China: quais preocupações são relevantes?

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1 Macro Visão quarta-feira, 2 de setembro de 2015 China: quais preocupações são relevantes? Uma combinação de fatores levou à deterioração das expectativas: fraqueza da atividade mesmo com estímulos, queda na bolsa, saída de capitais e incerteza quanto à nova política cambial. Esperamos desaceleração do crescimento nos próximos anos (2014: 7,4%, 2015: 6,7%, 2016: 6,2%). A composição do crescimento é particularmente desfavorável para commodities metálicas. O processo de rebalanceamento da economia é desafiador, gerando riscos de desaceleração mais intensa. No entanto, riscos de crise financeira ou de depreciação acentuada da moeda seguem contidos. Uma combinação de fatores levou à deterioração das expectativas. Houve uma deterioração das expectativas em relação à China nos últimos meses, com uma combinação de quatro fatores: Sinais de crescimento fraco no 3T15, apesar dos estímulos. A atividade econômica voltou a desacelerar no terceiro trimestre, com indicadores fracos em julho e sinais de que a desaceleração continuará no restante do trimestre. A preocupação é agravada pelo fato de o governo ter anunciado vários estímulos monetários (três cortes de compulsórios e cinco cortes de juros desde nov./14) e fiscais. O segundo trimestre mostrou algum avanço no PIB, mas foi influenciado por uma contribuição anormal do setor financeiro. Reversão da bolha no mercado de ações. O índice composto da Bolsa de Shangai subiu 155% entre o fim do primeiro semestre de 2014 e 12 de junho de A alta ocorreu sem qualquer evidência de melhora na perspectiva de lucro das empresas listadas. Desde o pico, o índice recuou 43% (ver Gráfico 1). Inicialmente, o governo adotou medidas para limitar a queda, mas a sinalização recente é de que ele vai evitar aumentar suas posições no mercado acionário (via estatais e fundos de pensão). Sem intervenções diretas, os fundamentos sugerem que a bolsa deve continuar caindo, dado que acumula alta de 45%, na comparação anual, apesar da queda recente Gráfico 1 Alta e queda da bolsa coincidiu com posições abertas de contas de margem Posições de margem (RMB bi, d) Índice composto de Shangai Fonte: Bloomberg, Itaú 0 A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

2 Saída de capitais estimada em US$ 389 bi desde jun./14. As reservas internacionais recuaram 9% (US$ 342 bilhões) entre junho de 2014 e julho de Parte da queda pode ser explicada pela desvalorização das moedas dos títulos que não são denominados em dólar, mas parte foi associada à saída de capitais (US$ 97 bi). O restante da saída foi compensado pelo superávit na conta corrente (US$ 291 bilhões nos últimos quatro trimestres). Mudança na política cambial. O governo anunciou no dia 12 uma mudança em sua política cambial, em que o fixing (nível definido diariamente pelo banco central a partir do qual a moeda pode oscilar 2% para cima ou para baixo) passaria a ser mais influenciado pelo fechamento do mercado à vista e outras condições de mercado. Desde então, o renminbi desvalorizou-se 2,9% ante o dólar, mas a mudança aumentou a incerteza quanto ao rumo da moeda e aprofundou a pressão de saída de capitais. O fixing tem, de fato, sido definido próximo do fechamento do renminbi do dia anterior, mas há evidências de que o governo está intervindo no mercado à vista para evitar uma desvalorização mais intensa. Quais preocupações são relevantes e quais são exageradas? As preocupações com crescimento e impacto em commodities são relevantes, mas riscos de crise financeira ou de depreciação acentuada da moeda parecem exagerados. 1 - Crescimento menor e rebalanceamento desafiador A perspectiva de crescimento é menor. Reduzimos nossa projeção de 6,6% para 6,2% em A revisão incorpora uma menor capacidade do governo em realizar ajuste fino no crescimento econômico e pouco incentivo para uma política muito expansionista diante de um mercado de trabalho que manteve o ritmo de criação de vagas. O cenário para 2015 continua em 6,7%, o que já implica uma desaceleração no segundo semestre, ante um crescimento de 7,0% na primeira metade do ano. A redução da capacidade do governo em evitar a desaceleração fica aparente no Gráfico 2. Os indicadores mensais sugerem que o crescimento do terceiro trimestre vai desacelerar (projetamos desaceleração de 7,0% para 6,2%, ante o trimestre anterior, anualizado), de modo que o conjunto de estímulos do ciclo atual (maior do que em 2014) foi suficiente para manter o crescimento acima da tendência por apenas um trimestre. 12% 9% Gráfico 2 Mais estímulos, menos impacto 5 cortes de juros 3 cortes de compulsórios 6% 3% PIB (trimestral, anualizado) Tendência (filtro hp) Aceleração de investimento em infraestrutura 0% mar-10 mar-11 mar-12 mar-13 mar-14 mar-15 Fonte: CEIC, Itaú O excesso de alavancagem da economia limita a expansão do crédito diante de cortes dos juros ou dos compulsórios. O financiamento amplo para o setor não financeiro está em cerca de 210% do PIB (Gráfico 3). Diversos setores encaram uma combinação de alavancagem elevada e capacidade ociosa, e sua demanda por empréstimos deve reagir pouco à oferta de crédito. Página 2

