Com demografia menos favorável, crescimento sustentável depende da retomada do investimento e aumento da eficiência da economia

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1 Brasil 2020 sexta-feira, 12 de abril de 2013 Brasil Desafios à frente Com demografia menos favorável, crescimento sustentável depende da retomada do investimento e aumento da eficiência da economia A economia deverá retomar o crescimento, mas num ritmo menor do que no passado. Esperamos que o investimento volte a aumentar como proporção do PIB, mas dada a baixa poupança doméstica o déficit em conta corrente provavelmente voltará a subir. No cenário básico, prevemos disponibilidade de financiamento externo. Nesse cenário, acreditamos que o real voltará a apreciar em termos reais. Na ausência de financiamento externo (e com poupança interna baixa) teríamos depreciação e menor crescimento. O Brasil enfrentará desafios nos próximos anos. A demografia deverá ser menos favorável, com impacto no crescimento e nas contas da previdência. O superávit primário provavelmente será menor e a tendência de queda da dívida pública deverá ser interrompida. A inflação deverá oscilar dentro da banda, mas na parte superior da meta. A taxa Selic provavelmente voltará a subir, mas deve permanecer em um dígito. Frente a esses desafios, há muito que pode ser feito. Para elevar a taxa de crescimento da economia, medidas que elevem a capacidade produtiva podem ser adotadas. Os anos de estudo têm aumentado, mas a qualidade da educação segue abaixo da média internacional. Reformas institucionais (como a trabalhista e tributária) podem aumentar a eficiência. Melhora no ambiente de negócios (simplificação de leis, redução da burocracia) e concessões na área de infraestrutura estimulariam o investimento. Para alcançar taxas mais baixas de juros nominais, pode-se adotar uma redução da meta de inflação e buscar convergência mais rápida para o centro da meta. Uma política fiscal menos expansionista reduziria a pressão sobre demanda agregada e possibilitaria queda dos juros reais no longo prazo. A demografia deve ser menos favorável População - Taxa de crescimento da população por faixa etária 5% 4% O Brasil tem passado por mudanças demográficas relevantes. A taxa de crescimento da população vem decrescendo e a população está envelhecendo. A demografia ainda ajuda, mas não será tão favorável 3% como no passado. A taxa de crescimento da 2% população economicamente ativa está declinando. Entre 1994 e 1997, esta taxa oscilou em torno de 1% 1,7% por ano. Em 2012, este valor declinou para 0% 1,2%. Para o fim da década, esperamos declínio 15 a 24 anos 25 a 49 anos adicional para 0,9%. Isto implica em menor expansão -1% 50 a 64 anos da força de trabalho, que deverá perder seu posto de Acima de 65 anos -2% principal motor do crescimento da economia. A contribuição da força de trabalho para o crescimento do PIB em 2012 foi 0,3% menor do que na média dos 18 anos anteriores. Em 2020, esperamos que a contribuição seja 0,2% menor do que em A taxa de crescimento da população acima de 65 anos deverá acelerar para acima de 4% ao ano no fim da década, pressionando ainda mais os gastos com previdência. As mudanças demográficas também poderão impactar o mercado de trabalho. A aceleração da taxa de crescimento da população de 50 a 64 anos e o declínio do número de jovens ajudou na queda da taxa A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

