Superávit primário consolidado em março: desempenho mais fraco no 1T14

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1 Brasil quarta-feira, 30 de abril de 2014 Menor Desempenho Fiscal no 1T14 Destaques Apesar de o superávit primário consolidado ter ficado levemente acima das expectativas em março (3,6 bilhões de reais; consenso: 3,1 bilhões de reais), devido a maiores receitas não tributarias, o desempenho fiscal no primeiro trimestre ficou abaixo do mesmo período em 2013 (1T14: 2,1% do PIB; 1T13: 2,8%); As despesas do governo central seguem em crescimento elevado no primeiro trimestre: 7,4% em termos reais em relação ao ano anterior, ritmo semelhante ao final do ano passado (superando as estimativas de PIB tendencial, entre 2 3%); Mantemos a avaliação de que a postura fiscal segue expansionista. Nossas estimativas de resultados fiscais ajustados (para ciclos e/ou operações não recorrentes) apontam para um saldo primário abaixo de 1% do PIB. Estimamos que o superávit primário necessário para estabilizar a dívida pública no longo prazo é de 2,0 2,5% do PIB; Seguimos vendo dificuldades para a implementação da meta primária consolidada de 1,9% do PIB. Mantemos nossa projeção de primário de 1,3% do PIB para Superávit primário consolidado em março: desempenho mais fraco no 1T14 De acordo com dados do Banco Central do Brasil (BCB), o superávit primário do setor público foi de 3,6 bilhões de reais em março, superando nossa projeção (superávit primário nulo) e o consenso de mercado (3,1 bilhões de reais). A diferença entre o resultado final e a nossa projeção se deve a três fatores: (i) 2,4 bilhões de reais em receitas do Fundo de Fiscalização de Telecomunicações (Fistel); (ii) restituições de impostos cerca de 1,6 bilhão de reais abaixo da nossa estimativa; (iii) resultado um pouco melhor que o esperado para governos regionais. O saldo primário consolidado de março equivale a 0,9% do PIB do mês, abaixo da média para o mês no pós-lehman1 ( : 2,3% do PIB), mas estável em relação ao ano passado. O governo central registrou um saldo primário (abaixo da linha2) de 3,2 bilhões de reais. O resultado primário federal ficou abaixo da média recente para o mês (0,8% do PIB do mês; média em : 1,3%) mas superou o resultado em março de 2013 (0,3%). 1 A escolha do pós-lehman como base de comparação para o desempenho fiscal mensal reflete a busca por um parâmetro que sinalize melhor a consistência do resultado com uma menor meta primária vista em anos recentes. Comparamos então os resultados fiscais a um benchmark menos desafiador que o superávit primário registrado nos anos de 2003 a O resultado fiscal abaixo da linha segue a metodologia do Banco Central de apuração do saldo primário a partir das variações no endividamento líquido em cada esfera do setor público. Esta metodologia difere um pouco da forma como o Tesouro Nacional calcula o superávit primário do governo central, no critério acima da linha. Neste último, estima-se o desempenho orçamentário primário (i.e., antes do pagamento de juros sobre a dívida pública) a partir da análise das receitas e despesas federais. A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