3 Formação Bruta de Capital Fixo Macro Visão quarta-feira, 2 de setembro de % 200% Gráfico 3 Alta alavancagem da economia limita expansão do crédito de estímulos 207% 213% 150% 100% 50% 0% O excesso de alavancagem da economia também pode forçar uma desaceleração mais intensa dos investimentos. Estimamos expansão de 6% dos investimentos em 2015, e de 5% em 2016, comparada a uma média de 9,6% entre 2010 e A relação histórica entre expansão do crédito e da formação bruta de capital fixo no país (Gráfico 4) sugere que tal cenário de crescimento é consistente com expansão nominal de 10% e 8% do crédito, respectivamente. Contudo, se as condições financeiras levarem a uma desaceleração mais intensa do crédito, o investimento pode desacelerar para 2% a 4%, levando a um crescimento menor do PIB. 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% Gráfico 4 Expansão do crédito x Investimentos % 0% 10% 20% 30% 40% Expansão do crédito (nominal) Parte da capacidade menor de controlar a economia também é consequência do rebalanceamento que está ocorrendo, o qual tem múltiplos objetivos: reduzir os investimentos (e a taxa da poupança) e fortalecer o consumo doméstico; incentivar o setor de serviços, reduzindo a participação da indústria; reduzir a intervenção do Estado; e liberalizar as operações da conta financeira do balanço de pagamentos. Esse processo fica ainda mais difícil, porque precisa ocorrer sem um ciclo de fraqueza no mercado de trabalho nem uma desaceleração tão intensa da economia que gere um ciclo de inadimplência e deterioração dos balanços dos bancos. O processo de reequilíbrio envolve diversas mudanças na composição do crescimento. Pela demanda, a desaceleração ocorre principalmente nos investimentos. Na oferta, há uma redução na participação da indústria e aumento do setor de serviços. Os dados do PIB mostram que esses ajustes vêm ocorrendo desde 2013 tanto os investimentos quanto a indústria mostram desaceleração mais intensa do que o PIB. Página 3

