Brasil: os determinantes do investimento

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1 Macro Visão segunda-feira, 25 de novembro de 2013 Brasil: os determinantes do investimento Os investimentos tiveram um desempenho forte no primeiro semestre deste ano, mas é possível que isso não se repita adiante. Juros em alta, confiança dos empresários em baixa e taxa de câmbio mais depreciada são condições que, em geral, estão associadas a uma demanda menor por máquinas e equipamentos. Nossas estimativas também mostram que, quando as expectativas de mercado para o crescimento caem e para a inflação sobem, em alguns trimestres à frente a confiança dos empresários cai, afetando negativamente os investimentos. Fundamentos sugerem arrefecimento dos investimentos Indicadores mais restritivos para o investimento 190 índice 2012= Juro real Câmbio real CDS Os investimentos cresceram a taxas elevadas no fim de 2012 e no primeiro semestre deste ano (entre 6,3% e 20,4% de alta em termos anualizados). A retomada da demanda por bens de capital de transporte, a antecipação da aquisição de máquinas e equipamentos diante dos benefícios de taxas de juros subsidiadas para crédito direcionado e os impactos defasados da flexibilização monetária do período anterior contribuíram para o acentuado crescimento da formação bruta de capital fixo naquele momento. 50 Mas parte do impulso era temporária. O efeito jan-12 abr-12 jul-12 out-12 jan-13 abr-13 jul-13 out-13 normalização da demanda por caminhões e ônibus, Fonte: Banco Central, Bloomberg, Itaú depois do impacto da mudança de motorização, já passou. O impacto do crédito direcionado, na margem, também é menor. Portanto, a contribuição desses fatores para o crescimento do investimento já tem sido menor e deverá ser menor ainda nos trimestres seguintes. Os investimentos, tanto em máquinas e equipamentos quanto em construção, dependem dos custos de investir e do retorno que se espera ao longo do tempo. Do lado do custo, os juros estão em alta. Apesar de ainda baixo para padrões brasileiros (3,8% ao ano em termos reais em outubro), os juros reais de mercado subiram 235 pontos-base neste ano até o mês passado. Pelas nossas estimativas, a cada 100 p.b. de aumento da taxa de juro real, a formação bruta de capital fixo recua entre 1 e 1,5 ponto porcentual no acumulado ao longo do tempo. Além disso, o prêmio de risco país de 5 anos, medido pelos CDS, subiu cerca de 100 p.b. no mesmo período. Ou seja, os recursos tanto domésticos quanto externos captados para a realização de investimentos estão mais caros. Como o impacto dessas variáveis na realização dos investimentos ocorre com defasagens, os efeitos desse aumento de custo podem ter começado em meados deste ano. Outro custo que subiu é o de adquirir máquinas e equipamentos importados. O real, na média dos primeiros dez meses deste ano, depreciou-se mais de 10% em relação ao mesmo período do ano passado, elevando o custo de importar bens de capital. Nas nossas estimativas, os efeitos dessa depreciação são próximos daqueles estimados para 100 p.b. de aumento dos juros. No entanto, o impacto do câmbio tende a ocorrer mais rápido. Atualmente, as importações pesam mais de 20% no A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

2 consumo aparente de máquinas e equipamentos. Logo, um câmbio mais depreciado tem de fato impacto relevante nos investimentos. Os efeitos acumulados e agregados do aumento da taxa de juro real, da depreciação do câmbio e do aumento do prêmio de risco são relevantes e devem ter seus impactos mais intensos ainda nos próximos trimestres. Um canal de transmissão das mudanças nessas variáveis para o investimento é a confiança. Mas a confiança depende também de outros fatores menos ligados às oscilações cíclicas dos juros ou do câmbio. A confiança depende bastante de elementos que afetam as expectativas dos agentes. Portanto, as expectativas são outro fator-chave para as decisões de investimentos. De fato, dado que o retorno da construção de uma fábrica ou de uma aquisição de uma nova máquina não é imediato, os investimentos somente são realizados quando os retornos esperados são atrativos. Logo, se as expectativas dos agentes sobre as condições econômicas futuras são revistas para baixo, se a confiança é menor, os investimentos recuam. E isso é o que temos observado nos últimos meses. A confiança do empresário industrial, setor intensivo em capital, estava, em outubro, 8,3% abaixo do patamar de fevereiro. O componente de expectativa do índice caiu 9,4% no período. Outra evidência de piora das expectativas é encontrada nas perspectivas de crescimento para períodos mais longos, três anos à frente, na pesquisa com agentes de mercado realizada pelo Banco Central. Expectativas de mercado (Focus, 3 anos à frente) 6,5 % 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 PIB Inflação (IPCA) 2,5 jan-02 jul-03 jan-05 jul-06 jan-08 jul-09 jan-11 jul-12 Fonte: Banco Central, Itaú Expectativas de crescimento menos de inflação (Focus, 3 anos à frente) 1,0 p.p. 