ADESÃO À PRÁTICAS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA E A PERCEPÇÃO DE RISCO DAS AÇÕES PELO MERCADO

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1 XXIX ENCONTRO NACIONAL DE ENGENHARIA DE PRODUÇÃO. Salvador, BA, Brasil, 06 a 09 de outubro de 009 ADESÃO À PRÁTICAS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA E A PERCEPÇÃO DE RISCO DAS AÇÕES PELO MERCADO Samir Alessandro de Andrade Silveira (PUC) samirsilveira@yahoo.com.br Wesley Vieira da Silva (PUC) wesley.vieira@ucr.br Luiz Carlos Duclós (PUC) luiz.duclos@ucr.br Humberto Stadler (PUC) humberto.stadler@yahoo.com.br Nilson Antonio Ratzlaff (PUC) nilson.ant@ig.com.br Recentemente, as emresas brasileiras vêm se dearando com um novo erfil de investidor, que não está somente em busca de oortunidades, mas também reocuados com o risco envolvido na transação. Está reocuação decorre rincialmente de iinúmeros escândalos envolvendo grandes cororações. Assim, a adesão a ratica de governança cororativa ode ser entendida como uma estratégia da emresa, com o intuito de se tornar cometitiva e de criar um ambiente roício ara a receção de investidores, rocurando assim reduzir o custo com a catação de fontes de financiamento.este trabalho tem como objetivo investigar a erceção do risco, de emresas que aderiram a estas ráticas. Trata-se, de um estudo emírico-analítico que avalia, sob a ótica do investidor, se o risco de uma carteira de ações, otimizadas elo modelo de Markowitz, não sofreram mudanças estatisticamente significativas, aós o evento de adesão. Usou-se o teste-f ara verificar se as duas variâncias amostrais são similares, isto é, se não diferem estatisticamente. Os resultados obtidos levam a conclusão que existem evidencias estatisticamente significantes ara aceitar a hiótese alternativa, de que a adesão destas emresas aos níveis de Governança Cororativa da Bovesa, afeta a erceção de risco elo mercado. Palavras-chaves: Governança Cororativa, Otimização de Carteira

2 Salvador, BA, Brasil, 06 a 09 de outubro de Introdução O cenário brasileiro, nos últimos anos, vem assando or significativas transformações, rincialmente ela alta cometitividade e elo elevado grau de globalização resente no mercado mundial, que remete a inúmeros investidores internacionais na busca de boas oortunidades no aís. Entretanto, estes não estão somente reocuados em buscar oortunidades de investimentos e sim oortunidades em um ambiente favorável. Estas reocuações são reflexo do anorama internacional, rincialmente aós os escândalos financeiros envolvendo grandes emresas norte-americanas, como a comanhias de energia Enron e a de telefonia WorldCom, que resultaram na arovação da Lei Sarbanes-Oxley (nome em referência a dois congressistas norte americanos resonsáveis ela sua elaboração, Paul S. Sarbanes e Michael Oxley) com o objetivo de roorcionar uma maior confiabilidade e transarência nos resultados das emresas, além de instituir rigorosas unições contra fraudes cororativas. Nesse contexto, as organizações na busca de se tornarem mais cometitivas e de criarem um ambiente roício ara a receção do caital externo e interno, assam a adotar boas ráticas de governança cororativa, a qual tem como seus rinciais ilares: transarência, restação de contas, equidade, ética, cumrimento das leis e indeendência dos conselhos. Nos últimos anos, ara auxiliar as organizações a convergirem neste sentido, foram arimorados e elaborados códigos de conduta, tais como alterações na Lei das S/A, a nova lei das falências, a atuação de imortantes agentes do mercado de caitais (Instituto Brasileiro de Governança Cororativa - IBGC, Associação Nacional dos Bancos de Investimentos - ANBID, Banco Nacional do Desenvolvimento - BNDES, Bolsa de Valores de São Paulo - Bovesa e Comissão de Valores Mobiliários CVM) com o intuito de fornecer incentivos, mecanismos e recomendações de melhores ráticas de governança e, or fim, a instituição do Novo Mercado e dos Níveis Diferenciados de Governança Cororativa (Nível I e II) da Bovesa em dezembro de 000. O rincial objetivo da criação do Novo Mercado e dos Níveis Diferenciados de Governança Cororativa é fortalecer o mercado acionário, roorcionar aos investidores um ambiente de maior transarência, roteger os acionistas minoritários e, conseqüentemente, favorecer as organizações. As emresas, voluntariamente, or meio de um contrato, aderem às regras de governança cororativa adicionais àquelas exigidas ela legislação do mercado de caitais. Segundo a Bovesa (005), as emresas ao adentrarem ara níveis diferenciados de Governança Cororativa ou ara o Novo Mercado trazem benefícios ara si rórias e benefícios externos (investidores, mercado