4 A mudança da composição é menos favorável para a demanda por commodities metálicas, visto que essa demanda reage mais às oscilações na indústria ou nos investimentos fixos 1. A demanda aparente por aço (e minério de ferro) é um exemplo desse fenômeno: o crescimento anual da absorção doméstica desacelerou de 10%, em 2013, para 2%, em 2014, e está em -0,2% nos dados acumulados até julho (Gráfico 5). A importação de minério continuou, mas o aço gerado está sendo exportado para outros países, de modo que as siderúrgicas chinesas afetam a demanda por minério de ferro em outros países. 30% 25% Gráfico 5 Desaceleração na demanda por aço mais intensa do que o PIB Crescimento anual 20% 15% 10% 12% 5% 0% -5% Consumo aparente de aço PIB 2% S1 O cenário de transição bem-sucedida da economia também assume ganhos de produtividade, os quais dependem de uma melhora na governança das estatais (principalmente os bancos). Reformas nesse sentido avançaram pouco, a despeito das altas expectativas desde a troca do primeiro escalão do governo. Tal dificuldade se explica pela resistência das elites vinculadas ao governo que se beneficiam do atual sistema. É importante que ocorram avanços na governança das estatais para reforçar a perspectiva de que o processo de rebalanceamento funcione, e a expectativa é de que algum avanço nesse sentido seja divulgado em breve. As reformas são necessárias para o médio prazo, mas também reduzem a capacidade de interferência na economia. Um exemplo é a liberalização parcial das taxas de juros de depósitos e empréstimos pelos bancos, que diminuiu o efeito da mudança da taxa padrão. Outro exemplo vem das restrições ao financiamento de governos locais pelos veículos de financiamento desde o fim do ano passado. A medida pode melhorar a governança dos gastos dos governos locais no médio prazo, mas diminui a capacidade de o governo acelerar os investimentos em curto espaço de tempo. A reação dos mercados à nova política cambial e a bolha no mercado de ações são exemplos de ajustes de médio prazo que tiveram efeitos indesejados no curto prazo. Os ajustes na definição da taxa diária de câmbio ampliaram o processo de saída de capitais e causaram um processo de aversão ao risco em ativos ligados aos países emergentes (os quais seriam mais vulneráveis a uma desvalorização intensa do renminbi), forçando o governo a usar suas reservas para intervir no mercado de câmbio. A alta dos preços das ações pode ter sido causada pelo relaxamento das restrições aos IPOs e às contas de margem no fim de O objetivo era aumentar o financiamento via emissão de ações, mas o resultado em meio aos desequilíbrios do mercado financeiro foi uma insustentável alta na bolsa de ações. O impacto da queda das ações na atividade deve ser pequeno, mas o ciclo de 1 Ver macro visão China: Os impactos no Brasil de um novo modelo de crescimento. Página 4

5 criação e reversão de uma bolha financeira é um sinal da dificuldade em conciliar tantos objetivos. Vale notar que, apesar de menor impacto, os estímulos do governo ainda têm algum impacto. Um exemplo é o mercado imobiliário, que vem mostrando alguma reação ao relaxamento de regras e aos estímulos monetários. As vendas de casas estão acelerando, com preços em alta nas principais cidades, o que deve causar um aumento no investimento no setor por volta do fim do ano, após a redução dos estoques não vendidos. Adicionalmente, ainda há espaço para mais estímulos. As taxas de juros reais estão positivas (Gráfico 6), e a proporção de depósitos compulsórios está elevada em relação ao observado na década passada. Esperamos mais um corte de juros de 0,25 ponto percentual neste ano e, ao menos, mais um corte dos compulsórios de 50 pontos-base. Do lado fiscal, medidas recentes, como o fortalecimento dos bancos de desenvolvimento e a ampliação dos programas de troca de dívidas dos governos locais, devem prover algum estímulo nos próximos meses (mas são insuficientes para acelerar o crescimento agregado). 6 Gráfico 6 - Juros reais ainda positivos Interbancário (1m) - Inflação ao consumidor jan-07 jan-08 jan-09 jan-10 jan-11 jan-12 jan-13 jan-14 jan-15 Entretanto, não vemos motivos e nem intenção do governo de promover grandes estímulos, já que a criação de vagas de trabalho continua forte. Permanece a preocupação com a qualidade do crescimento. Apesar da desaceleração no crescimento, a base maior e o aumento da participação dos serviços estão fazendo o ritmo de criação de vagas nas cidades permanecer constante em cerca de 13 milhões ao ano (3 milhões acima da meta anual do governo). A sinalização dos governantes é de que essa meta seria mais importante do que a meta anual de PIB. O fim do aumento populacional faz com a manutenção do número bruto de criação de vagas seja suficiente para manter o mercado de trabalho aquecido e os salários em alta (uma das características do rebalanceamento da economia). Por fim, há uma ênfase na qualidade do crescimento, sem agravar o quadro de excesso de capacidade em setores que tradicionalmente recebiam os incentivos (produção de aço e cimento, por exemplo). 2- Risco de crise financeira ou de depreciação acentuada da moeda continua baixo Apesar das dificuldades de curto e médio prazo, avaliamos que o risco de crise financeira/bancária segue contido. Em primeiro lugar, a queda brusca da bolsa de ações não levou a contágio no mercado financeiro local, porque bancos não possuíam exposição à bolsa e o banco central interveio na estatal que emprestava para as operações de margem. Página 5

