Pine Flash Note: O IPCA em 2014 Jogos Inflacionários 21 de Janeiro de 2014

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1 Pine Flash Note: O IPCA em 2014 Jogos Inflacionários 21 de Janeiro de 2014 O IPCA fechou em 5,91%, bem acima do centro da meta inflacionária, hoje em 4,5% ao ano, e levemente acima do IPCA de (5,84%). Assim, como podemos ver abaixo, a inflação oficial perseguida pelo BC ficou próxima de 6, pelo quarto ano seguido, sublinhando que a instituição não conseguiu entregar a sua nova meta (ou, melhor, compromisso) de reduzir a inflação anual ao consumidor em relação à variação do IPCA do ano anterior. Neste trabalho, discutimos nossa visão para o IPCA deste ano e os riscos para nossas estimativas. Antecipando-nos à conclusão, projetamos o IPCA em 6, em 2014 e a Selic em pelo menos 11,. Primeiramente, é importante perceber que os preços administrados por contrato e órgãos públicos (seja na esfera federal, pelo governo e agências reguladoras, seja nas esferas estaduais e municipais) tiveram papel importante na manutenção do IPCA dentro do intervalo de tolerância (abaixo de 6,5%), principalmente no ano passado, quando a sua variação anual atingiu 1,5%. De fato, os preços livres, mais sensíveis às discrepâncias do hiato do produto (diferença entre o PIB efetivo e o potencial) e do excesso de demanda em mercados específicos, ampliaram significativos 7,3%, muito além do teto da meta. Se, por exemplo, a elevação dos preços administrados estivesse em linha com sua média desde 2004 (desconsiderando, portanto, períodos de inflação altíssima e de choques inflacionários expressivos, como em 2003), o IPCA teria ficado em 6,7%. IPCA acumulado em 12 meses, preços livres e administrados 9% acum. 12M 7% 6,5 5% 4% 4,5 3% 1% IPCA Preços Administrados Preços de Mercado 2,5 Fonte: IBGE; elaboração: PINE Macro & Commodities Research O fim do represamento dos preços administrados, portanto, é tema importante para o cenário inflacionário, tendo o panorama fiscal e a política de preços da Petrobras como panos de fundo fundamentais para a dinâmica inflacionária de curto prazo. No nosso entendimento, será de interesse do governo buscar suavizar esse realinhamento ao longo deste e do próximo ano (as eleições regionais em 2016 limitariam altas mais fortes em itens como ônibus urbano, água e esgoto). Assim, para o acumulado de 2014, projetamos uma elevação de 3,5%, acima dos 1,5% observados no acumulado de, porém em linha com a média observada desde 2006 (a comparação com os anos anteriores, cuja variação média tem dois dígitos, parece não fazer sentido). Qualquer escapadela (ou escorregada) dos preços administrados para uma variação perto de 4, levaria o IPCA de 2014 para valores próximos a 6,5% (teto da meta). Há muita expectativa de que o governo seguraria a variação dos preços administrados entre 2, e 3, no ano. Mas o cheque governamental (dado pelo tamanho do superávit primário do setor público, sem mágicas ou receitas extraordinárias) é pequeno (1,5% do PIB, na melhor

