Resultado primário maior em dezembro

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1 Brasil sexta-feira, 31 de janeiro de 2014 Resultado primário maior em dezembro Destaques Arrecadação tributária melhor e despesas discricionárias mais lentas levaram a um superávit primário elevado em dezembro. Ao contrário do efeito já conhecido das receitas extraordinárias, ainda não está claro o tamanho do efeito de adiamentos de desembolsos (i.e., geração de restos a pagar processados) sobre o resultado fiscal do mês; A queda do esforço fiscal em todos os níveis de governo sugere uma postura expansionista ao longo de A composição dos gastos do governo sinaliza que o impulso orçamentário segue promovendo mais o consumo do que o investimento; Apesar da queda verificada nos principais indicadores de endividamento público em 2013, este processo deve ser interrompido neste ano devido a uma provável diminuição do superávit primário (projetamos 1,3% do PIB para 2014), um aumento nos gastos com juros sobre a dívida pública, e um menor crescimento do PIB; Superávit primário consolidado em dezembro: sem maiores surpresas De acordo com dados publicados pelo Banco Central do Brasil (BCB) nesta manhã, o superávit primário do setor público consolidado foi de 10,4 bilhões de reais em dezembro, abaixo das expectativas do mercado (11,7 bilhões de reais) e levemente acima de nossa projeção revisada (para 10,0 bilhões de reais) após divulgação de ontem do resultado do governo central. De fato, a divulgação antecipada (no início de janeiro) do resultado do governo central de dezembro já havia reduzido substancialmente a incerteza com relação a este número. O resultado primário consolidado de dezembro equivale a 2,5% do PIB do mês, em linha com a média de 2,4% registrada para o mês em outros anos durante o pós-crise (i.e., 2009 a 2012). A composição do saldo primário do setor público em dezembro não trouxe grandes surpresas. O governo central registrou um resultado primário ( abaixo da linha 1 ) de 14,7 bilhões de reais (3,5% do PIB; média de 2009 a 2012: 3,2%). Os estados e municípios contribuíram com uma poupança agregada, antes do pagamento de juros sobre a dívida pública, deficitária em 3,8 bilhões de reais (- 0,9% do PIB; média de 2009 a 2012: -0,6%). As empresas estatais registraram um déficit de 506 milhões de reais. Nos doze meses encerrados em dezembro, o superávit primário consolidado convencional (i.e., sem ajustes de contabilidade ou ciclos econômicos) foi de 1,9% (91 bilhões de reais), abaixo dos 2,2% do PIB (103 bilhões de reais) registrados em novembro e dos 2,4% do PIB (105 bilhões de 1 O resultado fiscal abaixo da linha segue a metodologia do Banco Central de apuração do saldo primário a partir das variações no endividamento líquido em cada esfera do setor público. Esta metodologia difere um pouco da forma como o Tesouro Nacional calcula o superávit primário do governo central, no critério acima da linha. Neste último, estima-se o desempenho orçamentário primário (i.e., antes do pagamento de juros sobre a dívida pública) a partir da análise das receitas e despesas federais. A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

2 reais) verificados em O saldo primário (convencional) do setor público em 2013 foi o mais baixo desde o início da série histórica (2002). A contribuição dos governos regionais ao resultado primário consolidado do ano passado foi de 0,3% do PIB (16,3 bilhões de reais), abaixo da indicação oficial no orçamento de 2013, de 1,0% do PIB. O resultado fechado em doze meses de dezembro foi inferior aos 0,4% do PIB (17,1 bilhões de reais) vistos em novembro e, aquém ainda do resultado de 0,5% do PIB (21 bilhões de reais) observado no ano anterior (2012). A gradual, porém consistente redução do esforço fiscal de estados e