Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Francisco de Assis Machado da Silva

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1 Insper Instituto de Ensino e Pesquisa Faculdade de Economia e Administração Francisco de Assis Machado da Silva VALOR DA FLEXIBILIDADE FINANCEIRA NAS EMPRESAS COM AÇÕES NEGOCIADAS NA BM&FBOVESPA São Paulo 2011

2 Francisco de Assis Machado da Silva Valor da Flexibilidade Financeira nas Empresas com Ações Negociadas na BM&F Bovespa Monografia apresentada ao curso de Ciências Econômicas, como requisito para obtenção do grau de Bacharelado. Insper - Instituto de Ensino e Pesquisa. Professor orientador: Prof. Dr. Antonio Zoratto Sanvicente Insper

3 SILVA, Francisco de Assis Machado O Valor da Flexibilidade Financeira nas Empresas com Ações Negociadas na BMF&Bovespa / Francisco de Assis Machado da Silva. São Paulo: Insper, f. Monografia: Faculdade de Economia e Administração. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Orientador: Prof. Dr. Antonio Zoratto Sanvicente 1.Flexibilidade Financeira 2. Opções Reais 3. Finanças Corporativas

4 Francisco de Assis Machado da Silva Valor da Flexibilidade Financeira nas Empresas com Ações Negociadas na BM&F Bovespa Monografia apresentada à Faculdade de Economia do Insper, como parte dos requisitos para conclusão do curso de graduação em Economia. Em aprovação Prof. Dr. Antonio Zoratto Sanvicente Orientador

5 Faz o que deves e está no que fazes. (S.J.M.E. em Caminho, 813)

6 Agradecimentos Primeiramente a Deus, meus pais, ao Prof. Dr. Antônio Sanvicente, ao Padre Barone por todo apoio ao longo destes anos, à Thaís, minha namorada, pelo apoio moral e família Tüchumantel.

7 Dedicatória Dedico este trabalho a todos que contribuíram de alguma forma para a minha formação como ser humano.

8 Resumo SILVA, Francisco de Assis Machado. O Valor da Flexibilidade Financeira nas Empresas com Ações Negociadas na BMF&Bovespa. São Paulo, p. Monografia Faculdade de Economia e Administração. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Abordou-se a estratégia de flexibilidade financeira que pode ser entendida como um investimento em uma folga na estrutura de endividamento tal que o endividamento assumido seja inferior ao ótimo, com o intuito de tirar proveito de possíveis oportunidades de investimento. A fim de verificar se esta estratégia criou ou não valor para as empresas mais líquidas negociadas na BMF&Bovespa em 2010, utiliza-se o modelo de Black- Scholes de precificação de opções, na primeira parte da metodologia. Na segunda parte, é calculado o custo médio ponderado de capital efetivo em 2010, o custo mínimo de capital e o retorno sobre o capital para a mesma amostra. Deste modo, a estratégia de flexibilidade financeira é tratada como uma opção real segundo Damodaran (2002). Após o cálculo do valor da opção da flexibilidade financeira, é analisada a folga na estrutura de capital destas empresas em uma regressão em corte transversal. Como variáveis explicativas foram utilizadas: a proporção de caixa em relação ao ativo total, a volatilidade da margem líquida (lucro líquido em relação à receita líquida) e o tamanho da empresa a preços de mercado. Os resultados se mostraram inconclusivos devido à baixa significância estatística. O tamanho da empresa foi a única variável que se apresentou conforme o esperado, porém também com baixo poder de explicação. Palavras-chave: Flexibilidade Financeira; Estrutura de Capital; Opções Reais; Finanças Corporativas.

9 Abstract SILVA, Francisco de Assis Machado. The Value of Financial Flexibility for the Companies Traded in the BMF&Bovespa. São Paulo, p. Undergraduate Thesis Faculdade de Economia e Administração. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. It was studied the financial flexibility strategy that can be understood as an investment in a slack in the debt structure so that the current level of debt is lower than the optimal, in order to seize investment opportunities. In order to verify if the strategy created value for the most liquid companies traded in the Brazilian stock exchange in 2010, it was used the Black-Scholes model for option pricing. In the second part, it is calculated the effective average cost of capital in 2010, the minimal cost of capital, and the return over the invested capital for the same sample. Thus, the strategy of financial flexibility is presented as an approach of real option according to Damodaran (2002). After calculating the value of financial flexibility, it is analyzed the slack in the capital structure in a cross section regression. As explanatory variables, it was used: cash to total assets, the volatility of net margin (net income over the net revenue) and the size of the company at market prices. Results were inconclusive due to the low statistical significance. The size of the company at the market prices was the only variable in line to the predictions, however with low explanatory capacity as well. Keywords: Financial Flexibility; Capital Structure; Real Option; Corporate Finance.

10 Sumário 1 Introdução Referencial Teórico Custo Médio Ponderado de Capital Endividamento Abaixo do Ótimo Revisão de Literatura Materiais e Métodos Introdução Opções Reais Modelo Black-Scholes Valor da Opção real Exemplo de Cálculo Valor da opção real (Co) Retorno do Capital Custo efetivo de Capital Custo Mínimo de Capital Resultados Conclusão Referências

11 1 Introdução Em linhas gerais, a flexibilidade financeira de uma empresa significa a adoção e a manutenção da estratégia de subutilizar sua capacidade de endividamento. A escolha da política de flexibilidade permite à empresa buscar recursos interna e externamente, para investimentos inesperados que possam trazer retornos acima do normal. Entretanto, existem custos embutidos na adoção desta estratégia, pois, quando o endividamento está abaixo do ótimo, o custo médio de capital não será o mínimo, resultando então em uma perda. Questiona-se se a flexibilidade estaria criando valor para as empresas não-financeiras brasileiras listadas na BM&F Bovespa, ou seja, se o valor da opção é superior ao seu custo. O objetivo deste trabalho é calcular o valor da flexibilidade financeira das empresas nãofinanceiras com ações negociadas na BM&F Bovespa. Para isso, parte-se do modelo de estrutura ótima de capital (MODIGLIANI e MILLER, 1958). Os retornos obtidos com a adoção da estratégia de investimento em flexibilidade são comparados com o custo de capital fora do ótimo. Dentre outros cálculos, utiliza-se também o modelo Black-Scholes (1973) para precificação de opções. Por fim, são analisados os resultados de cada empresa através de uma análise econométrica de corte transversal. Nesta última seção, são investigadas as características determinantes do valor da opção de flexibilidade financeira. 11

