Recomposição de preços administrados em 2015: qual o impacto sobre a economia?

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1 Macro Visão sexta-feira, 27 de março de 2015 Recomposição de preços administrados em 2015: qual o impacto sobre a economia? O processo de ajustes econômicos começou e diversas medidas de ajuste vêm sendo anunciadas pelo governo. Dentre as principais, a recomposição de preços administrados deve gerar pressão sobre a inflação em 2015: projetamos mais de 13% de alta para os preços monitorados, o que deve levar o IPCA a fechar o ano em torno de 8%. Apesar do efeito sobre a inflação de curto prazo, acreditamos que a recomposição de preços administrados ajuda a ancorar as expectativas inflacionárias 1. Isso facilita a convergência da inflação à meta, viabiliza a queda de juros (reais e nominais) e pode ter efeitos sobre o nível de produto e emprego. Este artigo está dividido em duas seções: na primeira parte, descrevemos nossas principais hipóteses e conclusões. Na segunda, explicamos com mais detalhes os nossos modelos teóricos e a derivação dos resultados. Seção 1- Impactos do realinhamento: principais hipóteses e resultados A inflação depende de alguns fatores básicos, como o nível de atividade econômica, as expectativas dos agentes sobre a inflação futura, da própria inflação passada (inércia inflacionária) e de eventuais choques de oferta (por exemplo, quebras de safra) que podem afetar a dinâmica de preços de forma imprevisível 2. Concentramos nossa análise no impacto da recomposição de preços administrados sobre as expectativas de inflação. Quando há uma defasagem nos reajustes dos preços monitorados, os agentes sabem que a correção desses preços irá ocorrer em algum ponto do tempo. É como se cada preço com defasagem de reajuste representasse uma fatura a ser paga em termos de inflação no futuro: não se sabe exatamente quando essa fatura será cobrada, mas sabe-se que isso vai acontecer. Por esse motivo, os agentes atribuem a cada ponto do tempo alguma probabilidade de que a conta chegue no período seguinte, incorporando essa correção de preços às suas expectativas. Dessa forma, a defasagem no reajuste de preços administrados gera pressões na inflação corrente via canal de expectativas. Isso ocorre mesmo em uma situação em que o hiato do produto seja igual a zero, isto é, em uma situação em que pressões de demanda sejam inexistentes. Portanto, a recomposição de preços monitorados auxilia a ancoragem das expectativas de inflação. Mesmo que isso resulte em inflação mais alta no curto prazo, abre espaço para que as expectativas de inflação convirjam para a meta estabelecida pela autoridade monetária à frente. Consequências para inflação, atividade e juros As implicações (nem sempre intuitivas) que a defasagem no reajuste de preços administrados pode ter sobre a economia dependem de como o banco central reage a pressões sobre as expectativas. 1 Obviamente, há outros efeitos, como a redução da pressão sobre as contas públicas e seus efeitos de segunda ordem, que não serão discutidos aqui. 2 Para simplificar a modelagem, deixamos de fora outros fatores como o pass-through da taxa de câmbio. A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

2 Ainda que diversas posturas de política monetária sejam possíveis, focaremos aqui em uma comumente observada na literatura econômica, que é a de um banco central que busca manter as expectativas de inflação perto da meta e a economia próxima do pleno emprego, utilizando a taxa básica de juros como instrumento para buscar seus objetivos. Para tanto, consideramos uma versão simplificada da curva IS, em que o hiato do produto é uma função da diferença entre a taxa real de juros (diferença entre juros nominais e inflação esperada) e seu valor de equilíbrio. Se a taxa de juros real fica acima do juro de equilíbrio, gera-se um efeito contracionista: a economia cresce abaixo do potencial e o hiato fica negativo. De forma análoga, se a taxa de juros real fica abaixo do juro de equilíbrio, tem-se um efeito expansionista: a economia cresce acima do potencial e o hiato fica positivo. Como vimos anteriormente, preços defasados criam pressão para que as expectativas de inflação fiquem acima da meta, pois os agentes consideram a possibilidade de a correção ocorrer à frente. Nessa situação, a resposta clássica de um banco central seria desacelerar a economia (gerar hiato negativo) para mitigar os efeitos do desalinhamento nas expectativas de inflação. Para que isso ocorra, é necessário que a taxa real de juros fique acima da taxa de equilíbrio, gerando um efeito negativo sobre a economia e fazendo com que o PIB fique abaixo do potencial. Para tanto, as taxas nominais de juros devem ser mantidas em níveis mais altos do que em uma situação de normalidade, devido tanto ao aumento das expectativas inflacionárias como à necessidade de juros reais mais altos. Dessa forma, a defasagem no reajuste dos preços administrados leva a uma inflação mais elevada, a taxas de juros (reais e nominais) mais altas e à atividade econômica mais fraca 3. O que ocorre quando os preços administrados são corrigidos, em um dado momento T? Podemos dividir essa análise em dois momentos. No curto prazo, a recomposição de preços aumenta a inflação corrente, devido ao reajuste dos preços administrados. Já sobre as expectativas de inflação o efeito da recomposição é positivo por um lado (pois a pressão gerada pela defasagem dos reajustes de preços administrados deixa de existir), e negativo por outro (pois a inflação corrente mais alta pressiona as expectativas, devido à inércia). Para impedir que esse choque inicial sobre a inflação afete as expectativas de forma duradoura e seja propagado para a frente, as taxas de juros devem subir, deixando o hiato do produto ainda mais negativo e mitigando os efeitos secundários sobre os preços livres, de forma a reduzir a inflação no período seguinte. Já no médio prazo, a recomposição dos preços administrados retira a pressão das expectativas de inflação, que tendem a convergir em direção à meta. Essa mudança abre espaço para que as taxas de juros sejam reduzidas, permitindo que a economia volte ao produto potencial. Dessa forma, a eliminação de defasagem na correção de preços administrados levaria (após uma alta de inflação e juros no curto prazo) a um novo equilíbrio, com uma economia mais próxima do pleno emprego, juros (reais e nominais) mais baixos e inflação e expectativas ancoradas à meta, como representado abaixo: 3 Discutimos aqui apenas os resultados obtidos em situações em que a sensibilidade da autoridade monetária a aumentos das expectativas permaneça dentro do intervalo comumente considerado na literatura econômica. Mais detalhes na seção 2. Página2

