Destaque Depec - Bradesco

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1 18 de abril de 2018 Considerações sobre a inércia inflacionária e os fatores conjunturais favoráveis à descompressão da inflação Leandro Câmara Negrão A descompressão da inflação brasileira nos últimos trimestres tem ocorrido em ritmo surpreendente. Esse movimento fica evidenciado pelo indicador de surpresa da inflação corrente, que revela resultados abaixo do esperado de forma consistente desde o terceiro trimestre de As repetidas surpresas baixistas com os dados correntes seguem afetando as expectativas, que continuam cedendo neste início de ano. Acreditamos que alguns fatores podem justificar essa maior frequência de resultados efetivos abaixo dos esperados, com destaque para: i) um choque de oferta positivo da safra agrícola global no último ano, com seus efeitos na inflação doméstica surpreendendo a todos, diante da maior deflação de alimentos da série histórica; e ii) um quadro de retomada gradual da atividade com elevada ociosidade dos fatores, inflação passada reduzida e dinâmica moderada esperada para os salários, que atuam como limitador de uma aceleração rápida dos preços nos próximos trimestres. Somado a isso, também vale ressaltar a melhora qualitativa na condução da política econômica, que teve papel crucial nesses movimentos de surpresa e convergência. Porém, um ponto que ainda se mostra inconclusivo e que discutiremos é se esse quadro de inflação baixa por dois anos consecutivos, inclusive dos indicadores subjacentes (núcleos), já foi suficiente para afetar estruturalmente a transmissão da inflação passada para a corrente (inércia). Acreditamos que no curto prazo esse repasse foi levemente reduzido, mas ainda não é possível afirmar que será duradouro. Gráfico 1 Indicador de surpresa de inflação corrente* Em pontos percentuais 0,5 0,4 0,3 0,1 0-0,1-0,3 0,37 0,09 0,39-0,08 0,17 0,41 0,11 0,43-0,12-0,01 8 0, , ,11-0,14-0,04 0,04-0,13-0,12-0,16 3-0,5 Título 15 do Gráfico Gráfico 2 Expectativas de inflação da pesquisa Focus Em % 6,5 6,0 5,5 5,0 (*) Desvio do resultado efetivo menos a expectativa mediana na pesquisa Focus no primeiro dia do mês de referência (meta 4,5) 2018 (meta 4,5) 2019 (meta 4,25) 2020 (meta 4,0) 4,5 4,0 3,5 3,0 4,08 4,00 3,54 2,

2 Em relação ao primeiro vetor destacado o choque de oferta agrícola favorável, o Banco Central publicou um box no último Relatório Trimestral de Inflação (RTI) que explicita a sua contribuição para o IPCA ter ficado abaixo do piso da meta no ano passado. Em 2017, o índice oficial de inflação terminou com alta de 2,95%, 1,55 p.p. abaixo do centro da meta (4,5%). Segundo os cálculos do BCB, o choque de oferta de alimentos contribuiu com praticamente 84% desse desvio, seguido pela inflação importada (15%). Os demais vetores apresentaram efeitos reduzidos. Gráfico 3 Título Decomposição do Gráfico da inflação de 2017 Contribuição para o desvio da meta, em pontos percentuais 0,0-0,6-0,8-1,0-1,2 3-0,08 0,01-1,4-1,30-1,6-1,55-1,8 Inflação cheia Choque de oferta Inflação importada Demais fatores Expectativas Inércia A influência baixista da inflação importada que foi destacada no RTI traduz, em grande medida, a apreciação da moeda brasileira no ano passado, de aproximadamente 10%. Esse efeito da variação cambial na inflação também foi discutido em outro box do Relatório de março. Nele, o BC encontra que, quando tratada a questão de momentos de maior incerteza econômica, uma depreciação de 10% no câmbio resulta em um impacto de 0,9 p.p. na inflação total durante um ano. Esse impacto é a soma tanto do efeito direto da variação cambial como também do secundário, via inércia. Em nossos cálculos, esse resultado total é levemente mais moderado, chegando a 0,75 p.p.. Decompondo esse impacto, nossas estimativas indicam que a cada 10% de variação cambial a inflação total é afetada em cerca de 0,60 p.p. (preços livres em 0,40 p.p. e administrados em p.p.). O restante ( p.p.) fica com o efeito da inflação passada sobre a inflação corrente (inércia). Vale destacar que a intensidade desse repasse inercial se mostra bastante volátil ao longo do tempo e muito dependente da conjuntura econômica. Conforme citamos anteriormente, existe uma incerteza elevada se dois anos consecutivos de inflação baixa já teriam afetado esse canal de transmissão. Para tanto, fizemos um exercício com três janelas móveis diferentes (1, 2 e 3 anos) para observar como se comporta o coeficiente da inércia no grupo de preços livres ao longo do tempo e como ele está agindo no período mais recente. O gráfico 4 considera a janela móvel de 2 anos e ilustra a evolução dessa transmissão desde É possível observar que entre 2005 e 2007, a cada 1,0 ponto a mais de inflação passada o repasse médio foi de p.p. para a inflação corrente. Depois, observamos dois períodos de forte aceleração desse coeficiente, entre e No período mais recente, voltamos a observar uma redução do repasse. Isso fica ainda mais evidente no gráfico 5: com a janela móvel de 1 ano, esse coeficiente já mostra uma descompressão mais forte. 2

