Crescimento Endógeno, Endividamento Externo e Controles de Capitais. Uma análise a partir de um modelo macrodinâmico pós-keynesiano.

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1 Crescmento Endógeno, Endvdamento Externo e Controles de Captas. Uma análse a partr de um modelo macrodnâmco pós-keynesano. Gulherme Jonas Costa da Slva José Luís da Costa Orero Resumo: O presente artgo apresenta um modelo macrodnâmco de nspração póskeynesana no qual a taxa de crescmento do produto real é uma varável endógena com o objetvo de se analsar os efetos da ntrodução de controles de captas sobre a performance macroeconômca de economas emergentes. Para tanto, parte-se ncalmente dos modelos desenvolvdos por Orero(4) e Orero & Guerberoff (4). Dessa forma, pode-se reavalar o mpacto dos controles de captas sobre a dnâmca de longo prao de economas emergentes, levando-se em conta possíves nterações desses controles sobre o crescmento das mesmas. A prmera conclusão mportante é que os controles de captas não afetam a establdade da posção de equlíbro com baxo endvdamento. Os resultados encontrados mostram evdêncas de que a ntrodução dos controles de captas é uma polítca útl para redur a taxa de juros, acelerar o crescmento do produto real, aumentar o nível de atvdade e redur o nível do endvdamento externo. No entanto, o défct em transações correntes fcou relatvamente maor com os controles de captas. Palavras-Chave: Controles de captas; Poupança Externa; Performance Macroeconômca. Abstract: The present artcle develops a post-keynesan macrodynamc model n whch the growth rate of real ncome s an endogenous varable n order to analye the effects of captal controls over macroeconomc performance of emergent economes. For such we start from the models developed by Orero(4) and Orero & Guerberoff (4). I ths framework s possble to reevaluate the mpact of captals controls over long-term dynamcs of emergent economes, takng n account possble nteractons b captal controls and economc growth. The frst mportant concluson s that the captals controls do not affect the stablty propertes of the long-run equlbrum postons of the model. The smulaton results show that ntroducton of captals controls s a useful polcy to reduce the level of domestc nterest rate, to rase economc growth, to ncrease the degree of capacty utlaton and to reduce the level of external ndebtedness. However, the defct n current account was relatvely hgher wth captals controls. ey-words: Captal Controls; Foregn Savngs; Macroeconomc Performance. Códgo JEL: E; E; F4; F43. ÁREA Mestrando em Desenvolvmento Econômco pela UFPR e Bolssta do CNPq. E-mal: gulhermejonas@yahoo.com.br. E-mal: gulhermejonas@yahoo.com.br. Doutor em Economa (IE/UFRJ), Professor Adjunto do Departamento de Economa da UFPR e Pesqusador do CNPq. E-mal: jorero@ufpr.br. Web-Page: Os autores agradecem a ajuda prestada por Fabo Hdek Ono (UFPR) na realação das smulações em computador do modelo teórco aqu apresentado.

2 It has become ncreasngly clear that there s not only no case for captal market lberalaton, but that there s a farly compellng case aganst full lberalaton (Stglt,, p. 76). - Introdução Os defensores da lberalação da conta de captal freqüentemente argumentam que o crescmento econômco pode ser estmulado ou ndudo pela poupança externa. Recentemente, Bresser & Nakano (3) crtcaram essa tese de que a poupança externa é necessára para o crescmento dos países emergentes. Para esses autores, o fnancamento do crescmento por ntermédo da poupança externa tende a gerar uma redução da taxa de crescmento de longo prao das economas emergentes em função do aumento explosvo do endvdamento externo, tornando essas economas mas suscetíves a crses do balanço de pagamentos. A formalação dos argumentos de Bresser & Nakano fo feta por Orero (4) por ntermédo da construção de um modelo macrodnâmco de nspração póskeynesana no qual se analsam os mecansmos econômcos pelos quas o endvdamento externo pode gerar uma performance macroeconômca caracterada por uma baxa utlação da capacdade produtva e cclos de expansão e contração do nível de atvdade econômca. As hpóteses báscas desse modelo são as seguntes: ) a taxa desejada de crescmento do estoque de captal é uma função (não-lnear) do endvdamento externo como proporção do produto real; ) o prêmo de rsco país é endógeno, sendo uma função dreta do nível do endvdamento externo. Nesse arcabouço teórco demonstra-se a exstênca de duas posções de equlíbro de longo-prao, a prmera caracterada por um baxo nível de endvdamento externo e um elevado grau de utlação da capacdade utlada; e a segunda caracterada por um elevado nível de endvdamento externo e um baxo grau de utlação da capacdade. A análse de establdade do modelo demonstrou que o equlíbro com baxo endvdamento é nstável (do tpo trajetóra de sela), ao passo que o equlíbro com alto endvdamento para uma certa constelação de parâmetros do modelo é estável, sendo que a economa apresentará um movmento osclatóro amortecdo em torno dessa posção. A nstabldade cambal e fnancera observada recentemente no mercado fnancero nternaconal ressusctou a dscussão sobre a mportânca dos controles de captas para as economas emergentes. Nesse contexto, Orero & Guerberoff (4) adaptaram o modelo de Orero (4) para analsar o mpacto da ntrodução de controles de captas sobre a trajetóra temporal de uma sére de varáves macroeconômcas (taxa de juro, exportações líqudas e grau de utlação da capacdade produtva), bem como o efeto dos mesmos sobre o nível de fragldade externa da economa. Os resultados do modelo de Orero & Guerberoff (4) mostraram que o papel do controle de captas em uma economa pode ser muto mas complexo do que a smples análse de efetos nstantâneos e de curto prao poderam sugerr. Com efeto, nos estágos