2 natural de desemprego (Nairu), de 11,9% em 2000 para 6,9% em Esse componente demográfico não deverá ser tão intenso nos próximos anos como foi nos últimos dez anos % Taxa de desemprego depende do crescimento do PIB PIB cresce 1% ao ano Básico PIB cresce 4% ao ano A demanda por trabalho depende do crescimento da economia, que deverá acelerar ao longo dos próximos anos para cerca de 3% ao ano. Esperamos que a taxa de desemprego se eleve um pouco em direção à taxa natural (Nairu) à medida que os salários sejam elevados e o mercado de trabalho se reequilibre. Estimamos que a Nairu ainda cairá nos próximos anos, até alcançar um patamar um pouco acima de 6%. Fiscal: gastos com previdência (INSS) e desonerações devem reduzir superávit primário. Dívida pública pode se elevar no médio prazo. O superávit primário deverá diminuir ao longo da década. Projetamos a economia do setor público antes do pagamento de juros caindo de 2,4% do PIB em 2012 para cerca de 0,5% em O principal motivo é o aumento das despesas do governo central com a previdência (i.e., trabalhadores do setor privado). As desonerações tributárias também deverão contribuir para um primário menor. 3,5% 3,0% Gastos com previdência e desonerações devem reduzir superávit primário % do PIB Superávit primário 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% Comparações internacionais mostram que as regras e critérios para aposentadorias são generosas no Brasil. O crescimento vegetativo da folha do INSS tem sido em torno de 3,5% nos últimos anos, e os aumentos sucessivos do salário mínimo têm elevado os custos por beneficiário (o piso de benefícios da previdência é o salário mínimo, que indexa as aposentadorias de cerca de dois terços dos beneficiários). 44% 42% Dívida líquida pode se elevar no médio prazo % do PIB Dívida líquida 40% 38% 36% 34% 32% 30% Os ganhos potenciais com a formalização da economia ou maior eficiência na arrecadação de impostos devem ser compensados por maior uso de desonerações tributárias. Página 2

3 A redução do superávit primário não coloca em questão a sustentabilidade da dívida pública. No entanto, a dívida líquida do setor público deve interromper sua trajetória de queda. Projetamos uma leve tendência de alta, alcançando cerca de 40% do PIB no fim da década, um patamar ainda relativamente baixo para padrões internacionais. Contudo, quedas adicionais do superávit primário levariam a uma trajetória de dívida menos confortável. Esperamos crescimento em torno de 3% ao longo da década Para manter o crescimento em patamares elevados, o país precisa obter ganhos adicionais de produtividade ou elevar a taxa de investimento. A economia doméstica obteve ganhos de produtividade ao longo da última década. Entretanto, tais ganhos declinaram após a crise de Em parte, isso reflete questões cíclicas: a produtividade tende a ser menor em períodos de baixo crescimento, como nos últimos dois anos. No entanto, parte da explicação dos ganhos menores de produtividade é estrutural: dada a ausência de reformas nos últimos anos, a produtividade deve passar a crescer a taxas menores. As desonerações tributárias equivalem a uma redução de impostos, o que poderia ser positivo para a produtividade, desde que acompanhadas de responsabilidade fiscal. Entretanto, a redução de impostos não tem sido horizontal (para todos os setores), o que pode distorcer as alocações e reduzir qualquer beneficio para o crescimento de longo prazo. Adicionalmente, as desonerações não têm sido acompanhadas por cortes de gastos, o que diminui a poupança pública. A queda das taxas de juros observada ao longo de 2012 não levou a um aumento do investimento. Adicionalmente, a incerteza com relação ao cenário externo e interno tem reduzido a confiança dos empresários, o que se reflete num investimento menor. Oportunidades para investimento não faltam. Além dos eventos esportivos, há necessidade de modernização da infraestrutura e exploração do petróleo na camada do pré-sal. A dinâmica favorável da dívida do governo abre espaço para aumentar o investimento público. Adicionalmente, as taxas de juros de equilíbrio são menores que no passado. Portanto, o investimento (medido como proporção do PIB) deverá ser maior que no passado (estimamos cerca de 20% do PIB) e o aumento do estoque de capital será provavelmente o principal determinante do crescimento ao longo dos próximos anos. 20% 19% % do PIB Investimento cresce moderadamente 5% 4% 3% Crescimento potencial PIB potencial 18% 2% 17% 1% 16% 15% 0% Produtividade Utilização da capacidade instalada -1% Capital Desemprego de equilíbio PEA -2% Fonte: IBGE, FGV, Itaú Déficit em conta corrente reflete baixa poupança interna. Necessidade de financiamento externo, se disponível, pode levar a real mais apreciado. O Brasil poupa pouco. A poupança interna é insuficiente para financiar o investimento. Estimamos que a poupança interna oscile em torno de 17% do PIB ao longo da década. O principal motivo é a baixa poupança pública, que nos últimos anos tem ficado próxima de zero ou negativa. Juros menores (isto é, menor gasto do governo com pagamento de juros da dívida) implicam maior poupança pública nos próximos anos, que provavelmente oscilará entre 0% e 1% do PIB. Porém, o aumento dos gastos com a previdência deve pressionar as contas públicas, fazendo com que a poupança do governo torne a ser negativa ao fim da década. Página 3