12 2 Referencial Teórico 2.1 Custo médio ponderado de capital A administração da empresa enfrenta um trade-off quando se trata de endividamento. Até certo ponto, o endividamento cria valor para a companhia. O pagamento dos serviços do endividamento ( acaba por reduzir o montante de lucro operacional sobre o qual a alíquota do imposto ( de renda incidirá 1. Esta redução gera um aumento de valor para a empresa que é igual à alíquota multiplicada pelo correspondente aos pagamentos de juros. Benefício Fiscal = No entanto, se o montante da dívida atingir níveis elevados, os riscos de falência começam a aparecer e, com eles, também os custos, o que implica em redução do valor da empresa. Por outro lado, também é possível ter um custo de capital alto por não se possuir endividamento algum. Esta teoria é conhecida como teoria estática do trade-off da estrutura de capital. Estudos posteriores (BRADLEY, JARREL e KIM, 1984) revelam que há um montante ideal de endividamento para que as empresas alcancem seu máximo valor possível. O custo médio ponderado de capital é dado pela seguinte equação: (1) O resultado desta equação é uma taxa anual que irá variar de acordo com os seguintes elementos: o total de dívida (D) sobre o montante de capital total (D+PL) das partes interessadas que investiram na empresa. Esta razão é multiplicada pela rentabilidade, isto é, a taxa de juros das dívidas, ajustada por impostos, por causa do benefício fiscal obtido com a utilização de capital de terceiros. Somam-se então os recursos aportados pelos acionistas (PL) sobre o montante de capital total (D+PL) das partes interessadas, 1 No Brasil, o benefício fiscal decorre da dedutibilidade das despesas financeiras para IRPJ e CSLL (Contribuição Social sobre o Lucro Líquido). A soma das alíquotas é igual a 34%, que será usa da no restante do trabalho. 12

13 multiplicado pela rentabilidade ( ), que é o retorno mínimo exigido pelo acionista por deixar seu capital na empresa. Ainda discutindo o termo na equação (1), é importante lembrar que, neste caso, não se inclui o imposto de renda de pessoa física. Deste modo, o termo refere-se ao imposto de renda sobre pessoa jurídica (IRPJ), em cujas normas prevê-se que os juros pagos pela empresa são dedutíveis na apuração do lucro tributável. Este fenômeno é chamado de benefício fiscal, pois o custo do capital de terceiros passa a ser menor, ou seja, x (1 alíquota de IRPJ). Quando uma empresa reduz o seu ao mínimo possível, conclui-se que o seu valor é o máximo possível dada a política de investimento em ativos. Na equação (2), utiliza-se o para descontar o Lucro Antes dos Juros e Imposto de Renda (LAJIR). O valor da empresa está positivamente relacionado com o Lucro Operacional e negativamente relacionado com o custo de capital ( ). Essas variáveis fazem o valor da empresa crescer de duas formas: ou o lucro cresce ou o custo de capital cai. Desta maneira, o endividamento pode, até certo ponto, reduzir o através do benefício fiscal e da escolha de uma estrutura apropriada de capital, e com isso proporcionar um aumento no valor da empresa. (2) Embora o custo de capital sofra alterações pelo efeito fiscal, o aumento indiscriminado do endividamento pode trazer outros riscos ainda maiores que os benefícios. Apesar de haver o efeito negativo do risco de falência com o endividamento excessivo, não é propriamente este fato que reduz o valor da empresa, e sim os custos associados à falência é que reduzem esse valor. Nesses custos, deve-se incluir dois grupos: os custos diretos de falência, que são honorários de escritórios advocatícios para defender a empresa dos processos de falência, custos administrativos e honorários de escritórios de contabilidade. Esses custos foram estimados por White (1983), Altman (1984) e Weiss (1990), sendo que os resultados chegaram a aproximadamente 3% do valor da empresa. 13

14 Já os custos indiretos de falência acarretam perdas muito maiores para a empresa, pois há perda de confiança por parte do mercado. Clientes, fornecedores, parceiros e outros agentes do mercado ficarão receosos em manter relações comerciais. Entretanto, esse tipo de custo é o mais difícil de mensurar. Estudos empíricos mostram divergências quanto ao valor total dos custos diretos e indiretos. Almeida e Philippon (2007) estimam um custo total de falência de 16,5% do valor total da empresa. Este é um ponto médio entre os valores sugeridos por Andrade e Kaplan (1998), com base na observação do prêmio por risco embutido na taxa dos títulos que a empresa emite, sendo esses títulos avaliados por agências de classificação de risco. 2.2 O Nível de Endividamento Abaixo do Ótimo Para avaliar a opção de flexibilidade financeira, Damodaran (2002) supõe que a companhia deve pelo menos ter expectativas de quanto precisará para investir em períodos futuros, com base no histórico de investimento e nas condições do setor. Adicionalmente, a companhia deve ter ciência do quanto consegue captar externamente e também já deve ter estimado previamente o montante de recursos disponíveis internamente para oportunidades de investimento não planejadas. Segundo Damodaran (2002), pode-se considerar como facilitador o montante de recursos necessários previamente estimados pela empresa, embora na prática essas oportunidades sejam desconhecidas. A vantagem de se manter algum excesso de caixa ou capacidade de endividamento é que, com isso, a empresa consegue atingir o montante necessário para executar o investimento não programado (GAMBA e TRIANTIS, 2008). Quanto à rentabilidade do projeto, considera-se que esta será avaliada pelo excesso do retorno esperado sobre um custo de capital acima do mínimo. 14

15 3 Revisão de Literatura Um fator importante para a adoção da política de flexibilidade pode ser a duração dos choques que as firmas enfrentam. O comportamento da estrutura de capital e o comportamento do fluxo de caixa podem mudar, segundo Gorbenko e Strebulaev (2010). Os autores afirmam que a flexibilidade financeira se torna uma opção mais valiosa quando a firma passa por choques adversos de grande magnitude. Para um modelo estático de estrutura de capital, a redução do endividamento é bastante significativa. Além disso, em modelos dinâmicos o endividamento pode chegar a cair mais do que no estático. Portanto, em setores da bolsa de valores brasileira em que se constata maior ocorrência de choques negativos, espera-se encontrar maior incidência da utilização da estratégia de flexibilidade financeira. A retenção de caixa é também uma segunda forma de investir em flexibilidade financeira. Pode-se verificar que algumas empresas financiam seus investimentos utilizando seu próprio caixa, gerado através das atividades operacionais. Sendo assim, o fato da empresa manter um caixa em altos níveis, sugere que a empresa não se endivida na proporção que poderia. Consequentemente, o alto nível do caixa no balanço patrimonial da empresa sugere um grau de endividamento abaixo do ótimo. Em estudo empírico realizado no Brasil pela consultoria financeira Stern, Stewart & Co, (2006), verificou-se que 21 das 40 maiores companhias de capital privado no Brasil não pertencentes ao setor de serviços financeiros retinham montantes significativos de caixa, isto é, possuíam mais do que 10% do seu valor em caixa e em 7 delas a porcentagem desse montante era superior a 20%. Esse é um primeiro indício de que a flexibilidade financeira estaria sendo usada nas companhias brasileiras, pois quando há excesso de caixa não utilizado pode também haver folga na utilização da capacidade de endividamento, uma vez que a empresa consegue usar os próprios recursos para financiar seus projetos (GAMBA e TRIANTIS, 2008a). Não foi encontrado na literatura estudo algum buscando indícios de que a flexibilidade financeira crie valor para as empresas não financeiras listadas na BMF& Bovespa. Também não foram encontrados estudos da adoção de política de investimento em oportunidades inesperadas financiadas pela folga na estrutura de capital 15

