Concluímos que o tamanho do ajuste necessário é de 5,0 pontos percentuais do PIB e que menos da metade dele já foi implementado.

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1 Macro Visão segunda-feira, 29 de junho de 2015 Ajuste fiscal: quanto falta? O ajuste fiscal não deve se esgotar este ano. Mas quanto falta? Para responder esta pergunta precisamos primeiro definir o tamanho necessário do ajuste fiscal. Depois verificar quanto do ajuste já foi implementado. O tamanho do ajuste fiscal é definido pela estimativa do superávit primário necessário para estabilizar a dinâmica da dívida pública. O quanto do ajuste fiscal que já foi implementado é calculado avaliando as medidas já tomadas e seus impactos no superávit primário. Definimos como necessário um ajuste plurianual que aumente o superávit primário para 2,5% do PIB (nível que estabiliza a dívida pública no longo prazo, segundo nossos cálculos) até Concluímos que o tamanho do ajuste necessário é de 5,0 pontos percentuais do PIB e que menos da metade dele já foi implementado. Introdução A queda do superávit primário nos últimos anos criou a necessidade de um ajuste fiscal, de forma a recuperar a sustentabilidade da dívida pública. A necessidade do ajuste ganhou destaque no ano de 2014, caracterizado por uma queda mais intensa do resultado primário (para -0,6% do PIB) e aumento na dívida pública sobre o PIB. Este ajuste começou no início deste ano, com uma série de medidas de cortes de gastos e aumento de impostos. Mas quanto do ajuste fiscal necessário já foi implementado e o quanto ainda falta? Para responder esta pergunta precisamos definir primeiro qual o tamanho do ajuste fiscal necessário. Em seguida, avaliar quanto deste ajuste já foi obtido com as medidas já tomadas e seus impactos no superávit primário. Este é o objetivo desta nota. O ajuste fiscal necessário: 5,0% do PIB. Estimamos que o superávit primário consistente com a estabilização da dívida pública como proporção do PIB no longo prazo é de 2,5% do PIB. Para atingí-lo, devemos levar em conta o ponto de partida (o resultado primário logo antes de começar o ajuste), e ajustá-lo i) pelas receitas não recorrentes que o compõe (e que não se repetirão à frente); ii) pela tendência de crescimento de certos gastos obrigatórios, principalmente de previdência, que torna a tendência do superávit primário negativa tudo mais constante; e iii) ajustar a expectativa de receita futura ao cíclo econômico. Vamos aos números: 1. O resultado primário terminou 2014 em -0,6% do PIB, 3,1% do PIB abaixo daquele necessário para estabilizar a dívida pública (2,5%). 2. As receitas não recorrentes de 2014 (provenientes do programa Refis, dividendos extraordinários e leilão de telefonia 4G) somaram 0,6% do PIB. 3. Estimamos que o aumento de gastos da previdência - devido ao envelhecimento da população e a regra do salário mínimo que indexa parte destes gastos será de 1,2% do PIB de 2015 a 2018 (ver apêndice). 4. Como despesas obrigatórias futuras é preciso considerar também o gasto com equalização de juros do Tesouro para o BNDES referente às operações do Programa de Sustentação de Investimento (PSI). Estas despesas foram atrasadas nos anos anteriores e já passaram a ser reconhecidas em abril de Assumimos no cenário que o pagamentos destes gastos ocorrerá gradualmente, somando A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

