SAÍDAS , N I/YR PV PMT FV 7,08 Negociado com prêmio. Como o coupon = 9% > k d = 7,08%, o valor do bônus > par. 60

61 Conclusões Se a taxa de coupon > k d, prêmio. Se a taxa de coupon < k d, desconto. Se a taxa de coupon = k d, valor par. Se k d se eleva, o preço cai. No vencimento, preço = valor par. 61

62 Outras Definições Retorno Corrente = Ganho de Capital = Pagto. anual do Coupon Preço Corrente Variação de Preço Preço Inicial Retorno Esp. Total Retorno = YTM = Corr.Esp. + Ganho de Cap. Esp. 62

63 Avaliação Avaliação de de Ações Prof. Antonio Lopo Martinez 63

64 Modelos de Avaliação: Ações Cálculo das Taxas de Retorno Ação Ordinária: Dividend e Capital Gain Yields Ação Preferencial Hipótese do Mercado Eficiente 64

65 Modelos de Avaliação: Ações Cálculo pelo Fluxo de Caixa: Valor da Ação = V P dos dividendos futuros D 1 D 2 D P ^ 0 = (1 + ^ k) (1 + ^ k) 2 (1 + ^ k) 65

66 Modelos de Avaliação: Ações Fluxo futuro de Dividendos : D 1 = D 0 (1 + g) D 2 = D 1 (1 + g). 66

67 67 Modelo de Crescimento de Gordon g k D P k g D k g D k g D k g D P k D k D k D k D P J n n j n n j

68 Se a taxa de crescimento dos dividendos g é constante, então: Modelo de Gordon ^ D 1 D 0 (1 + g) P 0 = ^ = k ^ s - g k s - g O modelo requer: k ^ s > g (do contrário ter-se-á um preço negativo). g sempre constante. 68

69 Exemplificando k s = 16% Último dividendo = $2,00; g = 6%. D 0 = 2,00 (já pago). D 1 = D 0 (1,06) = $2,12. ^ D 1 $2,12 P 0 = = = $21,20. k s - g 0,16-0,06 69

70 Qual será o valor da ação da Cia. Exemplar daqui a um ano? ^ P 1 = D 2 / (k s - g) = 2,247/ 0,10 = $22,47. ^ Obs: Poder-se-ia encontrar P 1 da seguinte maneira: P ^ 1 = P 0 (1 + g) = $21,20 (1,06) = $22,47. 70

71 Retorno de Dividendos ( Dividend Yield") Dividend yield no Ano n D n =. ^ P n - 1 Em 1 ano: D1 $2.12 ^ = = 10%. P $

72 Capital Gains Yield no Ano n P^ n - P^ n - 1 =. ^ Em 1 ano: P n - 1 $22,47 - $21,20 $21,20 =,0599 = 6%. Total yield = Div. yield + Cap. gains yield = 10% + 6% = 16% = k s. 72

73 Taxa de Retorno Esperado O modelo de crescimento constante pode ser modificado de modo a obter diretamente a taxa de retorno: ^ k s = D 1 P 0 + g $2.12 = $ = 16%. 73

74 Hipótese de Eficiência de Mercado Efficient Markets Hypothesis - EMH A teoria diz: As ações estão sempre em equilíbrio Um único Investidor não pode Alterar o Mercado O preço de uma ação irá ajustar-se quase que imediatamente a qualquer novo dado. 74

75 Hipótese de Eficiência de Mercado Strong Form Forte Semi-Strong Form Semi-forte Weak Form Fraca 75

76 Níveis de Eficiência de Mercado Fraco (Weak-form Efficiency) toda informação contida nos movimentos de preços passados é totalmente refletida nos preços atuais de mercado. Informação do passado recente não são úteis para hoje ou amanhã Não há espaço para Escola Técnica 76

77 Níveis de Eficiência de Mercado Semi Forte (Semistrong-Form Efficiency) Estabelece que: O preço de mercado corrente reflete toda informação pública disponível Informações contidas em relatórios anuais não alteram os preços de mercado - já estão ajustados as Informações boas e más publicadas Qualquer ganho adicional - somente com informações não publicamente disponíveis 77

78 Níveis de Eficiência de Mercado Forte (Strong-Form Efficiency) Os Preços correntes de mercado refletem todas as informações pertinentes, publicamente disponível ou possuída particularmente. Mesmo os Insiders não teriam possibilidade de realização de retornos superiores Estudos empíricos mostram a existência de retornos superiores para os possuidores de Inside Information 78

79 Três Formas de Eficiência Preços refletem todas Informações sobre os Preços passados Preços refletem Informações públicas disponíveis Preços refletem todas informações relevantes disponíveis Análise Técnica não possue valor Análise Fundamentalista não gera resultados Insider Trading não é lucrativa Forma Fraca Forma Semi-Forte Forma Forte 79

80 Implicações Desde que os preços refletem todas as informações publicamente disponíveis => A maioria das ações estão valorizadas de forma justa. Não significa que novas informações não possam alterar os preços Se a Hipótese de Eficiência de Mercado estiver correta ninguém usufrui de retornos anormais, salvo por pura sorte Difícil (Impossível) para alguém ter retorno superior a Média de Mercado Evidências empíricas confirmam a Eficiência Fraca e a Semi-Forte - mas, não a Forte 80

81 Conceitos Básicos de Orçamento de Capital Prof. Antonio Lopo Martinez 81

82 O Que é Orçamento de Capital? Análise das adições potenciais de ativos fixos. Decisões de Longo Prazo; envolvem grandes dispêndios. Muito importante para o futuro da empresa. 82

