Artigo. Fevereiro/2016 Inflação Onde estamos e para onde vamos. Thiago Curado. Onde estamos

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1 Artigo Fevereiro/2016 Inflação Onde estamos e para onde vamos Thiago Curado Nos dois primeiros meses do ano, a inflação se mostrou mais elevada do que o antecipado. A resiliência dos núcleos em patamares expressivos mantém a perspectiva de taxas de inflação pressionada no médio prazo. No entanto, a inflação de serviços apontou melhora nos últimos meses. A redução real nos valores das mensalidades escolares nos parece ser o primeiro sinal contundente de perda de força e quebra de inércia da inflação de serviços. A partir de agora, vemos dois mundos possíveis para a inflação. Um mais otimista, em que a inflação desacelera na medida em que observamos uma desinflação de serviços e que fatores transitórios deixem de pressionar o índice. Um outro, mais pessimista, em que haverá uma piora estrutural do processo de formação de preços. Onde estamos Ao final do ano passado, já havia consenso entre os analistas de que o IPCA do primeiro trimestre de 2016 seria bastante pressionado. Repasses defasados da desvalorização cambial, reajustes de tarifas administradas e o reajuste do mínimo fundamentavam tal cenário. Mas era bastante improvável que a inflação acumulada em janeiro e superasse o observado no ano anterior, conforme ocorrido. A tabela 1 apresenta o resultado desagregado do de, trazendo também o índice fechado de janeiro e a prévia de igual período do ano anterior. De fato, a prévia do IPCA de foi mais uma divulgação cheia de resultados ruins, com o índice apontando variação acima do teto das expectativas de mercado. De todas as informações, o que mais preocupa é o elevado nível dos núcleos. Tanto o IPCA-DP quanto o IPCA-MS mostraram nova e substancial piora na margem. Impressiona o fato de a média anualizada do IPCA-MS e do IPCA-DP ter atingido 12,0% a.a. (Figura 1).

2 Tabela 1: de Fevereiro, Quadro Síntese (2015) Variações Mensais (%) IPCA janeiro Acumulado em 12 meses (%) janeiro Acumulado no Ano (%) ,32 1,27 1,42 10,74 10,85 2,22 2,35 Administrados 2,76 1,75 1,37 18,04 16,46 3,78 2,30 Livres 0,89 1,13 1,42 8,56 9,14 1,76 2,36 Bens Duráveis 1,10 0,22 0,89 3,48 3,26 0,89 1,09 Bens Semiduráveis -0,49-0,02 0,33 5,23 6,10-0,01 0,85 Bens Não-duráveis 0,88 2,48 2,22 12,54 14,04 2,31 4,11 Serviços 1,16 0,68 1,25 7,98 8,08 2,04 1,81 - Serviços Ex- Passagem Aérea 1,57 0,79 1,47 8,39 8,29 2,54 2,12 - Serviços Ex- Passagens e Educação 0,90 0,88 0,81 8,28 8,19 1,97 1,54 Comercializáveis 0,42 0,92 1,17 8,52 9,33 0,99 1,96 Não-Comercializáveis 1,28 1,30 1,64 8,59 8,98 2,42 2,69 Média dos Núcleos 0,95 0,88 1,04 8,99 9,10 1,68 1,74 IPCA-EX 1,27 0,94 1,23 9,41 9,37 2,05 1,90 IPCA-DP 0,86 0,86 1,02 8,83 9,00 1,60 1,71 IPCA-MS 0,71 0,84 0,88 8,74 8,92 1,39 1,60 Índice de Difusão (médias) 66,76 77,48 75,60 68,61 69, Difusão EX Alim. Domiciliar 65,45 74,09 74,09 70,45 74, Fonte: IBGE. Projeções e Cálculos: 4E Consultoria Vale notar que os índices nesse começo de ano estão captando impactos do repasse cambial. O movimento vem em linha com o cenário de que boa parte dos efeitos da depreciação cambial observada no segundo semestre em 2015 teria impactos sobre os preços ao consumidor no primeiro trimestre de Nesse sentido, tivemos acelerações acima do indicado pelo padrão sazonal nos itens mais sensíveis à cotação do Real. Foi o caso, por exemplo, de aparelhos eletroeletrônicos (de 0,85 em janeiro para 1,63 na prévia de ) e produtos de higiene pessoal (de 0,52 para 1,64). Mesmo o fim da queda nos preços de vestuário (de -0,24 para 0,14) é atípico para esta época do ano, e pode ser entendido como consequência da desvalorização. De forma mais geral, os impactos da depreciação cambial podem ser observados nos preços de bens comercializáveis (de 0,92 para 1,17), cuja variação acumulada em doze meses passou de 8,52 em janeiro para 9,33 em (Figura 2). 1 A redução no consumo das famílias e o elevado nível de estoques da indústria explicam porque estamos observando uma maior defasagem entre a correção cambial e o impacto sobre preços ao consumidor final.