2 cerca de do PIB por ano até Assim, o impacto final no fluxo anual (superávit primário) será de do PIB. 5. Ciclo econômico: De 2015 a 2018, avaliamos que o efeito do ciclo será positivo em do PIB, dado que projetamos queda da atividade econômica este ano, mas crescimento em 2016, 2017 e Nossa expectativa é de que a queda da atividade econômica reduzirá o superávit primário em 0,5% do PIB este ano, mas a recuperação nos anos subsequentes (ainda moderada em 2016) adicionará 0,1% ao superávit primário em 2016, em 2017 e em (ver apêndice). Somando os pontos acima, obtemos a magnitude do ajuste fiscal necessário, de 5,0% do PIB (obs: o efeito do ciclo econômico, por ser positivo, entra com sinal negativo na soma do ajuste necessário). Quanto do ajuste necessário já foi implementado? De acordo com nossos cálculos, as medidas fiscais já implementadas somam 1,9% do PIB: 38% do ajuste necessário. Deste montante, o corte de gastos representa 1,0% do PIB (incluímos aqui o corte nas despesas discricionárias e PAC condizente com o contingenciamento do orçamento de 2015). Outros 0,8% do PIB são aumentos de impostos. Finalmente, os governos regionais contribuem com 0,1% do PIB para o ajuste, calculado com base no superávit primário destes entes acumulado este ano, ante o mesmo período do ano passado (ver tabela final do apêndice). Desta forma, embora o ajuste já realizado - de quase 2,0 pp do PIB - seja historicamente relevante, ele representa um pouco menos da metade do ajuste fiscal necessário para aumentar o superávit primário para níveis mais consistentes com estabilização da dívida pública. Este exercício destaca também a importância de reformas estruturais que busquem reduzir a tendência de crescimento sustentado do gasto federal como percentual do PIB, principalmente a despesa com benefícios previdenciários. Qual é o ajuste fiscal necessário? 1. GAP SUPERÁVIT PRIMÁRIO 3,7% 1.1 Sup. Primário de 2014 (-0.6%) vs o que estabiliza a dívida (2.5%) 3,1% 1.2 Receitas não recorrentes de ,6% 2. GASTOS PREVIDENCIÁRIOS + LOAS/RMV 1,2% 3. Despesas de eq. juros (PSI) 4. Efeito Ciclo (positivo até 2018) - AJUSTE NECESSÁRIO ( ) 5,0% Quanto já foi implementado? AJUSTE IMPLEMENTADO (5) 1,9% Corte de gastos 1,0% Aumento de impostos 0,8% Esforço Fiscal Regional 0,1% Percentual do ajuste necessário já implementado (5)/( ) 38% Superávit Primário em 2018 sem ajustes adicionais -0,6% Superávit Primário em 2018 sem ajustes desde o início -2,5% Fonte: Tesouro Nacional, Receita Federal, Banco Central, Itaú Luka Barbosa Economista Página 2

3 APÊNDICE O crescimento dos gastos da previdência O crescimento dos gastos com previdência e renda mensal vitalícia como proporção do PIB se deve a dois fatores: o crescimento dos beneficiários destes programas acima do crescimento do PIB real (efeito volume) e os reajustes indexados ao salário mínimo acima do deflator do PIB (efeito preço). A regra do salário mínimo é conhecida (INPC do ano anterior + PIB real de dois anos anteriores) e indexa cerca de 2/3 dos pagamentos de benefícios previdenciários e a totalidade dos benefícios de renda mensal vitalícia. Assumindo manutenção da regra atual, o salário mínimo continuará pressionando os gastos da previdência e da renda mensal vitalícia. Com relação à quantidade futura de beneficiários, a projetamos com base nas estimativas do IBGE de população acima de 55 anos, que indicam um crescimento sustentado na quantidade de pessoas nesta faixa acima do crescimento do PIB real. Nossas projeções, portanto, apontam para uma expansão dos gastos da previdência, independente do fim do fator previdenciário para a faixa 85/95 (soma da idade mais tempo de contribuição para homens e mulheres, respectivamente) escalonado para 90/100 até ,5% 9,0% 8,5% 8,0% 7,5% 7,0% Gasto do governo central com benefícios previdenciários + LOAS/RMV 0,0% 0,4% - 0,4% -0,1% 6,5% -0,4% Projeção Nível (%PIB) 6,0% Aumento anual %PIB (dir.) Milhares 4,8% 3,1% 3,5% 3,2% 2,7% Fonte: Tesouro Nacional, Itaú Beneficiários da previdência + LOAS/RMV vs população Beneficiários da Previdência + LOAS/RMV População acima de 55 anos Taxa de crescimento (dir.) 0,5% 0,1% 0,0% -0,1% ,4% -0,5% 3,9%3,9% 3,8% 3,6%3,3%3,1% 2,9% 2,8% 2,7% 0 0% Fonte: Ministério da Previdência, IBGE, Itaú 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Página 3

