FINANÇAS CORPORATIVAS UIA 3 INTRODUÇÃO À ANÁLISE DE RISCO

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1 VERSÃO PARA IMPRESSÃO FINANÇAS CORPORATIVAS UIA 3 INTRODUÇÃO À ANÁLISE DE RISCO

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3 3 SUMÁRIO Aula 9 Medidas de Riscos Financeiros Conceito e Tipos de Riscos Organizacionais Categorias de Riscos Organizacionais... 8 Aula 10 Relação entre Risco e Retorno Relações Investimentos e Risco Aula 11 Retorno Esperado Curvas de Indiferença O CAPM (Capital Asset Pricing Model) Aula 12 Risco na Estrutura de uma Carteira de Ativos Gestão de Portfólio e de Risco de Carteira Financeira... 23

4 4 Aula 9 MEDIDAS DE RISCOS FINANCEIROS Nesta aula, busca-se situar as questões de riscos e de gestão de risco envolvendo o mercado de finanças corporativas. São abordadas questões teóricas do tema, tais como o risco e a classificação de análise. Com isso, procura-se situar o papel estratégico do gestor na administração da organização e na orientação de decisões que devem ser tomadas para evitar insegurança tendo em vistas as incertezas do mercado CONCEITO E TIPOS DE RISCOS ORGANIZACIONAIS A atual realidade das finanças corporativas, caracterizada pelas turbulências do mercado que se expressam em níveis altos de volatilidade, na elevada competição e na crescente pressão regulatória exige uma abordagem bem mais estruturada de gestão financeira. Tal abordagem deve considerar o monitoramento de riscos, como ferramenta estratégica para que as organizações financeiras atinjam seus objetivos de negócio. O campo do monitoramento de riscos financeiros vem se expandindo continuamente e ficando cada vez mais complexo nas organizações. Atuando em um mundo dinâmico e globalizado e fortemente regulamentado, é necessário levar em conta novos fatores e variáveis que exigem metodologias e tecnologias de gestão de riscos mais avançadas. Paralelamente, a integração da prática de gestão de riscos com os ambientes estratégico, tecnológico e de processos de negócios representa um importante desafio e uma grande oportunidade para os gestores em finanças corporativas. Portanto, há necessidade de se entender dois conceitos interligados: risco e gestão de risco. O que é risco Risco está associado com a possibilidade de que algum acontecimento desfavorável venha a ocorrer. Mais especificamente em uma organização, é a possibilidade de perda financeira dos seus ativos. O risco é, ainda, uma das principais variáveis que afetam os resultados do retorno dos investidores. Na colocação de Assaf Neto (2014, p.218), O conceito de risco vincula-se estreitamente ao de probabilidade. Existe risco sempre que a probabilidade de um evento ocorrer for menor que 100%. Assim, para um contexto determinístico em que a probabilidade de um evento for de 100% (certeza total) não há risco. O que é gestão de risco Gestão de risco pode ser conceituada em um contexto organizacional como o processo de identificar, mensurar e controlar os possíveis impactos que possam prejudicar o desempenho da organização. Ou seja, o gestor financeiro deve gerir os riscos para evitar, ou antecipar, os impactos ou efeitos das possíveis perdas de rentabilidade ou lucratividade. Portanto, a Gestão de Risco para as organizações é uma das chaves para o sucesso. Visto que, em análises de contabilidade, passivos são obrigações e deveres e ativos são bens e direitos de uma organização, a gestão de risco deverá sempre acompanhar esses elementos em seu desempenho.

5 5 Os autores Weston e Brigham (2000) consideram o risco como uma possibilidade de que algum acontecimento desfavorável venha a ocorrer, ou seja, é um perigo para o qual uma organização deve se prevenir. Portanto, o risco de um investimento está ligado à probabilidade de perda da rentabilidade da organização. Na colocação de Gitman (2004), o risco pode ser definido como uma possibilidade de perda financeira. Assim, os ativos que possuem maiores possibilidades de perdas financeiras podem ser considerados mais arriscados, ou seja, o risco está voltado para a variabilidade ou volatilidade do ativo. Para o mesmo autor, o risco total de um ativo é dado pelo somatório do risco sistemático (risco de mercado) e do risco não sistemático (risco específico). Ou seja: Risco Total = Rico sistemático (risco de mercado) + Risco não sistemático (risco específico). No mesmo sentido, mas utilizando outra nomenclatura, Damodaran (2002) sugere que o risco, tratado em finanças corporativas, deve ser conceitualmente dividido em dois tipos básicos: 1. Risco diversificável e 2. Risco não diversificável. O risco diversificável refere-se aos riscos que afetam um número pequeno de organizações, ou seja, se algo der errado apenas uma ou poucas organizações serão afetadas. Por exemplo, suponha que uma organização invista em um projeto que foi previsto como viável e, no decorrer do tempo, verifica-se que na verdade o projeto está sendo inviável financeiramente, provavelmente isso afetará o valor desta organização, mas certamente não afetará um número significativo de outras organizações, percebe-se que o risco diversificável é inerente ao ramo de atividade da organização. O risco não diversificável é o que o gestor corporativo deve prestar mais atenção, pois se refere a acontecimentos que afetam o mercado como um todo, interno e externo; como por exemplo, a diminuição da taxa base de juros, a variação do dólar, uma regulamentação governamental, etc. Certamente todo o mercado será afetado com esta decisão, percebe-se que o risco não diversificado é o que pode atingir todas as organizações independentemente do ramo de sua atividade. Do ponto de vista da literatura financeira tradicional e de forma geral, o risco total de um ativo é subdividido em uma parcela causada por eventos controláveis e uma parcela causada por eventos não controláveis (MELLAGI e ISHIKAWA 2012, p. 208). Por sua vez, Assaf Neto (2011), define essas classificações como risco sistemático, inerente a todos os ativos negociados em mercado, e decorrente de eventos de natureza política, econômica e social. E o risco não sistemático como aquele identificado nas características do próprio ativo, não se alastrando para os demais ativos da carteira. Com essas colocações buscamos mostrar que mesmo havendo uma diferença conceitual entre risco e incerteza, a literatura financeira corporativa se dedica ao estudo do risco, considerando-o como uma incerteza decorrente do comportamento do mercado no qual as organizações atuam, o qual apresenta

6 6 um comportamento imprevisível e aleatório, que não pode ser determinado mesmo com o conhecimento do seu desempenho passado. Dessa forma, nenhuma operação financeira está livre de análise de risco, pois o mesmo é inerente às operações das finanças corporativas. Nas operações envolvendo finanças corporativas, atualmente, a gestão de risco é utilizada continuadamente na maioria das análises. De modo geral, um gestor opera com esse conceito durante várias horas por dia, grandes e médias organizações utilizam o risco para avaliar seus ativos em análises contábeis e de investimentos. Em decorrência do risco não diversificável, devido a diversos fatores externos tais como mudanças tecnológicas, concorrência, economia, política entre tantos outros, as organizações estão sujeitas a riscos e incertezas no desenvolvimento de suas atividades tornando necessária a adoção da gestão financeira que forneça análises, com a menor subjetividade possível, da ocorrência de fatores desfavoráveis sobre seus resultados. Dessa forma devemos distinguir risco de incerteza, conforme colocado por Martins (2001): Em geral, é feita uma distinção quase semântica entre os termos risco e incerteza, cuja conceituação depende do grau de imprecisão associado às estimativas. Quando todas as ocorrências possíveis, ou estados futuros, de certa variável são conhecidas e encontramse sujeitas a uma distribuição de probabilidade também conhecida, ou que pode ser calculada com algum grau de precisão, diz-se que existe risco. Quando essa distribuição de probabilidade não pode ser avaliada, diz-se que há incerteza. A incerteza, de modo geral, envolve situações de ocorrência não repetitivas ou pouco comuns na prática, cujas probabilidades não podem ser determinadas. (MARTINS, 2001, p. 310) A incerteza, portanto, também afeta diretamente a análise dos gestores, pois interfere na formação de expectativas na tomada de decisões das organizações. As organizações devem tomar uma posição ativa para o retorno imediato, mas também devem financiar suas posições com base em seus ativos e passivos. Isto devido ao fato de que elas realizam compromissos de composição que são incertos como, por exemplo, empréstimos e financiamentos baseados em expectativas de variáveis não seguras em um ambiente de turbulências. Em ambiente de turbulências e incertezas, as organizações devem administrar e diversificar suas estruturas ativas e passivas a partir de suas preferências pela liquidez 1 e de suas expectativas de risco e rentabilidade, tomando como base suas avaliações acerca da geração de valor financeiro. Em todas as análises de finanças corporativas, assim como em qualquer outra atividade podendo ser ela produtiva ou especulativa, algum grau de proteção e atenção sempre será demandado, seja ao se optar pela preferência pela liquidez, seja ao se optar por geração de valor. De acordo com seus objetivos, as organizações visam conciliar lucratividade a sua escala de preferência pela liquidez, que expressa a precaução de uma organização cuja atividade tenha resultados incertos. 1 É um conceito econômico que considera a facilidade com que um ativo pode ser convertido no meio de troca da economia, ou seja, é a facilidade com que ele pode ser convertido em dinheiro. O grau de agilidade de conversão de um investimento sem perda significativa de seu valor mede sua liquidez.