83 Classificação de Projetos Substituição Manter capacidade produtiva Substituição Modernização / redução de custos Expansão Produtos ou mercados existentes 83

84 Classificação de Projetos Expansão Novos produtos ou mercados Projetos ambientais ou de segurança Mandatórios Pesquisa e Desenvolvimento Outros 84

85 Etapas 1. Geração de propostas de investimentos. 2. Estimativa dos Fluxos de Caixa (entradas & saídas). 3. Estimar Risco do Fluxo de Caixa. 4. Determinar k = WACC(Custo Médio de K) 5. Achar VPL e/ou TIR. 6. Aceitar se VPL > 0 e/ou TIR > K (WACC) 85

86 Tipos de Projetos INDEPENDENTES Aceitação / rejeição de um projeto não implica na rejeição / aceitação de outro(s) projeto(s). MUTUAMENTE EXCLUDENTES Aceitação / rejeição de um projeto IMPLICA na rejeição / aceitação de outro projeto 86

87 Exemplo de Projetos Mutuamente Excludentes PONTE VS. BARCO PARA TRANSPORTAR PRODUTOS PELO RIO. 87

88 Projeto Normal Fluxo de Caixa Convencional (FC) Custo (saída de caixa) seguido de series de entradas de caixa positivas. Projeto Anormal Fluxo de Caixa Não-Convencional (FNC) Uma ou mais saídas ocorrem depois do início das entradas. Mais comum: Custo (saída de caixa), série de entradas de caixa, saídas intermediárias, novas entradas. 88

89 Entrada (+) ou Saída (-) no Ano FC FNC FC FNC FC FC FNC 89

90 Fluxo Convencional x Fluxo Não Convencional Entradas de Caixa Investimento Inicial Entradas de Caixa Investimento Inicial Saída de Caixa 90

91 O que é período de payback? O número de anos necessários para recuperar o custo do projeto, ou quanto tempo leva para se ter o dinheiro investido de volta? 91

92 Payback para Projeto L (Longo: FCs em mais anos) Fluxo t Acumulado Payback L = /80 = 2,375 anos. 92

93 Projeto S (Pequeno: FCs rápidos) Fluxo t Acumulado Payback S = /50 = 1,6 anos. Payback é um tipo de análise de equilíbrio (breakeven analysis). 93

94 Pontos Fortes do Payback Fornece uma indicação do risco e liquidez do projeto. Fácil de calcular e entender. Pontos Fracos do Payback Ignora o Valor do Dinheiro no Tempo. Ignora as entradas que ocorrem depois de período de payback. 94

95 Payback Descontado: Utiliza Fluxo de Caixa descontado. Aplicação no Projeto L % Fluxo t VPF t Acumul Payback descontado = /60.11 = 2.7 anos. Recuperação investimento + custo de capital em 2,7 anos. 95

96 Valor Presente Líquido (VPL) Soma dos VPs das entradas e saídas. CF VPL = t (1 + k) t. Se existe uma saída em t = 0, então n n t=0 CF VPL = t (1 + k) t - CF 0. t=1 96

97 Qual é o VPL do Projeto L? Projeto L: % = VPL L VPL S = $

98 Solução pela Calculadora HP Entre com o Fluxo de L: 100 CHS g CF 0 10 g CF 1 60 g CF 2 80 g CF 3 10 i f NPV = = VPL L. 98

99 Critério de Utilização do Método VPL VPL = VP entradas - Custo = Ganho líquido em riqueza. Projeto é aceito se VPL >,= 0. Escolha entre projetos mutuamente excludentes é baseada no maior VPL. Maior adição de valor. 99

100 Através do método VPL, qual(is) projeto(s) seriam aceitos? Se Projetos S e L são mutuamente excludentes, aceita-se projeto S; porque VPL S > VPL L. Se S & L são independentes, aceita-se ambos; VPL > 0. Importante: VPLs mudam na medida em que o custo de capital muda. 100

101 Taxa Interna de Retorno (TIR) CF 0 CF 1 CF 2 CF 3 Custo Entradas TIR é a taxa de desconto que faz com que VP entradas = custo. Isso significa que o VPL =

102 VPL: Insere k, encontra-se o VPL. n t 0 1 CF t k t VPL. TIR: Insere VPL = 0, encontra-se TIR. n CFt t IRR t

103 Qual é a TIR do Projeto L? TIR =? PV 1 PV 2 PV 3 0 = VPL Inserir os Fluxos de Caixa de L e pressionar a tecla IRR: TIR L = 18.13%. TIR S = 23.56%. 103

104 Solução pela Calculadora HP Entre com o Fluxo de L: 100 CHS g CF g g g CF 1 CF 2 CF 3 f IRR = 18,13 = TIR L. 104

105 Como se relaciona a TIR do projeto com a YTM de um título? Ambas medem o retorno percentual (taxa de retorno). A YTM de um título é a sua TIR TIR =? TIR = 7,08% 105

106 Critério de Utilização do Método da TIR Se TIR > WACC, então a taxa de retorno do projeto é maior que o seu custo. Há um retorno superior ao retorno dos acionistas. Exemplo: WACC = 10%, TIR = 15%. Projeto é Lucrativo. 106

107 Critério de Aceitação Pela TIR Se TIR >,= k, aceita o projeto. Se TIR < k, rejeita o projeto. 107

108 Através do Método da TIR, qual(is) projeto(s) seriam aceitos? Se S e L são independentes, ambos são aceitos. TIRs > k = 10%. Se S e L são mutuamente excludentes, aceita-se o projeto S porque a TIR S > TIR L. A TIR é independente do custo de capital, mas a aceitação de um projeto depende de k. 108

109 Definição de Índice de Lucratividade (IL) Valor Presente das entradas de caixa IL =. Valor Presente das saídas de caixa 109