4 Efeito ciclo A tabela abaixo mostra as nossas estimativas de crescimento real da arrecadação cíclica (que tem correlação com a atividade econômica). As estimativas são baseadas nas nossas estimativas de crescimento do PIB: -1,7% em 2015, + em 2016, +1,8% em 2017 e +1,9% em Arrecadação cíclica (preços de 2014) ,073 R$bi Delta (R$bi) Delta (%PIB) , ,5% , ,1% , , TOTAL 16 Fonte: Tesouro Nacional, Itaú Medidas já tomadas Medidas fiscais já tomadas Impacto anual %PIB Elevação de Impostos (1) 0,8% Elevação da Cide/PIS-Cofins em Combustíveis 0,23% Elevação do IPI 0,12% Elevação do IOF Sobre Crédito PF 0,13% Menor aliquota do Reintegra 0,02% Aumento do PIS/Cofins sobre receitas financeiras 0,09% Aumento da CSLL para insituições financeiras * 0,06% Reversão parcial da desoneração da Folha ** 0,16% Corte de Gastos (2) 1,0% Seguro Desemprego e Abono Salarial 0,16% PAC + Discricionárias *** 0,74% Corte no Auxílio a CDE 0,14% Esforço Fiscal Regional **** (3) 0,1% AJUSTE TOTAL (1) + (2) + (3) 1,9% * Ainda pendente de aprovação no Congresso ** Ainda pendente de aprovação no Congresso. Assumimos que a medida adicionará R$10bi à receita, antes proposta original de R$12,5bi. *** Corte no PAC e despesas discricionárias (incluindo custeio) aprovadas no contingenciamento de O corte representa a diferença entre o nível orçado de 2015 e o nível efetivo de 2014 **** Aumento no superávit primário dos governos regionais de janeiro a abril de 2015, ante o mesmo período de Página 4

5 Pesquisa macroeconômica Itaú Ilan Goldfajn Economista-Chefe Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site: Informações Relevantes 1. Este relatório foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Macroeconômica do Banco Itaú Unibanco S.A. ( Itaú Unibanco ). Este relatório não é um produto do Departamento de Análise de Ações do Itaú Unibanco ou da Itaú Corretora de Valores S.A. e não deve ser considerado um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 6 de Julho de Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroêconomicas, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. O Grupo Itaú Unibanco não dá nenhuma segurança ou garantia, seja de forma expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatório também não tem a intenção de ser uma relação completa ou resumida dos mercados ou desdobramentos nele abordados. As opiniões, estimativas e projeções expressas neste relatório refletem a opinião atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a alterações sem aviso prévio.] O Grupo Itaú Unibanco não tem obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e de informar o leitor. 3. O analista responsável pela elaboração deste relatório, destacado em negrito, certifica, por meio desta que as opiniões expressas neste relatório refletem, de forma precisa, única e exclusiva, suas visões e opiniões pessoais, e foram produzidas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao Itaú Unibanco, à Itaú Corretora de Valores S.A. e demais empresas do Grupo. 4. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento por escrito do Itaú Unibanco. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatório se encontram disponíveis mediante solicitação. O Itaú Unibanco e/ou qualquer outra empresa de seu grupo econômico não se responsabiliza, e tampouco se responsabilizará por quaisquer decisões, de investimento ou de outra forma, que forem tomadas com base nos dados aqui divulgados. Observação Adicional nos relatórios distribuídos no (i) Reino Unido e Europa: Itau BBA International plc: Este material é distribuído e autorizado pelo Itau BBA International plc (Itau BBA UK) em conformidade com o Artigo 21 do Financial Services and Markets Act O material que descreve os serviços e produtos oferecidos pelo Itaú Unibanco SA (Itaú) foi elaborado por aquela entidade. IBBA UK é uma filial do Itaú. Itaú é uma instituição financeira validamente existente sob as leis do Brasil e membro do Grupo Itaú Unibanco. Itaú BBA International plc sede 20 º andar, 20 de Primrose Street, London, Reino Unido, EC2A 2EW e está autorizado pela Prudential Regulation Authority e regulado pela Autoridade de Conduta Financeira e do Prudential Regulation Authority (FRN ). Itaú BBA International plc Sucursal Lisboa é regulado pelo Banco de Portugal para a realização de negócios. 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