acionário e ao aís). Essas emresas melhoram a sua imagem institucional, aumentam a demanda or suas ações valorizando-as e reduzem os seus custos de caital. Carvalho (00) define o Novo Mercado e os Níveis I e II como um selo de qualidade. Quando discorre-se sobre governança cororativa não se ode deixar de abordar o roblema de agência e seus custos. Governança cororativa e teoria da agência são assuntos correlatos, uma vez que ambos abordam o relacionamento entre rorietários e gestores. De acordo com Hendriksen e Breda (1999, aud DALMACIO; NOSSA, 004), esta teoria busca exlicar a relação entre dois ou mais indivíduos. Um destes indivíduos é um agente do outro, chamado de rincial. O agente contratado comromete-se a realizar certas tarefas ara o rincial; o rincial comromete-se a remunerar o agente. Porém Jensen e Meckling (1976) comentam que ambas as artes, agem tendo em busca a maximização de suas utilidades essoais. Os

3 Salvador, BA, Brasil, 06 a 09 de outubro de 009 autores defendem que é imossível assegurar que o agente semre agirá no melhor interesse ara o rincial. Para Shleifer e Vishny (1997, aud SIRQUEIRA; KALATZIS; TOLEDO, 006), o roblema de agência refere-se às dificuldades que os investidores têm em garantir que seu caital não seja exroriado ou investido em rojetos não lucrativos. Assim, a governança cororativa or se tratar de mecanismos e rocedimentos,com o rincial objetivo de garantir direitos aos acionistas contra abusos dos gestores e, também, de igualar os direitos dos acionistas minoritários em relação aos acionistas majoritários, torna-se um essencial instrumento ara minimizar os efeitos causados elo roblema de agência. Segundo Vieira e Mendes (004, aud SIRQUEIRA; KALATZIS; TOLEDO, 006): a rática de boa governança nas instituições aarece como um mecanismo caaz de roorcionar maior transarência a todos os agentes envolvidos com a emresa, minimizar a assimetria de informação existente entre administradores e rorietários e fazer com que os acionistas que não ertencem ao bloco de controle ossam reduzir suas erdas no caso de uma eventual venda da comanhia. Baseado nisto, governança cororativa ode ser definida não somente como rocedimentos e mecanismos de gestão, mas também como uma grande discilinadora das relações existentes entre os acionistas, gestores, controladores, além de todos os outros stakeholders envolvidos no negócio (clientes, fornecedores, funcionários, órgãos reguladores, sociedade e outros). De acordo com o Instituto Brasileiro de Governança Cororativa IBGC (005) com o aumento da transarência roosta ela governança cororativa, a emresa deverá reduzir os custos de caitais em decorrência da credibilidade junto a credores e aos acionistas que estarão disostos a investir. Com base no exosto anteriormente, e aoiado na literatura esecializada em finanças, a qual aonta que emresas com boas ráticas de governança cororativa ossuem um maior retorno e um menor risco ara os investidores, isso remete a sobreensar qual é a real erceção do mercado em relação a estas emresas. Vislumbra-se o exosto or Rogers (006): os mecanismos de controle visam minimizar os conflitos de interesses existentes entre agentes e rinciais [...] ou, de outra forma, ao se estabelecer normas, condutas e regras que assegurem que os rovedores de caital tenham o seu retorno exigido, as ações das emresas odem ser valorizadas, ao haver maior demanda, elos investidores, de ações de emresas mais comrometidas com melhores ráticas de governança cororativa. Vários outros autores comartilham deste mesmo entendimento tais como Andrade e Rossetti (006) que mencionam que boas ráticas de governança cororativa ermitem uma melhor gestão, maximizando a riqueza ara os acionistas, Hitt Hoskisson e Ireland (00) comlementam a governança cororativa reocua-se em identificar maneiras que garantam que as decisões estratégicas sejam tomadas eficientemente. Em face destas considerações, o resente estudo tem como objetivo rincial avaliar a erceção de risco e retorno elo mercado de emresas que aderiram as ráticas de governança cororativa da Bovesa. Para tanto será analisado o risco de uma carteira de ações otimizadas elo modelo de Markowitz antes e aós o eríodo de adesão a estas ráticas. O eríodo de analise comreende de agosto de 000 a abril de 004. O trabalho encontra-se estruturado em cinco seções que odem ser sumarizadas da seguinte forma: a rimeira diz reseito a arte introdutória; a segunda trata da fundamentação teóricoemírica; a terceira traz a metodologia utilizada na esquisa; a quarta trata da aresentação e 3