110 Cálculo do IL de cada projeto. Projeto L: $ $ $60.11 IL L = = 1,19. $100 Projeto S: $ $ $15.03 IL S = = 1,20. $

111 Critério de Aceitação Pelo IL Se IL > 1, projeto é aceito. Se IL < 1, projeto é rejeitado. Quanto maior for o IL, melhor é o projeto. Para projetos mutuamente excludentes, escolhemos aquele que tem o maior IL. Dessa forma, L e S são aceitos se ambos forem independentes; Se forem mutuamente excludentes somente o projeto S é aceito. 111

112 Cálculo de Possíveis VPLs Entrar com os Fluxos de Caixa e encontrar VPL L e VPL S com diferentes taxas de desconto: k VPL L (4) VPL S

113 VPL ($) Ponto de Intercepção = 8.7% L TIR L = 18.1% S k VPL L TIR S = 23.6% 7 (4) VPL S Taxa de Desconto (%) 113

114 VPL e TIR sempre levam a mesma decisão de aceitar/rejeitar projetos independentes. VPL ($) TIR > k e VPL > 0 Aceita. k > IRR e VPL < 0. Rejeita. TIR k (%) 114

115 VPL Projetos Mutuamente Excludentes L k < 8.7: VPL L > VPL S, TIR S > TIR L CONFLITO k > 8.7: VPL S > VPL L, TIR S > TIR L NÃO HÁ CONFLITO S TIR s k 8.7 k % TIR L 115

116 Como Encontrar a Taxa de Intercepção 1. Encontrar as diferenças entre os fluxos de caixa dos projetos. 2. Entra com essas diferenças no fluxo da calculadora, então pressionar IRR. Taxa de Intercepção = 8.68, que arredondada é 8.7%. 3. Pode-se subtrair L de S ou vice versa, mas é melhor que o primeiro valor do fluxo de caixa seja negativo. 4. Se os possíveis VPL s não se cruzam, um projeto domina o outro. 116

117 Por que os VPLs possíveis se cruzam? Tamanhos (escala) diferentes. Projetos menores deixam valores livres para reinvestimento em t = 0. Quanto maior o custo de oportunidade, os fundos são mais valiosos, dessa forma, k alto favorece projetos pequenos. Diferenças no tempo. Projetos com payback mais rápidos proporcionam entradas de caixa mais cedo para reinvestimentos. Se k é alto, entradas de caixa precoces são especialmente boas, VPL S > VPL L. 117

118 Suposições de Taxas de Reinvestimento VPL assume que reinvestimento seja a k (custo de oportunidade do capital). TIR assume que reinvestimento seja a própria TIR. Reinvestimento ao custo de oportunidade, k, é mais realista, então o método VPL é melhor. VPL seria utilizado para a escolha de projetos mutuamente excludentes. 118

119 Administradores preferem TIR do que VPL. Podemos oferecer uma TIR melhor? Sim, TIR modificada (TIRM) é a taxa de desconto que faz com que o Valor Presente (VP) do Valor Final de um projeto (VF) se iguale ao VP dos custos. VF é obtido através da aplicação das entradas de caixa ao custo médio de capital (WACC). Dessa forma, TIRM força as entradas de caixa a serem reinvestidas ao WACC. 119

120 TIRM para Projeto L (k = 10%): % VP saídas 10% TIRM = 16,5% $100 = $158.1 (1+TIRM L ) 3 10% ,1 VF entradas TIRM L = 16,5% 120

121 Por que usar TIRM ao invés da TIR? TIRM assume corretamente que a taxa de reinvestimento seja ao custo de oportunidade = k. TIRM também evita problemas com os projetos não-convencionais. Administradores gostam de comparações entre taxas de retorno e a TIRM é melhor para isso que a TIR. 121

122 Projeto Pavillion : VPL e TIR? k = 10% ,000-5,000 Entrar com os fluxos na HP VPL = -$ IRR = ERROR. Por que? 122

123 Nós temos IRR = ERROR porque existem 2 TIRs. Fluxos de Caixa não convencionais com duas mudanças de sinal. Conforme o quadro: 450 VPL Possíveis VPLs TIR 2 = 400% k -800 TIR 1 = 25% 123

124 Projeto A ou Projeto B? Projeto A Projeto B K 15% 15% Investimento Ano Ano Ano Ano VPL TIR 35,1% 31,2% 124

125 Múltiplas TIRs Anos Fluxo (160) (900) (100) (160) TIR s : 35,46% e 412, 01% Encontrar a TIR Anos Fluxo 200 (400) TIR =? 125

126 Lógica das Múltiplas TIRs Com taxas de desconto baixas, o VP do FC 2 é maior & negativo, então o VPL< 0. Com taxas de desconto altas, o VP de FC 1 e FC 2 são baixos, então FC 0 domina e novamente VPL < 0. No meio, a taxa de desconto incide mais forte em FC 2 que FC 1, então VPL > 0. Resultado: 2 TIRs. 126

127 Quando nós temos fluxos de caixa não-convencionais, utiliza-se a TIRM: ,000 5,000,000-5,000,000 VP 10% = -4,932, VF 10% = 5,500, TIRM = 5.6% 127

128 Aceita-se Projeto P? NÃO. Rejeita-se porque a TIRM = 5,6% 5.6% < k = 10%. Também porque, se TIRM < k, VPL será negativo: VPL = -$386,

129 Estimativa de Fluxos de Caixa de Projetos Prof. Antonio Lopo Martinez Fluxos de caixa relevantes Tratamento do capital de giro Projetos com vidas desiguais 129