municípios reflete um crescimento relativamente mais lento das receitas (seguindo-se à desaceleração da atividade econômica e do consumo, além do efeito adverso de desonerações compartilhadas com o governo central). Incentivos do governo central para maiores gastos regionais, especialmente com investimentos, também contribuíram para a diminuição do superávit primário regional. Destaca-se a forte elevação no total das operações de crédito aprovadas pelo Tesouro Nacional para os Estados nos últimos dois anos (média de : 1,2% do PIB; média de : 0,3% do PIB). O superávit primário recorrente (i.e., excluindo as receitas e despesas atípicas) do setor público acumulado em doze meses ficou estável em 1,0% do PIB no mês passado, um dos menores resultados na série histórica (Gráfico 1). Nesta métrica, o desempenho fiscal recorrente do governo central foi de 0,8% do PIB o menor saldo anual desde Para os estados e municípios, o resultado recorrente foi de 0,2% do PIB, também o menor da série 2. Os dados de primário ajustado apontam para uma postura fiscal expansionista nas principais esferas do setor público. 4.0% Gráfico 1: Superávit Primário do Setor Público (acm. 12 meses) 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.9% 1.5% Superávit Primário Convencional 1.0% 1.0% % PIB Superávit Primário Recorrente 0.5% dez-08 dez-09 dez-10 dez-11 dez-12 dez-13 Fonte: Banco Central do Brasil, Itaú 2 No caso dos governos regionais, excluímos o efeito do Refis do Estado de São Paulo, que gerou cerca de 5 bilhões de reais em receitas não recorrentes em Página 2

3 Orçamento federal: crescimento mais lento do gasto em dezembro De acordo com dados publicados ontem pela Secretaria do Tesouro Nacional (STN), o superávit primário do governo central no conceito acima da linha ficou em 14,5 bilhões de reais em dezembro, semelhante ao saldo abaixo da linha divulgado hoje pelo BCB. Este resultado já havia sido de certa forma antecipado pelo Ministério da Fazenda no início deste mês. O número aponta para um desempenho fiscal federal elevado no mês passado: como percentual do PIB (do mês), o resultado primário foi de 3,5%, superando a média de 3,1% registrada para os meses de dezembro no pós-lehman ( ). O bom resultado da arrecadação de impostos e a redução das transferências do governo central para os governos regionais ajudaram neste saldo orçamentário favorável ao final de As receitas federais reais líquidas de transferências a estados e municípios subiram 1,7% frente a um ano atrás. Apesar da queda de 20% das receitas não tributárias 3 em relação ao ano anterior, puxada por dividendos mais baixos de bancos estatais (BNDES, Caixa Econômica Federal), as receitas administradas confirmaram sinais de uma recuperação gradual, elevando-se em 2,7% em termos reais (para maiores informações sobre a tendência da arrecadação de impostos em dezembro, consultar o Apêndice). As transferências federais para estados e municípios caíram 10,7% em relação a um ano atrás, o que sinaliza a possibilidade (ainda a ser confirmada por outros relatórios) de que uma retenção temporária de repasses para as regiões poderia ter ajudado o saldo fiscal de dezembro e do anocalendário de A desaceleração das despesas federais também favoreceu a melhora do orçamento do mês passado. Os gastos federais reais cresceram 4,4% em dezembro, em relação ao mesmo período em Ainda que esse número implique em um ritmo acelerado de crescimento de despesas (superando, por exemplo, o crescimento estimado para o PIB tendencial brasileiro), houve um arrefecimento em relação à expansão média de 10,0% observada nos meses de setembro a novembro. Além disso, o aumento de 4,4% em dezembro parece refletir o impacto (adverso) de efeito-base, dado o aumento de gastos muito suave registrado em dezembro de Controlando-se