4 Salvador, BA, Brasil, 06 a 09 de outubro de 009 análise dos dados e a quinta diz reseito as considerações finais e recomendações.. Fundamentação Teórico-Emírica.1 Risco e Retorno Existem dois asectos imortantes que devem ser considerados em um investimento financeiro: retorno e risco. Retorno é o resultado estimado do caital alicado no final do investimento. O risco é a robabilidade de erda ou dano decorrente de exosições em situações em que há uma exectativa de ganho. O risco é definido como tentativa de se medir o grau de incerteza na obtenção do retorno eserado em uma determinada alicação financeira ou investimento realizado. Os autores Maccrimmon, Wehrung (1986) consideram que existem três condições ara a caracterização de risco: a) Possibilidade de haver erda ou dano (magnitude da erda); b) Possibilidade associada a essa erda (ossibilidade de erda); c) Possibilidade de o decisor agir de forma tal, que aumente ou diminua a magnitude ou a robabilidade dessa erda ou dano (exosição à erda). Comumente, investimentos com um menor grau de risco aresentam um retorno menor e, de forma inversa, investimentos com um risco maior aresentam retornos mais elevados. Observa-se assim que o risco está diretamente relacionado com o grau de incerteza de um determinado evento, isto é, ossuem uma correlação ositiva entre si. Assim existe uma grande reocuação em tentar auferir o máximo ossível de retorno em um investimento, sem comrometer o risco envolvido na transação. Refletindo sobre isto, em 195, Harry Markowitz em seu artigo Portfolio Selection buscou uma solução ara minimizar o risco do investimento ara certo nível de ganho eserado. Harry Markowitz, com sua Moderna Teoria de Carteiras (MTC), a qual lhe roorcionou em 1990 o rêmio Nobel de Economia, rocura formar ortfolios que roorcionem o mínimo de risco ossível, com o uso da estatística, com o intuito de reduzir a incerteza. Em resumo, sua teoria consiste na ossibilidade dos investidores definirem carteiras ótimas, no sentido de risco e retorno. Uma carteira é um conjunto de títulos que um investidor disõe. A rentabilidade de uma carteira é a média onderada dos retornos individuais dos ativos que a comõe. O retorno eserado da carteira ode ser dado conforme a exressão (1). R R R (1) 1 1 onde, R 1 e R são as taxas médias de rentabilidade dos ativos que comõem a carteira. Os arâmetros 1 e são os ercentuais a serem alicados na carteira. Por outro lado, o calculo do risco de uma carteira (volatilidade) segundo a Moderna Teoria de Carteira utiliza a variância ou o desvio-adrão como medida de risco. Entretanto, a volatilidade de uma carteira não ode ser medida da mesma forma que o retorno, ou seja, uma média onderada dos desvios adrão dos ativos que comõe a carteira. O risco de uma carteira é menor que o risco médio dos ativos que a comõe. A idéia rincial de uma carteira é viabilizar a diversidade do investimento e do risco, roorcionado assim uma menor volatilidade. Brigham e Ehrhardet (006) destacam que uma ação ode ser bastante arriscada se mantida individualmente. 4

5 Salvador, BA, Brasil, 06 a 09 de outubro de 009 Silva, Samohyl e Costa (001) afirmam que os investidores rocuram escolher seus ativos de acordo com as referências de risco, ou seja, decidem quanto devem investir em ativos sem risco e quanto devem investir em uma carteira de mercado que ossui ativos arriscados. Damodaran (1996) divide o risco em dois tios: diversificável e o risco não-diversificável. O rimeiro refere-se a fatores que afetam somente a uma emresa ou a um número equeno de emresas. Fatores como: roblemas com rocessos, fornecedores, clientes, greves, rojetos inviáveis e outros. Assim, o risco diversificável é inerente ao rório negócio da emresa. O segundo risco, não-diversificável ou risco de mercado é a arcela de risco que afeta o mercado como um todo. Este risco está relacionado às mudanças e oscilações no comortamento dos instrumentos financeiros, tais como alterações nos reços das ações, taxas de juros, taxa de câmbio, reços de commodities e outras variáveis econômicas e financeiras. Sendo assim, o risco total é reresentado conforme a exressão (). Risco Total = Risco Diversificável + Risco não Diversificável () É fundamental destacar que a diversificação de investimentos, como o rório nome diz, ode anular ou minimizar aenas o risco diversificável, ois, conforme encontra-se relacionado a emresas esecificas, a diversificação ode balancear estas oscilações. Já o risco de mercado, or ser influenciado or fatores que afetam a maioria das emresas, estes não odem ser eliminados or diversificação. Sendo assim, o risco que se buscou analisar neste artigo é o risco de mercado ou risco sistemático, já que risco diversificado será eliminado or meio da diversificação da carteira. O risco