130 Projeto Proposto Custo: $ $ frete + $ instalação. Valor depreciável $ Estoques irão aumentar em $ e fornecedores irão aumentar em $ Vida econômica = 4 anos. Valor residual = $ Depreciação Acelerada MACRS 3 anos 130

131 Vendas brutas incrementais = $250,000. Custos operacionais incrementais = $125,000. Alíquota de I.R. = 40%. Custo de capital = 10%. 131

132 Diagrama do Fluxo de Caixa Saída Inicial FCO 1 FCO 2 FCO 3 FCO 4 + FC Terminal FCL 0 FCL 1 FCL 2 FCL 3 FCL 4 132

133 Estimativa Fluxo do de Fluxo Caixa de Caixa Departamentos Envolvidos Receitas Custos / Despesas Fluxo de Caixa vs. Resultado Contábil Momento de ocorrência dos fluxos de caixa 133

134 Fluxo de Caixa Incremental = Fluxo de caixa da empresa COM projeto MENOS Fluxo de caixa da empresa SEM projeto 134

135 Os Fluxos de Caixa deveriam incluir despesas de juros? Dividendos? NÃO. O custo de capital já está incluído na análise quando nós descontamos o fluxo de caixa. Se nós incluirmos juros e dividendos nos fluxos de caixa, estaremos considerando em duplicidade. 135

136 Suponham que $100,000 tenham sido gastos no último ano para melhorar a linha de produção da empresa. Esse custo deveria ser incluído na análise? NÃO. Esse é um custo irrecuperável (sunk cost). O enfoque é no investimento e fluxo de caixa operacional incrementais. 136

137 Suponha que o espaço da fábrica poderia ser alugado por $ ao ano. A análise do projeto é afetada? SIM. A aceitação do projeto significa que empresa não irá receber $25,000. Isso é um custo de oportunidade e deve ser incluído no projeto. Custo de oportunidade após o I.R. = $ (1 - T) = $ custo anual. 137

138 Se a nova linha de produtos for diminuir as vendas de outros produtos da empresa em $50,000 por ano. A análise do projeto é afetada? SIM. Os efeitos nos fluxos de caixa de outros projetos são externalidades ou efeitos colaterais. A(s) perda(s) líquida de caixa anuais em outras linhas seria(m) custo do projeto em questão. Externalidades serão positivas se os novos projetos são complementares aos ativos existentes e negativas se substitutos. 138

139 Efeitos Tributários Fluxo de caixa após I.R. Efeitos da depreciação. Métodos de depreciação Linha Reta Soma dos Dígitos 139

140 Investimento Líquido t = 0 (000s) Equipamento Frete + Instalação Mudança Cap. Giro CF 0 Líquido ($200) (40) (20) ($260) D Cap. Giro = $25,000 - $5,000 = $20,

141 Base da Depreciação Base = Custo + Transporte + Instalação $

142 Despesa Anual Depreciação (000s) Ano % x Base = $240 Depr. $

143 Alterações no Capital de Giro Aumento do Investimento devido ao nível de atividades (Ativo Circulante) Caixa Duplicatas a Receber Estoques Aumento do financiamento (Passivo Circulante) Alterações no capital de giro 143

144 Fluxo de Caixa Operacional Ano 1 (000s) Receita líquida Depreciação Lucro antes I.R. I.R. (40%) Lucro líquido Depreciação Fluxo de Caixa Ano 1 $125 (79) $ 46 (18) $ $

145 Fluxo de Caixa Operacional Ano 4 (000s) Receita líquida Depreciação Lucro antes I.R. I.R. (40%) Lucro líquido Depreciação Fluxo de Caixa Ano 1 $125 (79) $ 46 (18) $ $107 Ano 4 $125 (17) $108 (43) $ $

146 Fluxo de Caixa Final t = 4 (000s) Valor residual Imposto sobre valor res. Recuperação Cap. Giro Fluxo de Caixa Final $25 (10) 20 $35 146

147 O que acontece se o projeto termina antes do ativo estar totalmente depreciado? Fluxo de Caixa da Venda = Receita de venda - impostos pagos. Impostos incidem sobre a diferença entre o valor de venda e o valor contábil, onde: Valor Contábil = Valor Original (-) Depreciação Acumulada 147

148 Exemplo: Se ativo é vendido após 3 anos (000s) Valor original = $240. Após 3 anos = $17 remanescente. Valor venda = $25. Impostos = 0.4($25-$17) = $3.2. Fluxo caixa = $25-$3.2=$

149 Diagrama do Fluxo de Caixa Liquido do Projeto (260)* Entrar FCs na calculadora e i = 10. VPL = $81,573. TIR = 23.8%. *Em milhares. 149

150 Qual é a TIRM do projeto? (000s) (260)* (260) TIRM = 17,8%

151 Qual é o payback do projeto? (000s) (260)* Acumulado: (260) (153) (35) Payback = /89 = 2.4 anos. 151

152 A análise do projeto muda se a proposta é substituir um equipamento ao invés de adquirir? SIM. O equipamento antigo seria vendido e o fluxo de caixa incremental seria o resultado das alterações da situação atual para a situação proposta. 152

153 Fatores Relevantes da Substituição Receitas. Custos. A depreciação relevante seria a alteração devido ao novo equipamento. Se a empresa vender o equipamento atual, ela não irá receber o valor residual no final da vida do bem. 153

154 Qual é o papel do staff financeiro no processo de estimativa do fluxo de caixa? Coordenação com outros departamentos Manutenção da consistência das suposições Eliminação de erros nas projeções 154

