Opinião ABC Brasil /12/2013

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1 06/12/2013 Uma semana carregada de novidades como essa parece ser um bom momento para revermos o nosso cenário de curto prazo, tanto para as variáveis brasileiras, quanto para a questão do tapering nos EUA. No Brasil tivemos a divulgação do PIB do 3º trimestre, com as revisões dos trimestres anteriores, a Ata do COPOM e o IPCA de novembro, ou seja, em um curto espaço de tempo tivemos informações preciosas sobre o nível de atividade, inflação e sobre o que o BC está pensando sobre isso tudo. Já nos EUA, também tivemos o resultado do crescimento no 3º trimestre do ano, além de dados sobre o mercado de trabalho. Portanto, vamos usar esse Opinião para mostrar que a despeito de algumas surpresas o nosso cenário não mudou muito seja para o Brasil seja para os EUA. Para analisar o Brasil, vale a pena começar pela leitura da Ata da última reunião do COPOM. A grande surpresa no encontro dos dias 26 e 27 de novembro não havia sido a alta de 0,50 p.p., altamente antecipada, mas as mudanças no comunicado pós-reunião. No Opinião da semana passada, havíamos afirmado que, Juntando o que foi tirado, o que foi deixado e o que foi incorporado, podemos concluir que teremos uma nova elevação dos juros na reunião de janeiro do ano que vem, mas agora a um ritmo de 0,25 p.p., com a taxa chegando a 10,25%.. Portanto, a nossa expectativa na leitura da Ata era ter alguma confirmação desse cenário, principalmente no que se referia a questão da defasagem da política monetária, justificando a incorporação no comunicado pós-reunião da lembrança de que o atual processo de aperto monetário começou em abril desse ano. Nesse sentido, podemos dizer que o documento não veio tão comprometido com esse cenário como esperávamos. Com relação à questão da defasagem o texto veio como esperado com a incorporação do parágrafo 30 que diz: O Copom destaca que, em momentos como o atual, a política monetária deve se manter especialmente vigilante, de modo a minimizar riscos de que níveis elevados de inflação, como o observado nos últimos doze meses, persistam no horizonte relevante para a política monetária. Ao mesmo tempo, o Comitê pondera que a transmissão dos efeitos das ações de política monetária para a inflação ocorre com defasagens. (grifo nosso). Entretanto, como se querendo deixar a porta em aberto para não reduzir o ritmo de alta de 0,50 p.p. para 0,25

2 p.p., o BC deixou intacto o parágrafo 25 (antigo 27) o que vai deixar sempre o mercado com a pulga atrás da orelha se ele estava se referindo a decisão da reunião a que pertencia a Ata ou estava fazendo uma conjectura futura: O Copom pondera que a elevada variação dos índices de preços ao consumidor nos últimos doze meses contribui para que a inflação ainda mostre resistência. Nesse contexto, inserem-se também os mecanismos formais e informais de indexação e a percepção dos agentes econômicos sobre a dinâmica da inflação. Tendo em vista os danos que a persistência desse processo causaria à tomada de decisões sobre consumo e investimentos, na visão do Comitê, faz-se necessário que, com a devida tempestividade, o mesmo seja revertido. Nesse contexto, o Copom entende ser apropriada a continuidade do ritmo de ajuste das condições monetárias ora em curso. (grifo nosso). Essa percepção fica mais forte quando o BC se refere a (...) ocorrência, desde a última reunião, de focos de tensão e de volatilidade nos mercados de moeda, parte do texto que não existia na Ata da reunião passada. Portanto, preocupado com uma possível piora no mercado cambial, preferiu deixar as portas abertas para a manutenção do ritmo de alta, mesmo indicando que o fim do processo de aperto monetário esteja próximo do fim. Para não deixar dúvidas com relação à ligação entre os próximos passos da política monetária e o comportamento do câmbio, o Presidente do BC, Alexandre Tombini, fez o seguinte comentário no seu discurso em solenidade da FEBRABAN: Importante nesse processo lembrar que a transmissão das ações de política monetária para inflação ocorre com defasagens e envolve um certo grau de incerteza sobre a intensidade com que a inflação irá reagir às ações de política. Naturalmente, essa incerteza pode aumentar em ambiente como o atual, em que a volatilidade dos mercados financeiros tem sido ampliada pela forte inclinação da curva de juros nas economias maduras, em particular, nos Estados Unidos.. A leitura da Ata não alterou sobremaneira a nossa visão de que os juros vão subir para 10,25% na próxima reunião do COPOM, apenas deixaram a porta aberta para a manutenção do ritmo atual. Além disso, continuamos a achar que essa não será a última alta do atual ciclo, que deve se encerrar com os juros em 10,50%, com outra alta de 0,25 p.p. em fevereiro. Com relação a isso, os dados do PIB e de inflação divulgados ao longo da semana não alteraram a nossa visão. O crescimento negativo no 3º trimestre apesar de ter 2