sistemático ode ser medido elo grau em que uma determinada ação tende a subir e descer quando comarada como o mercado. Essa medida de volatilidade da ação em relação ao mercado (nese estudo refere-se a rentabilidade média do Ibovesa) é dita como coeficiente beta, β. O cálculo do beta ode ser realizado ela exressão (3). β = onde, Cov(R j Var(R, R m ) m ) β: coeficiente beta ou risco sistemático Cov(R j, R m ) : é a Covariância entre a taxa de retorno de um título e a taxa de retorno do mercado Var R ) : é a variância ou risco das taxas de retorno do mercado ( m Esta medida ode ser vista como a sensibilidade do analista financeiro em acreditar que o excesso de retorno de ativo individual seja afetado elas variações do excesso de retorno do mercado. Podem ser classificadas da seguinte forma: β<1 o ativo ode ser classificado como defensivo, isto é, ossui variações no mesmo sentido, orem inferiores ao mercado. Por exemlo, se o mercado valoriza 5%, este ativo tende a valorizar, entretanto, em uma escala menor que o mercado (b%); β>1 o ativo que tiver um beta nestas condições ode ser considerado como agressivo, ois ossui variações maiores do que o mercado e no mesmo sentido. Por exemlo, uma ação que tem um β = tende a valorizar/desvalorizar vezes o ocorrido com o mercado; (3) 5

6 Salvador, BA, Brasil, 06 a 09 de outubro de 009 Β=1 o ativo ode ser classificado como neutro, significando que há uma correlação erfeita entre as taxas de retorno do ativo individual e as taxas de retorno do mercado, ou seja, a medida que o mercado sobe/desce x% o ativo no mesmo sentido varia x%. Figura 1 - Curvas que Relacionam Risco com Retorno Eserado ara Diferentes Correlações entre os Retornos dos Ativos Ao analisar a Figura 1 ode-se abstrair algumas informações: o onto A e B indicam o risco do ativo X e Y, resectivamente. O onto C da figura reresenta a média simles dos risco dos ativos X e Y. Se a carteira fosse formada aenas or estes dois ativos, ara determinar o risco desta, é necessário saber qual a correlação existente entre os ativos X e Y. Assim, ao otimizar uma carteira encontrando as roorções ótimas a serem alicados, consegue-se obter um risco inferior a média simles, como ode ser visto no onto D da mesma figura.vale ressaltar que quanto menor a correlação entre os ativos, maior será a diversificação e, conseqüentemente, menor será o risco... Governança Cororativa O mercado financeiro mundial vem constantemente sendo influenciado or escândalos financeiros envolvendo grandes cororações nacionais e internacionais. Assim, a confiança dos investidores vem sendo abalada dia-a-dia. Estes rocuram cada vez mais, ambientes favoráveis ara investir seu caital. A sua reocuação deixou de ser somente com a rentabilidade, mas também com o risco envolvido no negócio. Emresas de aíses emergentes como o Brasil, reocuadas com este novo erfil de investidor, vêm rocurando criar um ambiente roício ara receção do caital destes investidores, com o intuito de se tornarem mais cometitivas e reduzirem o custo com a catação de fontes de financiamento. Uma das rinciais ações tomadas or imortante agentes do mercado de caitais foram as alterações na Lei das S/A que roorcionou maior roteção aos acionistas minoritários. Outra ação foi a instituição do Novo Mercado e dos Níveis Diferenciados de Governança Cororativa (Nível I e II) ela Bolsa de Valores de São Paulo. A criação do Novo Mercado e dos Níveis Diferenciados de Governança Cororativa tem como objetivo fortalecer o mercado acionário, roorcionar aos investidores um ambiente de maior transarência, roteger os acionistas minoritários e, conseqüentemente, favorecer as organizações. A governança cororativa assa a integrar os modelos de gestão das emresas que, voluntariamente, or meio de um contrato, aderem às regras de governança cororativa. De acordo com a Bovesa (008), emresas com boas ráticas de governança cororativa fornecem maior credibilidade ao mercado e, or conseqüência, aumentam a confiança e a 6