para este efeito-base 4, o ritmo de crescimento na comparação anual teria sido bem menor, de 1,1%. Em dezembro, as outras despesas de custeio 5 (que incluem gastos com saúde, educação) caíram 0,7% em termos reais em relação ao ano anterior (de setembro a novembro, o crescimento real nesta linha havia sido de 10,2%). No caso do investimento ("outras despesas de capital"), a queda foi de 0,6% em relação ao ano anterior (setembro a novembro: 27,6%) e as despesas com segurodesemprego (FAT) despencaram 40% na mesma comparação (setembro a novembro: 27,5%). Estas linhas trouxeram as maiores contribuições para a desaceleração da despesa federal, e contrastam com a expansão continuada nos custos com programas sociais (LOAS, RMV, Bolsa 3 Em dezembro, a Receita Federal do Brasil (RFB) alterou a contabilização das receitas provenientes do Refis (que somou 22 bilhões de reais em novembro e dezembro). A RFB reclassificou estas receitas, que passaram a incorporar as receitas tributárias regulares. Mantivemos a contabilidade utilizada em novembro, com as receitas do Refis somando-se às receitas não tributárias (extraordinárias). 4 Neste exercício, controlamos a taxa de crescimento dos gastos federais para efeito-base, calculando o aumento anualizado implícito em dezembro de 2013, quando comparado a dezembro de O uso de uma base fixa para as variações interanuais (2007, no nosso caso) ajuda a eliminar os efeitos ruidosos de mudança nas bases de comparação. 5 Em nossas contas, excluímos os pagamentos do programa Bolsa Família da linha das outras despesas de custeio e os classificamos dentro de uma linha de programas sociais. Página 3

4 Família), que cresceram 9,9% frente ao período anterior ajustado pela inflação. Despesas com aposentadorias também aceleraram (alta de 6,9%), assim como os gastos com funcionalismo (alta de 4,0%). A queda brusca nas despesas do FAT, caracterizadas por uma elevada volatilidade em bases mensais, é insuficiente para se projetar um retorno forte dos gastos do governo em janeiro. De fato, é preciso esperar o Relatório de Execução Orçamentária 6 de janeiro, a ser publicado no início de fevereiro, para quantificar a influência (ou ajuda) dos adiamentos de desembolsos orçamentários. Analistas vêm, há várias semanas, debatendo os efeitos dos chamados restos a pagar processados sobre o desempenho fiscal de dezembro. Quanto maior esta influência dos restos a pagar, maior tende a ser o efeito-compensação (de elevação de gastos) em janeiro. De qualquer forma, os dados mostram um superávit primário do governo central de 77,1 bilhões de reais no ano passado (1,6% do PIB), acima da meta orçamentária primária ajustada de 73 bilhões de reais (1,5% do PIB) 7. Em 2012, o saldo primário do governo central foi de 1,7% do PIB. Ainda que o superávit primário do ano de 2013 esteja em linha com a média pós-lehman ( ) de 1,6%, o patamar é inferior à média registrada nos anos de (2,4%). O desempenho fiscal federal ainda é relativamente reduzido, consistente com uma orientação ainda expansionista da política orçamentária no âmbito do governo central. Nossa estimativa de saldo primário recorrente para o governo central em 2013 é de 0,8% do PIB (2012: 1,3%), a menor leitura desde Nossa estimativa trata as receitas do Refis (cerca de 22 bilhões de reais, ou 0,5% do PIB) e as receitas do leilão do campo de petróleo de Libra (cerca de 15 bilhões de reais, ou 0,3% do PIB) como temporárias. O menor volume de dividendos das empresas estatais no ano passado (17 bilhões de reais em 2013 contra 28 bilhões de reais em 2012) sugere que o nível atual de tais receitas pode ser permanente, e isso nos levou a não fazer nenhum ajuste contábil nesta linha. O impulso fiscal em 2013 foi, em grande parte, impulsionado por gastos sociais. No ano passado, a despesa