2 Os estados e municípios adicionaram 482 milhões de reais (0,1% do PIB; : 1,0%; 2013: 0,6%) para o resultado consolidado. As empresas estatais registraram déficit de 64 milhões de reais, mantendo uma contribuição praticamente nula para o resultado fiscal do setor público. No acumulado do ano, o setor público registra um saldo primário de 2,1% do PIB, abaixo do resultado verificado em mesmo período de 2013 (2,8%). A média para o primeiro trimestre no pós- Lehman é de 3,2%. A queda no esforço fiscal este ano se deu no nível do governo federal, cujo resultado diminuiu de 3,1% do PIB no 1T13 para 2,0% no 1T14. O superávit primário de governos regionais no primeiro trimestre de 2014 foi melhor que no mesmo período de 2013 (1,1% em 1T14, contra 0,9% em 1T13), ajudados por repasses do governo federal (alguns dos quais haviam sido retidos no final do ano passado). O superávit primário consolidado convencional (i.e., sem ajustes de contabilidade ou ciclos econômicos) em 12 meses oscilou de 1,76% do PIB em fevereiro para 1,75% em março. O superávit primário recorrente (i.e., excluindo as receitas e despesas atípicas) manteve-se em 0,9% nos doze meses encerrados em março (Gráfico 1). O saldo primário recorrente encontra-se em um patamar próximo ao mínimo histórico da série (iniciada em 2002). 4.0% Gráfico 1: Superávit Primário do Setor Público (acm. 12 meses) 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.75% 1.0% Superávit Primário Convencional 0.88% % PIB Superávit Primário Recorrente 0.5% mar-08 mar-09 mar-10 mar-11 mar-12 mar-13 mar-14 Fonte: Banco Central do Brasil, Itaú Os dados fiscais de março mostram uma queda no desempenho fiscal dos governos regionais, que haviam apresentado uma significativa melhora no primeiro bimestre deste ano. O saldo primário em doze meses de estados e municípios caiu de 0,42% do PIB em fevereiro para 0,38% em março. Embora sejam necessários mais dados para se confirmar uma tendência, os números recentes parecem confirmar nossa expectativa de que o impacto do aumento das transferências federais seria temporário, dada uma expectativa de aumento de gastos por parte dos entes regionais. Página 2

3 Orçamento federal em março: receitas não tributárias ajudam; forte expansão do gasto De acordo com os dados da Secretaria do Tesouro Nacional (STN), o governo central registrou um superávit primário (acima da linha) de 3,2 bilhões de reais em março, abaixo do consenso (1,1 bilhão de reais) e de nossa expectativa (700 milhões de reais) As receitas do governo central cresceram 9,3% em termos reais em relação a março de Este aumento reflete especialmente uma elevação nas receitas não tributárias, que subiram 64% em termos reais em relação ao mesmo mês no ano passado (e 32% no primeiro trimestre em relação ao primeiro trimestre de 2013). Assim como em fevereiro, os dividendos pagos por bancos oficiais ajudaram novamente a compor o saldo primário do mês. Foram 3,0 bilhões de reais pagos pelas estatais em março, totalizando 5,9 bilhões de reais no ano. Em 2013, haviam sido pagos 767 milhões de reais em dividendos até março. Adicionalmente, um recolhimento de 2,4 bilhões de reais em taxas de fiscalização do Fistel ajudou a compor o quadro de aumento nas receitas não tributárias no mês passado. As receitas tributárias3 subiram 4,1% em termos reais frente ao ano anterior, e acumulam um crescimento de 2,0% no primeiro trimestre, na comparação com mesmo período em Os dados sugerem uma desaceleração cíclica no recolhimento de tributos, com a tendência da arrecadação acompanhando de perto o ritmo de crescimento do PIB (Gráfico 2). 11% 9% 8% 6% 5% Gráfico 2: Arrecadação Tributária e Atividade Econômica 21% % anual,3m, defl. IPCA Receitas Tributárias 18% 15% 12% 9% 3% 2% 0% 02% 6% 2.0% 3% 0% -2% -3% PIB Mensal Itaú (PIBIU) % anual, 3m, defl. IPCA -5% -9% mar-08 mar-09 mar-10 mar-11 mar-12 mar-13 mar-14 Fonte: Receita Federal do Brasil, Itaú -3% -6% Acreditamos que a arrecadação tributária, que responde por 85% das receitas totais do governo central, seguirá crescendo abaixo da projeção oficial (em torno de 4% em termos reais para o ano de 2014 como um todo). A atividade moderada nos próximos meses e as poucas mudanças anunciadas recentemente na política tributária sinalizam um crescimento relativamente lento na arrecadação de tributos nos próximos meses. Desta forma, é provável que as receitas 3 Para maiores informações sobre a arrecadação tributária, consultar o apêndice. Página 3