7 Salvador, BA, Brasil, 06 a 09 de outubro de 009 disosição dos investidores em adquirirem as suas ações, alem de agarem um reço melhor or estas. Shleifer e Vishny (1997,. 737 aud MACEDO; MELLO; TAVARES, 005), também fazem uma menção quanto a definição de governança cororativa [ ] conjunto de mecanismos elos quais os fornecedores de recursos garantem que obterão ara si o retorno sobre seu investimento. Ou seja, há uma relação de agência, em que o rincial cobra de seus tomadores de decisões retorno sobre os recursos investidos. Essas emresas se comrometem a adotar um conjunto de normas e condutas e aós assinarem o contrato com a Bovesa, adentram em algum dos três níveis. Estes níveis são definidos conforme o grau de comromisso assumido ela emresa. Portanto, ao assarem do Nível 1 ara o Nível ou ara o Novo Mercado terão o seu grau de comrometimento elevado, conforme Figura. Figura : Níveis de Governança Cororativa e grau de comromisso assumido De acordo com a Bovesa (008) as emresas que aderem ao Nível 1 de Governança Cororativa se comrometem, rincialmente, com melhorias na restação de informações ao mercado e com a disersão acionária. Suas obrigações de acordo com Mattedi (006) são: a manutenção em circulação (free-float) de arcela mínima de ações, reresentando 5% do caital; realização de ofertas úblicas de colocação de ações or meio de mecanismos que favoreçam a disersão do caital; melhoria nas informações restadas trimestralmente, entre estas, a exigência de consolidação e revisão esecial; comrometimento de regras de disclosure em oerações envolvendo ativos de emissão da comanhia or arte de acionistas controladores ou administradores da emresa; divulgação de acordo de acionistas e rogramas de stock otions; disosição de um calendário anual de eventos cororativos. As emresas que aderem ao Nível de acordo com a Bovesa(008) se comrometem a cumrir as regras alicáveis ao Nível 1 e, adicionalmente, um conjunto mais amlo de ráticas de governança relativas aos direitos societários dos acionistas minoritários. Segundo Mattedi (006) suas regras são: a) mandato unificado de um ano ara todo o Conselho de Administração; b) disonibilização de balanço anual seguindo as normas do Generally Acceted Accounting Princiles in the United States (U.S. GAAP) ou do International Accounting Standards Commitee (IASC); c) extensão das mesmas condições obtidas elos controladores quando da venda do controle da comanhia ara todos os acionistas detentores de ações ordinárias e de, no mínimo, 70% desse valor ara os detentores de ações referenciais; d) direito de voto ara ações referenciais em algumas matérias, como transformação, incororação, cisão e fusão da comanhia, arovação de contratos entre a comanhia e emresa do mesmo gruo e outros assuntos em que ossa haver conflito de interesse entre o controlador e a comanhia; e) obrigatoriedade de realização de oferta de comra de todas as ações em circulação, elo valor econômico, nas hióteses de fechamento de caital e cancelamento do registro de negociação nesse nível; f) adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado ara a resolução de conflitos societários. Ssegundo a Bovesa (008) a rincial inovação do Novo Mercado, em relação à legislação dos níveis 1 e, é a exigência de que o caital social da comanhia seja comosto somente or ações ordinárias, as quais conferem ao ortador direito a voto.com a adoção de ráticas 7

8 Salvador, BA, Brasil, 06 a 09 de outubro de 009 de Governança Cororativa, seja no Nível 1, ou no Novo Mercado, a exectativa é que diminua o grau de incerteza decorrente rincialmente da redução na assimetria das informações, gerando uma maior transarência nas organizações atraindo maior número de investidores. Para a OECD a emresa com boas ráticas de governança cororativa, na área de mercado de caitais, observa os seguintes rincíios: a) reconhecimento e roteção aos direitos dos acionistas; b) tratamento eqüitativo aos acionistas; c) garantia aos stakeholders de acesso às informações relevantes; d) transarência das informações; e) resonsabilidade dos Conselhos. Para as emresas, o rincial objetivo em aderir às regras de Governança Cororativa é que o seu valor de mercado seja elevado. As emresas que têm maior reocuação com os asectos interligados à sua gestão tendem a ser mais valorizadas do que as que não ossuem esta reocuação. Neste sentido, a Governança Cororativa, or meio de seus rinciais ilares, busca roorcionar ao investidor um ambiente de maior segurança e atratividade, o qual ao erceber estes benefícios assa a valorizar estas emresas. 3. Metodologia de Pesquisa Esta esquisa trata-se de um estudo emírico-analítico de natureza quantitativa. Os dados necessários ara a construção da carteira ótima foram obtidos Software Economática Software ara Investimentos LTDA or meio do rocesso de amostragem não-robabilístico or conveniência. Para o desenvolvimento da esquisa foram utilizadas as cotações mensais (ajustadas ela inflação) de 5 emresas com ações negociadas na Bovesa, no eríodo de abril de 000 à agosto de 004. O eríodo de estudo foi segmentado em dois, o rimeiro comreendido entre abril de 000 e março de 00, isto é, anterior ao evento de adesão; e o segundo eríodo comreendido entre setembro de 00 e agosto de 004, este já osterior ao evento, conforme reresentado na Figura 3. Figura 3: Período de análise segmentado antes e aós o