total do governo central aumentou em 0,5 p.p. para 18,7% do PIB, em relação a 2012 (Gráfico 2). Este aumento foi principalmente liderado por transferências (contribuições previdenciárias, pagamentos de benefícios, seguro-desemprego), que aumentaram 0,3 p.p. para 9,1% do PIB. Os gastos com custeio elevaram-se para 3,7% do PIB (2012: 3,5%). Os subsídios (incluindo os custos com a Conta de Desenvolvimento Energético, após os cortes no preço de eletricidade no início de 2013) subiram 0,1 p.p. para 0,4% do PIB. Ao mesmo tempo, as despesas de capital (mesmo incluindo o programa de subsídios à aquisição da casa própria "Minha Casa Minha Vida") ficaram praticamente estáveis em 1,3% do PIB. Isso mostra que a despesa continua favorecendo mais ao consumo do que ao investimento. 6 O Relatório de Execução Orçamentária traz detalhes sobre os restos a pagar do governo federal. Os restos a pagar são despesas registradas no orçamento de um determinado ano, que não são empenhadas (alocadas) ou liquidadas (faturadas) no ano de seu registro (ou seja, despesas que são adiadas para anos seguintes). Os restos a pagar processados", que ocorrem depois que o governo contratou um serviço (ou comprou um bem), são por vezes utilizados como instrumento para atrasar os desembolsos para o ano fiscal seguinte, de modo a aumentar o desempenho fiscal do ano corrente. Os resultados fiscais brasileiros são computados em regime de caixa (e não em regime de competência). 7 Em novembro, o Congresso aprovou uma emenda à lei orçamentária de 2013 (LDO), que liberou o Tesouro Nacional de ter que compensar resultados abaixo do orçado de estados e municípios. Na prática, esta emenda abriu caminho para uma meta fiscal legal mais baixa: o superávit primário mínimo necessário para cumprir a LDO seria 0,9% do PIB para o governo central (independentemente dos esforços fiscais entregues pelos governos regionais). Sem esta mudança, o setor público teria que registrar, no mínimo, um superávit em torno de 1,9% do PIB em Mesmo após a aprovação desta emenda, o orçamento federal de 2013 seguiu programado para um superávit primário federal de 73 bilhões de reais, 1,5% do PIB. Página 4

5 Gráfico 2: Gastos do Governo Central (% PIB) Pessoal Subsídios Outras de custeio Investimento ex-mcmv Minha Casa Minha Vida (MCMV) Transferências Gasto total 0.4% 0.3% 1.0% 1.1% 0.3% 0.3% 4.2% 4.2% 3.7% 3.5% 9.1% 8.8% Acm Acm % PIB 18.7% 18.2% Fonte: Tesouro Nacional, Itaú Quanto às desonerações, o impacto orçamentário efetivo da politica de redução de impostos permanece incerto: desde 2012, quando o governo começou a reduzir tributos de forma mais acentuada, a carga tributária federal 8 caiu, no máximo, 0,8% do PIB (depois da queda para 22,2% em setembro de 2013 Gráfico 3). Isso contrasta com estimativas oficiais de que os incentivos fiscais atingiram algo próximo a 1,6% do PIB em Gráfico 3: Carga Tributária Fedeal (% PIB) 23.5% 22.5% 21.5% 20.5% 19.5% % PIB Com Refis % 22.9% 22.2% Excluindo Refis % dez-03 dez-05 dez-07 dez-09 dez-11 dez-13 Fonte: Receita Federal do Brasil, Itaú Possíveis explicações para estes fatos (aparentemente) conflitantes: a formalização e/ou efeitos da composição do PIB (consumo e emprego fortes) amorteceram o impacto fiscal dos incentivos tributários, ou as estimativas de estímulos fiscais via impostos pode estar sobre-estimando o impacto sobre o superávit primário. Outro aspecto que dificulta a análise foi o Refis, que aumentou a incerteza relacionada às estimativas de impulso fiscal via receita, dado que a carga tributária federal saltou 0,7 p.p. para 22,9% do PIB desde novembro, na esteira do programa. 8 Carga tributária federal é a razão entre as receitas administradas e o PIB. Página 5

