Ativos Patrimônio Líquido CAPÍTULO 2 CUSTO DE CAPITAL E CUSTOS FINANCEIROS. 1. Custo de Capital

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1 34 CAPÍTULO 2 CUSTO DE CAPITAL E CUSTOS FINANCEIROS 1. Custo de Capital Custo de capital é a taxa de retorno que a empresa precisa obter sobre os seus projetos de investimentos, para manter o valor de mercado de suas ações e atrair os recursos necessários para a empresa. - Funciona como vínculo básico entre as decisões de investimento em longo prazo da empresa e a riqueza dos proprietários, determinada pelos investidores no mercado. - A capacidade que uma empresa tem de obter um custo de capital menor que o de uma concorrente pode dar-lhe vantagem competitiva. - No Brasil, o custo de capital é elevado em relação aos países desenvolvidos e mesmo em relação a outros países emergentes. Isso torna as empresas brasileiras menos competitivas no mercado internacional. - Se a empresa subestimar o custo de capital(), poderá decepcionar seus acionistas. Se o custo de capital() for superavaliado, bons projetos podem ser abandonados. - É afetado por fatores externos, como as condições gerais da economia e de mercado; e fatores internos à empresa, como os riscos de negócios, riscos financeiros e o volume de recursos a serem financiados. Risco de negócio é o risco que a empresa corre de não gerar receitas suficientes para cobrir seus custos operacionais. Risco financeiro é o risco que a empresa corre por utilizar capital de terceiros. - O custo de capital é medido depois do imposto de renda, devido ao enfoque adotado na tomada de decisões de orçamento de capital. - O custo de capital deve refletir a inter-relação das atividades de financiamento da empresa, que deve buscar uma combinação ótima desejada de capital de terceiros e capital próprio, conhecida como estrutura meta de capital. Balanço Patrimonial Passivos Circulantes Empréstimos a LP Ativos Patrimônio Líquido Ações preferenciais Capital social Ações ordinárias Lucros retidos Fontes de recursos a longo prazo. O financiamento de longo prazo sustenta os investimentos em Ativos Permanentes da empresa.

2 35 Cálculo: 2. Custo de capital de terceiros ( t ) t j c t Onde: t custo de capital de terceiros j juros c t capital de terceiros A LG Empreendimentos paga juros de R$ por ano sobre um empréstimo de R$ O seu custo de capital de terceiros, t, seria encontrado assim: % t O custo de capital de terceiros, deve ser considerado após o imposto de renda, tendo em vista que os juros são dedutíveis. Sendo assim, deve-se deduzir dos juros a parte referente à alíquota de imposto de renda. Cálculo do custo de capital de terceiros, t, depois do imposto de renda, tir : j ( 1 IR) Custo de capital de terceiros, t, é o retorno que os banqueiros exigem de seus recursos. tir c t Onde: tir custo de capital de terceiros depois do IR j juros c t capital de terceiros IR alíquota de imposto de renda A LG Empreendimentos paga juros de R$ por ano sobre um empréstimo de R$ e está sujeita ao IR de 25%. Qual o custo de capital de terceiros depois do imposto de renda, tir? (1 0,25) 11,25% tir Teoricamente, o custo de capital de terceiros, t, deverá ser sempre menor que o custo de capital próprio, p, por dois motivos: 1. O risco do capital próprio é maior. 2. Só tem sentido utilizar-se de capital de terceiros se houver vantagem financeira. Na prática, devido aos benefícios tributários proporcionados por um maior endividamento, permitindo abater os juros como despesas, muitas empresas decidem por aumentar a participação de capital de terceiros em relação ao capital próprio, para reduzir o custo de capital da empresa, e.

