VALUATION DAS EMPRESAS DE FERTILIZANTES LISTADAS NA BM&F BOVESPA

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1 VALUATION DAS EMPRESAS DE FERTILIZANTES LISTADAS NA BM&F BOVESPA Nubia Aparecida Rodrigues (UFU) Luciana de Almeida Araujo Santos (UFU) Karem Cristina de Sousa Ribeiro (UFU) O presente artigo tem como proposta responder à seguinte questão: qual o valor econômico das empresas de fertilizantes e defensivos listadas na BM&F Bovespa em relação ao seu valor contábil? A escolha destas empresas fundamentou-se no fatoo do agronegócio brasileiro ser um dos principais setores da economia nacional compondo 1/3 do Produto Interno Bruto e mais especificamente pelas perspectivas favoráveis para o mercado brasileiro de fertilizantes. Quanto à metodologia realizou-se uma pesquisa descritiva com abordagem quantitativa. Os relatórios contábeis utilizados foram o Balanço Patrimonial e a Demonstração de Resultado do Exercício oficial, disponibilizados pelas empresas no site da BM&F Bovespa no período de 2005 a O método de avaliação adotado foi o Fluxo de Caixa Descontado, por sua capacidade de evidenciar, no presente, a capacidade de geração de fluxos de caixa futuros, indicando a possibilidade de criação ou destruição de valor para os acionistas. Como resultado as três empresas do segmento de fertilizantes e defensivos estudadas apresentaram valor econômico superior ao seu contábil, de acordo com o método de valuation FCD e com as premissas admitidas, neste estudo, para a sua elaboração. A Vale Fertilizantes S.A apresentou a maior variação, 676%, a Yara Brasil Fertilizantes S.A apareceu em segundo lugar com uma variação de 237%, já Fertilizantes Heringer S.A ficou em último lugar com uma variação de 165% em relação ao seu valor contábil. No intuito de explorar melhor o tema, sugerem-se estudos nos quais sejam considerados fatores de risco no cálculo do custo de capital. Palavras-chaves: Valuation; Fluxo de Caixa Descontado; Fertilizantes

2 1. INTRODUÇÃO A partir da década de 80 a avaliação de empresas, sob a ótica de criação de valor para o acionista, passa a ser o principal objetivo nos processos de gestão empresarial inserida no contexto de globalização e crescimento das privatizações, fusões e aquisições (RAPPAPORT, 2001; AMARAL, 2009). No Brasil, este processo é impulsionado no final da década de 90 devido às privatizações de empresas públicas, observando o emprego de vários modelos, desde os mais simples que empregam relações algébricas entre elementos contábeis reais ou estimados, até mais complexos que utilizam fluxos estimados de caixa descontados (BRAGA; MARQUES, 2000). Considerando que o agronegócio brasileiro é um setor importante na economia nacional compondo 1/3 do Produto Interno Bruto PIB do país e que apresenta potencial de crescimento (LOURENÇO, 2009), torna-se relevante o estudo do valor das empresas que atuam neste setor. O relatório das Projeções do Agronegócio elaborado pelo Ministério da Agricultura, Pecuária e Abastecimento MAPA, para o período de 2009/10 a 2019/20, aponta a tendência de aumento de produção, consumo interno e das exportações dos principais produtos agrícolas brasileiros. Nesse sentido Zanatta (2011), afirma que o agronegócio brasileiro experimenta um momento favorável após a crise climática e de renda ocorridas no período de 2004 a 2007, pois a produtividade e rentabilidade aumentaram devido aos picos históricos de preços de algumas commodities, custos de produção em queda e clima favorável em todo o país. Assim, a questão Qual o valor econômico das empresas de fertilizantes e defensivos listadas na BM&F Bovespa em relação ao seu valor contábil? é o problema norteador deste estudo, cujo qual se pretende responder a partir da verificação do comportamento do valor econômico em relação ao valor contábil das empresas de fertilizantes e defensivos listadas na Bolsa de Valores de São Paulo BM&F Bovespa, que são fornecedoras de insumos para o setor do agronegócio. Diante dos métodos existentes para avaliação de uma empresa, qual seria o mais adequado para avaliar empresas do setor de agronegócio? Esta é uma questão complexa, visto que cada uma das opções possíveis para se mensurar o valor de uma empresa, independente do setor, apresenta aspectos positivos e limitações. Porém, quando o objetivo é maximizar o valor para o acionista é necessário aplicar um modelo que seja capaz de mensurar de forma mais realística o valor justo do empreendimento. Nesse sentido destaca-se o Fluxo de Caixa Descontado (FCD) que é um dos métodos mais utilizados nos processos de avaliação de empresas, conforme um estudo bibliométrico realizado por Luz et al (2009). Especificamente pretende-se: definir as premissas para a projeção do Fluxo de Caixa Livre (FCL) de cada empresa; projetar o FCL; apurar o valor econômico de cada empresa mediante o desconto do FCL projetado; e, comparar o valor econômico com o valor contábil de cada empresa. Este artigo apresenta-se dividido em seis etapas, sendo esta a primeira, a segunda etapa a seguinte, denominada: Valuation e variáveis envolvidas no processo. Na sequência a terceira que trata dos aspectos metodológicos, e por fim as três últimas as quais relatam a análise dos resultados, as considerações finais e as referências respectivamente. 2. VALUATION E VARIÁVEIS ENVOLVIDAS NO PROCESSO 2