3 ncas da dnâmca, o controle de captas tende a aumentar o nível de utlação da capacdade produtva. Ao longo do tempo, no entanto, esse aumento no nível de utlação da capacdade leva a uma deteroração das contas externas, que produ um aumento do endvdamento externo e uma redução do nível de utlação da capacdade produtva. Uma lmtação mportante das análses de Orero (4) e Orero & Guerberoff (4) é que a taxa de crescmento do produto real é tomada como exógena. Em outras palavras, ambos os modelos não especfcam os determnantes do crescmento de longoprao das economas captalstas. Nesse contexto, o presente artgo é uma contrbução no sentdo de elmnar essa defcênca dos referdos modelos. Com efeto, ao longo deste artgo será desenvolvdo um modelo macrodnâmco semelhante aos desenvolvdos por Orero (4) e Orero & Guerberoff (4) no qual a taxa de crescmento do produto real é uma varável endógena. Dessa forma, pode-se reavalar o mpacto da ntrodução dos controles de captas sobre a dnâmca de longo-prao de economas emergentes, levando-se em conta as possíves nterações desses controles sobre o crescmento dessas economas. Mas especfcamente, o modelo aqu apresentado tem por objetvo analsar o mpacto dos controles de captas sobre a trajetóra temporal da lucratvdade, do endvdamento externo, da taxa doméstca de juros, do crescmento econômco, do nível de utlação da capacdade produtva e das exportações líqudas. Para tanto, o artgo fo estruturado em ses seções, nclundo a presente ntrodução. Na seção apresenta-se a estrutura básca do modelo teórco utlado. A seção 3 apresenta a dnâmca da dívda externa e os equlíbros múltplos. A seção segunte está dedcada a análse da establdade de curto e longo prao do modelo. Na seção 5 são fetas algumas smulações computaconas com o objetvo de comparar as trajetóras temporas das varáves macroeconômcas de nteresse no caso em que há perfeta conversbldade da conta de captas e no caso em que os controles de captas são ntrodudos. A seção 6 sumara as conclusões obtdas ao longo do artgo. A Estrutura Básca do Modelo Teórco O presente modelo fundamenta-se no trabalho de Orero (4). A versão orgnal do modelo de Orero apresenta uma economa na qual () o nvestmento em captal fxo é postvamente nfluencado pela raão dívda externa/pib em função do efeto postvo da maor dversdade de fontes de fnancamento sobre o rsco do tomador; () a mobldade de captas é perfeta, ou seja, vale a assm a chamada pardade descoberta da taxa de juros ; () o prêmo de rsco país é endógeno, varando em conformdade com a dívda externa como proporção do PIB. Consderemos uma economa na qual as empresas tenham poder de mercado e fxem os seus preços com base num mark-up fxo sobre os custos de produção (cf. Taylor, 983). Dessa forma os preços doméstcos são determnados com base na segunte equação: p = τ )[ wb ep a ] () (