7 7 A composição dos ativos de uma organização, portanto, depende do desejo desta de absorver riscos associados com eventos futuros incertos, mais especificamente, do estado de suas expectativas quanto ao seu planejamento. Quando suas expectativas são desapontadas, as organizações tendem a reduzir seu grau de transformação de maturidade e passam a privilegiar a liquidez. Deste modo, as organizações enfrentam a escolha básica entre satisfazer os compromissos de empréstimo e financiamento ou preservar a flexibilidade para maximizar a liquidez do seu ativo em um ambiente adverso. Na colocação de Sá (1999), no que se refere às incertezas dentro de uma organização, mesmo não se conhecendo a distribuição das probabilidades, quando são obtidas informações confiáveis aliadas à capacidade de avaliação, estas permitem a construção e distribuição de parâmetros, que auxiliam na tomada de decisão financeira. Assaf Neto (2011) apresenta a variável incerteza como um aspecto fundamental no estudo das operações no mercado financeiro. Isto porque os resultados das decisões financeiras não podem ser considerados totalmente certos e previsíveis. O autor citado ressalta que toda vez que a incerteza estiver associada à verificação de determinado evento e esta possa ser quantificada por meio de uma distribuição de probabilidades dos diversos resultados previstos, é possível se afirmar que a decisão está sendo tomada sob uma situação de risco. Portanto, de acordo com Megliorini e Vallim (2009), os gestores têm a possibilidade de fazerem estimativas de probabilidade para se orientarem em previsões de investimentos. Passa-se de uma situação de incerteza para uma situação de risco, podendo-se afirmar que na colocação desses autores: 1. O risco está associado à variabilidade do retorno de um investimento e resulta na possibilidade de ganhos ou prejuízos. 2. O retorno corresponde aos ganhos ou prejuízos proporcionados por um investimento. 3. A incerteza está associada à ausência de conhecimentos ou de informação sobre os acontecimentos futuros, o que não possibilita conhecer com antecipação o resultado de um investimento. (MEGLIORINI; VALLIM, 2009, p. 68). Na argumentação de Mellagi e Ishikawa (2012, p. 207), podemos compreender que a evolução dos meios de transmissão de dados, a liberação dos mercados e a baixa regulamentação econômica fizeram com que as incertezas aumentassem nas operações financeiras. Dessa forma, o estudo da dinâmica de finanças corporativas representa atualmente um dos maiores desafios relacionados à economia, mercado financeiro e contabilidade. A completa previsibilidade do seu comportamento não é algo possível, já que este mercado é movido por opiniões, elementos políticos, realidades sociais, dentre outros. Sobre essa questão, Assaf Neto (2011) afirma que: a assimetria de informações é um comportamento observado no mercado financeiro em que um agente econômico tenha mais informações do que outro. Para Assaf Neto (2011. p. 133), a assimetria de informações prejudica o relacionamento entre as partes e cria dois problemas no mercado financeiro:

8 8 1. O risco moral (moral hazard) e 2. A seleção adversa. O primeiro ocorre quando o tomador de recursos altera sua capacidade de pagamento revelada após a transação. O segundo quando um ativo é depreciado ou super avaliado numa transação. Levando-se em consideração que em finanças corporativas há interferências de vários agentes, tais como pessoas, governos e organizações, além das instituições financeiras propriamente ditas (bancos, corretoras, etc.) e os agentes que realizam a intermediação, existem riscos inerentes às operações associados à assimetria de informações. Segundo Pinheiro (2012), os agentes financeiros desempenham papel importante nas finanças corporativas pelo conhecimento especializado, economia de escala e pelos volumes suficientes para diversificação e estabilização de riscos que podem ser monitorados por balanços contábeis. A questão que se coloca é haveria ativos sem riscos? Na colocação de Bodie, Kane e Marcus (2010), apenas os governos poderiam emitir títulos de dívida livres de risco devido ao poder de tributar e controlar a emissão de moeda. Contudo, na análise dos títulos de dívida pública os mesmos estariam sujeitos ao risco advindo da taxa de juros 2, que em termos reais muda com o passar do tempo, tornando o valor futuro do título também incerto. Outro fator que atrela o risco nesse tipo de ativo está relacionado com a inflação. Apresentada em algumas economias com fortes instabilidades, ou seja, representa um risco para o retorno de um investimento ou financiamento, pois a variação de sua taxa real em um determinado período fará com que o retorno real de um investimento ou financiamento sofra variações. Com um maior conhecimento de atuação da organização e a gestão corporativa de risco podemos minimizar os efeitos de risco nos investimentos ou financiamentos, possibilitando que os retornos, mesmo que aleatórios, não sejam totalmente incertos e o gestor financeiro corporativo possa ter maior segurança em suas análises CATEGORIAS DE RISCOS ORGANIZACIONAIS De acordo com a colocação de Assaf Neto (2014), os principais riscos no mercado financeiro podem ser classificados em oito categorias na seguinte forma: 2 Também pode ser definida como a razão entre os juros, cobrável ou pagável, no fim de um período de tempo e o dinheiro devido no início do período. Usualmente, utiliza-se o conceito de taxa de juros quando se paga por um empréstimo, e taxa de retorno quando se recebe pelo capital emprestado.

9 9 Risco de variação das taxas de juros Risco de crédito Risco de mercado Risco operacional Risco de câmbio Risco soberano Risco de liquidez Risco legal ocorre quando há um descasamento entre os prazos dos ativos (aplicações) e passivos (captações) ou quando uma aplicação sofre interferência da variação da taxa de juros. definido como a possibilidade do não recebimento dos valores prometidos, devido à possibilidade do devedor não cumprir suas obrigações financeiras na data prevista, tornando-se inadimplente. relacionado à oscilação do preço dos ativos e passivos negociados no mercado. Pode ser entendido como as possibilidades de perda decorrente das variações de preço do ativo no mercado. possibilidade de perdas determinadas por erros humanos, falhas de sistemas, eventos externos, fraudes, entre outros. Geralmente está voltado para as pessoas, os processos e a tecnologia utilizada. decorrente das variações cambiais quando uma aplicação é feita no exterior, devido ao descasamento de posições em moedas estrangeiras. restrições que um país pode impor aos fluxos financeiros, como por exemplo, determinando limites à entrada e saída de capitais ou até mesmo a suspensão. relacionado à disponibilidade imediata de caixa diante da demanda por parte dos depositantes e aplicadores, o que pode ocorrer diante de instabilidade do mercado ou devido a informações ruins sobre uma instituição financeira. decorre da falta de legislação atualizada sobre um determinado assunto no mercado financeiro ou da falta de padronização jurídica e termos nos contratos financeiros entre países. Dado essa classificação de risco, as organizações devem ter em conta as consequências dos riscos de qualquer natureza para qualquer investimento ou financiamento que podem causar flutuações do rendimento esperado, flutuações no preço futuro esperado dos ativos e na quantia disponível para reinvestimento, prejudicando seus retornos. Portanto, a variabilidade dos fluxos de caixa, incertezas sobre a forma de financiamentos dos ativos e incapacidade de dispor de um ativo pelo valor justo de mercado são os riscos organizacionais que afetam os investimentos nos quais os analistas corporativos devem estar atentos em suas análises. Dessa forma, em finanças corporativas as expectativas dos gestores financeiros são construídas sob condições de incerteza e as ações no presente são feitas sob a dupla pressão de um passado já posto e um futuro desconhecido, tais expectativas são sujeitas a desapontamento e intrinsicamente instáveis, devido à possibilidade de uma contínua alteração no estado de confiança dos agentes econômicos.