3 Macro Visão sexta-feira, 27 de março de 2015 Conclusão: a recomposição de preços terá impactos sobre inflação, juros e atividade A economia brasileira deve passar por diversos ajustes em Entre eles, a recomposição dos preços administrados provavelmente chamará bastante atenção, pois irá causar uma alta da inflação neste ano. Apesar disso, acreditamos que essa medida abre espaço para a queda das expectativas de inflação futura, permite taxas de juros menores e diminui o custo necessário em termos de atividade para levar a taxa de inflação para a meta estabelecida pela autoridade monetária. Seção 2 - Impactos do realinhamento: abordagem formal Em nossa análise, consideramos uma curva de Phillips simplificada, em que a inflação corrente depende apenas da inflação esperada à frente, do hiato do produto (distância entre o PIB corrente e o PIB potencial) e de choques de oferta. Para facilitar nossa análise, representaremos todas as variáveis aqui utilizadas como desvios em relação a um nível de steady state: Dessa forma, na equação acima, representa a diferença entre a inflação corrente e a inflação de equilíbrio (meta), ( ) corresponde ao desvio das expectativas de inflação para o período seguinte (também com relação à meta), representa a diferença entre o hiato do produto e zero (hiato neutro), e é um termo de erro, que representa choques de oferta e possui média zero. Adicionalmente, consideremos a presença de uma defasagem no reajuste de preços administrados, a ser desfeita em algum momento do tempo. Defina como a inflação a mais decorrente da recomposição necessária que irá ser feita. Ao formarem suas expectativas de inflação, os agentes consideram a cada período t a probabilidade de que a recomposição de preços ocorra, causando um impacto sobre a inflação daquele período. Incorporando essa informação à curva de Phillips (1), temos que: Onde, enquanto houver uma defasagem no reajuste dos preços: { ( ) } Página3

4 Em outras palavras, a defasagem no reajuste de preços administrados cria um custo futuro, como uma conta a ser paga no momento em que os preços forem corrigidos. Os agentes sabem que a recomposição dos preços administrados ocorrerá em algum ponto do tempo 4 e incorporam a inflação contratada às suas expectativas. Como as expectativas exercem influência relevante sobre a inflação corrente, a defasagem na correção de preços monitorados tende a se traduzir em mais inflação. Adicionalmente, incorporemos ao nosso modelo uma equação da curva IS: [ ( )] ( ) Onde é a diferença entre a taxa nominal de juros e a taxa nominal que equilibra a economia (juro real de equilíbrio + expectativa de inflação). A partir dessa equação, temos que a diferença entre a taxa nominal de juros e o juro nominal de equilíbrio deve ser: Como discutido anteriormente, a autoridade monetária pode escolher diversos balanços entre atividade e inflação, decidindo reagir de forma mais ou menos intensa a pressões sobre as expectativas de variação dos preços. Formalmente, supomos que o banco central segue uma regra de Taylor do tipo: Onde pode ser interpretado como o peso da resposta da autoridade monetária a desvios das expectativas de inflação com relação à meta. O valor de é tipicamente maior ou igual a 1. Isso ocorre porque para aumentos das expectativas levariam a quedas de juros reais, gerando uma trajetória explosiva para a inflação. Substituindo (4) em (5), temos: Adicionalmente, substituindo (6) em (2), temos: Definindo ( ) temos: 4 Naturalmente, a probabilidade (ρ) de que aconteça um realinhamento irá depender de quão insustentável é a situação. Por exemplo, em um caso em que a defasagem de preços seja causada por um subsídio de governo, o coeficiente ρ será fortemente dependente do tamanho das restrições fiscais enfrentadas pelo Estado. Página4