evento de adesão as ráticas de Governança Cororativa Visando estimar a taxa de rentabilidade contínua das ações selecionadas, calculou-se o logaritmo neeriano ao reço de fechamento das ações do mês atual divido elo reço de fechamento das ações do mês anterior, conforme a exressão (4). Pt Rt ln 100 P (4) t - 1 Rt: taxas de retorno da ação no eríodo t; Pt: reço de fechamento da ação no eríodo t; Pt-1: reço de fechamento da ação no eríodo t-1. Com relação à amostra, o critério ara a sua seleção foi definida em função das ações das emresas que aderiram às ráticas de governança cororativa no eríodo do estudado. As emresas selecionadas estão demonstradas no Quadro 1. Além disso, utilizaram-se as taxas de 8

9 Salvador, BA, Brasil, 06 a 09 de outubro de 009 retorno do índice da Bovesa, como sendo o retorno do índice reresentativo do mercado de caitais brasileiro(r M ), e como taxa livre de risco (R F ), valeu-se da média aritmética da taxa de juros over/selic. Nº Razão Social Nome de Pregão Data de Nível de Adesão Governança 1 Aracruz Celulose e Pael S.A Aracruz 16/4/00 Nível 1 Brasil Telecom Particiações S.A Brasil T Par 9/5/00 Nível 1 3 Centrais Elétricas de Santa Catarina S.A Celesc 6/6/00 Nível 4 NET Serviços de Comunicação S.A Net 7/6/00 Nível 5 Comanhia de Saneamento Básico do Estado de São Paulo Sabes 4/4/00 Novo Mercado Quadro 1 Emresas que aderiram às ráticas de Governança Cororativa no eríodo do estudo Fonte: Bovesa (008) O rincial objetivo deste estudo é avaliar a erceção de risco elo mercado, de emresas que aderiram as ráticas de Governança Cororativa da Bovesa. Para tanto, foi criado uma carteira de ações, otimizada elo modelo de Markowitz, e analisado o risco desta antes e aós o eríodo de adesão a estas ráticas. Com base no roblema de esquisa, formulou-se a seguinte hiótese de esquisa: H 0 : CarteiraOtimizada Antes = CarteiraOtimizada Deois Sendo CarteiraOtimizada Antes definido como o risco ou desvio adrão da carteira antes da adesão às ráticas de governança cororativa e CarteiraOtimizada Deois igual ao risco ou desvio adrão da carteira aós a adesão as estas ráticas. A hiótese nula H 0 infere que o risco da carteira antes e aós adesão aos níveis de governança cororativa não diferem estatisticamente. Tem-se ainda como hiótese alternativa: H 1 : CarteiraOtimizada Antes CarteiraOtimizada Deois Sendo Carteira Otimizada Antes e CarteiraOtimizada Deois, como já descritos anteriormente, da hiótese alternativa H 1 entende-se que o risco da carteira antes da adesão é estatisticamente diferente do risco da carteira aós o evento de adesão. 4. Aresentação do resultados emíricos As Tabelas 1 e, resectivamente, aresentam as estatísticas descritivas (taxa de retorno médio e desvio adrão ou risco) do retorno individual de cada uma das ações das emresas analisadas. Além disso, demonstra o cálculo do coeficiente beta, com o auxílio da exressão (3). O coeficiente beta (β) é o coeficiente linear de um modelo de aenas um índice, no qual neste estudo é reresentado elo índice Ibovesa. Este é utilizado como uma medida de risco sistemático, isto é, aquele que não é diversificável or meio da montagem de uma carteira. Emresas Taxa média de retorno ( R ) i Desvio adrão Cov(R j, R m ) Betas Var(R ) Aracruz 0,86% 1,5% = 0,00485 / 0,00871 = 0,5570 Brasil T Par -1,59% 14,85% = 0,01131 / 0,00871 = 1,9846 Celesc -1,38% 10,66% = 0,0060 / 0,00871 = 0,71194 Net -8,4% 0,56% = 0,0160 / 0,00871 = 1,44655 m 9

10 Salvador, BA, Brasil, 06 a 09 de outubro de 009 Sabes -085% 14,87% = 0,00964 / 0,00871 = 1,10611 Fonte: elaborado elo autor a artir dos dados de esquisa (008) Tabela 1 Análise Individual dos Ativos Antes do Período de Adesão às Práticas de Governança Observe que a Tabela 1 refere-se ao eríodo anterior ao evento (adesão) e a Tabela refere-se ao eríodo osterior a este evento. Emresas Taxa média de retorno ( R ) i Desvio adrão Cov(R j, R m ) Betas Var(R ) Aracruz,31% 9,80% = 0,00111 / 0,00660 = 0,1680 Brasil T Par -0,61% 9,30% = 0,0044 / 0,00660 = 0,66985 Celesc 1,51% 11,11% = 0,00507 / 0,00660 = 0,7675 Net,49%,1% = 0,00437 / 0,00660 = 1,66188 Sabes 0,59% 11,00% = 0,00016 / 0,00660 = 0,0466 Fonte: elaborado elo autor a artir dos dados de esquisa (008) Tabela Análise Individual dos Ativos Aós o Período de Adesão às Práticas de Governança m Nas Figuras 4 e 5, resectivamente, ode-se observar que houve uma redução do risco diversificável mensurado or meio do desvio adrão aós a ocorrência da adesão às ráticas de governança cororativa, bem como um aumento no retorno individual de cada ativo. 5% 0% 15% 10%,1% 0,6% 14,8% 14,9% 15,5% 1,5% 10,7% 9,8% 11,0% 9,3% 9,3% 3,0%,0% 1,0% 0,0% -1,0% 5% -,0% -3,0% 0% Antes Deois -4,0% Antes Deois Aracruz Brasil T Par Celesc Net Sabes Mercado Figura 4 Estimativa do Desvio Padrão (Risco) Aracruz Brasil T Par Celesc Net Sabes Mercado Figura 5 Estimativa do Retorno Médio Baseado nos dados exostos nas Tabelas 1 e, resectivamente, criou-se uma carteira, comosta or todas as emresas da amostra denominadas aqui de carteira adrão,ou ingênua contemlanto uma distribuição roorcional dos ativos, conforme aresentado na Figura 6. 10