3 A determinação do valor justo de mercado da organização é o principal objetivo da avaliação de empresas, sendo que, na literatura, são identificadas várias abordagens metodológicas de mensuração (Figura 1) e cada uma delas apresentam vantagens e limitações. Neste sentido, Perez e Famá (2004, p.102) afirmam que: os vários modelos e métodos de avaliação de empresas podem ser utilizados em conjunto ou separadamente, porém, nenhum método isolado pode ser considerado o correto, inquestionável ou exato. Todavia existem métodos de avaliação mais consistentes que, de acordo com as premissas da avaliação, podem se revelar tecnicamente mais adequados, dada à circunstância de avaliação e a qualidade das informações disponíveis. Acerca desses vários modelos que podem ser aplicados, em conjunto ou separadamente, nos processos de valuation das empresas, Martins et al (2003) apresenta métodos que possuem desde características mais conservadoras, como por exemplo, avaliações baseadas em informações contábeis históricas, até modelos mais arrojados que priorizam a capacidade de geração de fluxos futuros de caixa, e ressalta que as opções de avaliação não são excludentes e sim complementares,conforme Figura 1, pois cada uma tem sua importância e utilidade. Fonte: Elaboração própria, baseado em Martins et al (2003) Figura 1 Opções de Valuation Na opinião de Silva (2006 p.2) os métodos de avaliação oferecem importante instrumento para auxiliar aqueles que estão envolvidos no processo de apreçamento de empresas, além de funcionarem como referência no oferecimento de suporte a importantes decisões estratégicas Na concepção de alguns autores o FCD é o método mais utilizado no processo de avaliação de empresas. Esta afirmação foi comprovada em um estudo realizado por Luiz et al (2009). Os autores realizaram um Estudo Bibliométrico sobre as Publicações Qualis A de 1998 a 2008 no Brasil e concluíram que 60% dos trabalhos estudados foram empíricos e que em 75% de todos os trabalhos foi utilizado o método do FCD. O FCD, para Martins et al ( 2006, p.275) é tido como aquele que melhor revela a efetiva capacidade de geração de riqueza de determinado empreendimento. Copeland, Koller e Murrin (2002 p.135) também concordam com essa opinião ao afirmarem que o valor de uma empresa é movido por sua capacidade de geração de fluxo de caixa no longo prazo. Assaf Neto (2008 p. 657) ratifica que na avaliação econômica de investimentos, o método do FCD é o que representa o maior rigor técnico e conceitual para expressar o valor econômico. 3