4 3 Onde: p é o nível de preços doméstco, w é a taxa de saláro nomnal, p é o nível de preços nternaconal, e é a taxa nomnal de câmbo, b é o requsto untáro de mãode-obra, a é o requsto untáro de matéras-prmas mportadas e τ é a taxa de mark-up. Seja r a taxa de lucro e u o grau de utlação da capacdade produtva. Pode-se demonstrar que a taxa de lucro é dada por: τ r = u () τ Assm, pode-se observar que a lucratvdade é uma função crescente do markup e do grau de utlação da capacdade produtva. O mercado de bens está em equlíbro quando a oferta agregada for gual ao nível de produção das frmas: pc pi pe = px (3) Onde: pc é o valor nomnal dos gastos de consumo, pi é o valor nomnal dos gastos de nvestmento, pe é o valor nomnal das exportações líqudas e px é o valor nomnal do nível de produção. Adconalmente, supõe-se a exstênca de duas classes socas (captalstas e trabalhadores) que se dferencam entre s com base na classe de rendmentos (lucros e saláros) e com base na propensão a consumr da renda dsponível. Assume-se que os trabalhadores consomem tudo o que ganham de forma que a sua propensão a consumr é gual a um. Por outro lado, os captalstas consomem uma fração c p dos seus rendmentos (os quas são consttuídos uncamente de lucros), poupando uma fração s p =(-c p ) da sua renda. Sendo assm, o valor nomnal dos gastos de consumo é dado por: onde pc = wbx ( s ) c rp (4) Substtundo (4) em (3) tem-se que: I E sc r qa mr = (5) ep q = é a taxa real de câmbo e p τ m = é a partcpação dos lucros na renda. τ Nesse modelo, a taxa de crescmento do estoque de captal (I/ = g) é uma função postva de um componente autônomo ( ) 3, da dferença entre a taxa de lucro e taxa de juros ( [ r ] ) e por fm de um componente que depende do endvdamento ψ externo como proporção do estoque de captal ( ) 4. Iremos assumr que um aumento do endvdamento externo como proporção do estoque de captal rá resultar num aumento O mark-up é tdo como constante por depender de varáves estruturas como: ) grau de monopólo; ) o nível das barreras à entrada de novos competdores na ndústra; e ) o grau de substtutbldade entre os produtos das frmas de uma mesma ndústra. Ou seja, a sua propensão a poupar é gual a ero. 3 O qual reflete, por exemplo, o anmal sprts dos captalstas. A esse respeto ver eynes (936, cap.). 4 =D/ é o endvdamento externo como proporção do estoque de captal. 3

5 4 menos do que proporconal do I/, ou seja, ψ< 5. I [ ψ = r ] < ψ < (6) 6 O endvdamento externo como proporção do estoque de captal fo ncorporado à função nvestmento com o ntuto de apresentar as restrções de fnancamento à decsão de nvestmento em captal fxo. Com efeto, tendo por base a teora da decsão de nvestmento de Hyman Mnsky (975), o nvestmento desejado pelas frmas pode aumentar em função quer de uma redução do rsco do tomador ou quer por uma redução do rsco do emprestador. Nesse contexto, o acesso ao mercado nternaconal de captas podera atuar no sentdo de aumentar o nvestmento desejado pelas frmas à medda que a dversfcação das fontes de fnancamento contrbura tanto para a queda do rsco do tomador como para a queda do rsco do emprestador. As exportações líqudas dependem de um componente autônomo (ε ) 7 e negatvamente do nível de utlação da capacdade produtva, pos supõe-se que o aumento da atvdade econômca mplca num aumento das mportações, o que redu o saldo da balança comercal. Assm, pode-se escrever a função da segunte forma: E = ε u (7) 8 ε Consdera-se que o prêmo rsco é endógeno, sendo dado pela segunte equação: ρ = ρ ρ. (8) Onde: ρ >; e ρ >. A equação (8) mostra que o prêmo rsco é uma função crescente da dívda externa como proporção do estoque de captal. A déa é que quanto maor for o endvdamento externo maor será o volume de compromssos externos do país na forma de juros e amortação sobre o prncpal, aumentando assm o rsco de default (Orero, 4). No modelo orgnal, Orero (4) assume que há mobldade perfeta da conta de captas. No presente modelo, contudo, remos supor que a autordade monetára adota meddas de controles sobre o fluxo de captas, não valendo mas a hpótese da pardade descoberta da taxa de juros. A mplcação fundamental dessa hpótese é que a taxa de juros doméstca pode se dstancar do patamar determnado pela pardade descoberta da taxa de juros. A prncpal raão para a adoção das meddas restrtvas aos fluxos de captas é precsamente evtar que o fluxo excessvo de captas prejudque a condução da polítca 5 Isso porque estamos supondo, em conformdade com a experênca das economas emergentes, que uma parte dos captas externos é utlada para a aqusção de atvo não-reproduves como, por exemplo, terras. 6 A respeto dos fundamentos dessa função nvestmento ver Orero (4). 7 O qual depende, entre outras varáves, da taxa real de câmbo. Como estamos supondo a exstênca de um regme de câmbo fxo bem como rgde de preços tanto a nível doméstco como nternaconal, segue-se que a taxa real de câmbo pode ser tratada como constante e, dessa forma, ncorporada ao componente autônomo da função de exportações líqudas. 8 Nesse modelo, o efeto do câmbo é fxo e está sendo captado no termo ε. 4

