Palavras chaves: banco central, intervenção no mercado de câmbio, derivativos de câmbio JEL E58, F31, E52

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1 Inervenção no Mercado Cambial: Eicácia de Derivaivos e de Ouros Insrumenos Waler Novaes (PUC/RJ) Fernando N. de Oliveira (Banco Cenral do Brasil) 9/04/005 Palavras chaves: banco cenral, inervenção no mercado de câmbio, derivaivos de câmbio JEL E58, F3, E5

2 RESUMO Ese arigo avalia a eicácia, no Brasil, dos insrumenos radicionais de políica cambial (inervenções no mercado de câmbio à visa e axa de juros) e de insrumenos baseados em derivaivos (swaps cambiais e íulos cambiais) no período de luuação cambial que eve início em janeiro de 999. Mosramos que, em períodos de ala volailidade da axa de câmbio nominal, os insrumenos analisados não conseguiram alerar signiicaivamene a rajeória do câmbio nominal. Em períodos de baixa volailidade da axa de câmbio nominal, enreano, ano os insrumenos radicionais quano as inervenções no mercado de derivaivos aleraram a esperança condicional da axa de câmbio nominal. Eses resulados se mosraram robusos às duas écnicas economéricas uilizadas para esimação: GMM em empo conínuo e em empo discreo.

3 ABSTRACT This paper discusses he eeciveness in Brazil o he radiional insrumens o exchange rae policy (spo inervenions and ineres raes) as well as insrumens based on exchange rae derivaives (swaps and dolar indexed public bonds). We show ha in periods o high volailiy o he nominal exchange rae he insrumens were no capable o signiicanly modiying he dynamics o he nominal exchange rae. In periods o low volailiy o he nominal exchange rae, in conras, boh he radiional insrumens and he derivaive insrumens were eecive. These resuls are robus o he wo echniques o esimaion employed: GMM in coninuous ime and in discree ime.

4 . INTRODUÇÃO. Em janeiro de 999, o Banco Cenral do Brasil adoou o regime de câmbio luuane. A despeio dese ao, coninuou a inervir no mercado de câmbio. Os insrumenos de inervenção oram: axa de juros, compra e venda de dólares no mercado à visa de câmbio, compra e venda de íulos públicos indexados ao dólar e operações de swap cambial. Uma perguna surge nauralmene: Será que esses insrumenos oram realmene eicazes? Ese arigo mosra que a resposa depende do nível de volailidade da axa de câmbio nominal. A resposa é negaiva nos períodos de ala volailidade: no primeiro semesre de 999 e segundo semesre de 00. A resposa, no enano, é airmaiva nos ouros períodos, em que é baixa a volailidade da axa de câmbio. Um primeiro passo para analisar a eicácia das inervenções do banco cenral é medir os eeios dos dierenes insrumenos na dinâmica da axa de câmbio nominal. Para azer isso, especiicamos o processo esocásico da axa de câmbio nominal, inroduzimos nese processo as inervenções do banco cenral e por úlimo esimamos ese processo com e sem inervenções. Seguimos a lieraura de inervenções do banco cenral no mercado de câmbio e uma oura vasa lieraura sobre a esruura a ermo da axa de juros. Nesa lieraura, modela-se o eeio de compras e vendas de íulos públicos na rajeória de juros da economia. Escolhe-se um processo em empo conínuo para modelar a dinâmica da axa de juros e modelam-se as inervenções por meio de componenes desconínuos (salos) anexados ao processo original de diusão. Analogamene, pré-selecionamos um processo em empo conínuo para modelar a dinâmica da axa de câmbio nominal e modelamos as inervenções desconínuas, adicionando processos desconínuos (salos) correspondenes. Nesa esraégia, os insrumenos de inervenção são eicazes, caso consigam aear a média condicional do processo da axa de câmbio nominal. Ese criério de eicácia é basane diundido na lieraura de inervenções, como mosram Sarno e Taylor (00) e Edison (993). Para esimar os parâmeros da dinâmica de câmbio usamos o rabalho de Hansen e Scheinkman (995) que, parindo de processos de Io, obém resrições nos momenos dos processos que permiem a esimação dos parâmeros pelo Méodo Generalizado de Momenos (GMM). Para esar a robusez dos resulados, uilizamos uma oura écnica mais usual de esimação, que discreiza o processo em empo conínuo (Chan e al (993)). Em ambas as écnicas de esimação, as inervenções no mercado de câmbio se mosram ineicazes independene dos insrumenos uilizados (mercado à visa de câmbio, swap, dívida e axa de juros) nos períodos de ala volailidade da axa de câmbio nominal: quando da mudança do regime cambial no primeiro semesre de 999 e no período préeleioral do segundo semesre de 00. Nos ouros períodos, no enano, os insrumenos se mosram eicazes. Desses resulados podemos irar duas lições principais. Como as inervenções não conseguem mudar as esperanças condicionais em épocas de crise, o uso de reservas cambiais e o endividameno em moeda exerna nesas épocas só azem senido se as inervenções iverem ouros objeivos além de eviar a depreciação da axa de câmbio. Por exemplo, se as inervenções visarem mudanças na volailidade condicional da axa de câmbio nominal. O banco cenral pode er ouros objeivos ao inervir no câmbio, ais como: reduzir a volailidade condicional da axa de câmbio nominal, acumular reservas inernacionais e sinalizar um uuro comporameno da políica moneária. A eicácia das inervenções poderia, porano, ambém esar relacionada a cada um desses objeivos. Ese arigo, no enano, deine eicácia de modo mais resrio como a capacidade do banco cenral em aear apenas a média condicinal do processo esocásico da axa de câmbio nominal. 4