3 36 3. Custo da dívida a longo prazo ou custo de debêntures ( d ) A dívida a longo prazo é composta de fontes de recursos de terceiros. A composição se dá através de empréstimos e financiamentos captados em bancos, instituições financeiras, ou no mercado de capitais através da emissão de títulos de longo prazo (debêntures). O custo da dívida de longo prazo, é o custo, após o imposto de renda, para levantar recursos a longo prazo através de títulos de dívida. Debênture é um certificado indicando que uma empresa tomou em empréstimo uma certa quantia, com a promessa de devolvê-la no futuro. Debêntures são instrumentos de empréstimos a longo prazo que podem ser usados para se obter grandes importâncias de um grupo de credores. Variáveis básicas para o cálculo do custo da dívida a longo prazo: - Recebimentos líquidos(n d ): São os fundos efetivamente recebidos com a venda de uma obrigação ou de qualquer título. - Custos de lançamento: São os custos totais de emissão e venda de um título reduzem os recebimentos líquidos proporcionados pela venda de um título. - Prazo(n): período da dívida - Taxa de juros(j): taxa anual de juros paga sobre o valor de face do título. Cálculo: 1. Calcular a TIR dos fluxos de caixa da obrigação uso da calculadora financeira. 2. Utilizando a fórmula de aproximação do custo VF d J + n, onde VF N d + d 2 N J juros anuais N d Recebimentos líquidos com a venda do título N número de anos até a data de vencimento do título Uma empresa está estudando a possibilidade de vender obrigações com prazo de vinte anos, com uma taxa de juros de 9% ao ano sobre o valor de face do título de R$1.000, no valor total de R$10 milhões. Como as obrigações com risco semelhante rendem mais do que 9%, a empresa deve vender suas obrigações por R$980 para compensar a taxa de juros mais baixa. Os custos de lançamento correspondem a 2% do valor de face do título. A empresa é tributada à alíquota de IR de 25%. Calcule o custo da dívida antes e depois do IR. Calcule o custo da dívida através da TIR e da fórmula de aproximação. VF R$1000 J 9%a.a sobre VF Custos de lançamento 2% do VF n 20 anos Preço de venda R$980

4 37 Recebimentos líquidos: Nd Preço de venda Custos de lançamento Nd 980 (0,02*1000) Nd R$960 Juros: J tx de juros * VF J 0,09*1000 R$90 por ano 1. Cálculo do custo (TIR) 0 1 Tempo R$960 J R$90 por ano R$ chs g CF 0 90 g Cfj 19 g Nj 1090 g Cfj f IRR TIR 9,4524% O custo da dívida antes do IR( d ) é 9,4524% ao ano. 2. Uso da fórmula de aproximação d ,4% ao ano Este custo aproximado da dívida antes do IR está próximo do valor de 9,452% calculado com exatidão na calculadora. O custo da dívida depois do IR pode ser calculado através da fórmula: ( 1 IR) i d então: 9,452(1 0,25) i i 7,089% ao ano 4. Custo das Ações Preferenciais ( p ) Ação Preferencial representa um tipo especial de participação na propriedade da empresa. Ela proporciona aos acionistas preferenciais o direito de receber seus dividendos estipulados antes da distribuição de quaisquer lucros aos acionistas ordinários. O Custo das ações preferenciais, K p, é o retorno que os acionistas de ações preferenciais esperam obter sobre seu capital.

5 38 Cálculo: É o quociente entre o dividendo da ação pago anualmente e o recebimento líquido com a venda da ação pela empresa. p D N p p, onde D p Dividendo preferencial N p Recebimentos líquidos com a venda da ação * Como os dividendos de ações preferenciais são pagos com os fluxos de caixa da empresa depois do IR, não é necessário fazer nenhum ajuste por causa do imposto. * As ações preferenciais tendem a ter um custo menor que o das ações ordinárias, porque são menos arriscadas que aquelas, quanto ao recebimento de dividendos. Os acionistas preferenciais não exigem uma remuneração, a empresa é que a oferece; no entanto, se esta não for satisfatória, provavelmente eles não comprarão ações da empresa. Uma empresa está examinando a possibilidade de emitir uma ação preferencial pagando um dividendo de 10%. A empresa espera vender a ação pelo valor de face de R$87,00. O custo de emissão e venda está previsto em R$5,00 por ação. Calcule o custo de capital obtido com a venda das ações preferenciais. Dividendo preferencial: D p 10% do valor de face da ação D p 0,10 * 87 D p R$8,70 por ação Recebimentos líquidos N p preço de venda custos de emissão e venda N p 87,00 5,00 N p R$82,00 por ação p 8,70 10,60% p 82 p O custo de ações preferenciais de 10,6% é bem superior ao custo de capital de terceiros de LP 7,08%. Isso se dá principalmente porque o custo de capital de terceiros (juros) é dedutível para fins de imposto de renda. N D 5. Custo do Capital Próprio ou custo da Ação Ordinária ( ao ) O Custo da Ação Ordinária é o retorno mínimo que os acionistas ordinários exigem por sua participação no financiamento permanente da empresa. Existem duas formas de financiamento com ações ordinárias: 1. Retenção de lucros 2. Emissão de novas ações ordinárias