16 4 Materiais e Métodos 4.1 Introdução Segundo Gamba e Triantis (2008a), a flexibilidade financeira representa a capacidade de uma empresa de alterar sua estrutura de capital com baixos custos. Os autores ressaltam que empresas que adotam a política de flexibilidade possuem mais chances de evitar crises financeiras e levantar recursos quando oportunidades rentáveis aparecem. Em outro trabalho, Gamba e Triantis (2008b) afirmam que, ao se combinar a política de investimento e a estratégia de financiamento, cria-se mais valor para a empresa do que se tais medidas fossem adotadas separadamente. Também concluem que o uso de políticas alternativas de financiamento pode trazer impactos positivos e significativos para o valor da firma. 4.2 Opções Reais Para calcular o valor da flexibilidade financeira, é utilizado um modelo de precificação de opções reais. Nesse caso, especificamente, é utilizado o modelo Black-Scholes (1973). Na realidade, esse modelo é a ferramenta que precificará a escolha da empresa por manter seu endividamento abaixo do ótimo no final do período de um ano. Essa ferramenta foi desenvolvida para uma opção europeia de compra, que se supõe que seja semelhante à opção de flexibilidade financeira. Uma opção europeia só pode ser exercida exatamente na data em que expira, enquanto uma opção americana pode ser exercida a qualquer momento anterior à data de vencimento. Com o intuito de aproveitar boas oportunidades de investimento, a empresa mantém folga na estrutura de capital, isto é, faz uma escolha como se estivesse comprando uma opção que será exercida no período de um ano nesse modelo. Essa folga pode trazer benefícios para a empresa se houver oportunidades de investimentos não previstas, cujos retornos superem os custos que existem para manter esta folga na estrutura. 4.3 Modelo Black-Scholes Neste modelo, considera-se que a distribuição do preço das ações é log-normal (no cálculo do valor da flexibilidade financeira, as ações são substituídas pela necessidade de reinvestimento). Além disso, o valor da opção não depende da taxa esperada de retorno da 16

17 ação. Nesse caso, essas informações de risco e retorno estão contidas no preço corrente da ação. Segundo o modelo de precificação de opção europeia sem dividendos, temos: Em que (3) ( ) (3.1) (3.2) Onde: Probabilidade de ocorrência de um valor menor ou igual a d na distribuição normal padronizada. Esta probabilidade corresponde à área abaixo da curva normal de. Taxa de juros livre de risco (taxa de retorno de um ativo livre de risco com o mesmo prazo de vencimento da opção). Prazo de vencimento da opção. 4.4 Valor da Opção de Flexibilidade Financeira Para fazer o uso da fórmula Black-Scholes é necessário detalhar as características de cada uma das variáveis a serem utilizadas no modelo. A variável corresponde à expectativa anual de necessidades de reinvestimento em relação ao valor de mercado da empresa. Este cálculo pode ser feito utilizando-se médias históricas da empresa: ( ) (4) A variável Investimento é dada pela comparação entre compras e vendas de ativos permanentes, acrescida depreciação no mesmo período. O capital de giro líquido (CGL) é a diferença entre o ativo circulante e o passivo circulante, isto é, o que é investido nas atividades operacionais da empresa. O Valor de Mercado é a soma dos valores presentes dos potenciais fluxos de caixa a serem produzidos no futuro para os acionistas, com o valor da dívida líquida, que é o total das 17

18 dívidas subtraído do caixa de determinado período. É preciso acrescentar a participação dos minoritários bem como o valor das ações preferenciais. é definido pela geração de caixa das operações da empresa, sendo representado pela porcentagem do valor da firma que pode ser levantado sem o uso da flexibilidade financeira: ( ) (5) A sigla LL representa o lucro líquido da empresa. Por sua vez, o Financiamento Externo Líquido é o mesmo que a dívida bruta total no período, isto é, a soma das fontes de recursos que a empresa obtém através de empréstimos de terceiros. Pode-se notar que, quando a empresa não pode se alavancar ou não deseja fazer empréstimos, então o termo de financiamento externo líquido é igual a zero. Portanto, esse fator deve ser levado em consideração e analisado caso a caso, uma vez que essa política financeira faz parte do plano estratégico da companhia. A volatilidade ( será dada pelo desvio padrão (6). Para o cálculo, utiliza-se a média dos N anos da amostra de, ou seja, valores de : [ ] (6) Com as informações elencadas acima, é possível realizar o cálculo do valor da opção real ( ). Também é necessário calcular o custo de capital efetivo ( ) para compará-lo ao custo mínimo de capital (. Por fim, é possível calcular o valor da opção da flexibilidade financeira (VF) utilizando a fórmula: (7) (8) 18

19 O valor da flexibilidade financeira está positivamente relacionado à taxa de retorno anual sobre o capital ( obtida com a adoção da estratégia de flexibilidade financeira. Quanto maior a rentabilidade obtida com projetos não previstos, mas que utilizam como fonte de recursos a folga da estrutura de capital, então maior será o valor da flexibilidade financeira. Em contrapartida, o custo da flexibilidade ( ) é negativamente relacionado ao valor da flexibilidade financeira, pois esse custo equivale ao custo de oportunidade da empresa ao manter um endividamento abaixo do ótimo. O resultado desse cálculo será uma taxa de retorno anual que irá quantificar os ganhos da empresa ao adotar a política de flexibilidade financeira. Para obter a taxa de retorno anual, indicada na equação (7), é necessário primeiro calcular as duas variáveis e, que são obtidas como indicado na equação (8) em que o retorno do capital no ano é representado como e o custo de capital naquele mesmo ano é representado por. A taxa de retorno anual que representa o retorno obtido com a estratégia de flexibilidade financeira ( ) está em função do valor da opção real de escolha de flexibilidade financeira ( ), multiplicado pelo valor pelo qual a taxa anual de retorno do capital supera os custos de se manter o endividamento abaixo do ótimo (contando com o retorno obtido com as oportunidades de reinvestimento por meio da estratégia de flexibilidade). Portanto, a variável pode ser considerada uma medida de retorno líquido, isto é, uma medida do excedente de rentabilidade em relação aos custos deste mesmo ano, dado que a empresa adotou a opção de flexibilidade financeira. O segundo elemento da equação ( ) é o custo da flexibilidade. Este custo é medido por meio da diferença entre o custo mínimo de capital ( e o custo de capital anual alcançado ao se manter a estratégia de flexibilidade financeira. Este termo da equação representa o custo de oportunidade da estratégia da flexibilidade financeira, uma vez que a estrutura ótima de capital não está sendo adotada. Esse custo deve ser considerado para avaliar se esta estratégia está gerando valor, pois se o custo de oportunidade estiver muito alto, a melhor opção seria abandonar esta política. Vale lembrar que tanto o quanto o custo de capital são taxas anuais. 19