10 10 Contudo, devemos levar em consideração que o estado de confiança expressa o grau limitado de certeza sobre a ocorrência de um determinado evento e é, portanto, inversamente proporcional à incerteza presente nas expectativas formuladas pelos agentes. Os gestores, em suas decisões relativas à valorização da organização, procuram tomar decisões seguras que minimizem a incerteza, através de normas de comportamento convencionais, que levem em conta não só a opinião sobre o futuro como também a opinião da maioria ou da média dos participantes do mercado em particular na sua área de atuação sejam elas setores produtivos ou de serviços. Portanto em suas análises os gestores devem buscar, assim como basear-se em regras, convenções, rotinas e práticas gerencias que, ao invés de eliminar, permitam contornar a incerteza de suas expectativas quanto às ações 3 futura da organização. Assista a esse vídeo de grande ajuda, para quem quiser se organizar em termos de gestão de risco. Onde há uma demonstração no uso de planilha. É possível fazer análise de risco baseadas nas principais agências avaliadoras de risco no mercado nos modelos da Fitch, Moodys e S&P. Com demonstrativos de resultados com impressão de relatórios e gráficos de análises utilizando-se principalmente os balanços financeiros das organizações. Planilha Análise Histórica de Risco Financeiro (Fitch, Moody's e S&P). Confira, no segundo vídeo, apresentado pelo João da Gestão Essencial mostrando os riscos de mercado, quais são e como eles podem afetar a organização 3 principais tipos de risco encontrados no mercado Representam uma fração do capital social de uma empresa. Ao comprar ações de uma companhia aberta, você se torna sócio dela, passando a ter direito de receber parte de seu lucro, distribuído na forma de proventos.

11 11 Aula 10 RELAÇÃO ENTRE RISCO E RETORNO Nessa aula, buscou-se abordar, de forma gerencial, a relação entre risco e retorno, e relação desses com o aporte de investimentos. Com isso, a tônica voltou-se sobre as formas que os gestores corporativos devem orientar suas ações e sua preocupação na utilização dos índices que expressam a problemática, analisando as situações de certezas, incertezas e riscos. Aproveitem os conceitos utilizados em suas análises diárias como gestores financeiros RELAÇÕES INVESTIMENTOS E RISCO Para os teóricos em finanças corporativas, existem três conceitos importantes quando da realização de operações no mercado financeiro: retorno, incerteza e risco. O retorno é a apreciação de capital ao final do horizonte de investimento. No entanto, existem incertezas associadas ao retorno que efetivamente será obtido e qualquer medida numérica dessa incerteza pode ser chamada de risco. Assim, é importante diferenciar risco de incerteza: risco são todos os resultados que, embora incertos, tenham probabilidades que possam ser estimadas pela experiência ou por dados estatísticos, enquanto a incerteza acontece quando o resultado não pode ser previsto, nem por meio de probabilidades vide a aula anterior. É essencial permitir que os gestores financeiros tenham acesso aos riscos e aos retornos do investimento organizacional, pois isso determina à postura da organização em relação à exposição a tais riscos e suas medidas de gestão de forma transparente e objetiva. Com relação aos investimentos e aos riscos, os gestores financeiros devem em um primeiro momento analisar os índices das demonstrações financeiras da organização, pois é de interesse dos acionistas, credores, assim como da própria administração da organizacional vis-à-vis o risco e o retorno. Tanto os investidores atuais, quanto os potenciais estão interessados nos níveis correntes e de futuro de risco e retorno da organização que afetarão diretamente o preço dos ativos. Por sua parte os credores da organização estão principalmente interessados na liquidez de curto prazo da empresa, assim como na sua capacidade de realizar os pagamentos de juros e do principal, ou seja, a mesma apresenta retorno frente as suas obrigações. A preocupação secundária dos credores diz respeito à lucratividade da organização; os mesmos querem ser assegurados de que o negócio é saudável e continuará a ter sucesso para que possam desfrutar de negócios futuros. Da mesma forma a alta administração, como os investidores, estão preocupados com todos os aspectos da situação financeira da organização e de seu retorno como forma de assegurar a sustentabilidade da organização.

12 12 Portanto, os gestores corporativos devem apresentar a partir de suas análises, os índices financeiros, no que caracteriza os riscos e retornos que vão ser considerados favoráveis tanto para os proprietários e investidores quanto para os credores. Adicionalmente, a alta administração usa os índices para monitorar o desempenho da organização de tempos em tempos. Sendo que quaisquer mudanças inesperadas serão examinadas para isolar problemas em desenvolvimento e redirecionar seus riscos e retorno. Contudo, a análise de índices não é meramente a aplicação de uma fórmula sobre dados financeiros para calcular um dado índice. O que se verifica como mais importante é a interpretação do valor do índice. Para responder questões como: a. esses índices de risco e de retorno da organização se apresentam muito alto, ou seu nível está baixo do esperado? b. da mesma forma, eles representam um índice bom ou ruim para a fase econômica da organização? Dessa forma, uma base de comparação é necessária para que os gestores corporativos possam fazer comparações de índices os quais podem ser feitos por levantamentos de dados da organização e compará-los com os principais concorrentes, levando-se em consideração a especificidade de cada organização, mesmo que sejam de ramos diferentes, ou seja, média setorial. Portanto, ao se comparar um índice em particular com o padrão, busca-se descobrir quaisquer desvios da média. Muitos gestores acreditam erroneamente que enquanto a organização tiver um valor de retorno melhor do que a média das organizações do seu ramo, ela pode ser vista favoravelmente. No entanto, essa análise de que a organização se apresenta melhor do que a média pode ser enganosa. Muitas vezes, o valor de um índice que é muito melhor do que a norma pode indicar problemas. Portanto, é importante para os analistas investigarem quaisquer desvios tanto para um lado quanto para outro do padrão setorial dos riscos e dos retornos. No conceito de Assaf Neto (2011, p. 142), governança corporativa pode ser definida como a preocupação pela transparência na forma com uma empresa deve ser dirigida e controlada e sua responsabilidade nas questões que envolvem toda a sociedade. Assim, a governança corporativa está voltada para os sistemas de valores e regem uma corporação, nas suas relações internas e externas. De acordo com a colocação de (Ross et al, 2009), no desenvolvimento dos negócios de qualquer organização, os seus gestores financeiros precisam obter respostas para três espécies de perguntas: Decisão de orçamento de capital: quais investimentos de longo prazo devem ser feitos pela empresa? Decisão de financiamento: como devem ser levantados os recursos para financiar os investimentos exigidos? Decisões de finanças de curto prazo: quais investimentos de curto prazo a organização deve fazer e como devem ser financiados? Como foi colocado na primeira aula da unidade 1, a tarefa mais importante de um gestor financeiro é criar valor a partir das atividades de orçamento de capital, financiamento e liquidez da empresa, com

