Quem Paga a Conta? Rodrigo R. Azevedo Setembro 2013 2
Melhoras institucionais do Brasil desde 1994: aceleração do crescimento e queda da inflação 9% Brasil: Crescimento do PIB 24% IPCA Inflação Anual 7% 20% 16% 5% 12% 3% 8% 4% 1% 0% -1% 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11-4% 95 97 99 01 03 05 07 09 11 Fonte: IBGE Fonte: IBGE 3
Melhoras institucionais do Brasil desde 1994: consolidação fiscal e queda dos juros reais 80% Dívida Líquida do Setor Público (% do PIB) 35% Juros Reais 70% 30% 60% 50% 25% 20% 40% 30% 15% 20% 10% 10% 5% 0% 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 0% 95 97 99 01 03 05 07 09 11 Fonte: BCB Fonte: BCB 4
Thousands Melhoras institucionais do Brasil desde 1994: destino atrativo para IED e alta nas reservas internacionais 70 Investimento Estrangeiro Direto (US$ Bilhões) 400 Reservas Internacionais (US$ Bilhões) 60 350 50 300 250 40 200 30 150 20 100 10 50 0 96 98 00 02 04 06 08 10 12 0 95 97 99 01 03 05 07 09 11 Fonte: BCB Fonte: BCB 5
Melhoras institucionais do Brasil desde 1994: queda do desemprego e aumento do crédito disponível 14% Taxa de Desemprego (ajustada sazonalmente) 60% Estoque de Crédito (% do PIB) 13% 50% 12% 11% 40% 10% 30% 9% 8% 20% 7% 10% 6% 5% 83 87 91 95 99 03 07 11 0% 95 97 99 01 03 05 07 09 11 Fonte: IBGE Fonte: BCB 6
Melhoras institucionais desde 1994: boas políticas nos 15 anos anteriores e perspectivas de crescimento pós crise = euforia de investidores em 2009/10 7
No entanto, crescimento no Governo Dilma está frustrando as expectativas Média de crescimento dos últimos Presidentes 4.6% 3.5% 2.5% 2.1% 2.1%* FHC 1 FHC 2 Lula 1 Lula 2 Dilma Fonte: IBGE *Projeção 2013: Ibiuna Investimentos / 2014: Relatório Focus - BCB 8
E projeções de curto e médio prazo do mercado continuam sendo revisadas para baixo 4.9 FOCUS Projeções de PIB 4.5 4.1 3.7 3.3 2.9 2.5 Fonte: BCB 2.1 mar-11 ago-11 jan-12 jun-12 nov-12 abr-13 set-13 2013 2014 2015 9
Levando a uma piora significativa de percepções sobre o país desde meados de 2012. O que deu errado? 10
Ponto crítico: assimetria entre investimento (manufatura) e consumo (serviços/varejo) exacerbada por políticas pós-crise de 2008. 4% GDP Consumo vs. Investimento (Crescimetno Trimestral) 160 Vendas no Varejo vs. Produção Industrial (Level, 2007 = 100) 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 2010 2011 2012 2013 Consumo Investimento Fonte: IBGE 150 140 130 120 110 100 90 80 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Fonte: IBGE Vendas no Varejo Produção Industrial 11
Políticas sociais do governo Lula e boom no crédito fomentaram a construção, serviços e emprego de baixa qualificação 55% 50% Estoque de Crédito (% do PIB) 53.4% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Fonte: BCB 12
Levando a um mercado de trabalho apertado, rápido crescimento nos salários e crescimento do mercado interno. 14% Taxa de Desemprego (ajustada sazonalmente) 10% Massa Salarial Real (% YoY) 13% 9% 12% 8% 11% 7% 10% 6% 5% 9% 4% 8% 3% 7% 2% 6% 1% 5% 83 87 91 95 99 03 07 11 0% 07 08 09 10 11 12 13 Fonte: IBGE Fonte: IBGE, Ibiuna Investimentos 13