2 das hipóteses). Essa conta torna-se ainda mais perversa quando levamos em consideração todos os ruídos fiscais que emagrecem o cheque governamental necessário para garantir desonerações e/ou contenção do reajuste de preços administrados: (a) Pelo menos R$ 20 bilhões de restos a pagar processados (RAPP, equivalentes a 0,4 do PIB) seriam pagos em 2014 porque já foram autorizados pelo ordenador das despesas (é por isso que se chamam restos a pagar processados); (b) Pelo menos R$ 7,5 bilhões (equivalentes a 0,1 do PIB) seriam pagos sob a forma de indenizações a conta RGR (Reserva Global de Reversão) às empresas geradoras de energia elétrica que anteciparam as concessões no 1T13. Quer dizer, o ano começa com uma herança de dispêndios vinda de, equivalente a 0,57% do PIB no mínimo, originada tanto da conta RAPP quanto da desoneração das tarifas do setor elétrico levada a cabo no primeiro trimestre do ano passado. Não vai ser fácil segurar reajustes de preços administrados às custas dos cofres públicos em Além de tudo isso, a nossa projeção considera hipóteses de estabilidade dos preços da gasolina, implicando a continuidade da fragilidade financeira e do balanço da Petrobras, e, seguindo a projeção do BC, o aumento de 7,5% das tarifas de eletricidade. Para os demais itens, utilizamos os IGPs e/ou o IPCA passado assim como seus componentes sazonais. Preços administrados acumulado em 12 meses Administrados (% a/a) 6, 4,3% 4,7% 3,3% 3,1% 3,7% 3,5% 1,7% 1,5% E Fonte: IBGE; elaboração: PINE Macro & Commodities Research Outro pilar importante para o IPCA estimado em nosso cenário é a depreciação do real nos últimos trimestres, assumindo ainda a sua continuidade, só que em menor intensidade. O próprio BC admitiu em nota que o IPCA de mostrou resistência acima do esperado, entre outros fatores, em fincão da depreciação cambial ocorrida nos últimos semestres, influência que deve permanecer ao longo deste ano. Não entraremos em detalhes neste relatório, porém contemplamos a paridade R$/US$ próximo a 2,40 no 1S14 e, em média, próximo a 2,55 no 2S14, com fechamento igual a R$ 2,65/US$ em dezembro de As consequências diretas da fraqueza do real recairão sobre as projeções de preços dos bens transacionáveis, em especial sobre os alimentos ligados às commodities negociadas no exterior (que, na abertura que adotamos, estão dentro de bens não duráveis), e sobre os bens duráveis e semiduráveis. Para os bens não duráveis projetamos alta de 7,5%, em linha com a elevação de e pouco acima de sua variação média desde Um dos argumentos a favor de uma inflação menor que a nossa tem sido a queda consistente das commodities em dólares desde o início de ; no período, o CRB spot apresenta queda anual média de mais de 6,. No entanto, lembramos que:

3 (i) a desvalorização recente e projetada do real não permite a mesma deflação do CRB em reais, que no período, por exemplo, teve alta anual média de mais de 6,, (ii) os problemas com o escoamento das safras do 1S13 e o encarecimento do frete impediram o repasse do bom comportamento dos preços no atacado para o consumidor; eles persistem e podem voltar a atuar de forma perversa, mesmo que não na mesma magnitude do não passado; (iii) finalmente, apesar da óbvia importância do CRB para o IPCA, é necessário perceber que a sua influência direta (seu peso) sobre os alimentos no domicilio restringe-se a aproximadamente 25% dos seus itens; o restante, basicamente alimentos in natura, permanecerá exposto às intempéries do clima. Para ilustrar o segundo ponto acima, vemos no primeiro gráfico abaixo o descolamento entre a deflação das matérias primas e as altas dos bens finais nos IGPs. À direita, para elucidar os pontos (ii) e (iii), reproduzimos um modelo simples que busca explicar o preço dos alimentos dentro do IPCA por meio apenas de um índice de commodities em reais ponderado de acordo com sua importância na nossa inflação (nos moldes do IC-Br do BC) e das defasagens típicas entre ambas (estimada em torno de 3 meses). Como vemos, existiu uma clara divergência entre o indicador teórico e o observado, muito além dos descolamentos anteriores. Assim, estamos relativamente confortáveis com nossa projeção. O descolamento entre os preços no atacado e ao consumidor 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 % m/m Descolamento % % a/a 0,5 2 0,0-0,5-1,0-1, Descolamento -2,0 jan-12 abr-12 jul-12 out-12 jan-13 abr-13 jul-13 out-13 jan Bens finais (esq.) Matérias primas brutas (dir.) Alimentos IPCA observado Alimentos IPCA teórico Fontes: IBGE e FGV; elaboração: PINE Macro & Commodities Research Para os preços do setor de serviços, esperamos alguma descompressão frente às fortes e persistentes variações dos últimos anos, a saber, 7, em, 9, em e 8,7% em e. Nossa estimativa é de alta em torno de 8,, pautada por algum alívio do mercado de trabalho e pelo fraco desempenho da atividade doméstica pelo quarto ano consecutivo. Ainda que a taxa de desemprego esteja abaixo do pleno emprego (5,3% contra 6,) e que a sua perspectiva aponte para alta contida, é fato que a população ocupada (PO) vem decrescendo em termos anuais. Além disso, dada a perspectiva de elevações menos intensas do rendimento real do trabalho (já que a PO vem desacelerando) e de menor ganho real no reajuste do salário mínimo (0, versus uma média recente de 3,), a perspectiva é de continuidade da desaceleração da massa real de rendimento. Como vemos abaixo, a inflação de serviços guarda boa relação com a medida.