11 Salvador, BA, Brasil, 06 a 09 de outubro de 009 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Aracruz Brasil T Par Celesc Net Sabes Figura 6 Carteira Padrão com Distribuição Proorcional dos Ativos A artir desta carteira foi estimado o risco e o retorno da carteira, conforme demonstrado na Tabela 4. Onde, R reresenta o retorno médio da carteira. Calculou-se ainda com o auxílio da exressão (1) demonstrada anteriormente o coeficiente beta da carteira auferido a artir da exressão (4). A variância da carteira foi estimado com base na exressão (5) e o desvio adrão da cartetira foi estimado a artir da raiz quadrada da variância. Todos os valores foram analisados no eríodo anterior a ocorrência do evento que se refere a adesão (4) onde 1; ;...; 5 são os betas individuais de cada ativo, e os arâmetros 1 ; ;...; 5 são os ercentuais a serem alicados na carteira. Assim, caso estimado seja maior do que a unidade, a carteira adrão será caracterizada como agressiva. Caso contrário, se o estimado for menor do que a unidade, a carteira ingênua será caracterizada como conservadora. M (5) onde, β 1; β ;...; β 5 são os arâmetros 1 ; ;...; 5, referem-se os ercentuais a serem alicados, tal como já foram descritos anteriormente; enquanto a variância de mercado é reresentada orσ M, que ara o eríodo de análise (antes da adesão as ráticas de governança) têm o valor estimado de 0,0087. Emresas Particiação na carteira Taxa média de retorno ( R ) Variância Desvio adrão Betas ( ) Aracruz 0% Brasil T Par 0% Celesc 0% -,8% 0, ,51% 1,04 Net 0% Sabes 0% Fonte: Elaborado elo autor a artir dos dados da esquisa Tabela 4 Risco e Retorno da Carteira Ingênua (Proorcional) no Período Anterior ao Evento Aós a definição da carteira adrão, esta foi otimizada valendo-se do modelo de Markowitz. Os resultados do rocesso de otimização encontra-se evidenciado na Figura 7. 11

12 Salvador, BA, Brasil, 06 a 09 de outubro de 009 0,0% 0,0% 0,0% 1,0% 37,3% 50,0% 0,0% 0,0% Aracruz Brasil T Par Celesc Net Sabes 11,7% 0,0% Aracruz Brasil T Par Celesc Net Sabes Fonte: Elaborado elo autor a artir dos dados da esquisa, com base no modelo de Markowitz Figura 7 Resultados da Carteira Padrão versus Carteira Otimizada É imortante ressaltar, que a Moderna Teoria de Carteira roosta or Markowitz busca uma solução ara minimizar o risco envolvido no investimento. Observa-se a artir da Figura 7, que as ações da emresa NET, não irão fazer arte da carteira otimizada. Já era de se eserar esta exclusão, visto que as ações desta emresa, quando comarada com as demais, têm a maior volatilidade no eríodo analisado. De osse da carteira otimizada, da mesma forma que a carteira ingênua, teve seus indicadores de risco e retorno analisados no mesmo eríodo (antes da adesão as ráticas de governança), conforme ode ser observado na Tabela 5. Emresas Particiação na carteira Aracruz 37,30% Brasil T Par 0,95% Celesc 50,00% Net 0,00% Taxa média de retorno ( R ) Sabes 11,75% Fonte: Elaborado elo autor a artir dos dados da esquisa Variância Desvio adrão Betas ( ) -0,49% 0,0063 7,97% 0,706 Tabela 5 Risco e Retorno da Carteira Otimizada no Período Anterior ao Evento Assim, constata-se a artir da Tabela 5, que o indicador de retorno e, rincialmente, os indicadores de risco, tiveram melhoras significativas, quando comarados com os da carteira ingênua. Esta nova carteira ode ser caracterizada como conservadora, quando observado o valor do seu beta. Posteriormente, avaliou-se a carteira otimizada, no eríodo osterior ao evento, mantendo-se com isso, a mesma otimização, isto é, as mesmas orcentagens de recursos a serem alicados. Os seus resultados odem ser vislumbrados na Tabela 6. Emresas Particiação na carteira Taxa média de retorno ( R ) Variância Desvio adrão Betas ( ) Aracruz 37,30% Brasil T Par 0,95% Celesc 50,00% -1,68% 0,0065 8,08% 0,456 Net 0,00% Sabes 11,75% Fonte: Elaborado elo autor a artir dos dados da esquisa 1