5 A segunda mensagem dos nossos resulados é que a demanda por moeda esrangeira no Brasil esá inimamene associada à demanda de hedge cambial que pode ser cobera não apenas por remessas do exerior, mas ambém por íulos públicos domésicos com variação cambial ou por derivaivos de câmbio que repliquem os reornos de aivos exernos. O rabalho mais próximo do nosso é o de Araújo e Goldajn (004) que analisam o impaco das inervenções sobre a volailidade da axa de câmbio. Araújo e Goldajn mosram, considerando-se odo o período de janeiro de 000 a dezembro de 003, que as inervenções do Banco Cenral do Brasil diminuem a volailidade da axa de câmbio nominal. A organização do resane do arigo é a seguine. A Seção discue os modelos que esimamos. A Seção 3 descreve a políica de inervenções no mercado de câmbio na segunda ase do Plano Real (Janeiro de 999 em diane) e os dados que uilizamos. A Seção 4 discue as duas écnicas uilizadas, apresena e analisa os resulados e a Seção 5 conclui.. O Modelo da Dinâmica de Câmbio. O objeivo principal dese rabalho é esudar a eicácia de disinos insrumenos de inervenção no mercado de câmbio. Para ano, precisamos de um modelo suicienemene lexível para descrever a rajeória de câmbio nominal com e sem inervenção do banco cenral. Ainda que a lieraura sobre inervenções no mercado de câmbio não enha convergido para um modelo padrão para a rajeória da axa de câmbio nominal, uma classe de modelos baseados em processos em empo conínuo em ganhado relevância nos úlimos anos. Enre ouras vanagens, eses modelos obêm ormas echadas para momenos de processos que permiem eses esaísicos do impaco das inervenções. Modelamos a dinâmica da variação da axa de câmbio nominal,, pelo seguine processo na classe diusão com salos: d =(µ Ki )dσ dw I dj, () onde = à visa, se as inervenções orem no mercado à visa de dólar, = div, se as inervenções orem em íulos públicos indexados ao dólar ou = swap se as inervenções orem via swaps cambiais. De modo inuiivo, o ermo que muliplica d em () é a endência pré-deerminada do processo. Esa endência pode ser decomposa em duas componenes. A primeira, µ, relee o impaco da variação da axa de câmbio nominal no insane anerior. A segunda, K, espelha o impaco da políica de axa de juros do Banco Cenral do Brasil, represenada axa SELIC, i. A endência pré-deerminada é perurbada por dois ipos de choques. O primeiro, σ dw, é não previsível. O segundo reere-se às inervenções desconínuas do Banco Cenral do Brasil no mercado de câmbio. As inervenções desconínuas são modeladas como processos de Poisson. Os processos de Poisson são ais que exise uma probabilidade λ d, ( igual a mercado à visa de câmbio, dívida ou swap) de ocorrer uma inervenção desconínua e, dado que ela ocorra, sua inensidade é conhecida, I, iso é a inervenção é medida em reais e o seu impaco I é medido em unidades da variação da axa de câmbio nominal. Se odos os λ orem zero, enão apenas choques não previsíveis irão aear a rajeória da variação da axa de câmbio nominal. Da equação (), emos a seguine esperança condicional em da variação da depreciação (apreciação): E [d ]=(µ Ki λ àvisa I àvisa λ div I div λ swap I swap )d, () 5