13 13 base nos seguintes pontos: a organização deve procurar comprar ativos que gerem mais dinheiro do que custam; e a organização deve vender obrigações, ações e outros instrumentos financeiros que gerem mais dinheiro do que custam. Portanto, a organização deve gerar um fluxo de caixa maior do que o volume de recursos utilizados e para tal deve monitorar seus riscos e seus retornos. Nesse sentido, gestores corporativos têm que tomar decisões a respeito de aspectos relacionados à organização que dirigem. Muitas são decisões que irão solucionar um problema, outras dizem respeito ao dia-a-dia da organização ou ao seu futuro imediato. Não poucas são as decisões que os gestores devam tomar a respeito dos investimentos, ou seja, sobre onde os recursos financeiros devem ser aplicados, hoje, na expectativa que em consequência, a organização esteja melhor no futuro. Portanto, dessas decisões sobre investimentos, somente algumas podem ser chamadas de decisões estratégicas de investimento, pois a lógica que as sustenta não é operacional ou rotineira, mas é uma lógica de longo prazo, organizacional, destinada, de certa forma, a tentar tornar a organização mais bem-sucedida no seu planejamento de longo prazo. Essas decisões implicam investimento de tempo, dinheiro e energia em um projeto ou empreendimento cujos resultados são desconhecidos porque ocorrerão no futuro, isto é, como serão gerenciados seus riscos e retornos. Dessa forma, por mais acuradas que sejam as premissas fundamentais e executadas as melhores projeções e estimativas possíveis, não se pode garantir a certeza absoluta sobre a ocorrência dos resultados esperados. Esta imprecisão dos resultados encontra-se intimamente correlacionada à intuitiva noção de risco da organização e de sua atividade. Como foi visto na aula anterior (aula 09), na teoria da decisão existe uma distinção entre risco e incerteza, cuja conceituação depende do grau de imprecisão associado às estimativas esperadas pela organização. Toda vez que ocorrências possíveis de certa variável encontram-se sujeitas a uma distribuição conhecida de probabilidades, através de experiências passadas; ou, se essas ocorrências podem ser calculada com algum grau de precisão, diz-se que existe risco associado ao retorno. Por outro lado, quando esta distribuição de probabilidade não pode ser avaliada, diz-se que há incerteza. De um modo geral, a incerteza, de envolve situações de ocorrência não repetitiva ou pouco comum na atividade organizacional, cujas probabilidades não podem ser determinadas por esta razão. Em última análise, risco é uma incerteza que pode ser medida e, opostamente, incerteza é um risco que não pode ser avaliado, portanto quando há incerteza há um retorno não mensurável. De acordo com a teoria, existem três situações para a análise de finanças corporativas: A situação de certeza, A situação de incerteza e A situação de risco. Em situação de certeza o resultado obtido é sempre o esperado. Na situação de incerteza isso não é mais o caso, sendo que as probabilidades de ocorrência dos eventos aleatórios são desconhecidas. Em situação de risco, essas probabilidades são conhecidas e podemos determinar o retorno.

14 14 Na prática, as decisões financeiras não são tomadas em ambiente de total certeza com relação a seus resultados ou aos seus retornos esperados. Em realidade, por estarem essas decisões fundamentalmente voltadas para o futuro, é imprescindível que se introduza a variável incerteza como um dos mais significativos aspectos do estudo das operações do mercado financeiro e das finanças corporativas. Nesse sentido, devemos associar a ideia de risco, de forma mais específica, pois esta se correlaciona diretamente e está associada às probabilidades de ocorrência de determinados resultados em relação a um valor médio esperado (retorno). Ou seja, é um conceito voltado para o futuro, revelando uma possibilidade de perda ou de ganho se bem administrada. Para Assaf Neto (2014), o risco é, na maioria das vezes, representado pela medida estatística do desvio-padrão, indicando se o valor médio esperado é representativo do comportamento observado. Assim, nas decisões de investimento com base num resultado médio esperado, o desvio-padrão passa a revelar o risco da operação, ou seja, a dispersão das variáveis em relação à média. Na colocação de Assaf Neto (2014), com o entendimento do risco, a avaliação de uma organização delimita-se aos componentes de seu risco total sejam eles os econômicos e os financeiros. Sendo que as principais causas determinantes do risco econômico são de natureza conjuntural (alterações na economia, tecnologia, etc), de mercado (crescimento da concorrência, por exemplo) e do próprio planejamento e gestão da organização (vendas, custos, preços, investimentos etc.). O risco financeiro, por sua vez, está mais diretamente relacionado com o endividamento da organização, sua capacidade de pagamento, e não com as decisões de ativos, conforme definidas para o risco econômico. Os autores Mellagi e Ishikawa (2012), apresentam uma classificação dos riscos, os quais resultam da possibilidade de interrupção dos pagamentos devidos. Nesse sentido, as instituições estão sujeitas tanto aos riscos intrínsecos às suas operações internas quanto aos decorrentes de sua atuação no mercado. Podemos, assim, entender que o risco total está presente em qualquer operação executada pelas organizações. Dessa forma, é importante classificá-lo pelos fatores que o causam para que se possa estudar melhor cada classe de risco separadamente. (DUARTE JÚNIOR, 2005) Duas subáreas do risco merecem maior atenção dos gestores financeiros a. de risco de mercado e b. de risco de crédito. Estas são bastante elucidativas para a compreensão dessas dimensões de risco de uma organização. RISCO Taxa de juros DEFINIÇÃO Perdas potenciais devido a mudanças inesperadas nas taxas de juros.

15 15 Taxas de câmbio Ações Perdas potenciais devido a mudanças inesperadas nas taxas de câmbio 4. Perdas potenciais devido a mudanças inesperadas nos preços das ações. Commodities Perdas potenciais devido a mudanças inesperadas nos preços das commodities 5. Liquidez Derivativos Hedge Concentração 8 Perdas potenciais devido ao fato de suas posições não poderem ser facilmente vendidas ou financiadas a mercado. Perdas potenciais devido ao uso de derivativos 6 (para hedge 7 ou especulação). Perdas potenciais devido ao mau uso dos instrumentos de hedge. Perdas potenciais devido à não diversificação no mercado. Quadro : Subáreas de risco de mercado Diante do quadro acima, podemos verificar que o sucesso e a solvência de uma organização não podem ser garantidos meramente por projetos rentáveis e pelo aumento das vendas. A crise de liquidez e o risco de mercado afetam diretamente os investimentos e as obrigações financeiras. Tais situações sempre põem em perigo uma organização e sua gerência financeira. Ou seja, o gestor financeiro deve sempre privilegiar as decisões que envolvem e as que afetam o capital de giro da organização, tais como investimento em bens do ativo fixo, dividendos 9, empréstimos, despesas financeiras e obtenção de recursos de longo prazo. O gestor não deve esquecer que os riscos de mercado estão diretamente relacionados com o orçamento de caixa. Sendo que o orçamento de caixa e a variação do saldo de tesouraria apresentam-se como um dado, e a única restrição é que o saldo de caixa se mantenha positivo. Isto possibilita ao gestor financeiro determinar as formas de empréstimos e de aplicações de curto prazo dos fluxos excedentes, de modo a manter um montante de caixa mínimo fazendo frente a eventuais necessidades. Verifica-se também que os riscos de mercado englobam a elaboração do orçamento do lucro bruto operacional antes das despesas financeiras e variações da necessidade de capital de giro. Ainda que o gestor financeiro não possua poder de decisão sobre os dados que compõem o orçamento, ele pode influenciar a tomada de decisão, uma vez que as previsões nos níveis de vendas, produção, estoques, entre outros, possuem implicações financeiras diretas sobre esta. 4 Representa o preço de uma moeda estrangeira medido em unidades ou frações (centavos) da moeda nacional. No Brasil, a moeda estrangeira mais negociada é o dólar dos Estados Unidos, fazendo com que a cotação comumente utilizada seja a dessa moeda. 5 É uma palavra em inglês, é o plural de commodity que significa mercadoria. Esta palavra é usada para descrever produtos de baixo valor agregado. 6 São aplicações financeiras que "derivam" de outros valores e por isso têm esse nome. No mercado de câmbio, por exemplo, os derivativos são aplicações que "derivam" do valor do dólar. Há vários tipos de operações, mas três são mais conhecidas: mercado a termo, mercado futuro e mercado de opções. 7 É uma operação que tem por finalidade proteger o valor de um ativo contra uma possível redução de seu valor numa data futura ou, ainda, assegurar o preço de uma dívida a ser paga no futuro. Esse ativo poderá ser o dólar, uma commodity, um título do governo ou uma ação. 8 Refere-se a um conjunto de empresas que dependem de uma mesma empresa matriz. São muitas vezes grandes e multinacional sendo uma forma na quais várias empresas que atuam em setor. Um exemplo são as grandes corporações que dominam desde a extração da matéria-prima como o transporte de seu produto. 9 É uma distribuição de parcela de lucros de uma empresa a um grupo de acionistas. Os dividendos podem ser distribuídos de diversas formas diferentes, podendo ser na forma de dinheiro, de ações e também de propriedade, o que é mais raro.