4 decepcionem as projeções orçamentárias neste ano. Projetamos um crescimento real de 1,0 1,5% da arrecadação tributária em Em março, as transferências federais para estados e municípios (incluindo receitas compartilhadas e outros desembolsos) cresceram 5,2% em termos reais em relação ao mesmo mês do ano passado. O crescimento no primeiro trimestre foi de 11%. Há uma natural desaceleração em curso nas transferências regionais após um forte aumento no inicio do ano (compensando retenções feitas ao final do ano passado). Este é mais um motivo para se estimar um menor esforço fiscal de governos regionais nos próximos meses.. O gasto federal manteve-se em ritmo acelerado no mês passado. O crescimento real das despesas do governo central foi de 6,1% em relação ao ano anterior. No primeiro trimestre, o gasto expandiu-se a uma taxa real de 7,4% frente ao primeiro trimestre de 2013, mantendo um ritmo acelerado e semelhante ao verificado no final do ano passado (Gráfico 3). Desta forma, a tendência da despesa ainda não sinaliza ajustes recentes, com a taxa de crescimento ainda superando às nossas estimativas de PIB potencial (2 3%). 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Gráfico 3: Gastos do Governo Central (% anual, real - 3m) 1.1% 7.0% 1.3% 4.1% 5.8% 7.6% 5.1% 2.6% 4.9% 5.4% 6.8% 7.3% 7.4% Fonte: Tesouro Nacional, Itau Dentre as principais linhas de gastos, destaque para a forte expansão de custeio4 (alta real de 26% frente a março de 2013, e 34% no acumulado do trimestre em relação ao 1T13). Investimentos também crescem com força (alta real de 11% frente a março de 2013, e 15% no acumulado do trimestre em relação ao 1T13). Estas são linhas que apresentam (em tese) maior margem de manobra para ajustes. As despesas com subsídios também se expandem fortemente: +81% ante março de 2013, e +54% no 1T14 ante 1T13. Os gastos com funcionalismo, que vinham evoluindo lentamente nos últimos anos, mostram sinais de aceleração, crescendo 4% ante março de 2013, e 6% ante 1T13. Por outro lado, as transferências, que incluem majoritariamente gastos obrigatórios (como aposentadorias e programas sociais de benefícios continuados) seguem em forte desaceleração. 4 Excluimos gastos com Bolsa Família da linha de custeio. Página 4

5 Os gastos com transferências a famílias5 apresentam queda real de 2,5% em março e 3% no 1T14. Adiamentos de desembolsos nestas linhas tendem a ter efeito limitado para o resultado do ano. Na melhor das hipóteses, pode elevar a geração de restos a pagar processados (i.e., com obrigação de pagamentos), e afetar de forma adversa os resultados do ano fiscal seguinte. O Gráfico 4 abaixo mostra as principais contribuições para o aumento de 0,9% do PIB (para 19,4%) dos gastos federais no acumulado do ano. Custeio (+0,4 p,p, para 4,0% do PIB), investimentos excluindo o programa Minha Casa Minha Vida (+0,2 p.p., para 1,2% do PIB), e pessoal (+0,2 p.p., para 4,3% do PIB) são as principais linhas que respondem pelo o aumento do dispêndio federal neste ano. Isto sugere a presença de estímulos generalizados, com foco tanto no consumo como no investimento. Gráfico 4: Gastos do Governo Central (% PIB) Pessoal Subsídios Outras de custeio Investimento ex-mcmv Minha Casa Minha Vida (MCMV) Transferências Gasto total 0,4% 0,3% 1,2% 1,0% 0,5% 0,5% 4,3% 4,1% 4,0% 3,6% 8,7% 8,7% Acm Acm ,2% 18,3% % PIB Fonte: Tesouro Nacional, Itaú Para o restante do ano, projetamos uma significativa desaceleração de gastos federais, atingindo um ritmo real médio anual de 2 3% nos próximos nove meses, comparado a 7 8% até aqui no ano. Há riscos importantes para a implementação desta desaceleração de despesas, de forma que vemos um viés de alta para nossa projeção de despesas federais este ano. Projetamos um crescimento real do gasto de 4% em 2014, contra 6,5% em Déficit nominal e a dívida pública O déficit nominal do setor público (medida de desempenho fiscal que inclui as despesas com juros) em doze meses foi de 3,2% do PIB em março (fevereiro: 3,3%). O déficit fiscal nominal recorrente (i.e., ajustando-se para receitas e despesas primárias atípicas) caiu 0,1p.p. para 4,1% do PIB. As despesas com juros do setor público caíram 0,1p.p. para 5,0% do PIB nos doze meses encerrados em março. Para este ano, seguimos estimando um menor superávit primário e um contínuo aumento nos custos de financiamento da dívida pública. Estes fatores deverão pressionar o déficit nominal para um patamar acima de 4,0% do PIB até o final deste ano. A dívida líquida do setor público subiu de 33,7% do PIB em fevereiro para 34,2% em março, refletindo o efeito desfavorável da apreciação do real sobre a dívida líquida (i.e., via diminuição do 5 Inclui despesas do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT), especialmente com seguro-desemprego, além de aposentadorias do RGPS e programas sociais (LOAS, RMV, Bolsa Família). Página 5