20 O retorno do capital ( é a rentabilidade da empresa na utilização da política de flexibilidade financeira. O capital total é o denominador, dado pelo valor contábil da dívida total (D) somado ao valor contábil do patrimônio líquido (PL). O numerador é o lucro operacional, que é a receita líquida menos custos de produtos vendidos, despesas operacionais e imposto de renda: (9) Para calcular é necessário levar em conta a estrutura efetiva de capital da empresa no ano i da amostra. Caso essa estrutura possua menos dívida do que o ideal, haverá folga financeira. Como metodologia de cálculo, são utilizados os mesmos parâmetros do custo ponderado de capital ), porém substituídos pelos valores reportados pela empresa em i. Na equação (10), a alíquota de imposto de renda permanece constante no período. (10) A taxa de juros será estimada com dados de mercado, ou seja, será estimada com base na taxa de mercado de títulos com o mesmo rating da empresa. A taxa que remunera o capital do acionista é calculada através do Capital Asset Pricing Model (11) - CAPM. ( ) (11) O Beta (β) é o elemento do CAPM (12) que detecta a relação do comportamento de um título com o comportamento de todos os outros ativos do mercado em um determinado período. Também mensura a contribuição dos retornos do título ( ) para a carteira de mercado ( ) (BODIE, KANE, MARCUS, 2010). Estatisticamente, pode-se dizer que quando o mercado tiver um retorno um por cento maior, então o retorno esperado do ativo i será por cento maior. Como consequência, os ativos se tornam mais arriscados à medida 20

21 que o Beta aumenta; em contrapartida, também têm chance de obter maiores retornos. Essa é uma medida do risco sistemático do título i, que o investidor não consegue diversificar com uma carteira que contém todos os ativos da economia. O prêmio pelo risco país remunera o investidor pelo risco adicional, pois as empresas em análise estão situadas no Brasil, que representa um ambiente institucional mais arriscado que o mercado americano. Neste trabalho, o componente pelo risco de mercado está incorporado ao prêmio pelo risco das ações ( ) na equação (11). (12) O CAPM assume que há uma taxa livre de risco da economia ( ), obtida com títulos do governo que remuneram a uma taxa pré-fixada. Considera-se também o retorno de mercado, por meio da composição de uma carteira contendo todos os ativos da economia. O intuito desta carteira fictícia é anular qualquer exposição de risco específico por meio de diversificação. Segundo a metodologia de determinação do custo ótimo de capital, o atingirá o seu valor mínimo resultando no valor máximo da empresa. Assume-se que a capacidade futura da empresa de gerar fluxos de caixa não será alterada com as variações na estrutura de capital. Quando a proporção de dívida na empresa é alterada, observam-se também variações tanto no custo do capital para o acionista ( ) quanto nas taxas de juros dos empréstimos ( ). O Beta (12) apresenta o retorno da ação ( ) baseado na estrutura de capital (proporção de dívida) mantida pela empresa na janela de tempo utilizada para o cálculo. Além disso, é possível simular qual seria o Beta da empresa sob outras proporções de dívida na estrutura de capital. Para isso, assume-se que todo endividamento será pago, por mais alto que seja. Portanto, todo o risco em Beta é uma medida do risco de mercado. Assim, é possível calcular o valor do Beta de acordo com a proporção de dívidas da empresa. A metodologia utilizada (13) parte do Beta desalavancado. 21

22 * ( )+ (13) O Beta desalavancado é calculado a partir do Beta ( ) que a empresa apresenta atualmente com a estrutura praticada. Em seguida, é ajustado à proporção de dívida (D) e patrimônio líquido (PL) da estrutura de capital atual. Então, chega-se ao Beta desalavancado ( ). É possível finalmente realavancá-lo à proporção de dívida desejada usando a mesma fórmula. O objetivo é obter simulações dos possíveis Betas para diferentes proporções de dívida na estrutura de capital. Portanto, é possível obter diferentes retornos ao acionista para diferentes Betas na mesma empresa, variando a estrutura de capital. A taxa de juros dos empréstimos é também parte do cálculo do custo médio ponderado de capital. Deste modo, o custo da dívida está diretamente relacionado ao risco da empresa de não honrar seus compromissos. Para esta análise, utiliza-se o índice de cobertura de juros (, que mede a capacidade da empresa de fazer o pagamento dos juros utilizando apenas sua capacidade de gerar lucro operacional LAJIR. (14) O índice de cobertura de juros demonstra alta sensibilidade a mudanças na estrutura de capital. Esta metodologia é usada por agências internacionais de classificação de risco como a Moody s e a Standard & Poor s. Dependendo do nível do índice de cobertura de juros, é atribuída uma classificação da estrutura de juros da empresa. Através deste índice é possível relacionar a taxa de juros sobre os empréstimos de acordo com o nível de risco que a empresa oferece aos credores. A seguir, encontra-se na tabela 1 o cruzamento do índice de cobertura de juros, a classificação de risco e a taxa de spread sobre o título público. 22

23 Tabela 1: Classificação das Companhias com Relação ao Índice de Cobertura de Juros ( ), em 31 dez Grandes Pequenas Ratings Spread Empresas Empresas Spread +Prêmio Agências Índice Índice T-Bill do Risco Moody's/ > até > até 10 anos Brasil S&P Aaa/AAA 8, ,5 + 0,50% 0,69% Aa2/AA 6,50 8,50 9,5 12,5 0,65% 0,84% A1/A+ 5,50 6,50 7,5 9,5 0,85% 1,04% A2/A 4,25 5,50 6,0 7,5 1,00% 1,19% A3/A- 3,00 4,25 4,5 6,0 1,10% 1,29% Baa2/BBB 2,50 3,00 4,0 4,5 1,60% 1,79% Ba1/BB+ 2,25 2,50 3,5 4,0 3,00% 3,19% Ba2/BB 2,00 2,25 3,0 3,5 3,35% 3,54% B1/B+ 1,75 2,00 2,5 3,0 3,75% 3,94% B2/B 1,50 1,75 2,0 2,5 5,00% 5,19% B3/B- 1,25 1,50 1,5 2,0 5,25% 5,44% Caa2/CCC 0,80 1,25 1,25 1,5 8,00% 8,19% Ca/CC 0,65 0,80 0,8 1,25 10,00% 10,19% Ca/C 0,20 0,65 0,5 0,8 12,00% 12,19% C/D - 0,20-0,5 15,00% 15,19% Fonte: Damodaran site:< >. Acesso em: 18 set Para cada nível de classificação atribuído à empresa de acordo com o índice, a dívida da empresa recebe um spread sobre o valor da taxa de financiamento sobre toda a dívida. Considera-se que os títulos do governo são o ativo livre de risco da economia e, assim, é possível atribuir um spread maior sobre as taxas de juros de todos os empréstimos da companhia para um nível mais baixo do índice de cobertura. Com isso, a taxa de juros na tabela 1 será maior à medida que o montante de endividamento aumenta. As agências de classificação de risco são as responsáveis pelo monitoramento deste nível de endividamento das empresas. Deste modo, quando a companhia contrair mais dívida, então toda a dívida obtida até aquele momento (tanto as novas dívidas quanto aquelas mais antigas), passarão a ser remuneradas a uma taxa de juros maior. Essa é a maneira de obter o endividamento das firmas a valor de mercado. 23