155 O que são erros nas estimativas de fluxo de caixa? Fluxos de caixa são estimados para períodos muito distantes. Se a empresa tem muitos projetos e os erros são randômicos, eles serão anulados ( Estimativa do VPL agregado será OK). Estudos mostram que projeções sempre tem erros (receitas excessivamente otimistas, custos subestimados). 155

156 Custo de Capital Custo dos componentes de capital Capital de Terceiros / Dívidas Ações Preferenciais Ações Ordinárias Custo Médio Ponderado de Capital CMPC Custo Marginal de Capital CMC 156

157 CUSTO DE CAPITAL A Taxa de Retorno que a Empresa precisa obter sobre os seus projetos de investimentos, para Manter o Valor de Mercado de suas Ações e atrair os Recursos necessários para a sua Cia. 157

158 CUSTO DE CAPITAL Importância: Maximizar o Valor da Empresa Minimização de Custos - Inclusive Custo de Capital Necessidade de Estimar CC Orçamento de Capital (Investimentos) 158

159 FONTES DE RECURSOS Balanço Passivos Circulantes Ativo Empréstimos a Longo Prazo Patrimônio Líquido Ações Preferências Ações Ordinários Lucros Retidos 159

160 Quais são as fontes de recursos que devem ser incluídas no CMPC de uma empresa? Dívidas de longo prazo Ações Preferenciais Ações Ordinárias: Lucros Retidos Novas Ações Ordinárias 160

161 PREMISSAS Risco do Negócio / Operacional Incapacidade de Cobrir seus Custos Operacionais - Supõe-se que não se Altera Risco Financeiro Incapacidade de Cobrir compromissos Financeiros (Juros, Pagamento de Empréstimos, Dividendos Ações Preferências) - Supõe-se que não se Altera 161

162 O custo de capital deve ser calculado numa base antes ou depois do imposto de renda? Os enfoque dos acionistas é em fluxo de caixa após o imposto de renda (I.R.). Dessa forma, o enfoque é em custo de capital após o I.R. no Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC). Somente k d necessita de ajustes. 162

163 Deve-se utilizar custos históricos ou custos atuais (marginais)? O custo de capital é utilizado basicamente em decisões que envolvem captação de novos recursos. Dessa forma, devemos utilizar custos marginais atuais. 163

164 CAPITAL DE TERCEIROS Empréstimos Bancários Commercial Paper Debêntures Leasing Ajuste Tributário - benefício k d = custo pré ( 1 - T ) 164

165 Qual é o k d? Coupon = 12% semestrais; Preço = $1.153,72; 15 anos I =? -1,153, Entradas Resultado , N I/YR PV FV PMT 5,0% x 2 = k d = 10% 165

166 Componentes do custo das dívidas Os juros são dedutíveis do imposto de renda, dessa forma k d AT = k d BT (1 - T) = 10%(1-0.40) = 6%. Uso de taxa nominal. Se os custos de colocação são pequenos eles são ignorados. 166

167 Qual é o custo das ações preferenciais? P ps = $113,10; 10%Q; Face = $100; F* = $2. Uso da fórmula: * F= custos de colocação D ps P Net k ps = = 0,1($100) $113,10 - $2,00 $10 = = 0,090 = 9,0%. $111,10 167

168 Fluxo de Caixa k ps =? -111,1 D ps ,00 111,10 = k =. ps k Per 10 10,00 k Per = = 0,09; 111,10 168

169 Nota Se custos de colocação de ações preferenciais são significativos, devem ser considerados. Dessa forma, utilizamos o preço líquido. Dividendos preferenciais não são dedutíveis do I.R., dessa forma não há ajuste para o imposto de renda. k ps. k ps nominal é usada. FCs orçamento de são nominais. Uso de valores nominais para componentes dos custos. 169

170 Para o investidor ações preferenciais são mais arriscadas que títulos de dívida? Maior risco; empresa não é obrigada a pagar dividendos preferenciais. Todavia, as firmas tentam pagar dividendos preferenciais. Senão: Não poderão pagar dividendos de ações ordinárias. Terão dificuldade de lançar novas ações. Acionistas preferenciais podem obter controle da empresa. 170

171 Por que existe custo de lucros retidos? Lucros podem ser reinvestidos ou distribuídos como dividendos. Investidores poderiam comprar outros títulos e auferir retornos. Dessa forma, existe um custo de oportunidade se os lucros são retidos; 171

172 Custo de oportunidade: O retorno que os acionistas poderiam obter em investimentos alternativos com igual risco. Eles poderiam comprar ações similares e ganhar k s, ou a empresa poderia recomprar suas próprias ações e ganhar k s. Dessa forma, k s é o custo dos lucros retidos. 172

173 Existem três maneiras de se determinar o custo dos lucros retidos k s : 1. CAPM: k s = k RF + (k M - k RF )b. 2. FCD (Fluxo de Caixa Descontado) : k s = D 1 /P 0 + g. 3. Bond-Yield-Plus-Risk Premium: k s = k d + RP. 173

174 CAPM (Capital Asset Price Model) Taxa Livre de Risco Risco Sistemático CAPM => k s = R f + ( k m - R f ) b Retorno de Mercado 174

175 Qual é o custo dos lucros retidos com base no CAPM? k RF = 7%, MRP = 6%, b = 1.2. k s = k RF + (k M - k RF )b = 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%. 175

176 FCD - FLUXO DE CAIXA DESCONTADO ^ K s = D 1 P o + g Estimando a Taxa de Crescimento g Histórica - LPA (EPS) e Dividendos (DPS) Modelo de Retenção g = b ( r ) (1 - Pay Ratio) Previsão de Analistas (ROE) 176

177 Custo dos lucros retidos, k s, através do modelo FCD com: D 0 = $4,19; P 0 = $50; g = 5%. D 1 D 0 (1 + g) k s = P + g = + g 0 P 0 $4.19(1.05) = $50 = = 13.8%. 177