3 Figura 1: Núcleos Média Anualizada Figura 2: Preços Livres Comercializáveis e Não Comercializáveis Fonte: IBGE. Cálculos: 4E Consultoria Fonte: IBGE. Cálculos: 4E Consultoria No entanto, a inflação de serviços tem mostrado arrefecimento neste início de ano. Primeiro, vale destacar a desaceleração de serviços excluindo passagens aéreas e educação (de 0,88% para 0,81%), com o acumulado em doze meses recuando de 8,28% para 8,19%. Contudo, o resultado mais importante foram os reajustes em cursos regulares (7,41%, ante 7,29% em igual período de 2015) que vieram substancialmente abaixo da inflação acumulada no ano de De fato, o reajuste observado implica variação real de -2,9%, contra +0.8% em 2015 e +1,6% em A redução real nos valores das mensalidades escolares parece conter forte sinalização no que tange ao processo de formação de preços de serviços no ano corrente. 2 Para onde vamos? Vemos dois cenários possíveis para a dinâmica de formação de preços. O primeiro, mais otimista, consiste em nosso cenário básico. Entendemos que os resultados de janeiro e estão sendo influenciados simultaneamente por diversos fatores transitórios 3 : reajustes de tarifas administradas, repasse cambial e choque de preços de alimentos. Como os fatores de pressão, embora transitórios, são diversos, os núcleos falham em sua tentativa de refletir a inflação subjacente. A disseminação de choques explicaria 2 É fato que o resultado de cursos regulares (subgrupo) foi afetado pelas expressivas contrações reais em Ensino Superior (-4,8%) e Pós-graduação, cursos que podem estar refletindo os impactos da redução do FIES, e não propriamente uma quebra da inércia de serviços. Mas, embora em menor intensidade, o movimento também foi captado nos demais subitens de cursos regulares. Nesse sentido, ensino fundamental e ensino médio apresentaram contração real de 0,3% e 0,4%, ante ganhos de 2,6% e 2,5% em Educação infantil foi o único subitem a apresentar variação real positiva (0,6%), mas mesmo nesse caso o resultado ficou bem abaixo do ano passado (2,9%). 3 Transitoriedade não é sinônimo de exogeneidade. As pressões que estamos captando no curto prazo devem desaparecer ao longo do ano, mas são consequência, por diversos canais, de escolhas de política econômica.