Mas isso está pressionando os custos acima dos ganhos de produtividade no setor industrial... 6% Produtividade do Trabalho (Crescimento % Anual) 1.12 Custo Unitário da Mão-de-Obra Indústria de Transformação 5% 4% 3% 1.09 1.06 2% 1.03 1% 1.00 0% 0.97-1% -2% 0.94-3% 0.91-4% 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 0.88 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 CUT Real Média Móvel de 3 meses Fonte: IBGE, CNI, Ibiuna Investimentos Fonte: IBGE, Ibiuna Investimentos 14
Indústria também está sofrendo com moeda valorizada e alta carga tributária... 180 Taxa de Câmbio Real Efetiva (Jun/1994 = 100) 36% Carga Tributária (% do PIB) 35% 160 Apreciação Real 34% 33% 140 32% 120 100 80 31% 30% 29% 28% 27% 60 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 26% 25% 94 96 98 00 02 04 06 08 10 Fonte: Bloomberg Fonte: Tesouro 15
... baixa qualidade de infraestrutura... Fonte: FT beyondbrics, Bloomberg 16
... e baixa qualificação da mão-de-obra... Fonte: FT - beyondbrics 17
Resposta: a agenda da indústria 1. Desvalorização cambial 2.50 2.40 2.30 Taxa de câmbio R$/US$ 160 155 150 145 Moedas de emergentes (Base 100 = Jul/11) 2.20 140 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 jan-11 jun-11 nov-11 abr-12 set-12 fev-13 jul-13 Fonte: Bloomberg 135 130 125 120 115 110 105 100 95 jul-11 nov-11 mar-12 jul-12 nov-12 mar-13 jul-13 BRL AUD RUB TRY MXN Fonte: Bloomberg 18
Resposta: a agenda da indústria 2. Queda agressiva de juros 14.0 SELIC 7.0 Juro Real NTN-B 14 (%a.a.) 13.0 12.0 6.0 11.0 5.0 10.0 4.0 9.0 3.0 8.0 2.0 7.0 2009 2010 2011 2012 2013 1.0 set-10 mar-11 set-11 mar-12 set-12 mar-13 set-13 Fonte: BCB Fonte: Anbima 19
Resposta: a agenda da indústria 3. Expansão de crédito público subsidiado 11% Carteira do BNDES (como % do PIB) 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Fonte: BCB 20
Resposta: a agenda da indústria 4. Queda do custo de energia 18 20 21 IPCA Energia Elétrica (variação anual) 13 10 8 0 1 5 3 4 3-6 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-12 Fonte: IBGE / Projeção: Ibiuna Investimentos 21
Resposta: a agenda da indústria 5. Maior proteção comercial: alta do imposto de importação em uma economia já bastante fechada 11% Importações (% do PIB) 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Fonte: BCB 22
Resposta: a agenda da indústria 6. Ampliação de gastos com infraestrutura (PAC) e concessões ao setor privado. 1.5% Investimento Governamental OCC (% do PIB) 1.4% 1.3% 1.2% 1.1% 1.0% 0.9% 0.8% 0.7% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Fonte: Tesouro 23
Problema: não parece ter funcionado. Confiança da indústria segue abaixo de outras retomadas... 160 Ciclos de recuperação da confiança (base 100 no começo de cada retomada) 150 140 130 120 110 100 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 Meses após início da recuperação Oct-95 Feb-99 Oct-01 Jul-03 Jan-09 Nov-11 Fonte: FGV 24
Problema: arcabouço ruim de políticas, políticas discricionárias e não horizontais, e fraca implementação aumentaram as incertezas regulatórias => Investimento como % do PIB caiu desde 2010... 20% Investimento como % do PIB 19% 18% 17% 16% 15% Fonte: IBGE 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Investimento (% do PIB) Acumulado em 4 trimestres 25
Resultado: PIB cresce pouco e fragilidades crescem. Riscos adicionais à popularidade dão pouco incentivo a ajustes pré-2015. Avaliação do Presidente (% Ótimo/Bom) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Fonte: Datafolha 26