4 Núcleo de serviços: histórico e relação com renda e emprego Serviços(% a/a) 6,4% 6,4% 5,5% 5, 7, 9, 8,7% 8,7% 8, 7% 5% 4% 3% 9% 7% 1% 5% E Inflação de serviços (dir.) Massa de rendimento (a/a, MM12M) Fontes: IBGE e BCB; elaboração: PINE Macro & Commodities Research No entanto, vale mencionar fatores importantes que deverão mitigar a tendência descrita acima. Primeiramente, inferimos em nossos modelos que a inércia dos preços dos serviços (ou seja, o percentual da inflação atual é explicado pela inflação passada) é a sua variável explicativa com maior relevância na variação do IPCA, de modo que uma expressiva desaceleração já em 2014 torna-se improvável. No mesmo sentido, de acordo com o boxe Impactos de Megaeventos Esportivos da Inflação ao Consumidor 1, publicado no Relatório de Inflação do 4T13 do BC, a Copa do Mundo e as Olimpíadas têm reflexos inflacionários, especialmente em nosso entendimento, sobre itens do setor de serviços (i.e., passagens aéreas, alimentação fora do domicílio etc.). No primeiro gráfico abaixo, nós reproduzimos a estimativa do efeito acumulado da Copa de 2014 e dos Jogos Olímpicos de 2016 sobre a inflação ao consumidor (e não apenas sobre a variação de preços dos serviços). Note-se que, conforme o trabalho do BC, o choque ocorre já no ano do anúncio da sede (, no caso da Copa e, sobrepondo-se a seus efeitos, o anúncio das Olimpíadas a partir de ). O pico ocorreria em 2017 (1,8 ponto percentual acumulado), mas, já em 2014, a variação do IPCA acumularia algo próximo a 1pp de aumento acumulado desde. Por fim, também é interessante perceber que os analistas de mercado também trabalham com um IPCA mais alto no período da Copa, fora do padrão típico paras o trimestre junhoagosto. A categoria de uso mais pressionada deverá ser Serviços. No segundo gráfico abaixo trazemos a nossa estimativa de IPCA mensal, a mediana das projeções do Top 5 do Boletim Focus e a média mensal desde. Em geral, julho traz a menor inflação mensal do ano (seguindo, em geral, as baixas variações de preços dos Alimentos, Transportes e Vestuário). Contudo, antecipa-se alguma aceleração, na esteira do potencial choque de demanda sobre a inflação de serviços no período. 1