178 Metodologia FCD poderia ser aplicada se g não é constante? SIM, ao longo do tempo, ações com g não constante tendem a ter g constante em algum momento, geralmente em 5 a 10 anos. Cálculos não são simples. 178

179 Bond-Yield-Plus-Risk-Premium Ks = Bond Cia. + Prêmio p/ Risco Para estimar o Prêmio p/ Risco: Pesquisa FCD 179

180 Cálculo de k s através do método bond-yield-plus-risk-premium. (k d = 10%, RP = 4%.) k s = k d + RP = 10.0% + 4.0% = 14.0% Prêmio de Risco PR CAPM. 180

181 Estimativa Razoável de k s? Método Estimativa CAPM 14,2% DCF 13,8% k d + RP 14,0% Média 14,0% 181

182 Custo de Novas Ações Ordinárias Uso da fórmula do FCD, mas se ajusta P 0 para os custos de colocação. Compara-se FCD k e com FCD k s para se determinar o ajuste dos custos de colocação. Aplica-se o ajuste dos custos de colocação na estimativa final de k s. 182

183 Custo de Novas Ações Ordinárias Custo de Emissão de Novas Ações ( k e ) Com Custos de Emissão => k e > k s Preço Custo de Emissão P o (1- F) = D 1 K e - g K e = D 1 / P o ( 1 - F) Crescimento Retorno de Div. + g 183

184 F de Novas ações = 15%: k e = D 0 (1 + g) P 0 (1 - F) + g $4.19(1.05) = + 5.0% $50(1-0.15) $4.40 = + 5.0% = 15.4%. $42.50 Porém, k e está baseado somente no método de FCD. 184

185 Ajustes para custos de colocação: k e(fcd) - k s(fcd) = 15.4% % = 1.6%. Adiciona-se 1.6% de ajuste de custos de colocação ao k s final = 14% para se calcular o k e final: k e = k s + ajuste custos de colocação = 14% + 1.6% = 15.6%. 185

186 Custo Médio Ponderado de Capital CMPC = w i K i (1 - T) + w ps K ps +w ce (k s ou K e ) Participação determinada (Estrutura de Capital Objetivo) Estrutura de Capital 30% Cap. De Terceiros 10% Ações Preferenciais 60% Capital Próprio Cada $1 deve manter as participações acima 186

187 CMPC usando Lucros Retidos (LR) como capital Próprio CMPC 1? CMPC 1 = w d k d (1 - T) + w ps k ps + w ce k s = 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(14%) = 1.8% + 0.9% + 8.4% = 11.1% = Custo por $1 utilizando LR. 187

188 CMPC Com Novas Ações (NA) CMPC 2 = w d k d (1 - T) + w ps k ps + w ce k e = 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(15.6%) = 1.8% + 0.9% + 9.4% = 12.1%. 188

189 Sumário k e or k s CMPC Dívida + Pref + LR: 14.0% 11.1% Dívida + Pref + NA: 15.6% 12.1% CMPC aumenta porque custo do capital próprio aumenta. 189

190 Quadro do Custo Marginal de Capital - CMC Mostra o custo de cada real captado. Cada real consiste de $0,30 de dívidas, $0,10 ações preferenciais, e $0,60 de ações ordinárias (lucros retidos ou novas ações). Primeiros reais custam CMPC 1 = 11,1%, e CMPC 2 = 12,1%. 190

191 Qual o tamanho do orçamento de capital antes da empresa precisar emitir novas ações ordinárias? Orçamento de Capital = Capital levantado Dívida = 0,3 Capital levantado Preferenciais = 0,1 Capital levantado Ordinárias (PL) = 0,6 Capital levantado = 1,0 Capital Total Ordinárias = LR = 0,6 Capital levantado, então Capital levantado = LR/0,6. 191

192 Cálculo do ponto ruptura dos lucros retidos. PR LR = Reais de LR Proporção de P.L. $ = = $ ,60 Total de $ pode ser financiado com LR, dívidas e preferenciais. 192

193 CMPC (%) 15 CMPC 1 = 11.1% CMPC 2 = 12.1% 10 $500 $2.000 Valores de Novo Capital (em milhares) 193

194 Oportunidades de Investimentos (Projetos de Orçamento de Capital) A $ ,0% B ,0% C ,5% $ Qual deve ser aceito? 194

195 % A = 17 B = 15 11,1 12,1 Orç. Capital CMC QOI $ 195

196 Projetos A e B seriam aceitos (TIR excede CMC). Projeto C seria rejeitado (TIR é menor que CMC). Orçamento de Capital = $1,2 milhões. 196

197 CMC permaneceria constante além do ponto de ruptura do LR? Não. CMPC poderia eventualmente aumentar acima de 12.1%. Custo de dívidas, ações preferenciais poderiam crescer. Grandes aumentos no orçamento de capital também podem aumentar a percepção de risco da empresa e aumentar o CMPC. 197

198 Decisões de Estrutura de Capital: Conceitos Básicos Prof. Antonio Lopo Martinez Risco do negócio vs. risco financeiro Teoria da estrutura de capital Estabelecendo a estrutura ótima de capital 198

199 O que é risco de negócio? Incerteza sobre o retorno sobre o capital investido (ROIC). Probabilidade Risco baixo Alto risco 0 E(ROIC) ROIC Nota-se que o risco operacional não inclui efeitos financeiros. 199