6 Como ficou o déficit nominal e a dívida pública em 2013? O déficit nominal do setor público (medida de desempenho fiscal que inclui as despesas com juros) foi de 3,28% do PIB em 2013 (2012: 2,48%). O déficit fiscal nominal recorrente (i.e., ajustando-se para receitas e despesas primárias atípicas) subiu 1.1p.p. para 4.1% do PIB (Gráfico 4). As despesas com juros do setor público atingiram 5,2% do PIB nos doze meses encerrados em dezembro, 0,7p.p. acima do registrado em novembro e 0,3p.p. acima dos gastos com juros registrados em Em 2014, uma provável diminuição do superávit primário e o contínuo aumento nos custos de financiamento da dívida pública devem pressionar o déficit nominal. Gráfico 4: Déficit Nominal e Gasto com Juros 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% % PIB 6.8% 3.6% 3.6% 2.8% 2.8% 6.1% 2.0% 1.6% 5.5% 3.3% Déficit Nominal do Setor Público Déficit Nominal Recorrente Despesa de Juros do Setor Público 5.7% 5.3% 5.2% 4.9% 4.1% 4.0% 3.0% 3.0% 2.5% 2.6% 2.5% 3.3% 4.1% 5.2% 1.0% 0.0% Fonte: Banco Central do Brasil, Itaú A dívida líquida do setor público terminou o ano em 33,8% do PIB, estável em relação ao mês de anterior e 1,5p.p. menor que ao final de A principal contribuição para a queda da dívida líquida no ano passado veio da depreciação cambial no período (15%, usando a PTAX), o que ajudou a reduzir o endividamento líquido em 2 p.p. em Apenas para ilustração, um exercício de equilíbrio parcial (i.e., desconsiderando o impacto da taxa de câmbio nas demais variáveis macroeconômicas) ilustra o efeito da depreciação cambial sobre a razão dívida líquida sobre o PIB. Se desconsiderarmos a depreciação cambial ocorrida desde 2011, a dívida líquida estaria em 38,7% do PIB. Este exercício mostra que: (1) o primário de equilíbrio, que estabiliza a razão dívida pública no longo prazo, provavelmente é superior a 2,0% do PIB 9 ; (2) a situação do setor público de credor externo líquido é um fator estabilizador diante de eventuais turbulências externas, um quadro diferente de quando o Tesouro tinha posição passiva em moeda estrangeira. A dívida bruta do governo geral (excluindo as empresas estatais e o Banco Central) terminou dezembro em 57,2% do PIB, uma queda 1,1 p.p. em relação ao mês anterior. No final de 2012, a dívida bruta era de 58,8% do PIB, o que sinaliza uma tendência de queda recente. A dívida bruta excluídas do impacto das reservas internacionais (em geral, sobre as operações compromissadas 9 Em nossas simulações, trabalhando com PIB potencial de 2,7% e juro real neutro de 4,0%, o superávit primário que estabiliza a dívida pública é de 2,3%. Página 6

7 do BCB) também se reduziu: de 41,2% ao final de 2012 para 38,9% em dezembro de 2013 (Gráfico 5). Gráfico 5: Endividamento Público 65.0% 60.0% 55.0% % PIB Dívida Líquida do Setor Público Dívida Bruta do Governo Geral Dívida Bruta Ex-Reservas 50.0% 48.7% 46.0% 48.1% 45.0% 40.0% 35.0% 47.3% 45.5% 38.5% 41.5% 42.1% 40.6% 39.1% 36.4% 38.2% 35.3% 41.2% 33.8% 38.9% 30.0% 56.4% 58.0% 57.4% 60.9% 53.4% 54.2% 58.8% 57.2% Fonte: Banco Central do Brasil, Itaú O que esperar adiante? Apesar do alcance da meta orçamentária ajustada de 2013 pelo governo central, após mudanças na LDO aprovadas no segundo semestre, nota-se uma redução do esforço fiscal no ano passado. O superávit primário ficou menor em todas as instâncias de governo, o que reflete tanto as desonerações tributárias (afetando orçamentos dos governos federal e regionais), como o aumento de despesas públicas. No caso do governo central, o aumento de gastos ocorre principalmente no lado das transferências, custeio e subsídios, sugerindo estímulo mais voltado para o consumo do que para a formação bruta de capital fixo. Neste cenário, as receitas extraordinárias (especialmente com o Refis e com a concessão do campo de Libra) foram fundamentais para evitar uma queda maior do esforço fiscal do setor