Decisões sob Incerteza e as Opções Reais - Panorama e Aplicações -

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1 Decisões sob Incerteza e as Opções Reais - Panorama e Aplicações - Katia Rocha (PUC-Rio/IPEA) katia@ipea.gov.br VIII SPOLM Rio de Janeiro, Agosto 2005

2 Análise de Investimentos Abordagem Tradicional

3 Análise de Investimentos Decisão e Planejamento Estratégico Onde e como alocar os recursos Ferramentas Usuais Fluxo de Caixa Descontado Valor Presente Líquido Taxa Interna de Retorno Payback 3

4 Valor Presente Líquido Ferramental indispensável Fluxos de caixa líquidos esperados pela vida útil, descontados pelo custo de capital WACC E( NPV ) = V I = ( C ) T E t ( 1 ) t t = 1 + ρ I 4

5 Valor Presente Líquido Limitações Difícil para analisar investimentos estratégicos Limitação em quantificar a flexibilidade gerencial (adaptação) Em especial em presença de: Incertezas Flexibilidades Gerenciais 5

6 Valor Presente Líquido Incertezas Econômicas Técnicas Regulatórias Outras Variáveis Aleatórias Não Controlo 6

7 Valor Presente Líquido Flexibilidades Gerenciais Investir Expandir Abandonar Outras Variáveis de Controle 7

8 Limitações da Abordagem Tradicional

9 Limitações do FCD/VPL Padrão para se apreçar títulos de renda fixa. Utilizado para ações relativamente seguras que pagam dividendos regulares P 0 = EPS r EPS : Lucro por Ação ou Dividendos 9

10 Evidências do Mercado Valor de Mercado das ações ($M) Total Equity Year 1983 Dividendos ($M) Capitalização perpétua dos Dividendos (15%aa) ($M) Opção de Expansão ($M) % do Valor de Mercado Motorola 5, ,400 3, IBM 72,890 5,465 27,325 36, Goodyear 2, , General Foods 2, ,

11 Teoria de Opções

12 Opção de Compra (Venda) Direito, mas não a obrigação de receber (entregar) um ativo S em um tempo futuro T, em troca de um pagamento (recebimento) X pré-determinado 12

13 Opção de Compra (Venda) Direito, mas não a obrigação de receber um ativo S em um tempo futuro T, em troca de um pagamento X pré-determinado em t = T O valor do ativo S é conhecido hoje, mas seu valor futuro é incerto (evolui segundo um processo estocástico). 13

14 Opção de Compra (Venda) Direito, mas não a obrigação de receber um ativo S em um tempo futuro T, em troca de um pagamento X pré-determinado em t = T O ativo S é incerto. Seu valor é conhecido hoje. Mas não sei seu valor no futuro (distribuição de probabilidade) X é conhecido (determinístico) Pago(recebo) X para Receber(entregar) S se e somente se S >(<) X no tempo T 14

15 Opção de Compra (Venda) Direito, mas não a obrigação de receber um ativo S em um tempo futuro T, em troca de um pagamento X pré-determinado em t = T O ativo S é incerto. Seu valor é conhecido hoje. Mas não sei seu valor no futuro (distribuição de probabilidade) X é determinístico. Recebo S e pago X somente se S > X no tempo T A opção tem um custo afundado (prêmio da opção) que deve ser pago hoje (em t=0) O prêmio é quanto vale a opção!!! 15

16 Opção é um Direito Posso exercer ou não a opção em t =T Caso S > X em T: Exerço a opção de compra. Ganho : S X Caso S < X em T: Não Exerço a opção. Não ganho nada (opção vira pó) Perco de qualquer forma o prêmio. 16

17 Probabilidade de Exercício Opção de COMPRA (CALL) Valor da opção em t = T Lognorm(5, 2) Opção = máximo [ S - X, 0 ] Só exerço a opção de compra caso S > X recebendo S-X S ~ ln(5,2) s Caso Caso S < X Opção Opção = máx máx [[ S 55,, 0] 0] = 00 X = 5 Caso Caso S > X Opção Opção = máx máx [[ S 55,, 0] 0] = S-5 S-5 17

18 Probabilidade de Exercício Opção de VENDA (PUT) Valor da opção em t = T Lognorm(5, 2) Opção = máximo [ X - S, 0 ] Só exerço a opção de venda caso S < X recebendo X - S S ~ ln(5,2) s Caso Caso S < X Opção Opção = máx máx [[ 55 --S,, 0] 0] = 55 --S X = 5 Caso Caso S > X Opção Opção = máx máx [[ 55 --S,, 0] 0] = 00 18

