Análise retrospectiva e crítica das taxas de retorno calculadas pela Agência Nacional de Energia Elétrica (ANEEL) para as concessões no setor

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1 Análise retrospectiva e crítica das taxas de retorno calculadas pela Agência Nacional de Energia Elétrica (ANEEL) para as concessões no setor Antonio Zoratto Sanvicente Insper Instituto de Ensino e Pesquisa Dezembro de Introdução Muito se discutiu a respeito da regulamentação das concessões na área de geração, transmissão e distribuição de energia elétrica no Brasil, por força da emissão da MP 579/12, com a qual o Governo Federal pretendeu, alterando a relação contratual com as empresas concessionárias, promover redução das tarifas dos serviços de energia elétrica. Pouca atenção tem sido dada, no entanto, ao mecanismo de cálculo da remuneração ( taxa de retorno ) considerada justa para uma concessionária, embora em vários debates a importância da taxa de retorno tenha sido citada. De acordo com a regulamentação vigente, a ANEEL produz Notas Técnicas e Resoluções Normativas nas quais são decretados anualmente os valores a serem aplicados na determinação das receitas teto de eventuais licitações. A taxa de retorno é obtida, em termos ajustados à inflação, com o cálculo do custo médio de capital, supondo determinada combinação de capital de terceiros e capital próprio. Esta nota analisa os resultados obtidos para o custo de capital próprio, no período de 2007 a 2012, abrangendo seis documentos regulatórios, com ênfase na lógica da metodologia empregada. Como destacado em tais documentos, a ANEEL adota o enfoque de estimar prêmios por risco a partir de médias históricas de retornos. Esse é um procedimento bastante comum, mas incorreto, pois isso não corresponde ao conceito básico de custo de oportunidade do capital, que é o de retorno numa aplicação com risco equivalente, disponível no mercado de capitais no momento da análise. 2. Valores calculados pela ANEEL para o custo de capital próprio nominal, Anualmente, é baixada uma Resolução Normativa, na qual a ANEEL especifica e detalha a estrutura ótima de capital e o custo de capital a serem utilizados na definição da receita teto das licitações a serem realizadas no ano. A Tabela 1 reúne os valores obtidos para os componentes do custo de capital próprio nominal em documentos do período analisado. 1

2 Tabela 1 Taxa livre de risco 5,32% 5,32% 5,09% 4,96% 4,86% 4,75% ERP 6,09% 6,09% 5,45% 5,78% 5,82% 5,67% Beta 0,659 0,659 0,672 0,650 0,596 0,586 Risco de neg.,fin.,reg. 4,01% 4,01% 3,66% 3,76% 3,47% 3,32% Risco país 4,91% 4,26% 6,07% 4,42% 4,25% 4,02% Risco cambial 1,78% 1,72% NA 1 NA NA NA Custo de capital próprio nominal 16,02% 15,32% 14,83% 13,14% 12,58% 12,09% Fonte dos dados: Resoluções Normativas números 256, 301, 357, 475 e Notas Técnicas números 262/2010 e 025/2011, disponíveis no site da ANEEL: 1 A partir da Nota Técnica 262/2010, a metodologia da ANEEL deixou de calcular separadamente um prêmio por risco cambial, com o argumento de que estaria refletido no prêmio por risco país. Na tabela acima, os vários componentes representam o seguinte: Taxa livre de risco = média de valores históricos da rentabilidade de US Treasury bonds de 10 anos de prazo ERP, ou equity risk premium = prêmio por risco da carteira de mercado de ações, representada pelo índice S&P 500, do mercado de ações dos Estados Unidos; o prêmio corresponde à diferença entre o retorno esperado do índice e a taxa livre de risco Beta = medida de risco sistemático da ação da empresa; portanto, o chamado beta alavancado Risco de neg., fin., reg. = prêmio por riscos de negócio, financeiro e regulatório Risco cambial = prêmio pelo risco de variação da taxa de câmbio entre Reais e dólares americanos Custo de capital próprio nominal = valor estimado da taxa de retorno considerada justa para o capital próprio de uma concessionária, obtida a partir dos componentes nas linhas anteriores da tabela, antes do ajuste pela taxa de inflação esperada. Em termos resumidos, o custo de capital próprio nominal é igual a: Taxa livre de risco + Risco de neg., fin., reg. + Risco país + Risco cambial, sendo Risco de neg., fin., reg. estimado pelo produto entre Beta e ERP. Também é importante salientar que os valores acima apresentados referem-se às licitações que ocorressem nos anos indicados e, portanto, que os valores são calculados com dados, em sua maior parte, disponíveis até o final do ano imediatamente anterior. 2