24 Leva-se em consideração também o tamanho das empresas para analisar a capacidade de pagamento de dívida. Sendo assim, Damodaran (2007) adotou um critério arbitrário de classificação do tamanho das empresas. São classificadas Grandes Empresas aquelas com valor de mercado acima de 5 bilhões de reais, consequentemente aquelas abaixo disso serão classificadas Pequenas Empresas como descrito na tabela 1. No entanto, o índice de cobertura necessário para uma empresa pequena possuir o rating AAA é maior do que o índice necessário por uma empresa grande. Requerem-se de empresas pequenas, lucros operacionais muito maiores relativamente para sinalizarem a mesma garantia aos credores do que as empresas grandes. Todavia, a segregação quanto à magnitude do valor de mercado não altera o spread a que tanto as empresas grandes quanto as pequenas possuem em relação ao título americano de 10 anos. A tabela 1 foi construída com base na metodologia de classificação de risco de crédito em relação ao índice de cobertura de juros para empresas americanas. Deste modo, adota-se a mesma metodologia para as empresas brasileiras listadas na BM&F Bovespa, porém ajustada para o mercado brasileiro. O prêmio pelo risco país é o ajuste da metodologia do cálculo da taxa de juros dos empréstimos para as empresas brasileiras. O ajuste consiste em adicionar o EMBI+ calculado pelo banco norte americano J.P. Morgan para todos os níveis de classificação da tabela 1 igualmente. Supondo uma empresa fictícia brasileira com valor de mercado maior que 5 bilhões, cujo índice de cobertura de juros esteja acima de 8,5, então esta empresa possuirá uma classificação AAA, pois o intervalo do índice de cobertura de juros em que esta empresa se encaixa estará entre 8,5 e infinito (+ ) segundo a tabela 1. Desta forma, a taxa de juros da empresa será equivalente à soma de três componentes para uma simulação com dados do último dia do ano de 2010: primeiro, o spread de 0,5% pelo risco da empresa, segundo, o prêmio pelo risco Brasil de 0,189% aproximadamente, e por último o Treasury Bond de 10 anos do governo americano (3,31%). Portanto, a taxa de juros resultante é 3,99% anualmente. Não se incluem na análise da tabela 1 aquelas empresas que pertencem ao ramo financeiro como bancos, seguradoras, financeiras, etc. Empresas do setor financeiro devem se submeter a uma análise diferenciada que não é o objetivo deste trabalho. 24

25 Utilizam-se simulações de montantes crescentes de endividamento para encontrar o custo mínimo da dívida. As taxas de juros dos empréstimos são diretamente dependentes da proporção de dívida da empresa. Há uma referência circular envolvida no cálculo da taxa de juros a valor de mercado: esta taxa de juros é componente da fórmula do índice de cobertura de juros (14) que, por sua vez, requer uma taxa de juros para designar o spread. Portanto, o índice de cobertura necessita da taxa de juros para ser calculado e vice-versa. Inicialmente, utiliza-se o índice de cobertura efetivo no período i para iniciar as simulações de endividamento. Em seguida, lança-se uma proporção maior de endividamento sobre a estrutura de capital inicial. Esse aumento da proporção gerará mais dívida e maior montante de juros. Consequentemente, o índice de cobertura diminuirá e a taxa de juros aumentará, por causa do risco associado ao aumento do tamanho total do endividamento, provocando ainda mais juros. Para por fim a essa questão, o índice de cobertura se estabiliza depois de algumas tentativas de encaixá-lo dentro de um dos intervalos estabelecidos na tabela 1. Deste modo, a taxa de juros se torna compatível com o índice de cobertura, que não mais se altera de um intervalo para outro assim como a classificação que se obteve para aquele determinado montante de endividamento. Submetendo a análise a proporções incrementais de endividamento, obtêm-se maiores taxas de juros que gerarão índices de cobertura de juros menores e spreads maiores que se ajustam utilizando a tabela 1, até chegar à proporção de 100% de endividamento na estrutura de capital Exemplo de Cálculo Valor da Opção real Nessa seção é feito o cálculo do valor da opção real para a Petrobras S/A com um período de seis anos de amostra até Para tanto, foram coletados os valores de: (1) Depreciação, amortização e exaustão; (2) Aplicações em Ativos Permanentes; e (3) Vendas de Ativos Permanentes. Estas três variáveis compõem (4) a Necessidade de Reinvestimento. 25

26 Tabela 2: Composição do Cálculo Para a Necessidade de Reinvestimento da Petrobras Ano Encerrado em Deprec., Amort. e Exaust. (R$ MM) Aplicações em Ativo Permanente (R$ MM) Vendas de Ativo Permanente (R$ MM) Necessidade de Reinvest. (R$ MM) (1) (2) (3) (1) + (2) - (3) = (4) 31/12/ /12/ /12/ /12/ /12/ /12/ Fonte: Economática. Então, é calculada a proporção da necessidade de reinvestimento (4) em proporção do valor da empresa a preços de mercado (5) em 31 de dezembro de Tabela 3: Cálculo da Relação entre Necessidade de Reinvestimento e o Valor da Empresa. Ano Encerrado em Necessidade de Reinvestimento (R$ MM) Valor da Empresa (R$ MM) Necess. Reinvest/Valor da Empresa (%) (4) (5) (4)/(5)=(6) 31/12/ ,2 15,8% 31/12/ ,7 17,1% 31/12/ ,0 11,5% 31/12/ ,3 24,0% 31/12/ ,0 20,4% 31/12/ ,6 21,4% Fonte: Economática Nesta tabela, observa-se que a média da Necessidade de Reinvestimento como porcentagem do Valor da Empresa é de 18,3%. Esse valor é, portanto, a estimativa do parâmetro na fórmula Black-Scholes é considerada como o valor do ativo-objeto., que 26