4 Para manter o investimento próximo de 20% do PIB, existe a necessidade de absorver poupança externa. Portanto, o déficit em conta corrente é estrutural. Estimamos que o déficit vai aumentar dos atuais 2,4% do PIB para perto de 3,5% em Haverá financiamento externo? Os fundamentos seguem favoráveis. Os preços das commodities permanecerão em níveis elevados, favorecendo os termos de troca. O país conta com grande quantidade de reservas internacionais. O fluxo de capitais, em particular o investimento estrangeiro direto, deve continuar forte (cerca de 2% a 2,5% do PIB ao longo da década). Mas a confiança dos investidores externos na economia tem que se manter. 4,0% 3,5% Déficit em conta corrente reflete baixa poupança doméstica % do PIB Poupança externa (=déficit em conta corrente) 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% Acreditamos que a taxa de câmbio nominal permanecerá relativamente estável, mas a necessidade de financiamento externo levará a um real mais apreciado em termos reais. A taxa de câmbio é o preço que equilibra o mercado de poupança e investimento. O real deve, portanto, apreciar para aumentar a disponibilidade de poupança externa. O IPCA deve oscilar na banda superior da meta. Esperamos aperto monetário em O IPCA deve permanecer entre o centro e o teto da meta nos próximos anos. A inflação tem oscilado em torno de 6%. A elevação das projeções da inflação (medidas pela pesquisa Focus) para prazos mais longos sinaliza mudança de patamar das expectativas, reforçando o cenário de inflação num nível mais alto. Nosso cenário contempla aceleração do IPCA em 2014 e 2015 para 6% e 6,2% respectivamente (versus 5,6% em 2013). Esperamos IPCA próximo a 6% no restante da década. 7,0% 6,5% IPCA deve oscilar na banda superior da meta variação anual 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% A taxa real de juros encontra-se atualmente abaixo do nível neutro, que estimamos ser próximo de 3%. A manutenção por período prolongado dos juros abaixo do nível neutro pode por em risco a convergência da inflação para a trajetória das metas. Isso significa que a taxa Selic deverá subir no futuro para manter a inflação controlada. Dado nosso cenário de juro real de 3%, a Selic deverá alcançar 9% no fim de 2015 e manter-se próxima a esse valor até Página 4

5 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% taxa anual SELIC deve permanecer em um dígito Balanço de energia elétrica: custos maiores à frente. A economia brasileira é fortemente dependente de energia hidrelétrica. Em 2012, 86% da energia foi produzida dessa fonte, de uma carga de energia de 58,5 GWmed. A vantagem do sistema energético brasileiro é que ele gera energia limpa e barata. Por outro lado, a geração de energia fica condicionada às condições climáticas. Se os níveis dos reservatórios ficarem muito baixos, há riscos de racionamentos. Existem outras fontes de energia, das quais se destacam as usinas termoelétricas, mais caras e poluentes. Quando os reservatórios estão em níveis elevados, o nível de utilização destas pode ser menor. Contudo, o uso aumenta em momentos de níveis historicamente baixos dos reservatórios, para diminuir os riscos. O crescimento da economia leva a um aumento na demanda por energia elétrica. Nosso cenário básico de crescimento do PIB implica num aumento do consumo de energia de 5% em 2013 e de 3,8% ao ano a partir de A oferta de energia no longo prazo é compatível com esse cenário? Nosso cenário de geração de energia no longo prazo incorpora que novas usinas hidrelétricas e térmicas entrarão em funcionamento ao longo dos próximos anos, aumentando a capacidade de geração média até 2017 em 17,5GW em relação a Desse aumento, 75% deve vir de fontes renováveis, que incluem usinas hidrelétricas e eólicas. Quanto ao uso das térmicas, supomos que serão mantidas em quase 100% da capacidade (o que equivale a aproximadamente 14 GWmed no fim de 2013) até que os reservatórios voltem à média histórica, respeitada a sazonalidade. Por fim, tem havido discussões sobre possíveis ineficiências no sistema de geração de energia hidrelétrica. Isto é, a energia hidrelétrica gerada estaria sendo menor do que o sugerido pelas condições climáticas. Ao avaliar a relação entre chuvas nas bacias hidrográficas entre o 2º trimestre de 2012 e o 1º trimestre de 2013, não é possível rejeitar essa hipótese. Contudo, várias causas possíveis dessas ineficiências podem ser resolvidas ao longo dos próximos anos, de modo que isso não seja uma fonte de preocupação a partir de Dadas essas hipóteses, chegamos ao seguinte resultado. No curto prazo, as usinas térmicas serão utilizadas em níveis próximos da capacidade máxima pelo menos até o fim de 2014, e a intensidade das chuvas será importante para reduzir os riscos. A partir de 2015, os riscos são menores, mas o uso das térmicas deve permanecer mais alto do que nos anos anteriores (próximo de 50% da capacidade). Ou seja, acreditamos que há energia elétrica suficiente nos próximos anos, mas a custos mais altos. Página 5