200 Fatores Que Influenciam o Risco Operacional Incerteza sobre a demanda (vendas unitárias). Incerteza sobre preços de venda. Incerteza sobre custos. Capacidade de repassar custos aos preços Capacidade de desenvolver no tempo certo novos produtos. Exposição a riscos externos (exportadoras) Grau de alavancagem operacional (GAO). 200

201 O que é alavancagem operacional, e como ela afeta o risco operacional? Alavancagem Operacional é utilização de custos fixos ao invés de custos variáveis. Se a maior parte dos custos são fixos, não declinam quando a demanda cai, dessa forma a empresa tem alta alavancagem operacional. 201

202 Maior alavancagem operacional leva a mais risco operacional, por isso uma pequena queda nas vendas causa uma grande queda no lucro. $ Rec. CT CF $ Rec. Lucro CT CF Q PE Vendas Q PE Vendas O que acontece se os custos variáveis mudam? 202

203 Probabilidade Baixa alavancagem operacional Alta alavancagem operacional LAJIR B LAJIR A Situação Típica: Pode-se utilizar alavancagem operacional para se obter LAJIR maior, mas o risco aumenta. 203

204 O que é alavancagem financeira? Risco financeiro? Alavancagem financeira é a utilização de dívidas - capital de 3os. Risco financeiro é o risco adicional que os acionistas tem como resultado da alavancagem financeira. 204

205 Risco Operacional vs. Risco Financeiro Risco Operacional depende de fatores dos negócios tais como competição, preços,custos, inovações e alavancagem operacional. Risco Financeiro depende somente dos tipos de títulos emitidos: Maior dívida, maior risco financeiro. 205

206 Como os riscos operacional e financeiro são mensurados isoladamente,i.e., se a ação não é mantida em uma carteira? Risco Risco Risco isolado = operacional + financeiro Risco isolado = ROE. Risco operacional = ROE(U). Risco financeiro = ROE - ROE(U). * (U) sem alavancagem 206

207 Duas Estruturas Hipotéticas Estrutura A Sem dívidas Estrutura B $1.000 de dívida com juros de 10% $2.000 de ativos $2.000 de ativos $2.000 de PL $1.000 de P.L. 50% alíquota de IR 50% alíquota de IR 207

208 Estrutura Sem Dívidas LAJIR $100 $200 $300 Juros LAIR $100 $200 $300 I.R. (50% ) L.L. $ 50 $100 $150 ROE 2,5% 5,0% 7,5% 208

209 Estrutura Com Dívidas LAJIR $100 $200 $300 Juros LAIR $ 0 $100 $200 I.R. (50%) L.L. $ 0 $ 50 $100 ROE 0% 5,0% 10,0% 209

210 Temos 2 empresas hipotéticas Empresa U Sem dívidas Empresa L $ de dívida com juros de 12% $ de ativos $ de ativos 40% alíquota de IR 40% alíquota de IR Ambas empresas tem a mesma alavancagem operacional,risco operacional, e distribuição probabilística de LAJIR. Diferem somente com respeito a utilização de dívidas. 210

211 Empresa U : Sem Alavancagem Economia Ruim Média Boa Prob. 0,25 0,50 0,25 LAJIR $2.000 $3.000 $4.000 Juros LAIR $2.000 $3.000 $4.000 I.R. (40%) L.L. $1.200 $1.800 $

212 Empresa L: Com Alavancagem Economia Ruim Média Boa Prob.* 0,25 0,50 0,25 LAJIR* $2.000 $3.000 $4.000 Juros LAIR $ 800 $1.800 $2.800 I.R. (40%) L.L. $ 480 $1.080 $1.680 *Iguais aos da Empresa U. 212

213 8 8 8 Cia U Ruim Média Boa ROI 6.0% 9.0% 12.0% ROE 6.0% 9.0% 12.0% LAJIR/JUROS Cia L Ruim Média Boa ROI 8.4% 11.4% 14.4% ROE 4.8% 10.8% 16.8% LAJIR/JUROS 1.67x 2.5x 3.3x times-interest-earned- LAJIR/JUROS 213

214 8 Medidas de Lucratividade: U L E(BEP)* 15.0% 15.0% E(ROI) 9.0% 11.4% E(ROE) 9.0% 10.8% Medidas de Risco: ROE 2.12% 4.24% CV ROE 0.24% 0.39% E(TIE) 2.5x * Basic Earning Power (LAJIR/AT) 214

215 Conclusões Basic earning power = BEP = LAJIR/Ativos totais não é afetada pela alavancagem financeira. L tem ROI e ROE esperados mais altos devido a economias de imposto. L tem ROE (e LPA) maiores devido aos custos fixos de juros. Seu maior retorno esperado é acompanhado por um risco maior. 215

216 Teoria da Estrutura de Capital Teoria de MM Imposto de Renda Zero I.R. de Empresas I.R. de empresas e pessoas físicas Teoria da troca Teoria de assimetria de informação (signaling theory) Financiamento com dívidas como forma de controle da administração. 216

217 Teoria da Independência Preço da ação e custos de capital são independentes da alavancagem financeira. Graficamente: Custos de Capital k c k O k d Preço de Ação $ Alav. Financeira P O Alav. Financeira 217

218 Teoria da Dependência Estrutura de Capital afeta o preço da ação. O custo do débito e P.L. não são afetados pela Alav. Graficamente: Custo de Capital k c k O k d Conclusão A medida que a firma aumenta a alavanca- gem o custo de capital cai e o preço das ações aumenta Preço da Ação $ Alav. Financeira P O Alav. Financeira 218

219 Posição Moderada Juros são dedutíveis fiscalmente O uso da alavancagem financeira aumenta a probabilidade de falência. Os custos do capital próprio e de terceiros aumenta, causando um formato em U. Firmas devem escolher alavancagem financeira com menor custo de capital. Custos de Capital k c k O k d Alav.Financeira 219