4 Corroboram ainda com a mesma opinião Perez e Famá (2004 p. 106) ao afirmarem que: a essência deste método consiste em projetar futuros fluxos de caixa operacionais e trazê-los a valor presente, por uma taxa de desconto apropriada, que mensure o risco inerente a estes fluxos e o custo de oportunidade dos capitais. O FCL representa os valores provenientes da atividade operacional e que estão disponíveis aos credores e acionistas da empresa, ou seja, para distribuição sem que ela afete o nível de crescimento do negócio (MARTINS et al, 2006; ASSAF NETO, 2008). Compartilham do mesmo pensamento anterior Brigham e Ehrhardt (2007 p. 63) pois argumentam que o FCL é a quantia de fluxo de caixa remanescente após uma empresa ter feito os investimentos em ativos necessários para sustentar as operações. O FCL é definido por Assaf Neto (2008) como Fluxo de Caixa Operacional Disponível pode ser apurado de acordo com o modelo proposto na Figura 2. Lucro Operacional Líquido do IR (+) Despesas não Desembolsáveis (Depreciação, Amortização e Exaustão) (=) Fluxo de Caixa Operacional (-) Investimentos em Capital Fixo (-) Variações do Capital de Giro (=) Fluxo de Caixa Operacional Disponível Fonte: ASSAF NETO (2008, p. 663) Figura 2 - Fluxo de Caixa Livre A projeção do FCL envolve a definição do período de projeção que para Martins et al (2006, p. 282) é determinado de acordo com a natureza do negócio e o grau de previsibilidade das variáveis relevantes. Mas como não existe, normalmente, um prazo definido para encerramento das atividades da empresa, as avaliações consideram prazos indeterminados, ou seja, é necessário dividir o cálculo do valor da empresa em duas etapas distintas: previsível e na perpetuidade (ASSAF NETO, 2008). Assim, no momento em que as projeções se tornarem estáveis, inicia-se o cálculo da perpetuidade que de acordo com Martins et al (2006, p. 283) é dada pela seguinte equação: 4

5 em que, FCL (t) * (1 g) Perpetuidade CMePC g FCL (t) - fluxo de caixa livre do último período de projeção; CMePC - Custo médio ponderado de capital; g - taxa de crescimento

6 Segundo Ross, Westerfield e Jaffe (2007, p. 271) para se calcular o custo médio ponderado de capital, devem ser estimados os custos de capital próprio e capital de terceiros aplicáveis a um projeto. Para trazer o FCL do período previsível e da perpetuidade a valor presente é necessário a utilização de uma taxa de desconto que represente o custo de oportunidade e a mais usual é o Custo Médio Ponderado de Capital CMePC, pois incorpora os riscos associados a determinado negócio (MARTINS et al, 2006) que pode ser determinado pela expressão geral a seguir:

7 CMePC n j1 K j * X j onde, CMePC - custo médio ponderado de capital; K j - custo específico de cada fonte de capital calculado após os tributos que incidem sobre o lucro; X j - participação relativa de cada fonte de capital do financiamento total;

8 Acerca do custo de capital de terceiros, a qualidade da dívida pode influenciar no valor econômico de um empreendimento calculado a partir do FCD, pois dívidas contraídas com taxas vantajosas ou com prazos mais alongados podem aumentar o valor econômico, enquanto as dívidas excessivamente onerosas podem destruir o valor dos ativos (MARTINS et al, 2003) Assim, percebe-se que o cálculo do FCD, que representa o valor da empresa, envolve a previsão de variáveis de provável ocorrência, ou seja, o FCL é projetado mediante uma taxa de projeção que possa expressar o crescimento do negócio, por um período explícito e, após esse período, o cálculo da perpetuidade assume papel importante no valuation. A taxa de desconto, que é dada pelo CMePC, é a variável que determina o FCD (MARTINS et al, 2006), de acordo com a Figura 3: Fonte: Elaboração própria, baseado em Martins et al (2003) 3. ASPECTOS METODOLÓGICOS Figura 3 Variáveis envolvidas no cálculo do FCD De acordo com os termos metodológicos classifica-se este estudo como pesquisa descritiva, a qual, de acordo com Gil (2006 p. 62), têm como objetivo primordial a descrição de características de determinada população ou fenômeno, ou então, o estabelecimento de relações entre variáveis. Baseando-se nos procedimentos técnicos ainda de acordo com o autor anterior caracteriza-se como uma pesquisa documental. Finalmente, considerando a abordagem do problema este artigo é quantitativo, pois, segundo Martins e Theóphilo (2007, p.103) avaliação quantitativa é organizar, sumarizar, caracterizar e interpretar os dados numéricos coletados. Propõe-se com este trabalho verificar a relação entre o valor econômico e valor contábil das empresas do segmento de fertilizantes e defensivos, listadas na BM&F Bovespa. Por valor contábil entende-se aquele divulgado no Patrimônio Líquido do Balanço Patrimonial e o valor econômico será determinado a partir do método do FCD para cada uma das empresas. As empresas selecionadas para o estudo foram aquelas listadas no setor econômico de materiais básicos da BM&F Bovespa, sub-setor químico e segmento fertilizantes e defensivos. O segmento é composto por quatro empresas: Fertilizantes Heringer S.A, Nutriplant Indústria e Comércio S.A, Vale Fertilizantes S.A e Yara Brasil Fertilizantes S.A, porém na data da pesquisa a Nutriplant ainda não havia divulgado as suas demonstrações contábeis referentes ao exercício de 2.010, então foi excluída da análise para que não gerasse distorções referentes ao período de apuração do valor econômico e comparação com o valor contábil.