27 Tabela 4: Variação da Necessidade de Reinvestimento em Relação ao Valor da Empresa no Tempo Ano Encerrado em Necess. Reinvest/ Valor da Empresa Logarítmo Natural da Var. percentual (6) (7) 31/12/ ,8% -1,85 31/12/ ,1% -1,77 31/12/ ,5% -2,16 31/12/ ,0% -1,43 31/12/ ,4% -1,59 31/12/ ,4% -1,54 Fonte: Tabela elaborada pelo autor O desvio padrão do logaritmo natural da Necessidade de Reinvestimento como % do valor da Empresa é igual a 26,4%, segundo a tabela 4 apresentada acima. Este valor é uma estimativa da volatilidade, um dos parâmetros necessários à utilização da fórmula Black- Scholes. Em seguida, calcula-se a capacidade de geração de fundos internos da empresa. O lucro líquido se soma às despesas de depreciação da empresa, já que a depreciação não representa saída de fluxo de caixa da empresa, portanto precisa ser considerada no cálculo de fonte de recursos internos. Tabela 5: Capacidade de Geração de Fundos Internos da Petrobras Ano Encerrado em Deprec., amort. e exaust. (R$ MM) Lucro Líquido (R$MM) Fundos Internos (R$ MM) (1) (8) (1) + (8) = (9) 31/12/ , , ,0 31/12/ , , ,8 31/12/ , , ,5 31/12/ , , ,8 31/12/ , , ,7 31/12/ , , ,4 Fonte: Economática 27

28 Em seguida, na tabela 6, a capacidade interna (9) de geração de recursos através das operações da companhia é colocada em proporção do valor da firma (5) a preços de mercado também em 31 de dezembro de 2010, como também é feito com as necessidades de reinvestimento. Tabela 6: Relação entre Fundos Internos e Valor Data Fundos Internos (R$ MM) Valor da Empresa (R$ MM) Fundos Internos/Valor da Empresa (R$ MM) (9) (5) (9) / (5) = (10) 31/12/ , ,2 16,1% 31/12/ , ,7 14,2% 31/12/ , ,0 7,0% 31/12/ , ,3 16,6% 31/12/ , ,0 10,% 31/12/ , ,6 11,2% Fonte: Dados financeiros da Petrobras retirados do Economática e tabela elaborada pelo autor Média dos Fundos Internos em % do Valor da Empresa = 12,6% Este valor é a estimativa do parâmetro K (valor de exercício) da fórmula Black-Scholes, equação (3). Portanto, os valores a serem utilizados no cálculo do valor da opção real de flexibilidade financeira, segundo a fórmula Black-Scholes, estão detalhados a seguir: Tabela 7. Variáveis Utilizadas no Cálculo do Valor da Opção Real de Flexibilidade Financeira Taxa Livre de Risco (T-Bond 10 anos) 3,31% Período T (Anos) 1. 18,35% K 12,59%.σ 26,45% Fonte: Taxa retirada do site do Federal Reserve, disponível em: < > e tabela elaborada pelo autor. Acesso em: 18 set Utilizando estes valores na fórmula o valor da opção real resulta em 6,28%. 28

29 4.5.2 Retorno do Capital O Retorno do Capital, apresentado na tabela 8, é a medida de rentabilidade do capital investido na empresa no ano de A seguir é feito o cálculo do utilizando a fórmula apresentada em (9): Tabela 8: Variáveis Utilizadas no Cálculo do Retorno do Capital ( LAJIR R$ ,6 Dívida Bruta R$ ,0 Patrimônio Líquido R$ ,2 IR (Alíquota) 34% ) em Milhões Fonte: Dados financeiros da Petrobras retirados do Economática e tabela elaborada pelo autor O Retorno do Capital é 6,54% em Custo Efetivo de Capital No ano de 2010 a empresa gerou lucros operacionais em uma proporção de 13,76 vezes maior do que foi pago em despesas com juros em Assim observa-se que a Petrobras possui uma nota de classificação AAA, considerada Grande Empresa para níveis de classificação. Na tabela 1, calcula-se o spread para a proporção corrente de endividamento. Na tabela 9, encontra-se a descrição do custo médio ponderado de capital da Petrobras em Esse cálculo exige o custo de capital para o acionista, a taxa de juros dos empréstimos, a proporção de endividamento e a taxa de imposto de renda, segundo a equação (1). O custo de capital próprio foi calculado através do modelo CAPM, equação (11), sendo: a taxa livre de risco ( 3,31% em 31 de dezembro de 2010, o Beta da ação ( ) igual a 1,1 e o Equity Risk Premium (EPR), simbolizado por ( ), igual a 10,20%. O resultado do retorno exigido pelo acionista é 14,53% em O risco país, que deve ser considerado para ajustar o cálculo do retorno de uma ação brasileira, já está incluído no cálculo do EPR utilizado 2. 2 A estimativa de Equity Risk Premium foi fornecida pelo Prof. Dr. Antônio Zoratto Sanvicente, orientador deste trabalho. 29

30 Tabela 9: Custo Médio Ponderado de Capital no Ano de 2010 Imposto de Renda ( ) 34% Custo de Capital para o Acionista ( ) 14,53% Índice Efetivo de Cobertura de Juros em ,76 Classificação quanto ao risco de crédito Aaa/AAA Custo da Dívida ( ) 3,99% Dívida Bruta de Longo Prazo (D) Milhões R$ ,0 Valor de Mercado Milhões R$ ,2 Custo efetivo de Capital em 2010 ( ) 10,88% Fonte: Dados financeiros da Petrobras retirados do Economática e tabela elaborada pelo autor Custo Mínimo de Capital Para calcular o custo mínimo de capital para a empresa em 2010 será necessário calcular primeiramente qual o valor do Beta da ação da Petrobras, caso não houvesse o endividamento. Seguindo a equação (13) o β Desalavancado captura o comportamento da ação dentro da carteira fictícia de mercado. Esta estimativa do β Desalavancado representa o componente de risco sistemático da ação. Tabela 10: Composição do Cálculo do β Desalavancado ( β Alavancado ( ) 1,1 Imposto de Renda ( ) 34% Dívida Bruta (D) Milhões R$ ,0 Preço da Ação (Petr4) 26,55 Ações Emitidas (S) Milhões Valor de Mercado Milhões R$ ,2 β Desalavancado ( 0,85 Fonte: Dados financeiros da Petrobras retirados do Economática e tabela elaborada pelo autor O β Desalavancado obtido com os dados da Petrobras foi 0,85. Dentro do intervalo de confiança determinado, a Petrobras aumenta 0,85% quando o mercado aumenta 1%. Da mesma forma, ela trará um retorno negativo de 0,85% quando o mercado cair 1%. Em sequência, o β é realavancado para diferentes níveis de endividamento. O objetivo é observar diferentes custos de capital ( ) para o acionista em diferentes proporções de endividamento. 30