6 5 monetára. Os controles de captas permtem que as autordades monetáras tenham um maor autonoma maor para fxar a taxa básca de juros num patamar coerente com os objetvos doméstcos quas sejam, crescmento, emprego e nflação. Para fechar o modelo, deve-se especfcar os determnantes da taxa de juros doméstca. Com base em Orero & Guerberoff (4) a taxa de juros doméstca será formada por uma méda ponderada entre a taxa de juros desejada pelo Banco Central, ou seja, o nível da taxa de juros doméstca que é compatível com o atendmento dos objetvos da polítca econômca doméstca, e o valor dado pela pardade descoberta da taxa de juros 9. dada por: Do exposto, segue que a equação de determnação da taxa doméstca de juros é = ( k)( ρ ) k ; < k < (9) onde é a taxa de juros desejada pelo Banco Central; e ρ (onde é a taxa de juros nternaconal e ρ é o prêmo de rsco-país) é o valor da taxa de juros doméstca compatível com a pardade descoberta da taxa de juros na ausênca de controles de captas e supondo um regme de câmbo fxo. Substtundo (8) em (9), obtemos a segunte expressão: = k)( ρ ρ ) k () ( Substtundo () em (6), obtemos uma equação que determna o nvestmento como proporção do estoque de captal como função do endvdamento externo e da lucratvdade: I ψ = g = [ r ( k)( ρ ρ) k ] () Com base na equação (), pode-se observar que a taxa de crescmento do estoque de captal ( I = g taxa de crescmento do produto real = ) depende da lucratvdade e do endvdamento externo. Assm, a relação entre a taxa de crescmento do estoque de captal e o 9 A ponderação reflete o nível dos controles de captas (k). Ao ser ncorporado no modelo a taxa de juros desejada pelo Banco Central, tem-se por objetvo ntrodur a dscussão da mportânca das característcas dos controles de captas, ou seja, se estão sendo realados na entrada e/ou na saída. Quando as autordades monetáras tem por objetvo manter a taxa de juros desejada relatvamente mas elevada ( ), possvelmente o país estará lançando mão dos controles de captas para conter o ngresso ou desonerar a saída dos captas. Caso as autordades decdam por manter a taxa de juros doméstca num nível mas baxo, possvelmente o país esteja utlando controles para conter a fuga ou estmular a entrada dos captas no país. Em suma, quanto maor o controle de captas, maor o peso da taxa de juros desejada pelo Banco Central na determnação do valor efetvo da taxa de juros doméstca. Supondo que a relação técnca captal/produto é constante, temos que a taxa de crescmento do estoque de captal (I/) é gual a taxa de crescmento do produto real (g). 5

7 6 endvdamento externo pode ser vsualada a partr da Fgura abaxo : Fgura Taxa de crescmento como função do endvdamento externo g = I obtém-se: Dferencando () com respeto à, obtém-se: ( I ) ( ) = ψ ψ k ρ () Colocando-se u em evdênca na equação () e substtundo a resultante em (7) E ( τ ) r = ε ε (3) τ Substtundo () e (3) em (5), obtém-se o locus r = : ψ ( γ r ( k)( ρ ρ) k m r scr qamr = ε onde γ ε. (4) A equação (4) apresenta a taxa corrente de lucro para o qual a demanda agregada é gual à oferta. Trata-se do valor de equlíbro de curto-prao da taxa de lucro. Colocando r na equação (4) em evdênca e dferencando com respeto à r e, obtemos a segunte expressão: r ( ( k) ρ ) m ψ ψ = (5) ε scm qam m r= Admtndo que (<k<), percebe-se os controles atuarão no sentdo de deslocar para cma a curva representada na fgura. As lnhas tracejadas representam as curvas sem o mpacto dos controles de captas. 6