público. Os recursos atípicos contribuíram em 0,8% do PIB para o superávit primário de Tabela 1 - % PIB e Diferença e Diferença Superávit Primário - Setor Público 3.1% 2.4% 1.9% -0.5% 1.3% -0.6% Superávit Primário - Governo Central 2.3% 1.7% 1.6% -0.1% 1.1% -0.5% Receita Líquida 19.7% 20.0% 20.4% 0.4% 20.4% 0.0% Despesa Total 17.5% 18.3% 18.8% 0.5% 19.3% 0.5% Superávit Primário - Governos Regionais 0.8% 0.5% 0.3% -0.1% 0.2% -0.1% Superávit Primário - Outros Entes Governamentais 0.1% 0.2% 0.0% -0.2% 0.0% 0.0% Memo: Superávit Primário Recorrente - Setor Público 2.7% 1.8% 1.0% -0.8% 0.8% -0.2% Página 7

8 Para 2014, não esperamos um mesmo volume de receitas temporárias (nossa projeção para as receitas está em torno de 0,5% do PIB para este ano). Projetamos ainda a continuidade de uma tendência de queda no esforço fiscal de governos regionais (Tabela 1). Desta forma, é preciso um aperto considerável do lado do gasto no âmbito federal, ou um volume novamente acima da média de receitas extraordinárias para que se mantenha o mesmo esforço fiscal do ano passado. Diante destas dificuldades, seguimos estimando um resultado primário consolidado de 1,3% do PIB em Este saldo primário é consistente com algum aumento do endividamento público ao final de dezembro, mesmo contando uma esperada depreciação do real para 2,55 ao final de Mauricio Oreng Luiz Felipe Priolli Apêndice: Fatores isolados elevam a arrecadação federal em dezembro De acordo com a Receita Federal do Brasil (RFB), as receitas do governo federal foram de 118,3 bilhões de reais em dezembro, ligeiramente acima dos 116 bilhões de reais indicados pelo Ministério da Fazenda na ocasião da antecipação dos resultados do governo central, no início de janeiro. O aumento ajustado pela inflação foi de 8,2% nas receitas do governo central, na comparação ao mesmo mês do ano anterior. Este foi o crescimento mais forte em quase dois anos, o que confirma uma recuperação gradual da arrecadação tributária. Alguns fatores temporários ajudaram a impulsionar as receitas em dezembro, tais como: (I) recolhimentos de impostos sobre lucros corporativos (IRPJ/CSLL) relativos a oferta pública inicial de ações (IPO) de uma instituição financeira (3 bilhões de reais); (II) proventos referentes a multas sobre pagamentos de impostos atrasados/insuficientes (2,6 bilhões de reais); e (III) receitas adicionais do Refis (1,4 bilhão de reais). Estas receitas, que não devem se repetir nos próximos meses, ajudaram no alcance da meta fiscal do governo central em 2013 (73 bilhões de reais ou 1,5% do PIB). Excluindo esses fatores não recorrentes, o aumento real das receitas federais em dezembro foi de 2%, mais próximo do crescimento total das receitas tributárias recorrentes (de 2,1%) no ano de 2013 como um todo. No total (i.e., incluindo-se as receitas extraordinárias), houve um aumento total real de 4,1% nas receitas federais no ano passado (2012: 0.8%). Página 8

9 7% 6% Gráfico 6: Elasticidade-PIB da Arrecadação Federal Receitas Administradas (sem ajuste) % anual, 6m, real 18% 14% 5% 4% 3% 2% PIB Mensal Itaú Unibanco (PIBIU) Receitas Administradas (ajustada para receitas atípicas em 2013) 10% 7.9% 6% 3.9% 2% 2.8% -2% % anual, 6m, real 1% -6% dez-10 dez-11 dez-12 dez-13 Fonte: Receita Federal do Brasil, Banco Central do Brasil, Itaú Para 2014, estimamos crescimento da arrecadação de impostos em torno de 2,5% em termos reais, o que provavelmente não será suficiente para garantir a manutenção dos atuais níveis de superávit primário (ligeiramente abaixo de 2% do PIB) sem uma postura apertada do lado das despesas. Pesquisa macroeconômica Itaú Ilan Goldfajn Economista-Chefe Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site: Informações Relevantes 1. Este relatório foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Macroeconômica