3 vindo um pouco mais intenso do que esperávamos não pode ser caracterizado como surpreendente e a perspectiva de que o resultado do último trimestre venha positivo, acaba contrabalançando um pouco o efeito negativo do resultado sobre as expectativas do mercado. De qualquer maneira, devido a forte revisão do PIB no 1º trimestre desse ano (de 0,6% para 0,0%) a nossa projeção para o crescimento de 2013 recuaram de 2,6% para 2,2%, o que só reforça a nossa ideia de que o ritmo de alta vai ser reduzido na reunião de janeiro. O mesmo pode ser dito sobre qual viés que o IPCA de novembro pode ter sobre as perspectivas da política monetária daqui para frente. O número veio melhor do que o esperado e praticamente garantiu o objetivo de curto prazo do BC de deixar a inflação desse ano abaixo dos 5,84% de 2012, mesmo com o aumento de 4,0% da gasolina. Entretanto, a composição dos 5,77% acumulados em 12 meses, com os preços administrados abaixo de 1,0% e os livres acima de 7,0%, mostra que o processo inflacionário está longe de estar resolvido, requerendo atenção por parte do BC e reforçando a nossa visão de que, mesmo reduzindo o ritmo de alta de 0,50 p.p. para 0,25 p.p. na reunião de janeiro, o BC não irá se furtar de elevar novamente os juros na reunião de fevereiro. Não foi apenas aqui no Brasil que tivemos novidades importantes, nos EUA os dados do PIB e do mercado de trabalho colocaram mais pressão para que o tapering comece logo. Com relação ao crescimento, enquanto aqui no Brasil amargávamos a primeira contração trimestral desde 2009, a revisão do PIB americano do 3º trimestre apresentava um crescimento de 3,6%, bem acima tanto dos 3,1% esperados, quanto dos 2,8% estimados na primeira divulgação. Entretanto, o que parece ser um bom número pode ser o ovo da serpente dos próximos resultados, uma vez que 47% dos 3,6% apurados vieram da acumulação de estoques. Ou seja, sem essa ajudinha, os EUA teriam crescido apenas 1,9% no 3º trimestre. O problema dessa composição é que esse processo não pode perdurar, de modo que esses estoques vão ter que ser comidos nos próximos trimestres. Na visão otimista isso seria feito através do aumento do consumo, mas na visão pessimista o ajuste 3

4 viria através da redução da produção. Dizer qual o cenário mais provável é difícil nesse momento, mas recorrendo ao último número, podemos dizer que com o consumo crescendo a 1,4% em termos anualizados, talvez a hipótese mais provável seja a última. Portanto, apesar de aparentemente o número ser mais um incentivo para que o tapering comece logo, olhando com mais cuidado ele indica mais fragilidade do que fortaleza. Enquanto o dado do PIB veio mais na linha Denorex, parece mas não é, o resultado do mercado de trabalho não teve porém, veio bom mesmo. A criação liquida de vagas ficou no nível de pelo segundo mês consecutivo e a taxa de desemprego passou de 7,3% para 7,0%, sendo que essa queda não tem nada a ver com a questão do desalento, foi aumento da população ocupada mesmo. Para se ter uma ideia do que isso significa para a questão do tapering, no início da sua discussão esse era o nível de taxa de desemprego compatível com o final das compras e não com o início do tapering segundo o FED. Então podemos afirmar que será inevitável que este comece na reunião de dezembro? A resposta é não e mais por questões pragmáticas do que econômicas. A nossa argumentação de que o tapering só vai começar em 2014 se baseia em duas hipóteses: i) a questão fiscal voltará a assombrar os EUA no início do ano que vem e, apesar de não acreditarmos que tenhamos reeditado o imbróglio de outubro é provável que o FED não pague para ver ; ii) um dos motivos do tapering não ter começado em setembro parece ter sido a alta dos juros longos nos EUA e sabemos que, no final do ano, a liquidez no mercado fica naturalmente reduzida portanto, o FED pode não considerar um bom momento para tomar uma atitude que certamente irá pressionar o mercado de juros. Entretanto, se não acreditamos que os últimos dados não sejam suficientes para fazer o tapering começar em dezembro, certamente aumentaram a probabilidade de que isso ocorra em janeiro. Como sabemos da intrínseca relação entre a taxa de 10 anos dos EUA e o câmbio no Brasil, certamente o movimento da primeira será decisivo para o comportamento do último. Portanto, quanto mais forte for a alta nos juros americanos, maior vai ser a desvalorização do Real e maior a probabilidade de que os juros aqui sejam elevados em 0,50 p.p. na 4

5 reunião de janeiro. Por enquanto o mercado parece ter encontrado um equilíbrio com os juros americanos de 10 anos ao redor de 2,85% e o Dólar entre R$ 2,30 e R$ 2,35, mas o grande teste vai ser mesmo no dia 18 de dezembro quando o FOMC vai novamente se reunir e decidir se vai começar o tapering ou não. 5

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