6 39 Cálculo: Modelo de avaliação com crescimento constante de dividendos: D P 1 + g, onde ao 0 P 0 Valor da ação ordinária D 1 dividendo por ação esperado ao final do ano 1 K ao retorno exigido da ação ordinária g taxa constante de crescimento dos dividendos O custo de capital próprio pode ser obtido dividindo-se o dividendo esperado ao final do ano 1 pelo preço corrente da ação e somando a taxa esperada de crescimento. Como os dividendos de ações ordinárias são pagos com lucro após o imposto de renda, não é necessário fazer nenhum ajuste por causa do imposto. Uma empresa deseja determinar seu custo de capital próprio, ao. O preço de mercado de sua ação ordinária, P 0, é igual a R$50,00. A empresa espera pagar um dividendo, D 1, de R$4,00 no final do próximo ano, Os dividendos pagos aos acionistas nos últimos seis anos foram: Anos Dividendos R$3,80 R$3,62 R$3,47 R$3,33 R$3,12 R$2,97 Taxa de crescimento (g): Uso da calculadora 2,97 chs PV 3,80 FV 5 n i g 5,05% 1 4,00 D + g + 0,05 13% ao P 50,00 0 O custo da ação ordinária de 13% é o custo do capital próprio, e representa o retorno exigido em sua aplicação pelos acionistas. Se o retorno efetivo for inferior a esse, os acionistas tenderão a vender suas ações. 5.1 Custo dos Lucros Retidos ( r ) Custo dos lucros retidos, K r, é o retorno que os acionistas exigem sobre o capital próprio obtido através da retenção de parte dos lucros gerados pela empresa. Se os lucros não fossem retidos, seriam pagos aos acionistas comuns como dividendos. O custo dos lucros retidos para a empresa, é o mesmo que o custo de uma emissão adicional de ações ordinárias inteiramente subscritas. Isso quer dizer que os lucros retidos aumentam o patrimônio líquido dos acionistas, da mesma forma que uma nova emissão de ações ordinárias. Cálculo: r ao

7 Custo de novas emissões de ações ordinárias ( n ) Custo de novas emissões de ações ordinárias, K n, é a taxa de retorno exigida pelos acionistas de ações ordinárias, considerando os custos de lançamento das ações no mercado. Na subscrição de novas ações ordinárias, a empresa incorre nos custos de lançamento emissão, corretagem, deságios que resultam num custo de capital superior ao das ações ordinárias existentes. Espera-se, portanto, que os recebimentos líquidos com a venda de novas ações sejam inferiores ao preço de mercado das ações existentes. Cálculo: Utiliza a expressão do modelo de avaliação com crescimento constante. D N 1 + n n g, onde N n Recebimento líquido com a venda de novas ações D 1 dividendo por ação esperado ao final do ano 1 K n retorno exigido da ação ordinária depois dos custos de lançamento g taxa constante de crescimento dos dividendos O custo da nova ação ordinária é normalmente maior que o custo de qualquer outro financiamento a longo prazo. Uma vez que os dividendos da ação ordinária são pagos do fluxo de caixa após o imposto de renda, nenhum ajuste devido aos impostos é necessário. Considerando o custo do capital próprio de 13%, usando os valores: D 1 R$4,00; P 0 R$50,00, e uma taxa esperada de crescimento dos dividendos de 5%. Para determinar o custo de novas ações ordinárias, n, a empresa estimou que, em média, elas podem ser vendidas por R$47,00. O deságio de R$3,00/ação deve-se á natureza competitiva do mercado. Um segundo custo associado ao lançamento dos títulos é de R$ 2,50/ação. Recebimentos líquidos (N n ) Preço de venda da ação Custos de lançamento N n 47,00 2,50 N n R$44,50 por ação n 4,00 44,50 + 0,05 0,09 + 0,05 14% O custo de obtenção de capital próprio com a emissão de novas ações ordinárias é igual a 14%.