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0-2,5-3,0 jan-02 jan-04 jan-06 jan-08 jan-10 jan-12 Fonte: Banco Central, Itaú As expectativas de crescimento da economia três anos à frente têm recuado. Entre 2002 e 2012, a perspectiva de crescimento do PIB para esse período flutuou entre 3,5% e 4,5% ao ano, permanecendo durante algum tempo entre 2010 e o início de 2012 em 4,5%. Desde então há uma tendência de queda. As últimas projeções estão em 3%. Economia que cresce menos no futuro traz baixo retorno aos investimentos, o que torna os novos projetos menos atrativos. É provável que essa queda das expectativas de crescimento da economia esteja associada a menor produtividade esperada, fatorchave para o aumento dos investimentos no longo prazo. Além da menor perspectiva de crescimento em todo o período da amostra, o processo persistente de queda é um sinal de incerteza, e de menor confiança. No mesmo período, as projeções de inflação para esse horizonte se moveram em direção oposta. Expectativa de inflação mais alta em períodos mais longos tende a afetar as perspectivas de negócios, elevar a incerteza sobre a evolução dos custos de produção, o que também reduz a confiança dos empresários. Utilizando um modelo simples, testamos se a diferença entre a taxa de crescimento esperada do PIB três anos à frente e a taxa esperada de inflação no mesmo período ajudam a explicar o comportamento da confiança dos empresários. Página 2

3 Quanto maior a diferença, ou seja, maior é o crescimento esperado para o PIB e/ou mais baixa é a inflação projetada, mais alta deveria ser a confiança 1, o que seria positivo para o investimento. Utilizando um modelo com a taxa de juro real, o crescimento do mundo e o VIX para explicar a confiança, incorporamos a diferença entre crescimento esperado para o PIB e para a inflação. A estimativa mostra forte significância, com uma defasagem de dois trimestres, dessa diferença em explicar a confiança 2. Variável dependente: Confiança Empresário Indust. Amostra: 2002:3 2013:3 Variáveis Coeficientes 1 2 C 0,69 0,80 (3,04)*** (3,89)*** Confiança Empresário Indust t-1 0,84 0,82 (17,05)*** (18,50)*** (Juro real - Juro equilíbrio) t -1,74-1,61 (-6,47)*** (-6,67)*** Crescimento PIB mundo t 7,09 7,57 (10,27)*** (12,00)*** Variação do Vix t -0,05-0,05 (-2,46)** (-2,92)*** Expec PIB - IPCA t-2 0,03 (3,33)*** R 2 - ajustado 0,91 0,93 ***1% de significância; **5% de significância. ( ) Estatística-t. Como os dados mostram, essa diferença tem se tornado bastante negativa nos últimos trimestres. A perspectiva para o crescimento está em baixa e a de inflação está em alta. Esse quadro tende a ser seguido pela confiança dos empresários nos próximos meses, o que deverá afetar negativamente as decisões de investimentos adiante. Dados correntes já mostram sinais de enfraquecimento Já há sinais de que os investimentos estão perdendo fôlego. Nossas estimativas são de que a formação bruta de capital fixo interrompeu a sequência de três trimestres de alta e recuou entre 1,0% e 1,5% no terceiro trimestre deste ano. Há algumas outras evidências de enfraquecimento da demanda por bens de capital. A Sondagem Industrial da FGV, em sua abertura setorial, revela que os empresários do setor de bens de capital observam um quadro menos alvissareiro. A percepção é de enfraquecimento da demanda. O índice de demanda interna, em outubro, estava 25% abaixo do nível de dezembro de O patamar é o mais baixo em 16 meses. Para checar se existe alguma relação entre a avaliação qualitativa de demanda (da sondagem) e os investimentos em máquinas e equipamentos, 1 Essa relação entre as expectativas dos agentes de mercado e a confiança dos empresários do setor industrial não é necessariamente causal. A existência de uma relação significativa entre essas variáveis e com defasagens pode ser reflexo apenas de alguma defasagem informacional, que se elimina em poucos trimestres. 2 Para simplificar, estimamos a diferença entre as expectativas longas de PIB e de inflação. Essas estimativas poderiam ser individuais. Em alguns modelos individuais encontramos evidências de maior relevância das expectativas de PIB do que de inflação, embora em alguns casos não seja possível rejeitar a igualdade entre os dois parâmetros. Página 3