3 Destaque Depec - Bradesco Gráfico 4 Coeficiente (beta) da inércia em uma janela móvel de dois anos 0,18 0,17 0,12 beta inercia (janela 2 anos) Média 4 trimestres - Título do 05Gráfico Gráfico 5 Coeficiente da inércia em janelas móveis de um, dois e três anos 0,40 0,35 - Janela 1 ano Janela 2 anos Janela 3 anos Em relação a essa descompressão, vale ressaltar alguns pontos. O primeiro é que a evolução do coeficiente de inércia apresenta, de certa forma, correlação razoável com a ancoragem das expectativas inflacionárias. Em geral, essa ancoragem também está associada a um maior nível de credibilidade do Banco Central. Em momentos de credibilidade baixa, os empresários têm uma confiança reduzida de que a inflação convergirá para a meta futuramente e exercem um repasse maior (e em geral mais constante) da inflação passada. Já em momentos de maior credibilidade, essa transmissão tende a ser reduzida, pois existe a confiança de que a inflação retornará para o centro da meta rapidamente. Isso mostra a importância da manutenção de uma política econômica com elevada credibilidade para o controle de inflação. Gráfico 6 Coeficiente da inércia em uma janela móvel de dois anos e indicador de ancoragem das expectativas * 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,0 Ancoragem expectativas (esquerda) -0,6 Beta da inércia - média 4 trimestres (direita) -0, (*) Expectativas dois anos à frente menos o centro da meta - 3

4 Outro ponto é que nos parece ainda prematuro afirmar que essa redução da inércia inflacionária seja duradoura. Mesmo mantendo uma política econômica crível no curto prazo e considerando os avanços relevantes da pauta de reformas, com destaque para a trabalhista, o teto de crescimento para os gastos público e a aprovação de uma nova metodologia para a taxa de longo prazo (TLP), existe a necessidade de ampliação dessa agenda. Dois exemplos são bem emblemáticos em relação a isso. O primeiro é que se não for aprovada uma reforma previdenciária, dificilmente será possível o cumprimento do teto de gastos nos próximos anos, o que pode intensificar as preocupações em relação à evolução das contas públicas brasileiras. O segundo é que o Brasil ainda é uma economia fechada, tanto quando comparada com alguns dos nossos pares como com economias desenvolvidas, o que pode reduzir a absorção do aumento da produtividade. Gráfico 7 Importações e Exportações como percentual do PIB Coréia do Sul México Chile Canadá África do Sul Turquia Índia Rússia China Brasil Fonte: Banco Mundial, Bradesco Dessa forma, para que se consolidem a redução da inércia inflacionária e as quedas do nível de inflação e da taxa de juros, é necessário que a agenda de reformas seja mantida nos próximos anos. Caso contrário, avanços importantes conquistados recentemente poderão ser dissipados ou revertidos e poderão ser acompanhados novamente por pressões de inflação. 4

5 Equipe Técnica Diretor de Pesquisas e Estudos Econômicos Economistas economiaemdia.com.br Fernando Honorato Barbosa Andréa Bastos Damico / Constantin Jancsó / Daniela Cunha de Lima / Ellen Regina Steter / Estevão Augusto Oller Scripilliti / Fabiana D Atri / Igor Velecico / Leandro Câmara Negrão / Mariana Silva de Freitas / Myriã Tatiany Neves Bast / Priscila Pacheco Trigo / Rafael Martins Murrer / Robson Rodrigues Pereira / Thomas Henrique Schreurs Pires Estagiários Alexandre Stiubiener Himmelstein / Camila Medeiros Tanomaru / Felipe Yamamoto Ricardo da Silva / Isabel Cristina Elias de Souza Oliveira / Renan Bassoli Diniz / Thaís Rodrigues da Silva O DEPEC BRADESCO não se responsabiliza por quaisquer atos/decisões tomadas com base nas informações disponibilizadas por suas publicações e projeções. Todos os dados ou opiniões dos informativos aqui presentes são rigorosamente apurados e elaborados por profissionais plenamente qualificados, mas não devem ser tomados, em nenhuma hipótese, como base, balizamento, guia ou norma para qualquer documento, avaliações, julgamentos ou tomadas de decisões, sejam de natureza formal ou informal. Desse modo, ressaltamos que todas as consequências ou responsabilidades pelo uso de quaisquer dados ou análises desta publicação são assumidas exclusivamente pelo usuário, eximindo o BRADESCO de todas as ações decorrentes do uso deste material. Lembramos ainda que o acesso a essas informações implica a total aceitação deste termo de responsabilidade e uso. A reprodução total ou parcial desta publicação é expressamente proibida, exceto com a autorização do Banco BRADESCO ou a citação por completo da fonte (nomes dos autores, da publicação e do Banco BRADESCO) 5