8 41 6. Custo Médio ponderado de Capital (CMPC) ou Custo de Capital da empresa ( e ) É comum existirem diversos tipos de fontes de financiamento numa estrutura de capital. Cada uma delas com custos específicos. Para calcularmos o custo de capital da empresa, é preciso obter a média ponderada dos custos de capital das diversas fontes. É importante lembrar que o custo de capital da empresa é sempre obtido depois do imposto de renda. Cálculo: ( w ) + ( w ) + ( w ou ) e t t p p ao r n onde: w t proporção de capital de terceiros de longo prazo na estrutura de capital. w p proporção de ações preferenciais na estrutura de capital. w s proporção de capital próprio na estrutura de capital Devem ser considerados alguns pontos em relação a equação: Converter os pesos em números decimais e deixar os custos específicos sob a forma de porcentagem. A soma dos pesos deve ser igual a 1, ou seja todos os componentes da estrutura de capital devem ser levados em conta. O peso do capital próprio, w s, é multiplicado pelo custo de lucros retidos, r, ou pelo custo de emissão de novas ações ordinárias, n. Nos exemplos precedentes, encontramos os seguintes custos para os diferentes tipos de capital da empresa: Custo de capital de terceiros, i 7,089% Custo de ações preferenciais, p 10,6% Custo de lucros retidos, r 13% Custo de novas ações ordinárias, n 14% A empresa usa os seguintes pesos ao calcular seu custo médio ponderado de capital: Fonte de capital Peso Capital de terceiros de LP 40% Ações preferenciais 10% Capital próprio 50% A empresa planeja usar seu custo de lucros retidos, r, como custo de capital próprio. Calcule o custo médio ponderado de capital da empresa. ( 0,40 7,089) + (0,10 10,6) + (0,50 13) e e O custo de capital da empresa, K e, é a média ponderada dos custos das várias fontes de financiamento de longo prazo da empresa. 2, ,06 + 6,5 10,39% O custo de capital da empresa é 10,39%. Supondo que não seja alterado seu nível de risco, ela deve aceitar todos os projetos que tenham retorno superior a 10,39%.

9 42 7. Custo Marginal e decisões de investimento O custo médio ponderado de capital pode variar com o tempo, dependendo do volume de financiamento que a empresa espera obter. À medida que esse volume cresce, os custos dos vários tipos de financiamento elevam-se, aumentando o custo médio ponderado de capital. Por essa razão, é útil calcular o custo marginal do capital, que é o custo de se obter R$1,00 adicional de financiamento novo. Isso ocorre porque o mercado pode acreditar que a empresa está captando recursos para solucionar problemas financeiros, ou por verificar que a empresa está ficando mais endividada, exigindo retornos maiores sob a forma de juros, dividendos ou crescimento como remuneração pelo risco adicional introduzido por volumes maiores de financiamento novo. Pontos de quebra: O nível do novo financiamento total, no qual o custo de um dos componentes de financiamento se eleva, elevando custo marginal de capital. Cálculo do ponto de quebra: VF PQ, onde PQ ponto de quebra para a fonte de financiamento wi VF volume de fundos disponível da fonte de financiamento a um dado custo. w i peso da fonte de financiamento na estrutura de capital (em formato decimal) A esgotar seus lucros retidos disponíveis de R$ (r 13%), a empresa do exemplo anterior é forçada a usar o financiamento mais caro, obtido com a emissão de novas ações ordinárias (n 14%), para satisfazer suas necessidades de capital próprio. Além disso, a empresa espera obter apenas R$ de capital de terceiros ao custo de 5,6%. O endividamento adicional terá um custo, depois do IR (i) de 8,4%. Portanto, há dois pontos de quebra: quando são esgotados os R$ de lucros retidos ao custo de 13%; e outro quando é ultrapassado o limite de R$ de capital de terceiros a LP a 5,6%. Calcule os pontos de quebra PQ R$ capitalpróprio 0, PQ R$ capitalterceiros 0,40 Cálculo do Custo Marginal de capital: Uma vez determinados os pontos de quebra, para o cálculo do custo marginal, deve-se calcular o custo médio ponderado de capital no intervalo de financiamento novo total entre os pontos de quebra. Para cada um dos intervalos de financiamento novo total os custos dos tipos de capital se elevarão, fazendo com que o custo médio ponderado de capital suba a um nível superior ao do intervalo precedente.

10 43 Em uma tabela será calculado o CMPC da empresa nos três intervalos de financiamento novo criados pelos dois pontos de quebra. Intervalo de financiamento novo total R$0 a R$ R$ a R$ Acima de R$ Fonte de Capital Peso Custo CMPC ( e ) Capital de terceiros 0,40 7,09% 2,83 Ações preferenciais 0,10 10,6% 1,06 Capital próprio 0,50 13% 6,5 Custo médio ponderado de capital 10,39% Capital de terceiros 0,40 7,09% 2,83 Ações preferenciais 0,10 10,6% 1,06 Capital próprio 0,50 14% 7,0 Custo médio ponderado de capital 10,89% Capital de terceiros 0,40 10,63% 4,25 Ações preferenciais 0,10 10,6% 1,06 Capital próprio 0,50 14% 7,0 Custo médio ponderado de capital 12,31% Os dados acima descrevem o custo marginal de capital que aumenta com o crescimento do nível de financiamento novo total. Com esses dados fica claro através do gráfico abaixo que o C mc é uma função crescente do financiamento novo total obtido. Custo marginal de capital (C mc ) CMPC (%) 12 12,31% 11, ,89% 10,5 10,39% Financiamento novo total