9 A Associação Nacional para Difusão de Adubos (ANDA) apurou em 2010 um crescimento de 9,4% em relação a 2009, referente à quantidade de fertilizantes entregues ao consumidor final. O governo através do Programa de Aceleração do Crescimento (PAC), na segunda fase, conforme divulgado pelo Ministério da Fazenda tem a meta de reduzir a dependência brasileira da importação de fertilizantes e reduzir o custo de produção agrícola, e para isso pretende implantar quatro Unidades de Fertilizantes Nitrogenados (UFN) até Neste cenário favorável para o setor de fertilizantes, as três empresas estudadas representaram, em 2010, 36% do mercado na quantidade de fertilizantes entregues ao consumidor final, pois de acordo com a ANDA foram entregues neste mesmo ano o total de 24,5 milhões de toneladas de fertilizantes. A Heringer entregou 4,5 milhões de toneladas, representando 18,5% de participação no mercado, a Vale participou com 3,3 milhões de toneladas, o que representou uma participação de 13,6%, já a Yara Brasil entregou 850 mil toneladas, ou seja, 3,5% de participação no mercado. Os relatórios contábeis utilizados foram o Balanço Patrimonial e a Demonstração de Resultado do Exercício oficiais, disponibilizados pelas empresas no site da BM&F Bovespa e o período consultado foi de 2005 a Os relatórios foram padronizados, com o objetivo de facilitar as projeções necessárias para determinação do valor das empresas. Foram consultadas, também, a Demonstração das Origens e Aplicações dos Recursos (2005 a 2007) e a Demonstração dos Fluxos de Caixa (2008 a 2010) que forneceram as informações acerca das depreciações que não estavam explícitas nas primeiras demonstrações. As demonstrações contábeis, de todas as empresas, depois de padronizadas, foram corrigidas pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo - IPC A, divulgado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística IBGE, no período de 2005 a O fator acumulado utilizado na correção foi obtido através da Calculadora do Cidadão, ferramenta disponibilizada pelo Banco Central do Brasil BACEN que corrige valores com base em diversos indicadores econômicos (Tabela 1). Período IPCA-A Acumulado no período Fator de Correção do Período ,59% 26,50% 1, ,14% 22,80% 1, ,46% 17,86% 1, ,90% 10,79% 1, ,31% 6,30% 1, ,91% 0,00% 1, Fonte: Elaboração própria a partir de divulgação nos sites < e < Tabela 1: Fator de Correção para as Demonstrações Contábeis de todas as empresas As demonstrações contábeis históricas e corrigidas, foram projetadas para cinco anos, 2011 a 2015, para que fosse possível elaborar o FCL para o mesmo período. As premissas para projetar este fluxo de caixa são demonstradas conforme segue: o Produto Interno Bruto PIB previsto para o período de 2011 a 2014, divulgado pelo Ministério da Fazenda em 2010, utilizado para projeção dos itens patrimoniais e da receita líquida. Como a projeção do PIB foi divulgada somente até 2014, considerou o mesmo fator deste ano para 2015, conforme constante na Tabela 2; a média histórica, dos últimos cinco anos, da relação dos custos ou despesas com a receita líquida do período: 9