Vulnerabilidades crescem: Menor atividade e desonerações impactam arrecadação e dificultam ajuste em 2014. 15% 12% Receitas da União em termos reais (crescimento % em 12M) 4.5% 4.0% 3.5% Primário Recorrente (%PIB) 9% 3.0% 6% 2.5% 3% 2.0% 1.5% 0% 1.0% -3% 0.5% -6% 06 07 08 09 10 11 12 13 0.0% 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Fonte: Tesouro Receita Líquida de Transferência para Estados e Mun. Primário (Tesouro) - %PIB Fonte: Tesouro Primário Recorrente - %PIB 27
Vulnerabilidades crescem: ganho fiscal com a queda dos juros está sendo gasto 8.0 Selic vs custo do serviço da dívida (% do PIB) 22 7.5 20 7.0 6.5 6.0 5.5 18 16 14 12 10 5.0 8 4.5 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Despesa de Juros (% PIB) Meta Taxa Selic 6 Fonte: BCB 28
Vulnerabilidades crescem: dívida bruta em tendência de alta no governo Dilma. 66 62 58 Dívida Líquida vs Bruta (como % do PIB) Rousseff 59% 59% 54 50 46 45% 42 38 34 34% 30 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Fonte: BCB Dívida Líquida Dívida Bruta 29
Vulnerabilidades crescem: expansão de crédito público subsidiado: lucro ou vulnerabilidade mais à frente? 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 Crédito por tipo de banco originador (Variação em % 12 meses) 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Bancos Públicos (Ex-BNDES) Bancos Privados Nacionais Bancos Privados Estrangeiros BNDES Fonte: BCB 30
Vulnerabilidades crescem: Bancos públicos já demandaram R$ 332bi em capitalização entre 2008-2012. Quanto mais, à frente? BNDES BB e CAIXA Total no ano 2008 15.0 0.0 15.0 2009 105.0 2.0 107.0 2010 80.0 4.0 84.0 2011 50.2 0.0 50.2 2012* 55.0 21.1 76.1 Total 305.2 27.1 332.3 *Fonte e projeção para 2012: Credit Suisse 31
Vulnerabilidades crescem: regime cambial flutuante pero no mucho 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 Taxa de Câmbio R$/US$ jun-09 out-09 fev-10 jun-10 out-10 fev-11 jun-11 out-11 fev-12 jun-12 out-12 fev-13 jun-13 out-13 Fonte: BCB 32
Vulnerabilidades crescem: Câmbio real segue apreciado, em meio a aperto de liquidez global e fim do super ciclo de commodities. 180 160 Apreciação Taxa de Câmbio Real Efetiva (Jun/1994 = 100) 140 120 100 80 60 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 Fonte: Bloomberg 33
Vulnerabilidades crescem: Déficit de conta corrente em alta, fluxos passando a negativo, forte demanda por hedge cambial. 3 2 Brasil: déficit em conta corrente (% do PIB) 80 Fluxo Cambial - Câmbio Contratado (Acumulado em 12 meses, US$ bilhões) 1 60 0-1 40-2 20-3 -4-5 -4.1-4.0 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 0-20 mar/08 dez/08 set/09 jun/10 mar/11 dez/11 set/12 jun/13 Fonte: BCB / Projeção Ibiuna Investimentos Fonte: BCB 34
Impacto instantâneo no IPCA tri. em p.b. Efeito cumulativo no IPCA em p.b. Depreciação do Real traz desafios adicionais importantes à política monetária. 35 Repasse do câmbio para o IPCA trimestral 60 Repasse cumulativo do câmbio para o IPCA* 30 25 20 15 10 5 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Trimestres após desvalorização cambial de 10% Fonte: Ibiuna Investimentos; * Assume zero de impacto nos preços administrados; 50 40 30 20 10 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Trimestres após desvalorização cambial de 10% Fonte: Ibiuna Investimentos; * Assume zero de impacto nos preços administrados; 35