6 Pela equação (), a expecaiva condicional da variação da apreciação (ou depreciação) da axa de câmbio nominal é unção da variação da axa de câmbio nominal no período anerior,, da axa de juros no período anerior, i e da probabilidade de inervenções no mercado à visa de câmbio, λ àvisa, dívida em dólar, λ div, e swap cambial. λ swap. No caso da axa de juros, se o coeiciene K é esaisicamene signiicaivo e com sinal negaivo enão podemos airmar que a axa de juros é um insrumeno eicaz para alerar a esperança condicional da variação da axa de câmbio. Analogamene, se a probabilidade associada a um dos insrumenos desconínuos é esaisicamene signiicaiva, enão podemos airmar que esse insrumeno é eicaz em inluenciar a esperança condicional. Por exemplo, se na daa a desvalorização cambial iver sido de 0,% e o Banco Cenral do Brasil oerar dólares no valor correspondene a R$0 milhões, e se a probabilidade associada à inervenção no mercado à visa or de 0-6, enão a venda de moeda esrangeira pelo banco cenral implica um aumeno esperado da apreciação (ou uma queda esperada da depreciação) de dois por ceno (E [d ] = 0,0). Observe ambém que uma políica eicaz, no senido acima, não aea apenas a esperança condicional da variação da axa de câmbio nominal no próximo período. Ao perceber que essa esperança é aeada por inervenções, o mercado busca inerir a reqüência das inervenções e a magniude. Porano, como em Krugman (99), Cadenillas e Zapaero (000), Cadenillas e Zapaero (999), e Jiang (999), a políica de inervenções aea oda a rajeória de câmbio. A parir da equação (), esaremos a capacidade do banco cenral aear a esperança condicional da desvalorização a parir da esimação dos parâmeros λ. Neses eses, vamos supor que o mercado conhece o processo decisório do banco cenral que gera o processo de Poison das inervenções. Ou seja, o processo de inervenção é uma variável pré-deerminada do modelo. Sob esa suposição, uma esimaiva de λ esaisicamene igual a zero nossa hipóese nula deve ser inerpreada como evidência que a políica de inervenção não aea a esperança condicional da variação da axa de desvalorização, em vez da inerpreação usual que a probabilidade de inervenção do banco cenral é zero. Além de possibiliar uma inerpreação consisene (com os dados) para esimaivas nulas das probabilidades de inervenção do banco cenral, a hipóese de pré-deerminação da políica de inervenção nos permie ignorar problemas de endogeneidade na esimação dos parâmeros λ se, como suposo na equação (), os coeicienes µ e K são invarianes às variáveis de esado que deerminam as inervenções. Sem esas duas hipóeses, precisaríamos ober variáveis insrumenais para a políica de inervenção, ou enão esimar simulaneamene a unção de reação do banco cenral e o impaco da políica de inervenções, como em Araújo e Goldajn (004). Na próxima seção, descreveremos os dados que usamos para esimar os parâmeros do modelo (), em paricular aqueles relacionados às ormas de inervenção, que sinalizam a capacidade do Banco Cenral do Brasil em aear a rajeória de câmbio nominal no período de 999 a Os Dados. Para invesigar a eicácia das inervenções no mercado de câmbio no período recene de lexibilização cambial usamos dados diários. Dividimos a amosra em dois períodos disinos. Um em início em janeiro de 999 e ermina logo após o inal do processo eleioral em novembro de 00. Há 975 observações disponíveis nese período. Um segundo período vai de dezembro de 00 a abril de 003, abrangendo 80 observações. São duas as variáveis de imporância para a análise de inervenções no mercado à visa de câmbio: a daa e o volume de compra e venda de inervenção. A parir de julho de 999, o 6