16 16 Quando da análise dos retornos financeiros ligados ao risco de crédito, os gestores financeiros devem estar atentos a cinco riscos que afetam o desempenho da organização, conforme apresentado no quadro abaixo. RISCO Inadimplência Degradação Garantia Soberano Concentração DEFINIÇÃO Perdas potenciais decorrentes de uma contraparte, ou seja, não poder fazer os pagamentos devidos de juros ou principal no vencimento destes. Perdas potenciais devido à redução do rating 10 de uma contraparte. Perdas potenciais devido à redução do valor de mercado das garantias de um empréstimo. Perdas potenciais decorrentes de uma mudança na política nacional de um país que afete sua capacidade de honrar seus compromissos. Perdas potenciais diante da concentração da exposição de crédito em poucas contrapartes. Quadro: Subáreas de risco de crédito Portanto, insere-se que as fontes de risco devem ser analisadas pelos gestores de investimentos corporativos, visto que podem causar flutuações do rendimento, ou melhor, do retorno. Dessa forma, flutuações nos preços futuros dos ativos e na quantia disponível para reinvestimento podem ser prejudicar as expectativas. Para os gestores, a verificação da variabilidade dos fluxos de caixa, incertezas sobre a forma de financiamentos dos ativos e incapacidade de dispor de um ativo pelo valor justo de mercado são os riscos organizacionais que afetam os investimentos e consequentemente o retorno. A regulamentação sobre o gerenciamento do risco é estratificada para os diversos segmentos do mercado financeiro corporativo. As principais normas e princípios são voltados ao mercado monetário e de capitais, regulando o funcionamento das instituições financeiras e de valores mobiliários. O grau de regulação varia de acordo com a maturidade de cada segmento de mercado. Nesse sentido, à medida que o gestor corporativo deve enfocar o resultado de caixa e à previsão de fluxos de caixa, o retorno de lucro de centrar-se na preparação de demonstrativos projetados que são demonstrativos financeiros - demonstrações de resultado do exercício. A preparação desses demonstrativos requer uma cuidadosa fusão de inúmeros procedimentos para levarem em consideração lucros, custos, despesas, ativos, passivos e capital resultante do nível esperado de operações da organização. O gerente financeiro frequentemente escolhe para estimar demonstrativos projetados por uma gama de abordagens simplificadas. As formas mais populares são baseadas na crença de que as relações financeiras refletidas nos demonstrativos financeiros passados da empresa não vão mudar no período seguinte. 10 Um rating é uma nota que as agências internacionais de classificação de risco de crédito atribuem a um emissor (país, empresa, banco) de acordo com sua capacidade de pagar uma dívida. Serve para que investidores saibam o grau de risco dos títulos de dívida que estão adquirindo.

17 17 Formas sofisticadas e mais elaboradas são baseadas em pesquisas de mercado e são normalmente utilizadas para novas organizações ou quando a organização já existe mais pretende lançar produtos inovadores no mercado. São utilizados também modelos baseados nos dados de mercado, como por exemplo, o tamanho do mercado, mostrando à participação de cada organização no mercado e partir deste dado a organização arbitra uma meta de crescimento de suas vendas e implementação, com essa finalidade são realizados investimentos em seu composto mercadológico. Podem ainda ser utilizados modelos baseados em previsões passadas, mas o gerenciamento é realizado com estimativa baseada em cálculos quantitativos que não fazem parte do escopo deste estudo. Com isso verifica-se a importância do gestor corporativo e sua análise em relação aos investimentos e riscos da organizacional, sendo que aqueles refletem diretamente no retorno e na criação de valor para a organização. Assista ao vídeo apresentado pelo professor José Tadeu sobre Administração Financeira e Orçamentária / RISCO E RETORNO, onde o mesmo apresenta e discute conceitos de risco e retorno focando principalmente nos conceitos de Gitman sobre gestão financeira e suas consequências para a organização e a seguir assista também ao vídeo Princípios de Administração Financeira GEST FIN bem resumido, que trata dos assuntos relacionados à administração das finanças de empresas e organizações. Ela está diretamente ligada a Administração, Economia e a Contabilidade. Tratando desde o fluxo de caixa (riscos e retornos) até a necessidade de tomada de decisão tendo como parâmetro esses conceitos

18 18 Aula 11 RETORNO ESPERADO Nessa aula, serão apresentados os conceitos de retorno esperado referentes às curvas de indiferenças e mapas das curvas de indiferenças. Esses elementos permitem que o processo de avaliação dos investimentos observe a atitude e reação dos potenciais investidores em relação às alternativas de mercado. Outro conceito útil na análise é o Capital Asset Pricing Model CAPM CURVAS DE INDIFERENÇA Para Gitman (2004), o retorno de um investimento é o que se obtém depois de determinado período. De acordo com esse conceito, retorno é o ganho ou a perda total sofrida por um investimento em certo período. Ao definir retorno Gitman (2004, p.186) afirma que os retornos de investimentos variam no tempo e entre tipos distintos de investimentos. Calculando-se as médias de retornos históricos em períodos longos, é possível eliminar o impacto do risco de mercado e de outros tipos de riscos. A figura Representação de uma curva de indiferença, abaixo, demonstra um reflexo da postura de um investidor em assumir um risco de uma aplicação e da tomada de decisão sobre seu retorno; em realidade, a curva apresenta diversas possibilidades de combinação de risco e retorno. Pelo gráfico, pode-se verificar que o retorno está sempre associado ao risco de um empreendimento. O gestor deve determinar o ponto M em que o seus investimentos assumem um determinado risco e o mesmo lhe propicie um retorno esperado, não incorrendo em riscos maiores que possam por em risco a saúde financeira da organização. Isso significa que qualquer ponto acima de M representa um retorno acima do esperado para um mesmo nível de risco. Figura: Representação de uma curva de indiferença Fonte: Assaf Neto (2014, p.229). Dessa forma, considerando tais fatores, todo investidor tende a avaliar racionalmente quais as suas alternativas financeiras, observando para isso as situações em que pode se beneficiar e maximizar o investimento. Essas preferências costumam ser subdivididas em escala e demonstram variadas possibilidades ou graus de satisfação em relação ao risco percebido e ao retorno esperado. A escala de preferência se torna 11 Capital Asset Pricing Model CAPM é de grande relevância, seja para as organizações seja para definição de seus orçamentos de capital, sendo um modelo de equilíbrio parcial em que os agentes visualizam o retorno livre de risco.

19 19 visível a partir da curva de indiferença, expressa pelo ponto M, como pode ser observado no gráfico acima. Portanto, por meio de pontos similares ao do gráfico acima, o investidor pode escolher a melhor combinação, atuando racionalmente ao ponderar e observar qual a melhor alternativa de investimento. Esse raciocínio induz a compreensão de que qualquer decisão racional precisa ser moldada, considerando certo nível de risco e retorno, e que quanto maior o retorno esperado, maior a aversão ao risco. Isso aponta para a questão da racionalidade do investidor em face da mensuração de qual risco se deseja assumir para determinado nível de retorno. Assaf Neto (2014) comenta que essa curva é compreendida como um reflexo de atitude que o investidor assume diante do risco de uma aplicação e do retorno produzido pela decisão, e envolve inúmeras combinações igualmente desejáveis. Portanto, isso permite que o processo de avaliação dos investimentos observe a atitude e a reação dos potenciais investidores em relação às alternativas de mercado. Todavia revela que qualquer ponto acima de M representa um retorno acima do esperado para um mesmo nível de risco. Para o gestor financeiro, em sua análise de criação de valor, o importante é embasar, de forma racional, sua decisão na qual procura maximizar seu retorno, demostrando certa aversão ao risco. Essa atitude diante da possibilidade de combinação de risco e retorno pode ser representada pelo mapa de curvas de indiferença, na figura abaixo. Assume-se, nesses gráficos, que um gestor se encontra diante de várias possibilidades e de várias curvas de indiferença. Figura: Mapa de curvas de indiferença Fonte: Assaf Neto (2014, p.231/32). Na figura a direita (b), a relação entre a renda esperada e o desvio padrão de renda representa o gestor que admite pequenas elevações no retorno esperado, ou seja, um gestor propenso ao risco. Na figura a esquerda (a), nota-se que as curvas se deslocam para cima (ou seja, se afastam do eixo horizontal) indicando um nível de investimento que o gestor está disposto a correr. Ou seja, com maior retorno esperado correndo o idêntico ao nível de risco. Verifica-se dessa forma que os pontos localizados sobre a curva U2, são preferíveis ao da curva U1, sendo que os pontos da curva U3 são preferíveis aos da curva U2.