6 valor em reais das reservas internacionais do BCB). A valorização cambial no período (de 3,0%, usando a PTAX), contribuiu com 0,5 p.p. para o aumento no endividamento líquido em março. A dívida bruta do governo geral (excluindo as empresas estatais e o Banco Central) caiu marginalmente de 57,6% do PIB em fevereiro para 57,5% em março. A dívida bruta ajustada para excluir as reservas do Banco Central subiu de 39,6% do PIB em fevereiro para 40,2%. Durante o primeiro trimestre do ano, a dívida bruta subiu 0,7p.p. e o endividamento ex-reservas subiu 1,6p.p. Avaliação da postura fiscal e perspectivas para o ano Nossa avaliação é de que a postura da política fiscal segue expansionista, uma vez que o superávit primário recorrente (ajustado para receitas e despesas atípicas) em doze meses segue abaixo no nível de equilíbrio (i.e., para estabilizar a dívida líquida). Estimamos que este nível de equilíbrio é de, no mínimo, 2,0% do PIB. Resultados primários abaixo desse patamar são indicativos da presença de estímulos fiscais, pois implicam uma necessidade de ajustes em algum momento no tempo (para evitar elevação contínua do endividamento público). Nossas estimativas de resultado fiscal estrutural (i.e., ajustando o saldo primário observado para os ciclos econômicos) estão em torno de 0,5 1,0% do PIB (ao final do ano passado), o que confirma a postura fiscal expansionista. Outra forma de observar a postura fiscal é verifica que a arrecadação tributária segue crescendo em linha com o produto tendencial (2 3%), ao passo que a trajetória de gastos públicos segue expandindo-se a taxas bem acima deste patamar. Acreditamos que uma natural acomodação nas receitas não tributárias e uma desaceleração nas receitas com impostos e contribuições farão com que o governo reduza o passo no lado das despesas. Ainda assim, acreditamos que dificuldades de implementar um forte ajuste no curto prazo e uma provável redução do esforço fiscal regional deverão dificultar o alcance da meta fiscal deste ano (primário consolidado de 1,9% do PIB). De uma forma geral, os dados na tabela abaixo indicam que os números fiscais até aqui são consistentes com nossa projeção de queda no superávit primário este ano para 1,3% do PIB (2013: 1,9%). Fonte: Banco Central, Tesouro Nacional, Itaú Mauricio Oreng Luiz Felipe Priolli Página 6