Esqueleto inflacionário *: O que ocorrerá quando administrados convergirem à média de inflação da economia? 9% IPCA administrados vs. livres (% ac 12m) 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% Fonte: IBGE 1% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 IPCA Administrados Livre Meta * Expressão sugerida por Mário Mesquita. 36
Vulnerabilidades crescem: inflação: Incerteza sobre correção da defasagem do preço da gasolina mantém expectativas elevadas. 2.00 1.80 Defasagem no preço da gasolina 1.60 1.40 18% 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Fonte: Bloomberg, ANP Realização na Refinaria Gasolina no Golfo 37
Inflação: Gradual porém consistente desancoragem das expectativas de inflação em curso. 6.5 Focus: IPCA 12 meses à frente 6.00 Focus: IPCA 6.0 5.75 5.5 5.50 5.0 5.25 4.5 5.00 4.0 4.75 3.5 4.50 3.0 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 4.25 mar-11 ago-11 jan-12 jun-12 nov-12 abr-13 set-13 Centro da Meta IPCA 12 meses à frente Centro da Meta 2014 2015 2016 2017 Fonte: BCB Fonte: BCB 38
Inflação mensal deve acelerar até o primeiro trimestre, mesmo com inflação 12 meses em queda. 0.9 0.8 0.7 0.6 IPCA (% inflação mensal)* Projeção Ibiuna 7.8 7.5 7.2 6.9 6.6 IPCA (% Acum. 12 meses)* 0.5 6.3 0.4 6.0 0.3 5.7 0.2 5.4 0.1 5.1 0.0 mar-13 mai-13 jul-13 set-13 nov-13 jan-14 mar-14 mai-14 4.8 jun-11 dez-11 jun-12 dez-12 jun-13 dez-13 jun-14 Fonte: IBGE; Projeção: Ibiuna Investimentos; *Simulação sem reajuste de combustíveis; Fonte: IBGE; Projeção: Ibiuna Investimentos; *Simulação sem reajuste de combustíveis; 39
Vulnerabilidades crescem: Inflação nos ciclos eleitorais e a fragilização do regime de metas Inflação alta, expectativas desancoradas, baixo desemprego e ciclo eleitoral dificultam reação a choque cambial. Risco: inflação acima do teto em 2014/15. 18% 16% Inflação IPCA Acumulada 12M 14% 12% 10% 8% 7.3% 6% 4% 4.1% 5.1% 2% 3.1% 0% 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Banda de Tolerância IPCA (var. 12 meses) Meta (centro) Fonte: IBGE; Projeção: FOCUS 40
Inflação implícita: No teto do intervalo recente mas retornos esperados parecem assimétricos. 6.4 Inflação Implícita (%a.a) 6.2 6.0? 5.8 5.6 5.4 5.2 5.0 4.8 4.6 set-11 jan-12 mai-12 set-12 jan-13 mai-13 set-13 15/Ago/2014 15/Ago/16 15/Ago/22 Fonte: Anbima 41
Quem paga a conta? Juros reais de longo prazo: alta temporária... 10.0 Juro real de longo prazo 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0? 3.0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 NTNB 24 Fonte: Anbima 42
Quem paga a conta? Juros reais de longo prazo:...ou normalização também por aqui? 10.0 Juro real de longo prazo 3.75 9.0 3.00 8.0 2.25 7.0 1.50 6.0 0.75 5.0 0.00 4.0-0.75 3.0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-1.50 NTNB 24 TIPS 10y Fonte: Anbima & Bloomberg 43
Quem paga a conta? Frustração com crescimento = Bolsa sob Dilma: EUA vs. Brasil 160 150 140 S&P 500 vs Ibovespa (jan/2010 = 100) 130 Eleição Dilma 120 110 100 90 80 70 60 Fonte: Bloomberg jan-10 jun-10 nov-10 abr-11 set-11 fev-12 jul-12 dez-12 mai-13 S&P IBOV 44
Quem paga a conta? Rebaixamento de expectativas de crescimento potencial. 4.9 FOCUS Projeções de PIB 4.5 4.1 3.7 3.3 2.9 2.5 Fonte: BCB 2.1 mar-11 ago-11 jan-12 jun-12 nov-12 abr-13 set-13 2013 2014 2015 2016 2017 45
Rodrigo R. Azevedo CFA Society - Setembro 2013 46
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