8 7 r ψ O snal de dependerá de ψ ( k) ρ, que vara com. r= r Assm, à medda que aumenta, o snal de passará de postvo para negatvo, caracterando uma relação não-lnear entre a lucratvdade e o endvdamento externo. A relação entre endvdamento externo e lucratvdade pode ser vsualada por ntermédo da Fgura : Fgura - Lucratvdade como função do endvdamento r 3 Endvdamento Externo e Equlíbros Múltplos: a Dnâmca do Modelo no Longo Prao Para analsar a dnâmca de longo prao dessa economa, parte-se da equação da dnâmca do endvdamento descrta por Smonsen e Csne (995): D& = e D H (6) Onde: D é o estoque total de endvdamento externo, H é a transferênca líquda e de recursos para o exteror e é a taxa de juros da dívda externa. Conforme Orero & Guerberoff (4), a taxa de juros da dívda externa não é alterada pelo controle de captas, sendo determnada, portanto, pela equação: e = ρ ρ (7) Dferencando com respeto ao tempo, obtemos a segunte expressão: D D & = (8) 7

9 8 onde é a taxa de crescmento do estoque de captal (g) 3. Substtundo (6) em (8), obtemos a segunte expressão: H g e = ) ( & (9) 4 A transferênca líquda de recursos para o exteror nada mas é, na economa em consderação, do que o valor das exportações líqudas E H = 5. Substtundo e 3 em 9, tem-se a expressão fnal para a dnâmca da dívda externa é dada por: ( ) r m k k r ] ) )( ( [ = ε ε ρ ρ ρ ρ ψ () Colocando na equação () em evdênca e dferencando com respeto à r e, tem-se o lócus : r = Φ Φ = = ) ( ) ( ε ε ε ψ ψ ψ ψ m k m m r p p p & () Onde: = Φ k k k r ρ ρ ρ >; ( ) ρ ρ ρ k = Φ > p ρ ρ = >. A equação () mostra que o efeto de um aumento do endvdamento sobre a lucratvdade depende do própro nível de endvdamento. Supondo que ε >, o snal de m = r dependerá do endvdamento externo. Para um é baxo, a nclnação é postva, enquanto que para valores de elevados, a nclnação é negatva. Uma das possíves representações gráfcas da dnâmca da dívda externa está descrta na Fgura 3 abaxo: 3 Supondo que a relação captal-produto é constante ao longo do tempo, segue-se que a taxa de crescmento do produto real será gual a taxa de crescmento do estoque de captal. 4 Convém lembrar que no modelo orgnal (Orero, 4) a taxa de crescmento era exógena. 5 Estamos supondo que o saldo da balança de servços não-fatores é gual a ero. 8

10 9 Fgura 3 Lócus de Equlíbro da Dívda Externa r Em steady-state tem-se que a taxa de lucro e o endvdamento externo são constantes ao longo do tempo. Isso nos permte defnr o lócus r& = e o lócus & =, cujas nclnações são dadas respectvamente pelas equações (5) e (). Dessa forma, como base nas equações (4) e (), pode-se faclmente mostrar que uma das confgurações possíves de equlíbro de longo-prao da economa em consderação correspondera à vsualada por ntermédo da Fgura 4. Fgura 4 Equlíbros Múltplos r r r r& = & = Anterormente fo demonstrado que o lócus que descreve as combnações de r e para as quas o mercado de bens se encontra em equlíbro. As curvas têm o formato aproxmado de uma parábola com concavdade voltada para baxo. 9

11 Na Fgura 4 percebe-se a exstênca de duas posções de equlíbro de longoprao. A prmera caracterada por uma lucratvdade elevada (r ) e um baxo nível de endvdamento externo ( ) a qual chamaremos de equlíbro com baxo endvdamento - e a segunda caracterada por uma lucratvdade baxa (r ) e um alto nível de endvdamento externo ( ). 4 Análse da Establdade Para analsar a establdade dos pontos de equlíbro de longo prao da economa em consderação, utla-se a metodologa Traço-Determnante. Incalmente lneara-se o sstema de equações dferencas na proxmdade da posção de equlíbro. r r r = ( ) r ( r r ) ( )( = ( ) r ( r r ) ( )( ) () ) (3) Onde: ( m s m qa m ) r = ε c r m r = = Φ ψ ψ k) = r m ( ρ ψ Φ ψ ( m ε ) ψ (a) (b) (3a) (3b) A matr de dervadas parcas é dada por:

12 r& J = r & r r& & & r DET (J) = ( r & r & TR (J) = ( ) r onde, Dessa forma, o determnante e o traço da matr Jacobana são dados por: & & ) ( r & r ) & r & r & & <; =?; =?; =?. r r O snal do determnante dependerá do nível de endvdamento externo. Se DET(J)<, o equlíbro é nstável do tpo ponto de sela (cf. Takayama, 993). Por outro lado, se o DET(J) for postvo, o equlíbro pode ser estável ou nstável, dependendo do Traço da Jacobana. Para o equlíbro ser estável, o traço da matr Jacobana tem necessaramente que ser negatvo. Caso o traço da matr Jacobana seja negatvo, o equlíbro será nstável. No entanto, devdo a complexdade mposta pelo grande numero de parâmetros, não e possível determnar de antemão o snal do traço e do determnante da matr Jacobana. Sendo assm, a únca forma de analsarmos a establdade das posções de equlíbro de longo-prao e por ntermédo de smulações computaconas. Nesse contexto, tal como veremos na seção 5, para uma certa constelação de valores economcamente plausíves para os parâmetros do modelo (vde Tabela I), o equlíbro com baxo endvdamento será estável, ao passo que o equlíbro com alto endvdamento será nstável. Esse resultado contrasta fortemente com os resultados obtdos por Orero (4) e Orero & Guerberoff (4). Com efeto, nos modelos apresentados por esses autores, o equlíbro com alto endvdamento era estável, ao passo que o equlíbro com baxo endvdamento era nstável do tpo trajetóra de sela. Daqu se segue que um resultado mportante da endogenação da taxa de crescmento do produto real é tornar estável o equlíbro com baxo endvdamento. 5 Dnâmca e Resultados das Smulações Computaconas. Para analsar a dnâmca do modelo e realar as smulações computaconas, parte-se das equações dferencas do modelo teórco anterormente desenvolvdo. Dessa forma, é possível observar o comportamento das varáves econômcas ao longo do tempo nos casos em que a economa tem plena convertbldade da conta de captas ou adota controles de captas.

13 Para a smulação computaconal do modelo teórco atrbuu-se aos parâmetros valores economcamente plausíves, com ntuto de aproxmar ao máxmo o modelo da realdade das economas emergentes, tal como a economa braslera. Para tanto, consderase o segunte conjunto de parâmetros nos exercícos de smulação (Tabela I): Tabela I Valores dos Parâmetros Utlados na Smulação Computaconal Parâmetro Dscrmnação Valor Parâmetro Dscrmnação Valor m Partcpação dos lucros na renda.5 Determnante autônomo do nvestmento. Taxa de juros nternaconal. Sensbldade do nvestmento ao dferencal juros/lucratvdade.6 ε Determnante autônomo das exportações líqudas.3 Sensbldade do nvestmento ao estoque da dívda.3 ε Sensbldade das mportações ao nível de atvdade.5 Meta de taxa de juros da polítca monetára autônoma.4 ψ Fator de decrescmento do nvestmento com endvdamento. a Requsto untáro de matéras-prmas mportadas.5 ρ Prêmo de rsco de países com nvestment grade.3 q Taxa real de câmbo ρ Sensbldade do prêmo de rsco ao estoque da dívda. s c Propensão a poupar dos captalstas. Para representar as varações no grau de mobldade de captas, toma-se o valor de k= quando há perfeta mobldade de captas e k=.5 quando o país fa uso de controles de captas. Analsando-se o Gráfco de Força, nota-se claramente que o equlíbro estável é o equlíbro com baxo endvdamento (Fgura 6). A lnha tracejada representa o lócus r& = e a lnha sólda o lócus & =.

14 3 Fgura 6 - Dnâmca do Modelo Sem Controles de Captas Nota: Esse gráfco fo extraído do MAPLE. Fgura 7 - Dnâmca do Modelo Com Controles de Captas Nota: Esse gráfco fo extraído do MAPLE. Conforme podemos vsualar na Fgura 7 acma, a ntrodução de controles de captas não afeta a establdade da posção de equlíbro com baxo endvdamento. 3