4 estimamos uma relação simples entre os componentes cíclicos 3 dessas variáveis, considerando defasagens de até quatro trimestres. Como os resultados mostram (tabela no apêndice), há significância na relação contemporânea entre essas variáveis e também com as defasagens do componente de demanda por bens de capital. A partir dessa estimação, fizemos um exercício simples: simulamos o que acontece com a parte cíclica do consumo aparente de bens de capital se o componente cíclico da demanda interna por bens de capital se mantiver no patamar de outubro (último dado). O resultado é um enfraquecimento do consumo aparente de bens de capital nos próximos trimestres até o fim de Na simulação, observa-se que a avaliação corrente e defasada dos empresários do setor de bens de capital sobre as condições de demanda interna explica razoavelmente a dinâmica do componente cíclico dos investimentos em máquinas e equipamentos. Nota-se que, de fato, em 2012 houve uma queda do investimento não explicada pelo modelo, provavelmente com origem nos fatores específicos associados ao setor de bens de capital de transporte, e que no final do ano passado tiveram uma volta, gerando um crescimento acima do que o modelo é capaz de explicar. 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00-0,05-0,10-0,15-0,20 Consumo aparente de bens de capital Desvio da tendência Simulação modelo Realizado -0,25 1T-96 1T-99 1T-02 1T-05 1T-08 1T-11 1T-14 Fonte: IBGE, Itaú terceiro, na comparação com o trimestre anterior, após ajuste sazonal). Outra evidência de enfraquecimento da demanda é a alta dos estoques. Na mesma Sondagem, 23,4% das empresas produtoras de bens de capital avaliam que estão com estoques excessivos, enquanto 3,1% delas dizem que são insuficientes. A diferença entre o porcentual de excessivos e insuficientes está em patamar historicamente alto, sinal de acúmulo indesejado de estoques, o que tende a pesar negativamente na produção nos próximos meses. Há também sinal de enfraquecimento dos investimentos nos dados de importação de bens de capital. O quantum importado recuou nos dois últimos trimestres (caiu 1,7% no segundo trimestre e 4,7% no Portanto, os dados correntes já começam a revelar aquilo que os fundamentos indicam: uma fraqueza da formação bruta de capital fixo. Como o cenário básico não contempla alterações relevantes das condições atuais, os dados correntes devem seguir na mesma direção pelo menos no último trimestre deste ano e no início de Outros fatores que podem afetar a dinâmica dos investimentos em 2014 Embora os fundamentos atuais sejam de moderação dos investimentos, existem alguns eventos específicos que podem alterar o curso da formação bruta de capital fixo no próximo ano (tanto para um desempenho mais forte quanto para uma desaceleração mais intensa). O avanço das concessões de rodovias, ferrovias, aeroportos, portos e na exploração do petróleo é um fator que pode contribuir positivamente para os investimentos nos próximos anos. No entanto, a relevância desse impacto já em 2014 dependerá da velocidade de realização dos leilões. Dado que existem defasagens importantes entre a realização do leilão e o início das obras, os efeitos do que está programado de concessões tendem a aparecer mais no final de 2014 e ao longo de Os eventos esportivos, como a realização da Copa do Mundo de Futebol no próximo ano e os Jogos Olímpicos em 2016 podem gerar impactos nos investimentos no curto prazo. É fato que parte dos investimentos, especialmente em estádios, já foi realizada. Mas aqueles associados à mobilidade 3 Os componentes cíclicos são os desvios dessas variáveis em relação a uma tendência estimada através de um filtro Hodrick- Prescott. Página 4

5 urbana e voltados para construção dos parques esportivos para a Olimpíada podem ter seu efeitos sentidos na economia no ano que vem. Por fim, o crescimento da economia mundial pode ter influência na dinâmica dos investimentos domésticos. Como as estimativas mostram, o crescimento global tem impacto importante na confiança dos empresários industriais. Surpresas no cenário de crescimento global se transmitem para a economia brasileira por diversos canais, entre os quais a formação bruta de capital fixo. Conclusões Após três trimestres de taxas de crescimento elevadas, entre o último trimestre de 2012 e o segundo de 2013, há evidências de que os investimentos podem se enfraquecer nos trimestres seguintes. O aumento das taxas de juros reais, a depreciação da taxa de câmbio, a queda da confiança dos empresários e a diminuição de alguns efeitos temporários sugerem redução da formação bruta de capital fixo. O terceiro trimestre já deve ter sido mais fraco. As importações de bens de capital já estão em queda há dois trimestres. Além disso, empresários do setor de