220 220

221 Alavancagem g g O F Receita Vendas (-) CMV (=) Lucro Bruto (-) Despesas Operacionais (=) LAJIR (-) Juros (=) LL antes IR (-) IR (=) LL após IR (-) Dividendos ações Preferenciais (=) Lucro Disponível Acionistas Comuns LPA g T 221

222 LAJIR p/ Vários Níveis de Vendas Hoje Caso 1 Caso 2-50% 50% Vendas (Q) Receita (-) Custos Variáveis (2.500) (5.000) (7.500) (-) Custos Fixos (2.500) (2.500) (2.500) LAJIR % 100% 222

223 Alavancagem Operacional Capacidade de usar Custos Fixos para aumentar os Efeitos das Variações de Vendas Medida do GAO Fórmula GAO = Q Q ( p - v) Q ( p - v) - F GAO = Var. % LAJIR Var. % Vendas 223

224 Alavancagem Operacional Quanto mais Custos Fixos => Maior ROE Alto grau de alavancagem operacional, outros fatores constantes, implica que mudanças relativamente pequenas nas Vendas resultam em grandes alterações no ROE Maior o Grau de Risco do Negócio Em geral o que determina o grau de alavancagem das Cias.? TECNOLOGIA 224

225 25000 Alavacagem Operacional Receita de Vendas Lajir 2= $5.000 Lajir 1= $2.500 Custo Custo Operacional Total Total Receita

226 Alavancagem Operacional Em Valor GAO = S - CV S - CV - F Risco do Negócio Está Relacionado a Variabilidade do LAJIR Risco da Incapacidade de Cobrir Custos Fixos > CF => Maior Vol. Vendas p/ PE => Maior Risco 226

227 Custos Fixo Aumentado -50% 50% Vendas (Q) Receita (-) Custos Variáveis (2.250) (4.500) (6.750) (-) Custos Fixos (3.000) (3.000) (3.000) LAJIR (250) % 110% GAO = x (10-4,50) x (10-4,50) = 2,2 227

228 Alavancagem Financeira Resulta da Presença de Encargos Financeiros Fixos no Fluxo de Recursos da Empresa Encargos Financeiros: Juros s/ Empréstimos Dividendos de Ações Preferenciais Definição: Capacidade da Empresa usar Encargos Financeiros Fixos p/ Maximizar as Variações do LAJIR sobre o LPA 228

229 Risco Financeiro É o Risco adicional colocado aos acionistas como resultado da decisão de financiamento utilizando Capital de Terceiros Alavancagem Financeira concentra o Risco do Negócio nos acionistas O uso de Capital de Terceiros geralmente cresce o ROE esperado da Cia., esta situação ocorre quando o retorno esperado dos ativos (ROI) excede os juros. 229

230 Grau de Alavancagem Financeira GAF = Var. % LPA Var. % LAJIR Por Equação GAF = LAJIR LAJIR - J - Dv [1/(1-t)] 230

231 Alavancagem Combinada (Total) Capacidade da Empresa usar Custos Fixos (Fin. & Operac.) para Aumentar os Efeitos das Variações nas Vendas sobre o LPA GAC = GAO x GAF GAT = Q x (p - v) Q x (p - v) - F - J - [DP x 1 / (1-T)] 231

232 Política de Dividendos Prof. Antonio Lopo Martinez Preferências dos Investidores Efeito clientela e sinalização Modelo residual de dividendos 232

233 O que é política de dividendos? É a decisão sobre quanto de lucro será distribuído na forma de dividendos e quanto será retido para reinvestimento. Devido ao fato de empresas estarem utilizando do mecanismo de recompra de ações, um termo mais apropriado seria política de distribuição. 233

234 Dividendos ou Ganho de Capital? Decisão de dividendos deve levar em conta o objetivo de maximização da riqueza do acionista. Índice de distribuição (pay-out ratio) Política ótima de dividendos busca balancear distribuição corrente e crescimento futuro visando maximizar o preço da ação. 234

235 Quais são os três elementos de uma política de dividendos? Reais/Dólares de dividendos a serem pagos num futuro próximo. Percentual de distribuição: Política de longo prazo relacionada com o percentual médio de lucros a serem distribuídos aos acionistas. 235

236 Investidores preferem índices percentuais de pagamentos altos ou baixos? Existem três teorias: Irrelevância: Investidores não estão preocupados qual percentual está determinado. Pássaro na mão: Investidores preferem percentual alto. Preferências fiscais: Investidores preferem baixo percentual em troca de crescimento e ganhos de capital. 236

237 Teoria da Irrelevância dos Dividendos Investidores são indiferentes entre dividendos e retenção que gera ganhos de capital. Se eles querem caixa, eles podem vender ações. Se eles não querem caixa, eles podem utilizar dividendos para comprar ações. Modigliani-Miller pregam a irrelevância mas sua teoria é baseada em suposições irrealistas (inexistência de impostos e custos de transação) que podem não ser verdade. 237

238 Teoria do Pássaro na Mão Investidores assumem que dividendos representam menos risco que potenciais ganhos de capital no futuro, dessa forma, eles gostam de dividendos. Dessa forma, um alto índice de pagamentos resultaria em um baixo k s, e um alto P

239 Teoria da Preferência Fiscal Lucros retidos levam a ganhos de capital, que são tributados a alíquotas menores que dividendos: 20% ganho de capital versus 39,6% nos dividendos. Impostos sobre ganhos de capital também podem ser diferidos. Isso poderia fazer com que investidores ricos preferissem empresas com baixos índices, i.e. baixo índice resultaria em baixo k s, e um alto P