15 4 Com base nos exercícos de smulação observamos que apenas o equlíbro com baxo endvdamento é estável, ndependentemente do regme de mobldade de captas. Os valores do traço e do determnante da matr Jacobana nas duas posções de equlíbro são apresentados na Tabela II abaxo: Tabela II - Teste de Establdade das Posções de Equlíbro Dscrmnação Determnante(J) Traço (J) Resultado Equlíbro I (Baxo Endvdamento).43 (k=.5).3 (k=) -3. (k=.5) -3.7(k=) Estável Equlíbro II (Alto Endvdamento) -.43 (k=.5) -.3 (k=) -.94 (k=.5) -.97 (k=) Instável (sela) Na Fgura 8 observamos a determnação dos valores de equlíbro de longoprao da lucratvdade e do endvdamento externo no caso em que não há controles de captas (k=) e no caso em que exstem esses controles (k=.5). Conforme podemos constatar nessa fgura e na Tabela III abaxo, os controles de captas atuam no sentdo de aumentar a lucratvdade de longo prao da economa, ao mesmo tempo em que redu o nível do endvdamento externo. Fgura 8 Valores de Equlíbro de Longo-Prao nos Casos com Controle e sem Controle de Captas = =.5 Nota: os resultados foram extraídos das smulações no MAPLE. 4

16 5 Tabela III Impactos dos Controles de Captas sobre Lucratvdade e Endvdamento no Equlíbro Baxo Dscrmnação = =.5 Lucratvdade 8,6 9,4 Endvdamento Externo 3, 3, Nota: os resultados foram extraídos das smulações no MAPLE. Na análse da dnâmca comparada (Tabela IV) observa-se o mpacto da adoção de meddas restrtvas sobre o fluxo de captas sobre a taxa de juros, nível de atvdade, o crescmento econômco e as exportações líqudas. Os resultados do modelo mostram que, no longo prao, os controles de captas podem ser uma ferramenta mportante para melhorar a performance macroeconômca de economas emergentes. Como se pode observar na Tabela IV, os controles de captas atuam no sentdo de: ) redur o valor de equlíbro de longo-prao da taxa de juros; ) acelerar o crescmento econômco; e ) aumentar o nível de utlação da capacdade produtva. O únco resultado desfavorável da adoção de controles de captas fo o aumento do défct em transações correntes. No entanto, esse aumento não é sufcentemente forte para ndur um crescmento do endvdamento externo como proporção do estoque de captal. Isso porque a adoção dos controles de captas permtu um aumento da taxa de crescmento do estoque de captal, o qual mas do que compensou o efeto sobre o endvdamento externo de um maor défct em transações correntes. Tabela IV Dnâmca Comparada dos Regmes da Conta de Captal Dscrmnação k= =.5 Taxa de Juros..7 Crescmento Econômco.9.3 Exportações Líqudas Nível de Atvdade.8.9 Nota: os resultados foram extraídos das smulações no MAPLE. Com base nos gráfcos da Fgura 9, percebe-se que os controles de captas tendem a establar a taxa de juros num patamar mas baxo em comparação com o regme de plena-conversbldade da conta de captas. Por outro lado, os controles de captas permtem a obtenção de um maor nível de utlação da capacdade produtva e uma maor taxa de crescmento do estoque de captal relatvamente a stuação de mobldade perfeta de captas. 5

17 6 Fgura 9 - Impacto dos Regmes da Conta de Captal sobre as Varáves Macroeconômcas - Taxa de Juros Fgura 9(a) [k = ] Fgura 9(b) [k =.5]. - Taxa de Crescmento do Estoque de Captal Fgura 9(c) [k = ] Fgura 9(d) [k =.5]. 6

18 7 - Exportações Líqudas Fgura 9(e) [k = ] Fgura 9(f) [k =.5]. - Nível de Atvdade Fgura 9(g) [k = ] Fgura 9(h) [k =.5]. Os resultados numércos são, em geral, economcamente plausíves, apesar de se observar algumas desproporções numércas. O uso de controle de captas mostrou-se efcente em manter a taxa de juros em um patamar mas baxo e estável no longo-prao, relatvamente a stuação de plena-conversbldade da conta de captas. A establdade da taxa de juros num patamar menor quando se mplementa meddas de controle de captas, contrbu para crar um ambente econômco mas propíco para o planejamento de longo-prao, ncentvando assm o nvestmento e crescmento econômco. 7