7 Apêndice: Crescimento moderado da arrecadação tributária em março De acordo com o relatório da Receita Federal do Brasil (RFB) publicado no dia 28 de abril, a arrecadação federal de impostos somou 86,6 bilhões de reais em março, valor próximo das expectativas do mercado (87,0 bilhões de reais) e consideravelmente abaixo da nossa projeção (91,1 bilhões de reais). As receitas administradas (geralmente responsáveis por mais de 95% das receitas cobertas pelo relatório da RFB) aumentaram 2,5% em termos quando comparadas ao ano anterior (fevereiro: 3,3%). As receitas administradas subiram, em termos reais, de 5,5% no 4T13 para 2,1% no 1T14 (para esta comparação excluímos as receitas provenientes do Refis, que entraram nos meses de novembro e dezembro de 2013). Isto significa que as receitas administradas agora caminham em maior sintonia com o desempenho da atividade econômica, pois, o nosso PIB mensal Itaú Unibanco (PIBIU) apontou para um ganho de 2,0% no 1T14 em relação ao mesmo período do ano anterior. Ainda assim, o crescimento real da arrecadação tributária continua aquém da projeção oficial do orçamento para o ano (4,0 4,5%, considerando nossa projeção do IPCA 2014, em 6,5%). O cenário do governo assume um crescimento real do PIB de 2,5% em A composição das receitas tributárias mostra que os principais fatores que tiveram impacto negativo nas receitas de março foram: o fraco desempenho (ajustado pela inflação) da previdência (1,4% em relação ao ano anterior), IRPJ/CSLL (+0,3%) e PIS/Cofins (+1,2 %). Na direção oposta, o IRPF manteve ritmo acelerado no mês de março (+9,8% na comparação anual). No primeiro trimestre, o IRPJ/CSLL (-6,5% no 1T14 em comparação com 1T13) afetou negativamente o desempenho das receitas tributárias federais, provavelmente refletindo o crescimento lento dos lucros e efeitos secundários da forte adesão ao Refis no ano passado. Os impostos sobre vendas, PIS/Cofins, também estão se movendo lentamente este ano (+1,5 na mesma comparação). Estes impostos são compensados pelas receitas da previdência (+3,6%), IRPF(+6,1%) e impostos sobre importação (+9,6). O IPI excluindo importações (+6,3%) está aumentando devido a reversões parciais de algumas isenções fiscais implementadas em certos setores. Acreditamos que os detalhes das receitas administradas são consistentes com uma moderação cíclica (e estrutural) das receitas tributárias federais. Olhando à frente em 2014, estimamos um crescimento da arrecadação tributária federal real em torno de 1,0 1,5 % este ano. Com a nossa projeção de crescimento do PIB em 1,4%, nossa estimativa de receita implica uma elasticidade do PIB real em torno da unidade, correspondendo à média observada nos últimos dois anos. Em meio às dificuldades de implementação de um ajuste forte dos gastos no curto prazo, acreditamos que a decepção com a receita deverá assumir um papel fundamental no desempenho fiscal deste ano. Página 7

8 Fonte: Receita Federal do Brasil, Itaú Pesquisa macroeconômica Itaú Ilan Goldfajn Economista-Chefe Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site: Página 8

9 Informações Relevantes 1. Este relatório foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Macroeconômica do Banco Itaú Unibanco S.A. ( Itaú Unibanco ). Este relatório não é um produto do Departamento de Análise de Ações do Itaú Unibanco ou da Itaú Corretora de Valores S.A. e não deve ser considerado um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 6 de Julho de Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroêconomicas, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. O Grupo Itaú Unibanco não dá nenhuma segurança ou garantia, seja de forma expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatório também não tem a intenção de ser uma relação completa ou resumida dos mercados ou desdobramentos nele abordados. As opiniões, estimativas e projeções expressas neste relatório refletem a opinião atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a alterações sem aviso prévio.] O Grupo Itaú Unibanco não tem obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e de informar o leitor. 3. O analista responsável pela elaboração deste relatório, destacado em negrito, certifica, por meio desta que as opiniões expressas neste relatório refletem, de forma precisa, única e exclusiva, suas visões e opiniões pessoais, e foram produzidas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao Itaú Unibanco, à Itaú Corretora de Valores S.A. e demais empresas do Grupo. 4. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento por escrito do Itaú Unibanco. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatório se encontram disponíveis mediante solicitação. O Itaú Unibanco e/ou qualquer outra empresa de seu grupo econômico não se responsabiliza, e tampouco se responsabilizará por quaisquer decisões, de investimento ou de outra forma, que forem tomadas com base nos dados aqui divulgados. Observação Adicional nos relatórios distribuídos no (i) Reino Unido e Europa: Itau BBA International plc: Este material é distribuído e autorizado pelo Itau BBA International plc (Itau BBA UK) em conformidade com o Artigo 21 do Financial Services and Markets Act O material que descreve os serviços e produtos oferecidos pelo Itaú Unibanco SA (Itaú) foi elaborado por aquela entidade. IBBA UK é uma filial do Itaú. Itaú é uma instituição financeira validamente existente sob as leis do Brasil e membro do Grupo Itaú Unibanco. Itaú BBA International plc sede 20 º andar, 20 de Primrose Street, London, Reino Unido, EC2A 2EW e está autorizado pela Prudential Regulation Authority e regulado pela Autoridade de Conduta Financeira e do Prudential Regulation Authority (FRN ). Itaú BBA International plc Sucursal Lisboa é regulado pelo Banco de Portugal para a realização de negócios. 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