10 Taxa de Projeção dos Custos(ou Despesas) μ n j1 Custos(Despesas) Receita Líquida a média histórica, dos últimos cinco anos, da relação da depreciação com o imobilizado do período imediatamente anterior: Taxa de Projeção da depreciação μ n Depreciação Imobilizado j1 j1 os impostos do período de projeção foram calculados com base na alíquota de 34% sobre o Lucro Líquido da Demonstração de Resultado projetada, sem considerar os ajustes e deduções para a apuração do lucro tributável, conforme detalhamento a seguir: Alíquota do Imposto de Renda = 15%, mais 10% adicional; Alíquota da Contribuição Social sobre o Lucro = 9%. os investimentos (ou desinvestimentos) no circulante foram obtidos no Balanço Patrimonial projetado, a partir da variação da Necessidade de Capital de Giro NCG, em relação ao período anterior. A NCG é o indicador definido como a diferença do ativo circulante operacional com o passivo circulante operacional (MATARAZZO, 2003): Investimen tos(ou desinvestimentos) Circulante Δ NCG (t 1) os investimentos (ou desinvestimentos) no imobilizado foram extraídos do Balanço Patrimonial projetado e calculados através da variação do imobilizado em relação ao ano anterior, e para cada período de projeção: Investimen tos(ou desinvestimentos)permanentes Δ Imobilizado (t As premissas utilizadas na projeção das demonstrações contábeis e do FCL da Heringer S.A estão representadas na Tabela 2 de acordo com a metodologia de cálculo descrita acima. Ressalta-se que os fatores de projeção para o Balanço Patrimonial e Receita Líquida, que é baseado no PIB, será o mesmo para todas as empresas, assim como a alíquota de IR e CSSL. Porém para os demais itens projetados (custos, despesas, depreciação, impostos, investimentos ou desinvestimentos no circulante e permanente) dependem das informações de cada empresa, portanto em termos de valores são diferentes, mas a metodologia de cálculo utilizada foi a mesma para todas as empresas. j j j 1) Itens projetados Período Balanço Patrimonial 1,0550 1,0600 1,0650 1,0650 1,0650 Receita Líquida 1,0550 1,0600 1,0650 1,0650 1,0650 Custos -0,9039-0,9039-0,9039-0,9039-0,9039 Despesas Gerais e Administrativas -0,1720-0,1720-0,1720-0,1720-0,1720 Despesas de Vendas -0,0619-0,0619-0,0619-0,0619-0,0619 Outras Receitas e Despesas -0,0431-0,0431-0,0431-0,0431-0,0431 Receitas Financeiras 0,1110 0,1110 0,1110 0,1110 0,1110 Despesas Financeiras -0,1307-0,1307-0,1307-0,1307-0,1307 Depreciação 0,0854 0,0854 0,0854 0,0854 0,0854 IR e CSLL 0,3400 0,3400 0,3400 0,3400 0,3400 Investimentos Circulantes Δ NCG (t-1) Δ NCG (t-1) Δ NCG (t-1) Δ NCG (t-1) Δ NCG (t-1) Investimentos Permanentes Δ Imobiliz (t-1) Δ Imobiliz (t-1) Δ Imobiliz (t-1) Δ Imobiliz (t-1) Δ Imobiliz (t-1) 10

11 Fonte: Elaboração Própria Tabela 2: Fatores de Projeção das Demonstrações Contábeis e FCL da Heringer Fertilizantes S.A. A projeção das Demonstrações Contábeis, a partir destas premissas, permitiu a elaboração do FCL projetado de cada empresa para o período de 2011 a 2015, conforme demonstrado na Tabela 3: em milhares de reais Empresas Período Heringer Vale Yara Brasil Fonte: Elaboração própria, a partir das premissas e demonstrações contábeis projetadas Tabela 3: Fluxo de Caixa Livre projetado para o período de 2011 a 2015 A taxa de desconto definida como custo de oportunidade, para trazer a valor presente os FCL futuros foi o Custo Médio Ponderado de Capital CMePC, calculado individualmente para cada empresa, pois o objetivo é verificar o comportamento do valor econômico de cada uma em relação ao valor registrado no patrimônio líquido e não efetuar comparações em relação ao setor. O custo de capital de terceiros considerou apenas o passivo oneroso identificados nos empréstimos e financiamentos, ou seja, excluídas as dívidas de funcionamento (MARTINS et al, 2006; ASSAF NETO, 2008) e para o seu cálculo utilizou a metodologia proposta a seguir (MATARAZZO, 2003; ASSAF NETO, 2008): 11

12 onde, K i DF*(1 IR) PO K i DF IR - Custo de Capital de Terceiros - Despesas Financeiras - Alíquota de Imposto de Renda PO - Passivo menos as dívidas de funcionamento

13 O custo de capital de terceiros foi calculado através da aplicação desta fórmula para cada um dos períodos históricos analisados e, posteriormente, foi levantada a média para os últimos cinco anos e foi essa média que foi adotada como custo de capital de terceiros. Já o custo do capital de próprio foi determinado através do indicador de rentabilidade Return on Equity ROE ou Retorno sobre o Patrimônio Líquido (MARTINS et al, 2008): Resultado do Exercício ROE Patrimônio Líquido O ROE foi calculado separadamente para as ações ordinárias e preferenciais e ponderado de acordo com a participação de cada uma delas na composição do capital próprio, conforme demonstrado nas fórmulas a seguir:

14 K e ON K e PN nº ações ON ROEON*( ) Totalde açoes nº ações PN ROEPN*( ) Totalde açoes onde, K e ON K e PN ON PN - Custo de Capital das Ações Ordinárias - Custo de Capital das Ações Preferenciais - Ações ordinárias - Ações Preferenciais

15 Assim o custo do capital próprio para cada período foi obtido a partir do somatório do custo dessas duas fontes de recursos (MARTINS et al 2008, p. 218),

16 onde, K e K e ON K e PN K e K e ON - Custo de Capital Próprio - Custo de Capital das Ações Ordinárias K e PN - Custo de Capital das Ações Preferenciais

17 este cálculo foi efetuado para cada período histórico e, finalmente, foi calculada a média dos períodos, obtendo-se, portanto o custo de capital próprio da empresa. Após a apuração do custo do capital de terceiros e do custo de capital próprio, efetuou-se a ponderação das duas fontes de recursos de acordo com a participação no capital total da empresa e obteve-se o CMePC, porém em bases históricas considerando o custo médio dos últimos cinco anos, ou seja, 2006 a Assim, a partir do cálculo do CMePC efetuou-se o desconto dos FCL que determinou o valor econômico das empresas através do somatório do valor presente líquido dos FCL durante o período de projeção explícito e após o período de projeção explicito ou perpetuidade (ASSAF NETO, 2008): Valor presentedo Fluxo de Caixa Valor presentedo Fluxo de Caixa Valor DURANTEo período Explícito de APÓSo período Explícito de projeção projeção O valuation das empresas, de acordo com o método do FCD e com as premissas adotadas, se apresenta superior ao valor contábil de cada uma delas (Tabela 4) em milhares de reais Empresas VPL Período de Projeção Explícito VPL Perpetuidade Valor Econômico Heringer Vale Yara Brasil Fonte: Elaboração própria Tabela 4: Valor Econômico das Empresas de acordo com o método do FCD As variações apuradas entre os valores contábeis das empresas registradas em seu patrimônio líquido em relação ao seu valor econômico apurado pelo método do FCD demonstradas na Tabela 5. em milhares de reais Empresas Valor Econômico Valor Contábil Variações $ % Heringer % Vale % Yara Brasil % Fonte: Elaboração própria Tabela 5: Comparação do Valor Econômico com o Valor Contábil Assim, para o período de 2010, o valor econômico das empresas analisadas apresenta-se superior ao valor contábil divulgado nas demonstrações contábeis das mesmas (Tabela 5). 4. ANÁLISE DE RESULTADOS A verificação dos resultados obtidos na pesquisa demonstrou que as variáveis que mais influenciaram nas variações apresentadas na Tabela 5, foram as despesas em relação à receita líquida na previsão do FCL, uma vez que as taxas de projeção para os itens patrimoniais e receita líquida foram os mesmas para todas as empresas. O custo do capital de terceiros, também, representou outro fator decisivo na variação do valor econômico em relação ao valor contábil de cada empresa (Figura 4). Já a variação dos custos em relação à receita líquida, não apresentou relação significativa com o valor econômico gerado pela empresa uma vez que a

18 empresa que teve maior representatividade dos custos, a Yara Brasil (Tabela 6), não foi aquela que gerou menor valor econômico, de acordo com a Tabela 5. Variáveis de Projeção Heringer Vale Yara Brasil Custos/RL* 90,39% 81,57% 92,69% Despesas Administrativas/RL* 17,20% 2,28% 3,13% Despesas Vendas/RL* 6,19% 0,41% 6,02% Outras Receitas e Despesas/RL* 4,31% 4,56% 14,94% Despesas Financeiras/RL* 13,07% 3,88% 9,03% Fonte: Elaboração Própria *RL = Receita Líquida Tabela 6 Variáveis que impactaram na projeção do FCL De maneira geral, a Heringer foi a empresa na qual as despesas apresentaram maior peso em relação a receita líquida (Tabela 6) e, portanto foi a que apresentou menor variação do valor econômico em relação ao valor contábil (Tabela 5), exceto na rubrica outras receitas e despesas operacionais, uma vez a maior participação ficou com a Yara Brasil. Mas a discrepância em relação as demais foi desconsiderada porque este resultado foi decorrente de um aumento inesperado deste item em 2010, da ordem de 70% em relação a receita líquida, muito superior a média dos cinco anos anteriores de 6,3%. Dessa forma, a representatividade das despesas financeiras em relação a receita líquida (Tabela 6), chamou a atenção, principalmente pelo seu reflexo na composição do custo capital de terceiros corroborando, assim, com o exposto por Martins et al (2003), a variação do valor econômico das empresas em relação ao seu valor contábil aumentou inversamente proporcional ao seu endividamento com terceiros, conforme demonstrado na Figura 4. Figura 4 Custo de Capital por empresa Assim, a empresa que apresentou o menor custo de capital de terceiros foi a Vale (Figura 4), e, também, gerou o maior valor econômico e, também, maior variação em relação ao valor contábil (Tabela 5). O detalhamento das variáveis, as despesas financeiras e o passivo oneroso, que foram utilizadas para calcular o custo do capital de terceiros mostrou o seguinte comportamento destas variáveis, no período base para a projeção, conforme demonstram as Figuras 5, 6 e 7. 18