20 20 Se o retorno está associado ao risco, o mesmo pode ser entendido pela capacidade de se mensurar o estado de incerteza de uma decisão mediante o conhecimento das probabilidades associadas à ocorrência de determinados resultados ou valores. Assim, cada gestor tende a escolher e avaliar os ativos a sua maneira, ou seja, definir seu nível de propensão ao risco de acordo com o grau de retorno esperado. Desta forma o gestor passa a ponderar sobre a escolha do nível de investimento que será realizado para satisfazer suas necessidades e sensibilidade ao risco O CAPM (CAPITAL ASSET PRICING MODEL) Os pressupostos básicos do Capital Asset Pricing Model CAPM são: a. Todos os investidores tem expectativas homogêneas; b. Os investidores podem tomar emprestados e investir na taxa livre de risco; c. Não há custos de transação; d. Os investidores tem aversão ao risco; e. Os investidores tem o mesmo horizonte de tempo. (ASSAF NETO, 2014, P.265) O CAPM é de grande relevância para as organizações na definição de seus orçamentos de capital. É relevante, ainda, para as agências regulatórias na fixação de preços ou para se estimar o prêmio pelo risco de mercado. Dessa forma, a análise do CAPM em finanças corporativas é fundamental para o gestor responsável por investimentos. O CAPM consiste em um modelo de equilíbrio parcial em que os agentes visualizam o retorno livre de risco (Rf) e a distribuição de probabilidade do retorno futuro sobre os ativos de risco como variável exógena. Assim, o CAPM procura identificar o retorno em excesso de uma determinada organização, considerando como variável o prêmio pelo risco de mercado. O CAPM é um modelo de precificação de ativos adequado a qualquer tipo de ativo financeiro sob condições de risco ou incerteza, sendo três os componentes nos quais o modelo se baseia: 1. retorno do ativo livre de risco, 2. o β (beta) como medida de risco do ativo em relação a uma carteira de referência e 3. o prêmio relativo ao risco de mercado.

21 21 Segundo Assaf Neto (2014), para o desenvolvimento desse modelo, assume-se as seguintes hipóteses: a. o mercado é eficiente; b. os ativos possuem o comportamento de uma distribuição normal; c. os investidores são avessos ao risco; d. não há impostos, taxas, custos de transações ou qualquer restrição para os investimentos no mercado; e. todos os investidores formam carteiras com base em expectativas idênticas; f. existe uma taxa de juros de mercado definida como livre de risco. Dentro de um contexto de otimização por média variância, pode-se propor que: diante de opções de investimentos com riscos iguais, o investidor escolhe o de maior retorno; e diante de opções de investimentos de retornos iguais, o investidor escolhe de menor risco. A principal hipótese do modelo é a de que todos os investidores utilizam a otimização por média variância para alocação dos seus recursos. A principal ideia subjacente ao CAPM é que um ativo livre de risco pode ser combinado com um nível de retorno mínimo a uma carteira formada por ativos com riscos. Esse modelo indica a relação linear existente entre o retorno do capital e o risco do ativo. O CAPM tem sido aplicado para se encontrar o custo de capital das organizações e para precificar ativos. A descrição do modelo CAPM é feita pela seguinte equação linear: Onde: Ri = retorno esperado de um ativo; Rf = retorno do ativo livre de risco; R i = R f + β(r m - R f ) β = Medida de risco do ativo em relação a uma carteira de referência (coeficiente de risco sistemático da ação); Rm = taxa esperada de retorno sobre o portfólio geral do mercado; (Rm - Rf) = taxa de prêmio relativo ao risco de mercado. O retorno aumenta de modo linear em função do risco sistemático ou não diversificável; risco este inerente ao mercado. O risco não-sistemático não é remunerado, pois ele pode ser eliminado por meio da diversificação do portfólio. O prêmio relativo ao risco de mercado é a diferença entre a taxa projetada de retorno sobre a carteira de mercado e a taxa livre de risco. O prêmio de risco é o prêmio oferecido pelo mercado por se assumir uma quantidade média de risco sistemático além do tempo de espera do dinheiro, que seria a taxa livre de risco: (Rm - Rf). Desta forma, o prêmio é definido como a diferença entre os retornos médios sobre as ações e os retornos médios sobre os títulos de risco zero para um longo período histórico (DAMODARAN, 2002, p. 174).

22 22 O CAPM foi um avanço em relação à teoria das carteiras de Markowitz (que será vista na aula 12); seu elemento diferencial foi a inclusão de um ativo livre de risco. A característica fundamental do ativo livre de risco é que o retorno esperado será sempre igual ao retorno real. A relação desses ativos com os ativos expostos ao risco é que a variância dos ativos livre de risco é não correlacionada com o retorno sobre qualquer ativo com risco (DAMODORAN, 2002). O coeficiente Beta indica o incremento necessário no retorno de um ativo de forma a remunerar seu risco sistemático e a forma como o ativo é impactado pelas variações do mercado de ações como um todo. Segundo a fórmula, o retorno esperado de um título está linearmente relacionado a seu beta, ou seja, se o β for igual à zero, o retorno esperado do título é igual à taxa livre de risco, porém, se o β for 1, o retorno esperado do título é igual ao do mercado. Em outras palavras, os indivíduos aplicarão em um ativo com risco somente se o seu retorno esperado remunerar o risco incorrido. (DAMODARAN, 2002). O beta pode ser calculado e interpretado de acordo com seguinte equação: Onde: βim = Beta de um ativo; β im = cov (R i R m ) / σ 2 m cov (Ri Rm ) = covariância entre o retorno do ativo e o retorno do mercado de referência; σ2m = variância do mercado de referência. Se: β = 1 o ativo temo mesmo risco sistemático que o βm geral do mercado; β < 1 o ativo temo menos risco sistemático que o mercado; β > 1 o ativo temo mais risco sistemático que o mercado; O coeficiente beta mede a sensibilidade do ativo em relação ao mercado, ou risco de uma ação (ou ativo) em relação ao retorno de um mercado de referência. Cabe relatar que os valores dos betas são dependentes do intervalo de tempo e da frequência dos dados adotados nos cálculos de retornos, sendo que a teoria não determina um intervalo o que pode gerar betas diferentes dependendo do intervalo e da frequência utilizada. Ao se realizar a regressão, além do Beta, também é encontrado o intercepto da regressão, conhecido como Alfa de Jensen. Berk (2010, p. 394) explica que a distância de um grupo de ações acima ou abaixo da linha do mercado de títulos é o seu alfa. O alfa é igual a zero quando a carteira de mercado é eficiente, sendo que quando isto não ocorre o mercado não está no equilíbrio do CAPM. Nesse contexto, os investidores ainda podem aprimorar o desempenho da carteira de mercado através da compra de ações com alfas positivos e venda de ações com alfas negativos.