do Banco Itaú Unibanco S.A. ( Itaú Unibanco ). Este relatório não é um produto do Departamento de Análise de Ações do Itaú Unibanco ou da Itaú Corretora de Valores S.A. e não deve ser considerado um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 6 de Julho de Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroêconomicas, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. O Grupo Itaú Unibanco não dá nenhuma segurança ou garantia, seja de forma expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatório também não tem a intenção de ser uma relação completa ou resumida dos mercados ou desdobramentos nele abordados. As opiniões, estimativas e projeções expressas neste relatório refletem a opinião atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a alterações sem aviso prévio.] O Grupo Itaú Unibanco não tem obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e de informar o leitor. Página 9

10 3. O analista responsável pela elaboração deste relatório, destacado em negrito, certifica, por meio desta que as opiniões expressas neste relatório refletem, de forma precisa, única e exclusiva, suas visões e opiniões pessoais, e foram produzidas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao Itaú Unibanco, à Itaú Corretora de Valores S.A. e demais empresas do Grupo. 4. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento por escrito do Itaú Unibanco. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatório se encontram disponíveis mediante solicitação. O Itaú Unibanco e/ou qualquer outra empresa de seu grupo econômico não se responsabiliza, e tampouco se responsabilizará por quaisquer decisões, de investimento ou de outra forma, que forem tomadas com base nos dados aqui divulgados. Observação Adicional nos relatórios distribuídos no (i) Reino Unido e Europa: Itau BBA International plc: Este material é distribuído e autorizado pelo Itau BBA International plc (Itau BBA UK) em conformidade com o Artigo 21 do Financial Services and Markets Act O material que descreve os serviços e produtos oferecidos pelo Itaú Unibanco SA (Itaú) foi elaborado por aquela entidade. IBBA UK é uma filial do Itaú. Itaú é uma instituição financeira validamente existente sob as leis do Brasil e membro do Grupo Itaú Unibanco. Itaú BBA International plc sede 20 º andar, 20 de Primrose Street, London, Reino Unido, EC2A 2EW e está autorizado pela Prudential Regulation Authority e regulado pela Autoridade de Conduta Financeira e do Prudential Regulation Authority (FRN ). Itaú BBA International plc Sucursal Lisboa e a Sucursal Financeira Exterior localizada na Madeira são reguladas pelo Banco de Portugal para a realização de negócios em todos os escritórios. 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IBBA UK é uma filial do Itaú. Itaú é uma instituição financeira validamente existente sob as leis do Brasil e membro do Grupo Itaú Unibanco. Itau BBA UK Securities Limited sede 20 º andar, 20 de Primrose Street, London, Reino Unido, EC2A 2EW e é autorizado e regulado pela Autoridade de Conduta Financeira (FRN494837); (ii) EUA: A Itaú BBA USA Securities Inc., uma empresa membro da FINRA/SIPC, está distribuindo este relatório e aceita a responsabilidade pelo conteúdo do mesmo. O investidor americano que receber este relatório e desejar realizar uma operação com um dos valores mobiliários analisados neste relatório, deverá fazê-lo através da Itaú USA Securities Inc., localizada na 767 Fifth Avenue, 50th Floor, New York, NY 10153; (iii) Ásia: Este relatório é distribuído em Hong Kong pela Itaú Asia Securities Limited, autorizada a operar em Hong Kong nas atividades reguladas do Tipo 1 (operações com títulos e valores mobiliários) pela Securities and Futures Commission. 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