19 Figura 5 Despesas Financeiras x Passivo Oneroso da Fertilizantes Heringer S.A Figura 6 Despesas Financeiras x Passivo Oneroso da Vale Fertilizantes S.A Figura 7 Despesas Financeiras x Passivo Oneroso da Yara Brasil Fertilizantes S.A Dessa forma, a empresa que mais gerou valor para os seus acionistas foi aquela que captou recursos de terceiros a taxas mais atrativas, ou seja, que o custo de capital de terceiros foi menor. Observa-se na Figura 6 que a Vale ao longo do período analisado conseguiu reduzir o custo do seu financiamento e, portanto, apresentou maior variação do valor econômico em relação ao seu valor contábil, de 676%, conforme verificado na Tabela 5. No mesmo sentido, a Yara Brasil que, embora tenha apresentado uma redução do custo de financiamento no período de 2008, sofreu um aumento do mesmo nos dois últimos anos (Figura 7). E apesar de gerar valor para os seus acionistas, apresentou uma variação do valor econômico em relação ao valor contábil menor do que aquela gerada pela Vale, da ordem de 237%, demonstrado na Tabela 5. Já a Heringer foi a empresa que apresentou maior custo de financiamento em relação aos recursos de terceiros, sendo que em 2008 as despesas financeiras chegaram a exceder o valor da dívida (Figura 5), portanto, foi a que apresentou menor variação do valor econômico em relação ao seu valor contábil que foi de 165% (Tabela 5). 19

20 Assim, para estas três empresas do segmento de fertilizantes e defensivos da BM&F Bovespa, aquelas que apresentaram, no exercício de 2.010, maior variação do valor econômico em relação ao seu valor contábil, foram as que conseguiram financiamentos de terceiros menos onerosos e, portanto, geraram maior valor para seus acionistas. 5. CONSIDERAÇÕES FINAIS A avaliação de empresas e os seus diversos métodos, aplicados em conjunto ou separadamente, para determinação do valor econômico do empreendimento tomou maior relevância a partir da década de 80, no cenário internacional, e no Brasil, a partir do final da década de 90, ambos motivados pelo aumento dos processos de aquisições e fusões experimentados destes períodos. O FCD destaca-se como um dos métodos mais utilizados no valuation, por sua capacidade de evidenciar, no presente, a capacidade de geração de fluxos de caixa futuros, indicando a possibilidade de criação ou destruição de valor para os acionistas. Porém, a utilidade de sua informação é limitada pela subjetividade das projeções acerca das variáveis envolvidas, sendo que ao traçar os cenários e definir as premissas cada avaliador pode chegar a resultados diferentes. Assim, as três empresas do segmento de fertilizantes e defensivos listadas na BM&F Bovespa apresentaram valor econômico superior ao seu contábil, de acordo com o método de valuation FCD e com as premissas admitidas, neste estudo, para a sua elaboração. A Vale Fertilizantes S.A apresentou a maior variação, 676%, a Yara Brasil Fertilizantes S.A apareceu em segundo lugar com uma variação de 237%, já Fertilizantes Heringer S.A ficou em último lugar com uma variação de 165% em relação ao seu valor contábil (Tabela 5). As diferenças entre as variações podem ser explicadas, principalmente, pelo custo de capital de terceiros, sendo que as empresas que apresentaram custo médio menos elevado, considerando os últimos cinco anos, foram aquelas que apresentaram maior variação, ou seja, o custo de capital de terceiros da Vale Fertilizantes S.A. foi de 2,66%, da Yara Brasil Fertilizantes S.A, 9,69% e a Fertilizantes Heringer S.A, 29,31% (Figura 4). Porém, ressalta-se que para uma menor distorção do valor econômico da empresa é necessário ter acesso a informações da gestão e operacionais da empresa, bem como suas perspectivas e planejamento futuro, mas devido a impossibilidade de obter essas informações, as projeções foram feitas a partir de informações históricas contidas nas demonstrações contábeis e relatórios de administração divulgados pelas empresas estudadas. Além disso, com a finalidade de explorar melhor o tema, sugerem-se estudos que considerem fatores de risco no cálculo do custo de capital. 6. REFERÊNCIAS AGÊNCIA NACIONAL PARA DIFUSÃO DE ADUBOS ANDA. Relatório dos Principais Indicadores do Setor de Fertilizantes de Disponível em < Acesso em 29/04/2011. AMARAL, A. C. Metodologia de Avaliação de Empresas: Teoria e Pratica. In: Revista Integração. São Paulo, Ano XV, nº 56, jan - mar, 2009, p. 7-12, ISSN ASSAF NETO, A. Finanças Corporativas e Valor. 3ª ed. São Paulo: Atlas, BANCO CENTRAL DO BRASIL BACEN. Calculadora do Cidadão. Disponível em: < Acesso em: 15/04/