19 Características O Risco (volatilidade, incerteza) é um fator POSITIVO em opções Quanto maior a incerteza (volatilidade) maior a o valor da opção (prêmio) Quanto maior a incerteza mais retorno o investidor exige para realizar o investimento VPL >>0 19

20 Opções Reais Introdução

21 Opção Real e Estratégias Abordagem de Opções Reais é uma extensão da Teoria das Opções Financeiras aplicadas para ativos reais (não financeiros) Opções Financeiras focam em contratos Opções Reais focam em investimentos estratégicos Identificar Investimentos Estratégicos!! 21

22 Opção Financeira vs. Real Opção Real Valor Presente Esperado dos fluxos de caixa livres Custo do Investimento Tempo até o desaparecimento da oportunidade (patentes, entrada, competição) Taxa livre de risco Risco do projeto (volatilidade) Fluxos de caixa antecipados ou erosão pela competição Opção Financeira Preço das Ações Preço de Exercício Tempo até a Maturidade Taxa livre de risco Volatilidade dos retornos Pgms de Dividendos 22

23 Flexibilidade e Incerteza 0.5 P1 = $300 Decide hoje P0 = $200 I = $ P1 = $100 t = 0 t = 1 VPL = = 200 TRADICIONA L = t t 0 ( 1.1) $600 23

24 Flexibilidade e Incerteza 0.5 P1 = $300 I = $1600 Só Investe se o preço subir Posterga Decisão P0 = $ P1 = $100 t = 0 t = 1 VPL 1600 = ( 1.1 ) t= 300 EXPANDIDO t = 1 ( 1.1 ) $773 24

25 Flexibilidade e Incerteza VPL Estratégico = $ 773 = Valor da Opção + VPL Tradicional $ $

26 Empresas que aplicam Opções Reais General Motors Ernst & Young Andersen Consulting Pricewaterhouse Coopers McKinsey & Co. Philips Electronics Putman Investments Pfizer Inc Eli Lilly $ Company PETROBRAS COMPAQ, HP British Petroleum Anadarko Petroleum Chevron Corporation Boeing /Airbus Dell Computer Corp Texaco Inc. J.P. Morgan Schering Plough, etc CVRD (Vale) 26

27 Reconhecendo Opções

28 Ingredientes Flexibilidade, escolha ou direito (mas não a obrigação) de fazer algo que agregue valor (aumente as receitas ou diminua os prejuízos) Custo de exercer este direito Incertezas possíveis valores a se realizar 28

29 Flexibilidades Podem ocorrer naturalmente ou serem criadas/ adquiridas a um certo custo (prêmio da opção) Criação de Opções Posse de recurso natural Conhecimento tecnológico Reputação/Marca Alianças Estratégicas/ Posicionamento no Mercado Patentes, licenças, concessões 29

30 Tipos de Opções Reais Adiamento/ Espera / Timing Aprendizado Abandono Expansão / Follow on (Seqüencial) Flexibilidade Operacional (Switch) Parada e Restart 30

31 Aplicações Opções Reais

32 Passagem Aérea Flexível Direito (mas não a obrigação) de pegar determinado vôo. Pago mais por um ticket aberto porque me proporciona flexibilidade de mudar a data da viagem A diferença de preço entre um ticket aberto e fechado reflete o valor da opção 32

33 Opções Seqüenciais E&P de Petróleo Probabilidade de sucesso de óleo/gás = p Volume Esperado de Reservas = B Reserva Esperada = B Bloco (prospecto): Opção de perfurar o pioneiro Investimento em Exploração Campo Não Delimitado: Opção de delimitar Investimento em Delimitação Reservas Não-Desenvolvidas: Opções de investir em informação adicional e desenvolver Investimento em Desenvolvimento Reservas Desenvolvidas: Opções de expansão (adicionar poços extras, adensar malha, etc.); de interromper a produção e de abandonar 33

34 Opções de Aprendizado / Seqüenciais Seqüência de filmes: MIB, Harry Potter Apresentação fechada (pré-estréia) 34

35 Opções de Aprendizado / Seqüenciais Desenvolvimento de um novo produto (medicamentos, software) Sísmica 3D para E&P: resolução da incerteza de reservas (quantidade e qualidade) 35

36 Opções em Supply Chain HP e as impressoras inkjets de 80. Necessidade de padronização ao Mercado Local Como quantificar o trade-off entre flexibilidade e custo? 36