3 Assim sendo, nas comparações a seguir, iremos supor que os valores se referem ao final do ano anterior, ou seja: no caso dos valores de 2007, são números estimados no final de 2006, e assim por diante. 3. Custo de capital próprio nominal: comparação entre os valores calculados pela ANEEL e os obtidos com a metodologia de estimação a partir de preços correntes de mercado Como já foi dito acima, o enfoque adotado pela ANEEL baseia-se na suposição de que a média de retornos passados de um ativo pode ser usada como estimativa de retornos esperados para o futuro e, portanto, no cálculo do custo de oportunidade do capital. No entanto, o procedimento mais coerente com essa ideia é o de inferir dos preços de mercado correntes dos ativos qual é o retorno que está sendo exigido, em função do risco então existente. É o chamado enfoque do prêmio implícito. Além disso, é bastante questionável a adição de prêmios por riscos que já estejam embutidos no comportamento do índice que represente a carteira de mercado de ações. No enfoque da ANEEL, os riscos de negócio, financeiro e regulatório têm seus prêmios estimados a partir do prêmio por risco da carteira de mercado e do beta alavancado. Portanto, embora indiretamente, esse procedimento não seria incorreto. Mas, os riscos país e cambial (quando era considerado explicitamente), já afetam o risco da carteira de mercado e, portanto, adicionar um prêmio por risco país seria dupla contagem. Isso, porém, se estivesse sendo usada a carteira de mercado local, que não é o caso, pois para a ANEEL a carteira de mercado é representada pelo S&P 500. Contudo, não há porque não acreditar que não se possa usar o próprio mercado local para inferir os prêmios por risco necessários. A apresentação abaixo está baseada na metodologia alternativa de inferir prêmios por risco implícitos em preços correntes de ações, e usa apenas dados do mercado local de ações na estimação de ERP. 4. Resultados da comparação Supondo que os betas estimados pela ANEEL estejam corretos, embora isto também possa ser questionado, teríamos a seguinte comparação para a série de valores do custo de capital próprio nominal. Tabela 2 Custo de capital 16,02% 15,32% 14,83% 13,14% 12,58% 12,09% próprio (ANEEL) Taxa livre de risco 4,71% 4,04% 2,24% 3,81% 3,31% 1,87% corrente ERP implícito 8,30% 8,67% 14,22% 9,20% 9,76% 9,72% Custo de capital próprio implícito 10,18% 9,75% 11,80% 9,79% 9,13% 7,57% 3

4 Na tabela acima, os valores do custo de capital próprio (ANEEL) são idênticos aos da última linha da Tabela 1. Na segunda linha, os valores da taxa livre de risco, como indicado, são correntes, ou seja, em lugar de serem médias de valores passados, são as taxas observadas no final de cada um dos anos correspondentes, no mercado de US Treasury bonds com prazo de 10 anos. O ERP implícito é estimado com os preços de ações negociadas no mercado brasileiro, no final de cada ano em questão. Por fim, o custo de capital próprio implícito, usando os betas alavancados estimados pela ANEEL (ver Tabela 1), é igual a: Taxa livre de risco corrente + Beta alavancado x ERP implícito Novamente, os demais prêmios por risco não precisam ser adicionados porque já afetam o beta da ação e o comportamento dos preços das ações no mercado local. Os resultados obtidos devem ser destacados de duas maneiras: 1. Em todos os anos do período, a metodologia da ANEEL superestima o custo de capital próprio nominal, contribuindo para a estimação de uma taxa de retorno justa indevidamente alta. E as diferenças não são insignificantes, quando se considera que as taxas valem para a determinação de receitas teto por períodos de vários anos. 2. Estranhamente, ou não, como se verá logo em seguida, a metodologia da ANEEL produz uma estimativa mais baixa do custo de oportunidade do capital próprio no final de 2008 (ver coluna de valores para 2009), ou seja, no auge dos impactos da crise financeira global nos mercados de ações. Enquanto isso, a metodologia de prêmios implícitos mostra exatamente o contrário. Segundo essa metodologia alternativa, esse é o momento em que o capital próprio estaria mais caro. Por quê? Resposta: num momento de crise, os investidores, que são avessos a risco, veem uma elevação forte do nível geral de risco e fazem o quê? Exigem retornos mais altos, o que eleva o custo de oportunidade do capital. A metodologia de prêmios implícitos capta isso muito bem, enquanto a da ANEEL, que é aplicada por todas as agências reguladoras, faz o contrário. A explicação está no uso das médias de retornos passados. Acrescente-se ainda que, para o próprio ERP do mercado americano, o Professor Aswath Damodaran, em sua página da internet ( fornece valores obtidos com base no enfoque de prêmios implícitos. A Tabela 3 compara os seus resultados aos produzidos pela metodologia da ANEEL. 4

5 Tabela 3 ERP do mercado 6,09% 6,09% 5,45% 5,78% 5,82% 5,67% americano, estimado pela ANEEL ERP do mercado americano, estimado por Damodaran (implícito) 4,16% 4,37% 6,43% 4,36% 5,20% 6,04% Observa-se que, na maior parte do período, a ANEEL superestimou o valor do prêmio do risco da carteira de mercado no período analisado. Novamente, no ano da crise (2009, para o final de 2008), ela erra no sentido contrário, e de maneira incoerente com os fatos do mercado: na série acima, é o ano em que a estimativa de ERP da ANEEL é a mais baixa de todas, e num momento em que os investidores estariam exigindo retornos mais altos. 5. Conclusão Os resultados apresentados acima mostram claramente que, com a utilização de uma metodologia coerente com o princípio básico de determinação de taxas justas de retorno, o histórico do setor tem sido o de superestimar as taxas de retorno concedidas. O método aplicado ignora o princípio de que o nível vigente do custo de oportunidade do capital é determinado em termos correntes no mercado. Com isso, o custo de capital próprio tem sido estimado com um erro de pelo menos quatro pontos percentuais ao ano. Esta análise não tratou da estimação do custo de capital de terceiros e da determinação da combinação apropriada de capital de terceiros e capital próprio, ou mesmo da estimação de betas alavancados. E aí existem outros problemas com a metodologia das agências reguladoras. 5

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