bens de capital já detectam uma redução importante da demanda interna por bens de capital. E há evidências estatísticas de que esse movimento tende a se refletir nos indicadores de investimento ao longo do tempo. Os estoques em alta no setor reforçam esse quadro. Além disso, nossas estimativas também mostram que, quando as expectativas de mercado para crescimento caem e as de inflação sobem, em alguns trimestres à frente a confiança dos empresários cai, afetando negativamente os investimentos. Embora os fundamentos atuais sejam de moderação dos investimentos, existem alguns eventos específicos que podem alterar o curso da formação bruta de capital fixo no próximo ano (tanto para um desempenho mais forte quanto para uma desaceleração mais intensa). Aurélio Bicalho Economista Apêndice Variável dependente: Consumo aparente BK Amostra: 1996:1 2013:3 Variáveis Coeficientes C 0,01 (1,05) Demanda interna BK t 0,10 (3,50)*** Demanda interna BK t-1 0,09 (2,41)** Demanda interna BK t-2 0,07 (1,50) Demanda interna BK t-3-0,04 (-0,69) Demanda interna BK t-4 0,08 (2,13)** R 2 - ajustado 0,54 ***1% de significância; **5% de significância. ( ) Estatística-t. Página 5

6 Pesquisa macroeconômica Itaú Ilan Goldfajn Economista-Chefe Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site: Informações Relevantes 1. Este relatório foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Macroeconômica do Banco Itaú Unibanco S.A. ( Itaú Unibanco ). Este relatório não é um produto do Departamento de Análise de Ações do Itaú Unibanco ou da Itaú Corretora de Valores S.A. e não deve ser considerado um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 6 de Julho de Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroêconomicas, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. 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O analista responsável pela elaboração deste relatório, destacado em negrito, certifica, por meio desta que as opiniões expressas neste relatório refletem, de forma precisa, única e exclusiva, suas visões e opiniões pessoais, e foram produzidas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao Itaú Unibanco, à Itaú Corretora de Valores S.A. e demais empresas do Grupo. 4. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento por escrito do Itaú Unibanco. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatório se encontram disponíveis mediante solicitação. O Itaú Unibanco e/ou qualquer outra empresa de seu grupo econômico não se responsabiliza, e tampouco se responsabilizará por quaisquer decisões, de investimento ou de outra forma, que forem tomadas com base nos dados aqui divulgados. Observação Adicional nos relatórios distribuídos no (i) Reino Unido e Europa: Itau BBA International plc: Este material é distribuído e autorizado pelo Itau BBA International plc (Itau BBA UK) em conformidade com o Artigo 21 do Financial Services and Markets Act O material que descreve os serviços e produtos oferecidos pelo Itaú Unibanco SA (Itaú) foi elaborado por aquela entidade. IBBA UK é uma filial do Itaú. Itaú é uma instituição financeira validamente existente sob as leis do Brasil e membro do Grupo Itaú Unibanco. Itaú BBA International plc sede 20 º andar, 20 de Primrose Street, London, Reino Unido, EC2A 2EW e está autorizado pela Prudential Regulation Authority e regulado pela Autoridade de Conduta Financeira e do Prudential Regulation Authority (FRN ). Itaú BBA International plc Sucursal Lisboa e a Sucursal Financeira Exterior localizada na Madeira são reguladas pelo Banco de Portugal para a realização de negócios em todos os escritórios. 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IBBA UK é uma filial do Itaú. Itaú é uma instituição financeira validamente existente sob as leis do Brasil e membro do Grupo Itaú Unibanco. Itau BBA UK Securities Limited sede 20 º andar, 20 de Primrose Street, London, Reino Unido, EC2A 2EW e é autorizado e regulado pela Autoridade de Conduta Financeira (FRN494837); (ii) EUA: A Itaú BBA USA Securities Inc., uma empresa membro da FINRA/SIPC, está distribuindo este relatório e aceita a responsabilidade pelo conteúdo do mesmo. O investidor americano que receber este relatório e desejar realizar uma operação com um dos valores mobiliários analisados neste relatório, deverá fazê-lo através da Itaú USA Securities Inc., localizada na 767 Fifth Avenue, 50th Floor, New York, NY 10153; (iii) Ásia: Este relatório é distribuído em Hong Kong pela Itaú Asia Securities Limited, autorizada a operar em Hong Kong nas atividades reguladas do Tipo 1 (operações com títulos e valores mobiliários) pela Securities and Futures Commission. 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