37 Opções em Supply Chain Padronização (França x Alemanha) na fábrica é mais barato que no campo Problema em acertar a demanda Padronização local (1% mais cara) Strategic Planning & Modeling Group economizou mais de $3 Milhões por mês em Supply Chain (payoff 5-7% em custos de estoques) Opção Real ajudou a quantificar o trade-off entre flexibilidade e custo 37

38 Opções de paradas e restart: merchants Verão de 1998 nos EUA: Preço da energia subiu de$40/mwh para $7000/MWh 1999: Enron Corp. construiu 3 térmicas a gás nos EUA de custos operacionais 50% - 70% mais caros que os usuais 38

39 Opções de paradas e restart: merchants Custos de investimentos extremamente baratos Licença para operar apenas 1200 horas por ano. A usina seria lucrativa mesmo operando 1 semana por ano! Flexibilidade dos picos é mais valiosa que a relativa ineficiência 39

40 Opções de Timing Concessões de Flonas (Florestas Naturais na Amazonia Legal) Preço da hardwood é incerto Flexibilidade de timing e montante de corte Participação no mercado internacional ~ 4% Expansão esperada devido a exaustão dos recursos asiáticos Concessões por 15 e 30 anos Estimativa de preço para a concessão? 40

41 Opções de Timing Amazônia Legal : 500 milhões hectares Volume estimado : 60 bilhões m3 de tora Produção anual : 25 milhões m3 de tora Área para exploração : 3% da Amazônia Legal Discussão : Aumento da área para 12 % Processo Legal : Congresso, Florestas Públicas Opção aumenta o valor do leasing em mais de 50% em relação ao VPL 41

42 Base Estratégica Grande Empresa de E&P Oil Company Recebe convites de atuar em blocos (opções de negócios) da costa da África somente se estiver presente nessa área Abordagem tradicional: VPL negativo Quanto Quanto vale vale estabelecer estabelecer uma uma base base de de operações operações na na costa costa oeste oeste da da África? África? 42

43 Base Estratégica Analisar Potenciais convites futuros Estabelecimento de uma empresa com presença internacional Efeito de aprendizagem de convivência em parcerias da equipe exploratória Efeito no custo de capital da empresa: Receita no exterior (efeito diversificação global e mitigar risco de conversibilidade) Política de teto soberano da Moody s reavaliada 43

44 Histerese no Brasil Resultado clássico de Opções Quanto maior a incerteza maior valor a opção de espera Setor de Energia Elétrica no Brasil 3 marcos regulatórios em menos de 10 anos Enorme Risco Regulatório Episódio do racionamento FHC: Incentivos como hedge cambial ao gás para novos investidores de térmicas. Fora Petrobras não houve investimentos STEAG (2 anos) (Preferiu investir na UE: Polônia, etc ) Novos Leilões de 2005: Expectativas? 44

45 Competição x Opções Quando há competição e ameaça de mercado a opção (de espera) não tem valor Teoria dos Jogos aplicadas a opções reais: Option Games Fran s Café x Rede Starbucks 2003 Norte Shopping x Carioca Shopping

46 Preço de Acesso: Incumbentes vs Entrantes Mercados de Gás: Cláusulas: Ship-or-Pay Take-or-Pay Telecom Remuneração de Redes de Telefonia Fixa Tarifas de Interconexão Final de

47 Mercado de Gás GASBOL Opções Reais subsidiou o novo tipo de contrato sem Ship-or-Pay que a TBG Bolívia Brasil pretendia oferecer ao mercado no início do ano de Auxiliou o processo de arbitragem em 2001 da ANP entre a British Gas e a Enron contra a TBG (51% da Petrobras) 47

48 Mercado de Gás GASBOL Fechamento, em agosto de 2001, do contrato com a TBG, de transporte firme (sem interrupção) de 2,1 milhões de metros cúbicos diários de gás das reservas da BG, na Bolívia, até a Comgás, no Estado de São Paulo, a partir de setembro. 48

49 Mercado de Gás GASBOL Contratos de Ship-or-Pay: Contrato de capacidade firme em que o carregador tem a obrigação de pagar a transportadora mesmo que não utilize o gás Garante o retorno do capital investido (custo afundado) no gasoduto para a transportadora (US$1.8 Bi Gasbol) Fornece condições para o financiamento (garantia mesmo que não exista o mercado) 49

50 Mercado de Gás GASBOL O contrato sem Ship-or-Pay (interruptível ou não firme) permite que o gasoduto seja utilizado fora da época de picos Nesse tipo de contrato, o carregador pode ser interrompido pela transportadora caso não houver capacidade no gasoduto para que o serviço tipo firme seja atendido Renda adicional a transportadora 50