4 também o índice de difusão elevado. Se essa leitura for verdadeira, os núcleos acompanharão o índice cheio e, ao longo dos próximos meses, terão uma rápida desaceleração. Também esperamos uma continuidade da desinflação de serviços, em linha com o observado em janeiro e e com as expectativas de maior contração da renda real. Fechando o quadro, trabalhamos com a hipótese de devolução de parte da elevação dos produtos in natura que vem pressionando os índices de inflação dos últimos meses. Diferentemente dos impactos desinflacionários permanentes esperados em 2016 do maior volume de chuvas sobre os preços de energia (a passagem para a bandeira verde já foi confirmada); esperamos que o impacto sobre preços in natura seja transitório. Tabela 2: IPCA Projeções Desagregadas para * IPCA 5,8 5,9 6,4 10,7 7,5 Administrados 3,7 1,5 5,3 18,1 7,4 Livres 6,6 7,3 6,7 8,5 7,5 Bens duráveis -3,5 3,6 3,0 3,3 5,4 Bens semiduráveis 5,0 5,0 3,9 5,3 7,5 Bens não-duráveis 8,7 7,6 6,9 12,3 9,2 Serviços EX- Passagem Aérea 8,5 8,8 8,3 8,5 7,6 Fonte: IBGE. Projeções e Cálculos: 4E Consultoria Por fim, é interessante notarmos que nesse cenário temos uma mudança importante na composição da inflação de 2016, relativamente ao padrão histórico recente. Em outras palavras, temos uma mudança na dinâmica de preços relativos na economia brasileira, com uma redução no protagonismo da inflação de serviços enquanto fonte de pressão inflacionária. Entre 2010 e 2014, tais preços vieram consistentemente acima da inflação cheia, sendo um dos principais vetores na determinação das taxas de inflação elevadas no Brasil. Em 2016, por outro lado, a inflação de serviços nos parece ser mais uma consequência da inflação elevada, uma vez que os reajustes nominais dos salários acabam acompanhando a inflação passada. Em contrapartida, esperamos maiores pressões em bens duráveis e semiduráveis, que contém maior peso de itens comercializáveis sensíveis à desvalorização cambial. Existem riscos, no entanto, de que a desinflação da economia brasileira não ocorra conforme traçado acima. Com o intuito de mapear riscos, desenhamos um segundo cenário, mais pessimista, no qual estaríamos observando uma piora permanente do processo de formação de preços no Brasil. Aqui, a inflação de 2016 é quase tão ruim quanto a do ano

5 passado, e os núcleos estariam de fato sendo bem-sucedidos em seu objetivo de diagnosticar a inflação subjacente. Estaríamos vivendo um processo de inflação inercial no qual as expectativas de inflação se mantém consistentemente elevadas. Em particular, tal quadro impediria uma desinflação de serviços consistente com a distensão do mercado de trabalho. Assim, a elevação de preços seguiria descolada das variáveis de atividade, e uma redução substancial da inflação somente seria possível via elevado sacrifício da sociedade. Mais precisamente, um choque monetário e uma mudança drástica da dinâmica fiscal se fariam necessários para controlar as expectativas e quebrar o processo inercial. Mas por quê, tendo em vista os resultados tão ruins de curto prazo, trabalhamos com um cenário básico relativamente otimista 4? Primeiro, com relação à alimentação domiciliar, não vemos fundamentos do lado da oferta para justificar que o aumento de preços dos últimos meses tenha caráter permanente. Assim, ao menos parte das pressões verificadas nesse primeiro trimestre deve ser compensada com menores elevações nos preços de alimentação domiciliar ao longo do ano. Segundo, a resiliência da inflação de serviços foi possível, em grande medida, por conta do ajuste lento das variáveis do mercado de trabalho. 5 Mas os dados já apontam para uma contração da renda real a partir do segundo semestre de 2015, e nossa expectativa é que tal processo se aprofunde, com uma contração da ordem de 1,8% em 2016 (ante -0,4% em 2015; dados da PNAD Contínua). Somado à uma forte elevação nas taxas de desemprego, a contração da renda deve fazer com que a inflação de serviços deve finalmente aponte uma desaceleração mais significativa. Thiago Curado Sócio da 4E Consultoria e Mestre em Economia pela EESP-FGV. (curado@4econsultoria.com.br) 4 Vale lembrar que o cenário otimista consiste em uma inflação de 7,5% com uma retração do PIB de 3,4%, uma queda da renda real de 1,8% e uma taxa de desemprego atingindo 13,1% ao final do ano (PNAD Contínua). 5 Adicionalmente, a inflação de serviços tem sido influenciada pelos efeitos secundários do choque em preços administrados.