5 Efeitos Copa e Olimpíadas 2,00 em p.p. 0, (% m/m) 1,50 0,7 1,00 0,6 0,50 0,5-0,4 (0,50) 0,3 (1,00) ,2 jan fev mar abr mai jun jul ago set out nov dez Efeito Copa e Olimpíadas sobre IPCA Pine Média desde '07 Top 5 CP Fontes: IBGE e BCB; elaboração: PINE Macro & Commodities Research Os preços dos bens duráveis seguirão atrelados preponderantemente a dois fatores: a dinâmica do real frente as demais moedas e a velocidade de recomposição de impostos como o IPI sobre a linha branca e automóveis (primeiro gráfico abaixo). Enquanto o primeiro poderá impor, na nossa visão, uma pressão ainda maior sobre os preços neste ano (em outras palavras, nós acreditamos que o principal cenário alternativo para a projeção cambial descrita acima é uma antecipação da depreciação esperada para o 2S14 rumo aos R$ 2,65/US$ estimados para o final do ano), o segundo dependerá de escolhas políticas: se, por um lado, o baixo crescimento da atividade, as coações por mais gastos em ano de eleição e a possibilidade de downgrade (parcialmente associada à redução do superávit primário) recomendam a elevação dos impostos, por outro, as implicações da recuperação de alíquotas e tarifas sobre a atividade (que desaceleraria com o aumento da carga tributária) e a inflação (que, diferentemente, aumentaria) sugerem alguma moderação na majoração de tributos. Para os IPI dos automóveis, o governo já anunciou o cronograma que traz a normalização integral da taxa em julho/14 (para os mesmos 7% vigentes antes da sua redução). De qualquer forma, nós estimamos uma elevação de 4, da inflação de bens duráveis no acumulado de 2014, pouco acima dos 3, observados no ano passado. Por fim, não enxergamos drivers importantes e suficientes para desviar a variação dos preços dos bens semiduráveis, cujo principal grupo e o Vestuário, das altas mensais históricas definidas entre e. Recentemente, as inflações anuais têm variado dentro do intervalo [5, - 7,]. Em nossas projeções, estimamos uma alta de 5,4% no acumulado deste ano, pouco acima dos 5, vistos em e. Para o longo prazo, mantemos nosso julgamento de que: (1) Enquanto permanecer a perspectiva de manutenção do pleno emprego no futuro relevante, onde a taxa de desemprego se situaria abaixo de 6,, teremos pressões inflacionárias advindas da alta dos salários nominais. (2) Enquanto o superávit primário for reduzido (aquele que importa para o longo prazo, qual seja, o livre de eventos não recorrentes, mágicas contábeis, receitas extraordinárias e restos a pagar), a política fiscal permanecerá expansionista e, neste sentido, seguirá alimentando a inflação. (3) A perspectiva de aceleração da atividade nos EUA e a consequente valorização do dólar seguirão até a completa normalização da política monetária norte-

6 americana, pressionando a inflação doméstica, a qual deveria ser combatida por uma política monetária apropriadamente austera por parte do COPOM 2. Em resumo, reduções na inflação devem ser entendidas como temporárias, prevalecendo nos períodos seguintes as forças inflacionárias descritas acima, que manteriam o IPCA próximo de 6,. Preços dos bens duráveis e semiduráveis 1 4% - -4% Defasados 1 ano IPI ,4% 1, 1, 0, 0, 0,4% 0, 0, -0, -0,4% -0, jan fev mar abr mai jun Semiduráveis (% m/m) jul ago set out nov dez Preços de bens duráveis (% a/a, esq.) BRL (a/a, MM12M) Máx / Min (desde '07) Média 2014 Fontes: IBGE e BCB; elaboração: PINE Macro & Commodities Research Marco Maciel Economista-chefe Pine Marco Antonio Caruso Economista Pine IPCA Administrados Serviços Não duráveis Bens duráveis Bens semi Peso 25% 34% 23% 11% 9% 4,3% 4,7% 6,4% 4, -1,9% 5, 5,9% 3,1% 7, 8,9% 0,9% 6,1% 6,5% 6, 9, 6,9% -1, 7, 5, 3,7% 8,7% 8,5% -3,5% 5, 5,9% 1,5% 8,7% 7, 3, 5, , 3,5% 8, 7,5% 4, 5,4% Média '04 5,5% 4, 7,1% 6,4% 0, 6, Média '07 5,5% 3,5% 7,4% 7,9% -0,3% 5,5% 2 Ou seja, enquanto não levar o juro real para patamares acima do seu nível neutro (que mantém a inflação estável e o PIB em linha com seu potencial). Em nossos modelos, o juro real neutro encontra-se ao redor de 5% ( e sugere uma Selic em pelo menos 11,5 para manter o IPCA nos elevados 6, atuais.

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