19 8 Em resumo, as smulações computaconas do modelo teórco mostraram que meddas restrtvas sobre o fluxo de captas podem ser mportantes como estratéga de retomada do crescmento das economas emergentes. Contudo, o crescmento gera, em alguns países, um saldo negatvo na balança comercal. Sendo assm, a adoção de controles de captas deve se dar em conjunto com meddas que vsem tornar a matr produtva da economa menos dependente das mportações de bens de captal, e com sso melhorar a elastcdade-renda mportações dessas economas Conclusões O modelo apresentado ao longo deste artgo mostrou que exstem raões para se acredtar que os controles de captas possam nfluencar postvamente a performance macroeconômca das economas emergentes. A ntrodução de controles de captas permte uma redução do valor de equlíbro de longo-prao da taxa de juros, uma aceleração da taxa de crescmento do estoque de captal e um aumento do nível de utlação da capacdade produtva. O únco efeto deletéro dessas meddas restrtvas a mobldade de captas é um aumento do défct em transações correntes. Contudo, o efeto postvo dos controles sobre a taxa de crescmento permte que o endvdamento externo como proporção do estoque de captal seja redudo, de forma que a vulnerabldade externa da economa também é reduda. Uma outra conclusão mportante é que os controles de captas não afetam a establdade da posção de equlíbro com baxo endvdamento. Dessa forma, não há raão objetva para se acredtar que a adoção desses controles possa contrbur para aumentar a nstabldade das economas emergentes. 7. Referencas Bblográfcas Aryosh, A., Habemeer,., Laurens, B., tker-robe, I., Canales-rljenko, J., rlenko, A. (). Captal Controls: Country Experences wth Ther Use and Lberalaton. Washngton: IMF. Aurélo, M.M. (999). Poupança Externa e o Fnancamento do Desenvolvmento. In Perera (org.). Fnancamento do Desenvolvmento Braslero., IPEA, Vol., Brasíla, 999. Bresser, L.C.; Nakano, Y. (). Uma Estratéga de Desenvolvmento com Establdade. Revsta de Economa Polítca, Vol. (3), julho, 46-77p. Bresser, L.C.; Nakano, Y. (3). Desenvolvmento com Poupança Externa? Revsta de Economa Polítca, Vol. 3 (). Carvalho, F.C.; Scsú, J. (4). Controvérsas Recentes sobre Controle de Captas. Revsta de Economa Polítca.Vol. 4 (). 6 Para um aprofundamento dessa questão Curado () e Curado & Porcle (). 8

20 9 Cepal (). Crescer com Establdade. Ro de Janero: Campus, 99p. Curado, M.L.(). Rgde Comercal, Movmentos de Captal e Crse Cambal. Tese de Doutorado, IE. Uncamp. Curado, M.L; Porcle, G. (). Rgde Comercal e Movmentos de Captal: uma abordagem estruturalsta. Revsta Braslera de Economa, Vol. 56 (3). Eaton, J. (993). Soveregn Debt : a prmer. In.: The World Bank Economc Revew. Vol. 7 (). Edson, H.J.; len, M.W. Rcc, L.; Sloek, T. (). Captal Account Lberalaton and Economc Performance: Survey and Synthess. Natonal Bureau of Economc Research, Workng Paper Seres, WP n 9. IEDI.(3). Radografa das Exportações Brasleras. Dsponível em: Acessado em: setembro de 3. eynes, J.M. (936). The General Theory of Employment, Interest and Money. MacMllan Press: Londres. Mnsky, H.P. (975). John Maynard eynes. Macmllan Press: Londres. Neely, C.J.(999). An ntroducton to captal controls. St. Lous Federal Reserve Bank Revew. Orero, J.L. (4). Poupança Externa e Performance Macroeconômca. Revsta de Economa Polítca, vol. 4 (). Orero, J.L; Guerberoff, I. (4). Captal Controls n Emergent Economes : a computer smulaton approach. Papers and Proceedngs of Lucca Conference on Economc Growth and Dstrbuton : Unversdade de Psa. Paula, L.F; Orero, J.L; Jonas, G. (3) Fluxos e Controle de Captas no Brasl: Avalação e Proposta de Polítca. In. Agenda Brasl: Polítcas Econômcas para o Crescmento com Establdade de Preços. São Paulo: Manole. Paula, L.F.; Orero, J.L.; Jonas, G. (4) Por uma moeda parcalmente conversível: uma crítca a Arda e Bacha. Revsta de Economa Polítca.Vol. 4 (). Paula, L.F.; Orero, J.L.; Scsú, J. (3) Agenda Brasl : Polítcas Econômcas para o Crescmento com Establdade de Preços. São Paulo: Manole. Perera, F (999). Fnancamento do Desenvolvmento Braslero. Insttuto de Pesqusa Econômca e Aplcada. Brasíla. Stglt, J. (). Captal market lberalaton, economc growth, and nstablty. World Development, v. 8 n. 6, pp Takayama, A. (993). Analytcal Methods n Economcs. The Unversty of Mchgan Press: Mchgan. Taylor, L. (989). Macroeconomía Estruturalsta. Trllas: Cdade do Méxco. 9