21 BOLSA DE VALORES DE SÃO PAULO BM&F BOVESPA. Disponível em < Acesso em: 10/04/2011. BRAGA, R; MARQUES, J. A. V. C. Medidas de Avaliação de Empresas: uma evidência de suas relevâncias no caso da Companhia Paranaense de Energia COPEL. In: Caderno de Pesquisas em Administração. São Paulo, v. 07, nº 04, out - dez, BRIGHAM, E.F.; EHRHARDT, M.C. Administração Financeira: Teoria e Prática. São Paulo: Thomson Learning, COPELAND, T.; KOLLER, T; MURRIN, J. Avaliação de Empresas Valuation: Calculando e Gerenciando o Valor das Empresas. Tradução: HASTINGS, Allan Vidigal. São Paulo: Pearson Makron Books, GIL, A.C. Como Elaborar Projetos de Pesquisa. 4ª ed. São Paulo; Atlas, INSTITUTO BRASILEIRO DE GEOGRAFIA E ESTATÍSTICA IBGE. Indicadores: Índices, Preços e Custos, INPC IPCA. Disponível em < Acesso em: 10/04/2011. LOURENÇO, J. C. Agronegócio brasileiro: projeções de crescimeto e entraves de infraestrutura logística. In: Observatorio de la Economía Latinoamericana, Número 119, Texto completo disponível em: LUZ, R.M.; PAULO, W.L.; GUBIANI, C.A.; RAUSCH, R.B. Avaliação de Empresas: Um Estudo Bibliométrico sobre as publicaçãoes Qualis A de 1998 a 2008 no Brasil. Revista de Contabilidade da UFBA, Vol. 3, n.1, MARTINS, E. (org). Avaliação de Empresas: da mensuração econômica à contábil. São Paulo: Atlas, 2006, p.414. MARTINS, G. A.; THEÓPHILO, C. R.; Metodologia da Investigação Científica Para Ciências Sociais Aplicadas. São Paulo: Atlas, MATARAZZO, D. C. Análise Financeira de Balanços: Uma Abordagem Básica e Gerencial. 6ª ed. São Paulo: Atlas, MINISTÉRIO DA AGRICULTURA, PECUÁRIA E ABATECIMENTO MAPA. Projeções do Agronegócio: Brasil 2009/10 a 2019/20. Brasília, MINISTERIO DA FAZENDA. Programa de Aceleração do Crescimento PAC 2. Disponível em: < Acesso em 10/04/2011. PEREZ, M. M.; FAMÁ, R. Administração em Diálogo, São Paulo, nº 6, 2004, p RAPPAPORT, A. Gerando Valor para o Acionista: Um Guia para Administradores e Investidores. São Paulo: Atlas, ROSS, S.; WESTERFIELD, R.W.; JAFFE, J.F. Administração Financeira. 2. ed. São Paulo: Atlas, SILVA, L.W.M. Métodos de Avaliação de Empresas: Casos de Práticas Adotadas no Brasil. Rio de Janeiro: Faculdades Ibmec, ZANATTA, M. Cenário positivo acelera quitação de dívidas. In: Valor Econômico, nº 2734,