5 Onde definimos: ( ) Ou seja, o desvio das expectativas de inflação com relação à meta depende de desvios observados no passado e da probabilidade de que um realinhamento de preços aconteça à frente 5. Como mencionado anteriormente, o parâmetro resulta da função de reação do banco central a variações de expectativas de inflação, ou seja, representa em que ponto do balanço entre inflação baixa/atividade fraca a autoridade monetária prefere se situar. Da mesma forma que valores de abaixo de 1 não fazem muito sentido, valores muito extremos podem levar a resultados pouco intuitivos. Mais especificamente, valores muito altos de podem fazer com que o parâmetro se torne negativo, o que, pela equação (7), significaria que a inflação corrente cai quando as expectativas aumentam. Dessa forma, supomos que: Analisando as equações (3), (5), (7) e (8), podemos observar que quando ( ), o banco central reage a pressões sobre as expectativas com aumento da taxa real de juros, de forma a gerar hiato negativo e contrabalançar, total ou parcialmente, os efeitos. Em outras palavras, o banco central desaquece a economia para trazer as expectativas mais para perto da meta de inflação 6. Resultado com defasagem nos reajuste de preços administrados Juro real Juro Nominal Hiato do produto Expectativas de inflação ( ) > neutro > neutro < neutro > meta Conclusão: após uma alta inicial da inflação e das taxas de juros, a recomposição de preços administrados pode levar a recuo das expectativas em direção à meta, permitindo que as taxas de juros (reais e nominais) sejam reduzidas e que a economia se desloque para mais perto do pleno emprego. Felipe Salles Pedro Renault Coelho Pesquisa macroeconômica Itaú Ilan Goldfajn Economista-Chefe Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site: 5 Note que estamos considerando que os agentes não sabem se irá ocorrer recomposição dos preços administrados em t, 6 No caso especial onde, o banco central também aumenta os juros nominais na presença de desalinhamentos, mas apenas o suficiente para compensar o aumento das expectativas e fazer com que a taxa real de juros permaneça inalterada e, portanto, o hiato permaneça em território neutro. Adicionalmente, quando ( ), o banco central gera um hiato negativo o suficiente para manter a inflação corrente (na ausência de realinhamentos) na meta. Página5

6 Informações Relevantes 1. Este relatório foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Macroeconômica do Banco Itaú Unibanco S.A. ( Itaú Unibanco ). Este relatório não é um produto do Departamento de Análise de Ações do Itaú Unibanco ou da Itaú Corretora de Valores S.A. e não deve ser considerado um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 6 de Julho de Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroeconômicas, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. 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O analista responsável pela elaboração deste relatório, destacado em negrito, certifica, por meio desta que as opiniões expressas neste relatório refletem, de forma precisa, única e exclusiva, suas visões e opiniões pessoais, e foram produzidas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao Itaú Unibanco, à Itaú Corretora de Valores S.A. e demais empresas do Grupo. 4. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento por escrito do Itaú Unibanco. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatório se encontram disponíveis mediante solicitação. O Itaú Unibanco e/ou qualquer outra empresa de seu grupo econômico não se responsabiliza, e tampouco se responsabilizará por quaisquer decisões, de investimento ou de outra forma, que forem tomadas com base nos dados aqui divulgados. Observação Adicional nos relatórios distribuídos no (i) Reino Unido e Europa:Itau BBA Internationalplc: Este material é distribuído e autorizado pelo Itau BBA Internationalplc (Itau BBA UK) em conformidade com o Artigo 21 do Financial Services andmarketsact O material que descreve os serviços e produtos oferecidos pelo Itaú Unibanco SA (Itaú) foi elaborado por aquela entidade. IBBA UK é uma filial do Itaú. Itaú é uma instituição financeira validamente existente sob as leis do Brasil e membro do Grupo Itaú Unibanco. Itaú BBA Internationalplc sede 20 º andar, 20 de Primrose Street, London, Reino Unido, EC2A 2EW e está autorizado pela Prudential RegulationAuthority e regulado pela Autoridade de Conduta Financeira e do Prudential RegulationAuthority (FRN ). Itaú BBA Internationalplc Sucursal Lisboa é regulado pelo Banco de Portugal para a realização de negócios. 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