13 Salvador, BA, Brasil, 06 a 09 de outubro de 009 Tabela 6 Risco e Retorno da Carteira Otimizada no Período Posterior ao Evento Constata-se ao observar a Tabela 6 que os valores de risco da carteira tiveram seus valores alterados, aós a ocorrência do evento, isto é, aós adoção das ráticas de Governança Cororativa. Visando validar ou não a hiótese inicial de esquisa verificou-se se as diferenças aresentadas nos dois eríodos analisados, ou seja, antes e aós a adoção das ráticas de governança cororativa não diferem estatisticamente, considerando um nível de significância de 5%. Para tanto, fez-se o uso do teste de hióteses F-Fisher, o qual tem como um dos seus objetivos, avaliar se duas variâncias oulacionais diferem estatisticamente. O resultado auferido ara a estatística F-Fisher calculado foi igual a 1,96, enquanto o seu valor tabelado ou crítico foi igual a 1,057. Assim, deve-se rejeitar a hiótese nula H 0 em favor da hiótese alternativa H 1. Logo, as diferenças encontradas antes da adesão às ráticas de Governança Cororativa, diferem estatisticamente das ráticas aós a adesão. Esta análise leva a conclusão de que, as emresas ao aceitarem os regulamentos de acesso revisto elos Níveis Diferenciados de Governança Cororativa I e II ou Novo Mercado, assam a ser ercebida elo mercado, como emresas com maior transarência, e estes assando a valorizá-las estão disostos a investir seu caital e também agar um valor maior or ações destas comanhias. 6. Considerações finais De forma geral, o fato de haver alteração estatisticamente significante no risco das emresas listadas nos Níveis 1, e no Novo Mercado de Governança Cororativa da BOVESPA no eríodo de estudo, indica que existem ossíveis evidenciais de que isso ossa afetar a erceção de risco or arte dos investidores. Assim, as emresas que adotaram tais ráticas oderiam obter um menor risco de suas ações. Quando estas estabelecem normas, condutas, que sejam ercebidas elos investidores, assaram a ser referencial no mercado, atraindo uma demanda maior de investidores, na busca de um ambiente mais favorável de investimento, assegurando ara estes um risco menor em seus investimentos. Diante da imortância do tema exosto e das observação dos dados obtidos com a esquisa, a adesão à ráticas de Governança Cororativa, assou a ser uma boa estratégia emresarial, com a finalidade de que as emresas envolvidas com estas ráticas, se tornem mais cometitivas, transarentes e atraente ao investidor. Com isso, assam também a catar maiores fontes de financiamento, com um custo reduzido. Referências ANDRADE, A. & ROSSETTI, J. P. Governança Cororativa. º Ed. São Paulo: Atlas, 006. BOVESPA Bolsa de Valores de São Paulo. Disonível em htt://bovesa.com.br/. Acesso em outubro de 008. CARVALHO, A. G. Governança Cororativa no Brasil em Persectiva. Revista de Administração da USP, São Paulo, v. 37, n.3,.19-3, julho/setembro 00. CVM: Comissão de Valores Mobiliários. Recomendações da CVM sobre governança cororativa. Disonível em <htt:// em abril de 005. HITT, M. A.; HOSKISSON, R. E. & IRELAND, R. D. Administração estratégica. São Paulo:Pioneira Thomson Learning, 00. IBCG: Instituto Brasileiro de Governança Cororativa. Governança Cororativa. Disonível em: <htt:// >. Acesso em abril de 005. JENSEN, M. C. & MECKLING, W. H. (1976). Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and 13

14 Salvador, BA, Brasil, 06 a 09 de outubro de 009 ownershi structure. Journal of Financial Economics, v. 3, MACEDO, Fabrício de Queiroz; MELLO, Gilmar Ribeiro& FILHO, Francisco Tavares. Adesão ao Nível 1 de Governança Cororativa da Bovesa e a Perceção de Risco e Retorno das Ações elo Mercado, 005 MARKOWITZ, H. M. Portfolio Selection. Journal of Finance,.77-91, Vol. VII, n. 1, mar 195. MATTEDI, Leonardo Giuberti. Como a Governança Cororativa Pode Ajudar no Fortalecimento do Mercado de Caitais Brasileiro. Faculdade de Economia e Finanças IBME, 006 NOSSA, Valcemiro & DALMÁCIO, Flávia Zóboli. A Teoria de Agência Alicada aos Fundos de Investimento. BBR. Brazilian Business Review, Vitória, v. 1, n. 1, , 004. ROGERS, Pablo. Governança Cororativa, Mercado de Caitais e Crescimento Econômico no Brasil. Universidade Federal de Uberlândia, 006 SIRQUEIRA, Aieda Batistela; KALATZIS, Aquiles Elie Guimarães & TOLEDO, Franklina Maria Bragion. Boas Práticas de Governança Cororativa e Otimização de Portfólio: Uma Análise Comarativa, 006. STEINER NETO, P. J. A erceção dos resultados eserados elos beneficiários como fator de influência no rocesso decisório.deartamento de Administração da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da USP, 1998 SILVA, W.Vieira; SAMOHYL, R.Wayne & COSTA, L. Santos. Formulação e gerenciamento de carteiras com base nos modelos CAPM e de Elton e Gruber. Teor.Evid. Econ. Passo Fundo v.9, n.17,.5-4, nov 001. SILVA, W.Vieira & Magalhães, Paulo Azevedo de Oliveira. Existe Alguma Associação entre Governança Cororativa e Diversificação da Firma? Um Estudo Emírico com as Indústrias Brasileiras,