31 Tabela 11: Simulações de Diferentes Proporções de Endividamento, Impactos no β Realavancado e no Custo de Capital Para o Acionista ) em 2010 % de Dívida β Realavancado 0% 0,85 11,99% 10% 0,91 12,63% 20% 0,99 13,43% 30% 1,09 14,45% 40% 1,23 15,82% 50% 1,41 17,73% 60% 1,70 20,60% 70% 2,16 25,37% 80% 3,11 35,02% 90% 5,90 63,49% Fonte: Tabela elaborada pelo autor Observa-se que o valor máximo do custo de capital para o acionista pode chegar a 63,49% com base em uma estrutura de capital de 90%, pois o β atinge 5,90 para esta porcentagem de dívida. A seguir, é útil retomar o mesmo cálculo do custo do endividamento a valor de mercado através da utilização dos elementos da tabela 9, cruzados com as informações da tabela 1. Tabela 12: Custo da Dívida Através do Método Iterativo com o Cruzamento da Tabela 1 % Dívida Dívida Taxa de Juros Rating Pgto. de juros Índice de Cobertura 0% R$ 0 3,99% Aaa/AAA 0,0 + 10% R$ 49,928,5 3,99% Aaa/AAA 1.994,1 22,85 20% R$ 99,857,1 4,14% Aaa/AAA 3.988,3 11,43 30% R$ 149,785,6 4,49% Aa2/AA 6.207,1 7,34 40% R$ 199,714,1 4,59% A2/A 8.975,2 5,08 50% R$ 249,642,6 5,09% A3/A ,6 3,97 60% R$ 299,571,2 8,49% Ba2/BB ,6 2,22 70% R$ 349,499,7 15,49% Ca2/CCC ,5 1,13 80% R$ 399,428, % Ca2/CCC ,3 0,99 90% R$ 449,356,7 15,49% Ca/CC ,2 0,75 Fonte: Tabela elaborada pelo autor 31

32 Os valores obtidos no rating foram determinados através do método iterativo que consiste em duas etapas: a primeira é conectar a porcentagem do endividamento em análise (10%, 20%, etc.) com a classificação (rating) e o spread da tabela 1. Esse montante que representa um endividamento fictício (ou simulado) da Petrobras foi obtido através da aplicação da taxa de juros encontrada na tabela 1. O segundo passo é verificar se o índice de cobertura designado está compatível com o intervalo de índice de cobertura de juros pré-determinado. Deste modo, se o índice estiver dentro do intervalo correspondente a AAA, então não será necessário fazer ajuste algum. Mas, se o índice de cobertura estiver abaixo do valor do intervalo, então a classificação será reduzida para uma nota mais baixa. Consequentemente, o spread aumentará e será necessário verificar novamente se o novo índice de cobertura de juros, recalculado, está compatível com o novo intervalo de índice de cobertura de juros correspondente ao novo rating mais baixo. Este mesmo procedimento deverá ser executado para cada incremento de 10% de dívida total como na tabela 11. Por fim, na tabela 13 encontra-se o custo médio ponderado de capital utilizando as simulações de custo dos juros e custo do capital próprio para diferentes níveis de endividamento. Deste modo, é possível obter o Custo mínimo de Capital ). Tabela 13: Custo Mínimo de Capital ( Custos da Dívida e Custo de Capital para o Acionista % de Dívida Taxa de Juros Relacionado com Estrutura de Capital, 0% 3,99% 11,99% 11,99% 10% 3,99% 12,63% 11,63% 20% 4,14% 13,43% 11,27% 30% 4,49% 14,45% 10,94% 40% 4,59% 15,82% 10,68% 50% 5,09% 17,73% 10,38% 60% 8,49% 20,60% 10,95% 70% 15,49% 25,37% 12,92% 80% 15.49% 35,02% 13,10% 90% 15,49% 70,22% 16,06% Fonte: Tabela elaborada pelo autor 32

33 A quantidade de dívida em que o Custo de Capital é mínimo está próxima de 50%. Como se vê o endividamento ótimo é superior ao endividamento observado (44,13%). Portanto, o que maximiza o valor da Petrobras é 10,38%. Mas, para obter o valor da flexibilidade financeira para a Petrobras, será necessário utilizar o custo efetivo de capital na tabela 9. Além disso, é preciso utilizar também o retorno do capital calculado na tabela 8. Em seguida, utiliza-se a equação (8) para obter o valor da flexibilidade financeira. Tabela 14: Valor da Flexibilidade Financeira Para a Petrobras Valor da Opção Real 6,28% 6,54% Custo efetivo de capital 10,88% Custo mínimo de capital ( ) 10,38% Valor da Flexibilidade Financeira (VF) -3,01% Fonte: Dados financeiros da Petrobras retirados do Economática e tabela elaborada pelo autor Observa-se que a Petrobras não está criando valor através da flexibilidade financeira, pois o resultado observado em 2010 foi negativo (-3,01%). Talvez a Petrobras não tivesse em 2010 boas oportunidades de reinvestimento. Portanto, ela não deveria investir em flexibilidade financeira. 33