23 23 Cabe destacar alguns pressupostos que devem ser respeitados para a aplicação de testes empíricos com o CAPM, tais como: a. o intercepto não pode ser significativamente diferente de zero; b. o beta deve ser o único que explica a taxa de retorno do ativo com risco; c. o trade-off risco-retorno deve ser linear; e d. a carteira de mercado deve possuir maior retorno do que o ativo livre de risco, sendo que, no longo prazo, as estimativas de retorno devem seguir essa trajetória. Com isso, verificamos que o CAPM, pode ser uma excelente ferramenta para gestores de finança corporativa utilizarem em suas análises de retorno e investimentos. Assista ao vídeo apresentado pelo professor Rubens Ramos sobre a teoria do consumido, nele o professor da uma explicação do funcionamento e da aplicação do conceito de Utilidade; Utilidade Marginal; Curvas de Indiferença e Restrição Orçamentária e a seguir assista também ao vídeo do professor Elvis Pfützenreuter a discussão sobre o modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), suas vantagens e defeitos, e como utilizá-lo para determinar se um investimento e sua validade em função do seu risco. Aula 12 RISCO NA ESTRUTURA DE UMA CARTEIRA DE ATIVOS Nessa aula, apresentaremos a Teoria de Portfólio proposta por H. Markowitz onde o autor introduziu a estatística para avaliar o valor de investimento. Por meio da análise da média do desvio padrão e das correlações com outros investimentos tornou-se mais simples relacionar o risco e o retorno de qualquer seleção de ativos. Com isso, enfatiza-se o grau de correlação entre os ativos GESTÃO DE PORTFÓLIO E DE RISCO DE CARTEIRA FINANCEIRA Um dos problemas que se apresenta em finanças corporativas, relacionado diretamente ao problema financeiro de qualquer organização, refere-se ao fato de haverem oportunidades diversas de investimento, ainda que a organização não possua capital para efetuar todo o investimento pretendido. Em várias ocasiões a solução está em obter o capital necessário no mercado, seja através: a) da contratação de empréstimo em uma instituição financeira ou b) pela emissão de papéis ao público. A aceitação de um, ou ambos, visa benefícios econômicos futuros, tornando clara a importância do fator tempo nos instrumentos financeiros. Os gestores devem levar em consideração que os papéis financeiros são caracterizados por dois outros importantes fatores já mencionados em aulas passadas os riscos e o retorno (Aula 10).

24 24 De acordo com Assaf Neto (2014)a preocupação em conhecer e entender o sistema financeiro e utilizar técnicas que auxiliem na busca de uma maior rentabilidade para as organizações, é crescente ao longo do tempo devido à importância do setor de finanças para a economia e para as organizações. Essa importância obriga o gestor em finanças corporativas a compreender o sistema financeiro como um todo a fim de proteger sua organização dos concorrentes e/ou da falência e proporcionar o crescimento da mesma com o uso de ferramentas capazes de garantir decisões efetivas. Com a finalidade de garantir as necessidades monetárias futuras ou fazer o capital crescer, aumentando o valor da organização (criação de riqueza), o gestor financeiro deve aceitar correr certo risco, e dados fornecidos por levantamento quantitativos, mostram que os retornos de ativos com maior risco têm sido superiores àqueles de menor risco. Na avaliação de carteiras de investimento, devemos considerar três fases de estudos: a. a análise dos títulos, b. das carteiras e c. a seleção da carteira. Dessa forma podemos sintetizar o quadro a baixo. Análise de um Título Análise de uma Carteira Seleção da Carteira Envolve conhecer o risco e os retornos esperados de cada título individual. Envolve conhecer os riscos e retornos esperados de um conjunto de títulos. Busca identificar a melhor combinação de títulos, de acordo com perfil do investido em relação ao risco e retornos esperados. Quadro: Fases de avaliação de investimento Fonte: adaptado. Assaf Neto, Devemos recordar que risco corresponde à chance de perda financeira e que os ativos que apresentam maior chance de perda são considerados mais arriscados. A incerteza, por sua vez, refere-se à variabilidade dos retornos associados a um determinado ativo. O investidor pode possuir três perfis em relação ao risco: a. avesso ao risco; b. indiferente ao risco e c. propenso ao risco. Dessa forma, as decisões de investimentos são realizadas de acordo com cada perfil de investidor.

25 25 A taxa de retorno é, então, a medida do crescimento da riqueza resultante de um investimento. Os investidores exigem das empresas, para projetos de investimento com risco, um retorno igual ou superior àquele que conseguiriam aplicando no mercado financeiro com risco equivalente. Portanto, o custo de capital próprio da organização, em princípio, será a média ponderada do retorno exigido por cada um dos investidores. Houve época que a avaliação de risco e retorno de uma organização era sempre foi vista como algo complexo e que dependia de uma análise completa da mesma, ou seja, a análise de sua rentabilidade financeira, seus competidores no mercado, seu market share 12, sua política de distribuição de dividendos, sua estrutura de capital, dentre outros. A análise das carteiras de ações e a forma de seleção dos ativos acabavam por ser realizadas de acordo com o estudo de suas correlações. A observação das correlações funciona como uma peça chave para a diversificação dos ativos, desta forma o investidor monta uma carteira de ações correlacionando os ativos de acordo com a sua sensibilidade aos níveis de risco e retorno. Uma carteira de ativos configura-se de forma diferente da mensuração de um só ativo. A seleção de ativos para compor uma carteira precisa avaliar a melhor combinação possível entre eles, de modo a satisfazer os desejos e preferências do investidor, bem como a maximizar a sua satisfação. Logo, o investidor combina os ativos de modo a compor uma carteira de ações sólida e diversificada. O investidor, ao compor sua carteira de ações, detém diversas opções de escolha. Desta maneira, o investidor monta a sua carteira observando a correlação, perfeita e negativa, que os ativos possuem para a minimização do risco. Nessa perspectiva, para que uma carteira seja efetivamente diversificada, alguns métodos e modelos podem ser adotados, de acordo com o tipo de ativos e os nichos econômicos de cada um deles de acordo com a Teoria de Portfólio. Proposta por H. Markowitz (1952), a Teoria de Portfólio introduziu a estatística para avaliar o valor de investimento. Através da análise da média, do desvio padrão (DP) e das correlações com outros investimentos, tornou-se mais simples relacionar risco e retorno de qualquer seleção de ativos. Dessa maneira a análise da Teoria de Portfólio, mais as condições macroeconômicas, continuam ainda sendo válidas para que possamos verificar a tendência futura dos investimentos de determinada organização. Com os preceitos da Teoria, a análise financeira ganhou campo na gestão corporativa ao levar em consideração a formação de carteiras de investimentos capazes de oferecer retornos superiores aos índices médios de mercado. Por isso Markowitz (1952) é considerado o fundador das finanças modernas; foi o primeiro a formalizar o conceito de diversificação e a formação de carteiras ponderando risco e retorno. O risco de uma carteira refere-se ao risco total de uma combinação de ativos que representam a carteira. Parte-se do pressuposto de que os investidores são racionais e, portanto, são avessos ao risco, de modo que optarão por investir em carteiras em vez de títulos individuais. 12 Representa o grau de participação de uma empresa no mercado em termos das vendas de um determinado produto ou seja, a fração do mercado controlada por ela.

26 26 Ao se montar combinações de ativos (uma carteira), o investidor consegue diversificar parte do risco, pois se o investidor aplicar em um único título as consequentes perdas ou ganhos deverão ser sentidos de acordo com o risco desse título. Por outro lado, com uma carteira diversificada, o investidor consegue reduzir esse risco. Assaf Neto (2014) menciona que o risco pode ser mensurado pela variabilidade dos retornos projetados em torno do retorno esperado, isto é, pelo grau de dispersão dos retornos em relação à média. O desviopadrão (DP) é, portanto, a medida estatística usualmente adotada para quantificar o risco de um ativo. Partindo-se da análise da diferença entre o (DP) de um ativo e de uma carteira de ativos (portfólio) obtêm-se a diversificação. Com a diversificação, ativos podem ser combinados de modo que o conjunto dos ativos tenha menor risco que aqueles individualmente considerados. Com isso a finalidade da diversificação é reduzir parte do risco sem, entretanto, eliminálo completamente. A parte que pode ser eliminada é chamada de risco não sistemático, um risco que afeta especificamente um único ativo ou um pequeno grupo de ativos. A outra parte, que não pode ser eliminada, é o risco sistemático, que é qualquer risco que afeta praticamente todos os ativos em maior, ou menor grau. (ASSAF NETO, 2014) Portanto, a utilização da Teoria de Portfólio demonstra sua relevância quanto ao dilema existente em cada decisão financeira, representado pelo tipo de risco e pela possibilidade desta decisão ser positiva ou negativa. Presume-se nessa decisão, a característica racional dos investidores preferirem investir em ativos que lhes ofereçam um retorno mais alto possível, para um dado nível de risco aceitável, ou seja, combinar a máxima rentabilidade com um baixo risco. De acordo com Bruni (1998), o retorno consiste na variação percentual, positiva ou negativa, esperada pelo investidor, ao passo que o risco sinaliza a incerteza do evento. Ao aplicar seus recursos, o investidor emprega capital agora, visando obter um resultado futuro, em que sua riqueza seja maximizada. Em mercados financeiros, as aplicações são comumente feitas em títulos, certificados ou contratos (ativos), cujo valor final permitirá a quantificação do resultado. Assim sendo, a capacidade de prever o retorno de um investimento dependerá da capacidade de estimar o valor final do ativo. (BRUNI,1998). Dessa forma, os investidores têm demonstrado e compreendido a racionalidade na qual o capital deverá ser investido e o nível de risco que estão dispostos acorrer, ante ao retorno esperado. Para muitos investidores o binômio existente entre risco e retorno, representa uma forma simples e clara dos stakeholders analisarem um investimento. Segundo Gitman (2004), o risco sinaliza a chance de perda financeira. O retorno representa um ganho ou prejuízo total que se tem com um investimento ao longo de um determinado período de tempo. Segundo Assaf Neto (2014): A teoria da preferência tem por objetivo básico revelar como um investidor se posiciona diante de investimentos que apresentam diferentes combinações de risco e retorno. Em decisões que envolvem este conflito, é esperado que o investidor implicitamente defina como objetivo maximizar sua utilidade esperada. Na avaliação de carteiras de investimento, devemos considerar três fases de estudos:

27 27 a. a análise dos títulos, b. das carteiras e c. a seleção da carteira. Segundo Nakamura, (2009), para um melhor aproveitamento das oportunidades de investimento, o investidor pode se utilizar da diversificação da carteira. A relação do risco e retorno pode ser minimizada com a criação de uma carteira balanceada, capaz de minimizar a perda monetária e o efeito negativo do risco para o investidor. O equilíbrio da carteira ocorre mediante a soma de ativos financeiros capazes de anular o efeito do risco. Entende-se por carteira de mercado aquela carteira formada por todos os ativos passíveis de negociação na economia do país. Portanto, ela compreende todos os chamados ativos financeiros, que envolvem direitos primários sobre fluxos de caixa futuros, bem como outros ativos que representam riqueza do ponto de vista do investidor, tais como imóveis, obras de arte, raridades etc. (NAKAMURA, 2009, p.69) Segundo Assaf Neto (2014), o investidor ao analisar essas correlações tende a observar os parâmetros e decisões a serem tomadas para a montagem da sua carteira. Nessa perspectiva, o investidor pode optar por montar uma carteira perfeita e positivamente correlacionada, na qual a soma dos ativos tende a manter o mesmo risco e flutuarem juntas nas proporções que o mercado lhes propõe. Uma carteira perfeita e negativamente correlacionada tende a somar riscos distintos, as flutuações dos ativos anulam qualquer risco inerente aos ativos, os seus riscos são opostos, formando uma carteira que busca anulá-los. A existência de aplicações negativamente correlacionadas indica a formação de carteiras com investimentos que produzem retornos inversamente proporcionais, isto é, quando o retorno de um deles decrescer, o retorno do outro ativo se elevará na mesma intensidade, anulando os reflexos negativos produzidos. (ASSAF NETO, 2014, p.234). As carteiras de ativos montados com correlação perfeita e positivamente correlacionada tende a gerar lucros ou prejuízos aos seus investidores, pois os riscos dos ativos tendem a convergir para um único resultado. O retorno esperado pelo investidor observa a mensuração do retorno esperado e estimado pelo mercado. O risco total passa a ser função da correlação existente entre os retornos dos ativos. Se os ativos não forem perfeitamente correlacionados (ρ diferente de um), o risco do conjunto é menor que a simples soma dos riscos individuais. (BRUNI, 1998, p. 36). A Teoria de Portfólio revela que a diversificação e a correlação representam uma ótima ferramenta de apoio a decisão dos investidores. Para que as correlações sejam utilizadas em seu máximo, elas devem ser perfeitas e negativamente correlacionadas, o que anula ou minimiza o risco dentro da carteira de ativos. Essa teoria fundamenta a importância da diversificação para a composição da carteira. Deseja-se obter uma carteira de risco mínimo sujeito a restrições de uso do capital e de limite mínimo de retorno na carteira. O risco sobre o retorno pode ser tratado como uma variável aleatória, sendo que apenas o segundo momento da distribuição de probabilidades do retorno é o indicador que define a

28 28 maior ou menor exposição ao risco ao qual o ativo está submetido. (GOMES, BRANDÃO E PINTO, 2010, p.48). Destaca-se que a detenção de uma carteira de ações deve valer-se da diversificação de ativos. Nessa perspectiva, os stakeholders compõem as suas carteiras com o intuito de satisfazer suas preferências, observando o grau de risco dos ativos e o retorno mínimo esperado. Um risco enfrentado pelo investidor observa uma escolha adequada entre os ativos disponíveis. O grau de correlação é dado pelo coeficiente de correlação, que varia entre + 1 para séries perfeitas e positivamente correlacionadas e 1 para séries perfeitas e negativamente correlacionadas. As séries que apresentam correlação perfeitamente positiva movem-se exatamente da mesma maneira; as perfeitas e negativamente correlacionadas movem-se em direções exatamente opostas. (GITMAN, 2004, p. 215). Para Assaf (2014), a grande vantagem de análise das carteiras é que elas permitem a redução dos riscos por meio da diversificação dos ativos, pois o risco particular de um ativo é diferente de seu risco quando inserido em uma carteira. No entanto, essa redução de risco possui limite, não ocorrendo à eliminação total do risco da carteira, mas a minimização dos riscos o que pode ser explicado pela enorme dificuldade de se encontrar investimentos com correlação perfeitamente negativa. Segundo Assaf (2014), o risco de uma carteira é eliminado na hipótese de duas alternativas de investimentos que possuem correlações perfeitamente opostas e extremas, de forma que possuam coeficientes de correlação iguais a +1 e -1, a fim de se equilibrarem. Essa situação é difícil de ser constatada na prática, ilustrada a seguir. Figura: Quando a correlação for de +1 Fonte: ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, p. 211 Nessa figura, as variáveis são perfeitamente relacionadas, sendo que os retornos dos títulos A e B são superiores / inferiores à média ao mesmo tempo.

29 29 Figura: Quando a correlação for de -1 Fonte: ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, p. 211 Essa figura significa que enquanto o título A possuir retorno acima da média, o título B terá retorno abaixo da média e, vice-versa. Figura: Quando a correlação for de 0 Fonte: ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, p. 211 Nessa figura, fica evidente que as variáveis não são correlacionadas, ou seja, o resultado nulo mostra que os retornos de dois títulos não possuem associação entre eles. A impossibilidade de eliminar completamente os riscos pode ser explicada, também, pela estrutura do risco. O risco de uma carteira, assim como o de uma ação individual, é composto por risco diversificável e risco sistemático. O risco diversificável pode ser diluído, total ou parcialmente, pela diversificação da carteira, pois se trata de características básicas do título e do mercado de negociação. Entretanto o risco sistemático não pode ser eliminado ou reduzido por meio da diversificação, pois tem origem nas flutuações do sistema econômico como um todo, relacionando-se com variações nas taxas de juros da economia, processo inflacionário, situação política e o comportamento das cotações no mercado de títulos. (ASSAF, 2014). Para o autor, o risco de uma carteira depende do risco de cada elemento que está contido, de sua respectiva participação no investimento total e, também, da forma como esses elementos se relacionam entre si. A relação entre os elementos é calculada por meio da covariância, de forma a demonstrar a contribuição de diversificação sobre o risco da carteira.

30 30 Assista ao Vídeo do professor Artur Barreiros sobre a Teoria do portfolio ou Teoria de Markowitz. Embora com um sotaque carregado é de fácil compreensão e entendimento. O professor nos oferece uma visão mais objetiva sobre o que representa Teoria do portfolio, e a seguir assista também ao vídeo apresentado no Portal da Sabedoria. Mesmo com o forte sotaque esse e os vídeos anteriores mostram o calculo do retorno esperado da carteira de ativos, para quem busca se aprofundar nos cálculos. Você terminou o estudo desta unidade. Chegou o momento de verificar sua aprendizagem. Ficou com alguma dúvida? Retome a leitura. Quando se sentir preparado, acesse a Verificação de Aprendizagem da unidade no menu lateral das aulas ou na sala de aula da disciplina. Fique atento, essas questões valem nota! Você terá uma única tentativa antes de receber o feedback das suas respostas, com comentários das questões que você acertou e errou. Vamos lá?!