6 Brasil E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Setor Externo e Taxa de Câmbio BRL / USD Nominal final de período 1,69 1,84 2,08 2,00 2,00 2,00 2,03 2,07 2,03 1,99 1,98 Balança Comercial USD Bil Exportações USD Bil Importações USD Bil Conta Corrente % PIB -2,2% -2,1% -2,4% -2,9% -3,0% -3,1% -3,5% -3,5% -3,5% -3,6% -3,6% Atividade Econômica PIB Nominal BRL Bil PIB Nominal USD Bil Crescimento real do PIB 7,5% 2,7% 0,9% 3,0% 3,5% 2,7% 3,0% 2,8% 2,9% 2,8% 2,8% Inflação IPCA 5,9% 6,5% 5,8% 5,6% 6,0% 6,2% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% IGP-M 11,3% 5,1% 7,8% 4,5% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Taxa de Juros Selic final de período 10,75% 11,00% 7,25% 8,25% 8,25% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% TJLP % Dez 6,00% 6,00% 5,50% 5,00% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Finanças Públicas Superávit Primário % do PIB 1,9% 3,1% 2,4% 1,9% 0,9% 1,1% 0,8% 0,8% 0,6% 0,4% 0,3% Superávit Nominal % do PIB -3,3% -2,6% -2,5% -3,0% -3,5% -3,4% -3,7% -3,9% -4,2% -4,6% -4,9% Dívida Líquida % do PIB 39,2% 36,4% 35,2% 35,9% 36,3% 36,7% 37,2% 37,8% 39,1% 40,6% 42,1% E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Poupança e Investimento Investimento (% PIB) 19,5% 19,3% 18,1% 18,0% 18,2% 18,3% 19,0% 19,4% 19,6% 19,7% 19,7% Investimento público (% PIB) 2,5% 2,6% 2,7% 3,3% 3,9% 3,6% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% Poupança externa 2,2% 2,1% 2,4% 2,9% 3,0% 3,1% 3,4% 3,5% 3,5% 3,6% 3,6% Poupança doméstica 18,0% 17,6% 15,2% 15,4% 15,4% 15,4% 16,0% 16,3% 16,5% 16,5% 16,5% Poupança pública -1,7% 0,0% 0,2% 0,3% 0,5% 0,1% 0,2% 0,1% -0,3% -0,6% -0,9% Poupança privada 19,7% 17,6% 15,1% 15,1% 15,0% 15,2% 15,8% 16,3% 16,8% 17,1% 17,4% Página 6

7 Informações Relevantes 1. Este relatório foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Macroeconômica do Banco Itaú Unibanco S.A. ( Itaú Unibanco ). Este relatório não é um produto do Departamento de Análise de Ações do Itaú Unibanco ou da Itaú Corretora de Valores S.A. e não deve ser considerado um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 6 de Julho de Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroêconomicas, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. O Grupo Itaú Unibanco não dá nenhuma segurança ou garantia, seja de forma expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatório também não tem a intenção de ser uma relação completa ou resumida dos mercados ou desdobramentos nele abordados. As opiniões, estimativas e projeções expressas neste relatório refletem a opinião atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a alterações sem aviso prévio.] O Grupo Itaú Unibanco não tem obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e de informar o leitor. 3. 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