51 Mercado de Gás GASBOL Contrato sem Ship-or-Pay equivale a um contrato de Ship-or-Pay (sem interrupção) mais uma opção de suspensão (interrupção) temporária das operações Opção de venda (PUT) onde o carregador tem o direito de vender a capacidade ociosa para a transportadora caso não haja demanda 51

52 Mercado de Gás GASBOL A probabilidade de interrupção do contrato sem Ship-or-Pay é pequena devido a grande capacidade ociosa Conflito entre os tipos de contrato Desestímulo a contratação firme, importante por fornecer garantias ao financiamento Contrato sem Ship-or-Pay possui a flexibilidade (opção real) de só pagar se usar a capacidade 52

53 Exemplos

54 Opção de Espera/Adiamento A firma possui licença de 1 ano que garante o direito exclusivo de adiar o projeto por 1 ano. V 0 = valor do projeto hoje = 100 I 0 = custo do investimento hoje = 104 Tx.de Juros livre de Risco = 8% aa. Qual o valor da da oportunidade de de investimento gerada pela licença (E)? A licença equivale a uma opção de de adiamento do do investimento 54

55 Opção de Espera Prob. Risco Neutro V 0 =100, E 0 =? I 0 = 104 p 1-p V + = 180 E + = max( , 0) = 76 investe V - = 60 E - = max(60-104, 0) = 0 não investe (1 + r) d p = = u d p.e + (1 p).e E 0 = = = 1+ r VPL Expandido = $ M 55

56 Opção de Espera Projeto sem Opção de Adiamento VPL = V0 I0 = = - 4 Projeto com Opção de Adiamento VPL Expandido = $ M 56

57 Opção de Expandir A firma analisa um investimento em expansão. Após o investimento inicial no projeto, I 0, a direção da firma pode realizar investimentos adicionais (follow-on/ expansão) caso o mercado receba o produto de forma mais favorável que o esperado. A firma possui a flexibilidade de duplicar o projeto 1 ano após seu início, desembolsando o investimento adicional I 1 = $80 M. Portanto, a firma analisa um projeto com uma opção de expansão que pode ser exercida em 1 ano após o início do projeto. 57

58 Opção de Expandir V 0 = valor do projeto hoje = 100 I 0 = custo inicial do investimento = 104 I 1 = investimento adicional após 1 ano = 80 r = tx.de Juros livre de Risco = 8% aa. Qual o valor do projeto com a opção de expansão E em questão? 58

59 Opção de Expandir Prob. Risco Neutro V 0 =100 E 0 =? I 0 = 104 p 1-p V + = 180 E + = max(2*180 80, 180) = 280 expande V - = 60 E - = max(2*60 80, 60) = 60 não expande (1 + r) d p = = u d p.e + (1 p).e = I = 104= r 1.08 E 0 VPL Expandido = $ M 59

60 Opção de Expandir Projeto sem Opção de Expansão VPL= V0 I0 = = - 4 Projeto com Opção de Expansão VPL Expandido = $ M 60

61 Opção de Abandono Custo do Investimento hoje I 0 = 104 Valor do Investimento hoje V 0 = 100. Após 1 ano tem flexibilidade de continuar ou trocar de uso (abandonar projeto) pelo valor de do projeto alternativo (valor de sucata do projeto) A flexibilidade custa I 1 = 10 Valor do uso alternativo após 1 ano: V+ = 180 A+ = V+ = 60 A- = 85 61

62 Opção de Abandono Prob. Risco Neutro V 0 =100, I 0 = 104 E 0 =? p 1-p V + = 180, A + = 127.5, I 1 = 10 E + = max (180, ) = 180 Continua V - = 60, A - = 68, I 1 = 0 E - = max (60, 85-10) = 75 Abandona (1 + r ) d p = = u d E 0 p.e + (1 p).e = I = 104 = 1+ r VPL VPL Expandido = VPL VPL estático estático + Prêmio Prêmio da da Opção Opção = $ M = -$4 -$4 + $8.3 $8.3 62

63 Do I dare? Disturb the Universe? In a minute there is time For decisions and revisions Which a minute will reverse -T.S.Eliot Em que tens fé? Nisto: em que é necessário determinar de novo o peso de todas as coisas -Nietzsche FIM Obrigada Katia Rocha (PUC-Rio / IPEA) katia@ipea.gov.br