6 Em termos estruturais, uma crise de liquidez é improvável, porque os bancos possuem ampla base de depósitos, dependem pouco do interbancário e de financiamento externo. Por exemplo, a razão entre empréstimos e depósitos é de aproximadamente 68%. Os depósitos correspondem a 60% do passivo dos bancos, enquanto a participação do financiamento externo nos passivos é de aproximadamente 1%. Adicionalmente, o peso dos mecanismos de financiamento classificados como shadow banking está recuando desde 2014 (Gráfico 7). O setor foi fonte de preocupação nos últimos anos, porque tende a ser menos regulado e mais alavancado. Nos últimos anos, o governo impôs limites à expansão, e a liberação das taxas de depósitos nos bancos voltou a atrair recursos para o sistema bancário tradicional. 35% Gráfico 7 - Participação do shadow banking no estoque de financiamento recua desde % 30% 30% 25% 20% jan-11 jan-12 jan-13 jan-14 jan-15 O setor imobiliário também parece menos problemático, pois as famílias são pouco alavancadas e o mercado local carece de instrumentos financeiros que provocaram crises em outros países. O maior problema pode ser a qualidade de ativos no setor bancário, dada a elevada expansão de crédito dos últimos anos, embora haja espaço fiscal para absorver perdas do setor bancário. A dívida do governo está em aproximadamente 50% do PIB, incluindo o endividamento indireto dos governos locais. Por último, uma desvalorização cambial acentuada também nos parece pouco provável. O balanço externo é confortável, com reservas internacionais muito maiores do que os passivos externos: as reservas internacionais estão em US$ bilhões, enquanto o passivo externo é de US$ bilhões (excluindo investimento direto). Combinadas com o superávit na conta corrente de 2,7% do PIB, as reservas garantem que a saída de capitais não gere qualquer restrição de financiamento. Setores que utilizaram financiamento externo, como as construtoras, estão conseguindo migrar para o financiamento doméstico. Também é pouco provável que a China busque retomar o modelo de crescimento baseado em exportações com uma desvalorização agressiva. A participação das exportações (ou do valor agregado doméstico nas exportações) recuou desde 2008, de modo que o impacto do setor exportador na economia é menor no curto prazo. Já no médio prazo, o ciclo de mostrou que o benefício de mais exportações é compensado pela deterioração dos termos de troca. Em suma, a China é grande demais para repetir o exemplo do Japão e dos tigres asiáticos, que conseguiram Página 6

7 chegar ao nível de renda elevada mantendo um modelo de crescimento impulsionado pelas exportações líquidas, e, assim não deve tentar uma desvalorização agressiva de sua moeda. No entanto, é razoável que em meio a tantas dificuldades, a China reduza o ritmo de apreciação cambial efetiva. O renminbi apreciou 4,6% ao ano desde o fim de 2004 (ver gráfico 8), e vinha acompanhando o dólar americano em seu processo de fortalecimento ante as demais moedas desde Depois desse longo ajuste e com uma desaceleração contínua da economia, faz sentido que a China não queira continuar o processo de apreciação real. Desse modo, esperamos alguma desvalorização adicional ao longo dos próximos trimestres. 140 Gráfico 8 - Apreciação efetiva de 4,6% a.a. desde jan-05 jan-07 jan-09 jan-11 jan-13 jan-15 Fonte: Bloomberg, Bank for International Settlements, Itaú Artur Manoel Passos Pesquisa Macroeconômica Itaú Ilan Goldfajn Economista-chefe Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site: Página 7

8 Informações Relevantes 1. Este relatório foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Macroeconômica do Banco Itaú Unibanco S.A. ( Itaú Unibanco ). Este relatório não é um produto do Departamento de Análise de Ações do Itaú Unibanco ou da Itaú Corretora de Valores S.A. e não deve ser considerado um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 6 de Julho de Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroêconomicas, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. 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