34 5 Resultados No trabalho são utilizadas como amostra as companhias brasileiras não-financeiras de capital aberto com ações negociadas na bolsa de valores de São Paulo (BM&F Bovespa) e que fazem parte do índice Bovespa, com dados capturados em 31 de dezembro de Este índice mensura o desempenho médio das ações mais líquidas do mercado brasileiro todos os dias em que há negociação. A razão para usar os dados dessas empresas está na disponibilidade de algumas informações essenciais para o cálculo, já que companhias de capital fechado não possuem dados de mercado (preços diários das ações, por exemplo), inviabilizando seu estudo. Além disso, há necessidade de disponibilidade pública de dados históricos destas companhias para pelo menos cinco anos de observações até o ano de Foram observadas as mesmas variáveis já descritas acima para realizar o cálculo do valor da opção de flexibilidade da Petrobras. Para essas companhias, talvez seja possível identificar características específicas e comuns que se refletem na escolha da política de flexibilidade. Calcula-se, na Tabela 15, o valor da flexibilidade (VF) para cada empresa da amostra, que consiste no conjunto de empresas brasileiras listadas na BM&FBovespa com as maiores participações no índice Bovespa. Tabela 15: Cálculo do Valor da Opção de Flexibilidade Financeira para as Empresas Não-financeiras Listadas na BM&FBovespa e com Maior Participação no Índice Bovespa em 31 dez Variável D/ (D+PL) Dív. Ótima Mín. VF (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12) Porc./Núm. % % % % % % % % % % % Vale 14,91 21,64 13,51 6,85 2,74 11, ,05 3,44 2,13 1,15-0,98 Petrobras 6,54 30,63 14,53 13,76 2,64 10, ,38 6,28 0,50-2,51-3,01 Gerdau 6,47 34,48 17,59 3,32 3,03 12, ,57 4,94 0,00-2,40-2,40 Usiminas 5,29 33,02 16,57 1,99 4,78 12, ,84 1,67 0,83-0,98-1,81 PDG Realty 5,05 32,11 10,85 3,85 3,03 8, ,39 0,92-0,05-0,36-0,31 Cyrela Realty 6,36 27,53 19,63 3,37 3,03 15, ,92 0,12 0,14-0,07-0,21 Sid Nacional 9,95 40,91 16,57 1,96 4,78 11, ,03 0,62 0,71-0,09-0,81 BRF Foods 4,44 26,37 12,49 1,09 7,59 11, ,52 6,48 0,68-3,90-4,58 MRV 9,23 20,48 18,30 16,74 2,64 15, ,27 0,24 0,82-0,10-0,92 Ambev 20,72 4,76 7,39 9,08 2,64 7, ,75 0,96 0,41 1,82 1,41 Gafisa 4,96 42,53 17,59 2,67 3,36 11, ,82 0,06-0,28-0,03 0,25 Lojas Renner 18,06 6,41 17,59 32,39 2,64 16, ,49 0,63 1,13 0,05-1,08 Lojas Americ 20,71 21,70 15,55 1,22 7,59 13, ,11 1,98 1,71 0,99-0,72 34

35 P.Acucar-Cbd 6,35 35,04 6,37 1,39 5,77 6, ,23 5,09 0,93 0,17-0,76 Tim Part S/A 5,79 17,03 10,45 1,27 5,77 9, ,85 12,2 0,80-4,87-5,67 Rossi Resid 5,61 30,05 19,63 8,06 2,74 14, ,62 0,19-0,07-0,11-0,04 Hypermarcas 4,90 20,58 10,14 1,85 4,78 9, ,68 10,9 0,36-4,97-5,33 Telef Brasil 16,43 12,11 4,33 7,63 2,74 4, ,71 1,15 0,42 3,41 2,99 Cemig 8,86 47,64 8,41 2,18 4,52 6, ,68 1,34 0,88 0,48-0,40 Gerdau Met 8,61 64,92 17,59 2,88 3,36 8, ,27 10,5 0,08 0,32 0,24 Fibria 2,40 48,87 17,99 0,82 7,59 12, ,63 11,8 1,28-9,62-10,9 Natura 38,06 3,77 7,39 11,30 2,64 7, ,79 0,00 0,41 0,00-0,41 JBS 4,47 47,47 13,00 0,72 8,91 11, ,44 13,4 2,61-7,99-10,6 Bradespar 14,02 24,38 15,55 5,46 2,97 12, ,80 2,38 1,67 0,29-1,38 All Amer Lat 6,25 40,52 14,53 0,99 7,59 11, ,15 5,24 1,56-2,44-4,00 Gol 6,22 39,99 13,51 1,68 5,61 10, ,56 15,0 0,78-5,97-6,75 CCR AS 11,58 24,86 10,45 1,56 5,61 9, ,47 2,83 0,78 0,72-0,06 BR Malls Par 6,55 38,50 15,85 10,30 2,64 10, ,54 15,7 0,23-6,14-6,37 Cosan 4,48 44,68 13,51 6,59 2,74 8, ,20 19,8-0,50-9,60-9,10 Eletropaulo 14,19 54,07 6,57 11,16 2,64 4, ,27 0,01 0,17 0,02-0,15 Embraer 4,60 36,38 9,43 2,09 4,52 7, ,21 3,58 0,43-1,42-1,85 Eletrobras 2,27 70,61 8,41 1,18 7,59 7, ,99 6,10 2,83-4,33-7,16 Brookfield 7,35 41,45 12,28 3,64 3,03 8, ,25 4,41 0,20-0,58-0,78 Klabin S/A 5,21 52,00 11,47 5,05 2,97 7, ,28 5,51-0,23-1,43-1,20 Telemar 5,75 79,90 6,37 0,94 7,59 7, ,87 11,0 3,47-2,38-5,85 Copel 4,52 26,99 7,39 3,40 3,03 6, ,03 0,58 0,18-0,16-0,34 Marfrig 3,75 63,19 11,87 0,52 10,23 10, ,81 24,9 4,02-16,28-20,3 Cia Hering 25,96 2,61 11,47 9,00 2,64 11, ,42 0,45 0,81 0,59-0,22 Braskem 8,16 49,84 8,41 1,89 4,78 6, ,59 14,0 1,01 3,31 2,30 Light S/A 11,07 45,57 8,41 2,52 3,36 6, ,48 1,08 0,63 0,88 0,25 Ultrapar 7,87 52,62 8,10 2,35 4,29 6, ,22 7,42 0,87 2,16 1,29 Cesp 2,59 44,16 8,20 0,83 7,59 7, ,24 4,74 1,69-3,19-4,88 Souza Cruz 48,67 9,47 8,41 60,87 2,64 7, ,01 0,00 1,85 0,00-1,85 Duratex 8,89 21,69 9,22 4,76 2,97 7, ,49 13,5 0,37 1,75 1,38 Usiminas 5,29 30,62 17,59 1,99 4,78 13, ,75 1,67 0,91-1,03-1,94 Tam S/A 7,22 53,86 12,49 0,61 10,23 11, ,65 15,6 3,62-5,61-9,23 B2W Varejo 14,97 31,61 14,32 0,84 7,59 12, ,17 1,63 2,02 0,37-1,65 CPFL Energia 11,76 48,72 7,39 3,27 3,03 5, ,80 0,90 0,46 1,11 0,65 Brasil Telec 8,04 56,08 9,43 2,32 4,29 6,54 0,0 6,63 7,66-0,08 1,75 1,83 Sabesp 8,89 51,16 9,43 3,69 3,03 6, ,72 6,30 0,43 2,79 2,36 Tran Paulist 12,37 17,24 6,37 2,84 3,36 5, ,16 0,57 0,68 0,63-0,05 Telemar 5,75 74,70 8,41 0,94 7,59 7, ,60 11,0 3,19-2,88-6,07 Fonte: Dados financeiros das empresas da amostra retirados do Economática e tabela elaborada pelo autor As várias colunas da Tabela 15 estão detalhadas a seguir: A variável, na coluna (1), representa o retorno obtido sobre o capital total investido na empresa (soma das dívidas com patrimônio líquido em 2010), segundo descrito na equação (9). A variável na coluna (2), (D/D+PL), mede a proporção do endividamento da empresa 35