11 44 Custo Marginal e Decisões de Investimento A empresa dispõe de oportunidades e investimento, as quais diferem entre si quanto à magnitude do investimento, ao risco e ao retorno. Perfil de oportunidades de investimento: É uma classificação de possibilidades de investimento em ordem decrescente, indo da melhor (retorno mais alto) à pior (retorno mais baixo). Regra de decisão: Aceitar projetos até o ponto em que o retorno marginal de um investimento é igual a seu custo marginal de capital. Além desse ponto, o retorno do investimento será menor que seu custo de capital. A tabela abaixo, mostra a atual escala de oportunidades de investimento de uma empresa, enumerando as possibilidades desde a melhor a pior. Oportunidades de investimento TIR (%) Investimento Inicial Investimento acumulado A 15,0 R$ R$ B 14,5 R$ R$ C 14,0 R$ R$ D 13,0 R$ R$ E 12,0 R$ R$ F 11,0 R$ R$ G 10,0 R$ R$

12 45 Custo marginal de capital (C mc ) 15 14,5 A B CMPC e TIR(%) 14 13,5 C D 13 12,5 12 E 12,31% 11,5 F 11 10,89% 10, ,39% G Financiamento novo total Captando R$ de financiamento novo e aplicando esses fundos nos projetos A, B, C e D, a empresa deverá maximizar a riqueza de seus proprietários porque esses projetos resultam no VPL total máximo. O retorno de 13% do projeto D excede o custo médio de 12,31%. O investimento no projeto E não é viável porque seu retorno de 12% é inferior ao custo de capital de 12,31%. O orçamento ótimo de capital da empresa é de R$ Nesse ponto, a TIR e, e o tamanho da empresa e o valor para o acionista serão maximizados. Na prática, a maioria das empresas atua sob condições de racionamento de capital. Ou seja, a administração impõe restrições que mantêm o orçamento de gastos de capital aquém do nível ótimo (TIR e ).

13 46 8. QUESTÕES PARA REVISÃO 1. O que é custo de capital? Que papel ele desempenha nas decisões de investimento de longo prazo? 2. O que ocorrerá se uma empresa subestimar ou subavaliar o custo de capital em suas decisões de investimento? 3. Por que o custo de capital é medido depois do imposto de renda? 4. O que é risco de negócio e risco financeiro? Como esses dois riscos afetam o custo de capital da empresa? 5. Como iremos financiar este projeto com capital de terceiros, a taxa de retorno exigida deve ser superior ao custo de capital de terceiros. Você concorda ou discorda? Explique a resposta. 6. Conceitue custo de capital de terceiros e custo da dívida a longo prazo (debêntures). Determine suas fórmulas e explique como uma evolução nesses custos pode afetar o risco financeiro da empresa. 7. Por que, teoricamente, o custo de capital de terceiros é menor que o custo de capital próprio? 8. Por que se utiliza o custo de capital de terceiros depois dos impostos, em vez dos custos antes dos impostos para calcular o custo de capital da empresa? 9. O que são os recebimentos líquidos com a venda de uma obrigação? O que são os custos de lançamento e como afetam os recebimentos líquidos da venda de uma obrigação? 10. Conceitue ações preferenciais e explique como se calcula o seu custo. 11. Por que o custo das ações preferenciais deve ser menor que o custo das ações ordinárias? 12. Conceitue custo de capital próprio ou custo da ação ordinária e cite quais as formas de financiamento com as ações ordinárias. 13. Conceitue custo dos lucros retidos e o custo de novas ações ordinárias e mostre como calculá-los. 14. Por que o custo de financiar um projeto com lucros retidos é inferior ao custo de financiá-lo com uma emissão de novas ações ordinárias? 15. O que é o custo médio ponderado de capital (CMPC) ou custo de capital da empresa ( e )? Como é calculado? 16. O que é o custo marginal de capital (C mc )? Como é calculado? 17. O que é o perfil de oportunidades de investimento? 18. Por que muitas empresas escolhem níveis de financiamento e investimento abaixo do nível ótimo(ponto onde a TIR e )?

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