7 Banco Cenral do Brasil passou a anunciar as daas em que inerveio no mercado à visa de câmbio. Caso iniciássemos nossa análise em julho de 999, enreano, perderíamos o período imediaamene após a mudança do regime cambial (Janeiro de 999 a Junho de 999), período em que há ores indícios de inervenções reqüenes no mercado à visa de câmbio. Por exemplo, enre Janeiro de 999 e Junho de 999, a média diária da variação da base moneária decorrenes de operações de câmbio em valores absoluos oi de R$ 355 milhões, enquano que a média diária em valores absoluos para o período após junho de 999 oi de R$ 66 milhões. Sendo assim, consideramos como daas das inervenções odos os dias aneriores a 0/07/999 e, a parir de enão, as daas anunciadas pelo Banco Cenral do Brasil. Segundo esse criério, ideniicamos 35 inervenções no mercado à visa de câmbio, sendo que os períodos de maior inervenção são o primeiro semesre de 999 e o ano de 00. Inelizmene, o Banco Cenral do Brasil não inorma a inensidade de suas inervenções. Para esimá-las, uilizamos a série de variações da base moneária decorrenes de operações de câmbio. Esa série, que é ornecida pelo Deparameno de Mercado Abero do Banco Cenral, desconsidera um conjuno de operações de câmbio do Banco Cenral do Brasil que, claramene, não são originadas por inervenções, como, por exemplo, aquelas que ocorrem com organismos mulilaerais. 3 O Gráico, mosra as daas e volumes de inervenções em dólares. Gráico Inervenções no Mercado à Visa de Câmbio após a Desvalorização Cambial , , ,00 US$ Mil Compra() Venda(-) , ,00 0, , ,00 4/0/999 4/03/999 4/05/999 4/07/999 4/09/999 4//999 4/0/000 4/03/000 4/05/000 4/07/000 4/09/000 4//000 4/0/00 4/03/00 4/05/00 4/07/00 4/09/00 4//00 4/0/00 4/03/00 4/05/00 4/07/00 4/09/00 4//00 4/0/003 4/03/ , , ,00 Daa Além das inervenções no mercado à visa de câmbio, o Banco Cenral do Brasil pode inervir na rajeória de câmbio, vendendo íulos denominados em moeda esrangeira. À pare o risco de deaul, que deve ser apreçado no cupom cambial, íulos cambiais são subsiuos para a remessa de dólares para invesimeno no mercado de capiais esrangeiros sob a perspeciva dos demandanes de hedge cambial. Porano, a emissão de íulos cambiais A variação das reservas inernacionais não é uma boa proxy das inervenções. (Ver Sarno e Taylor (00)). Reservas Inernacionais podem aumenar devido a receias provenienes de aivos inanceiros do Banco Cenral ou por cona de ouras valorizações que não são relacionadas com inervenções. 3 O Deparameno de Pesquisas Econômicas do Banco Cenral do Brasil, DEPEC, ambém possui uma série semelhane 7

8 consiui uma orma alernaiva de inervenção no mercado de câmbio. O esoque oal diário de íulos cambiais em poder do mercado em dólares esá ilusrado no Gráico. Ele é a soma do esoque de Noas do Banco Cenral Série E, NBC-E, em poder do mercado, e do esoque de Noas do Tesouro Nacional Série D, NTN-D, em poder do mercado. O primeiro íulo é um passivo do Banco Cenral, enquano o segundo é um passivo do Tesouro Nacional. Os dois íulos remuneram uma axa de juros somada à desvalorização cambial do período. Gráico Esoque de Dívida Cambial em Poder do Mercado 80000, , , ,00 US$Milhões 40000, , , ,00 0,00 4/0/999 4/03/999 4/05/999 4/07/999 4/09/999 4//999 4/0/000 4/03/000 4/05/000 4/07/000 4/09/000 4//000 4/0/00 4/03/00 4/05/00 4/07/00 4/09/00 4//00 4/0/00 4/03/00 4/05/00 4/07/00 4/09/00 4//00 4/0/003 4/03/003 Daa Consideramos como inervenções do Banco Cenral do Brasil as variações de valor superiores em módulo à média do esoque em dólar de íulos cambiais em poder do mercado mais ou menos dois desvios padrão. Segundo esse criério, ideniicamos cerca de 5 inervenções de janeiro de 999 aé abril de 003. O período de maior uilização desse insrumeno oi de abril de 00 a dezembro de 00. A erceira orma de inervenção analisada são os swaps cambiais. A Lei de Responsabilidade Fiscal de 04/05/000 vedou a emissão de íulos de responsabilidade do Banco Cenral do Brasil, enre os quais a NBC-E. A parir daí, passou a ser imporane para o Banco Cenral do Brasil buscar insrumenos alernaivos para exercer regularmene sua políica cambial. A parir de abril de 00 o Banco Cenral do Brasil passou a vender LFTs, que são íulos públicos pré-ixados de curo prazo, junamene com a realização de swaps cambiais com as Insiuições Financeiras. Neses swaps, o Banco Cenral do Brasil icava comprado em DI, axa de juros, e vendido na variação da axa de câmbio nominal. A combinação de LFTs com os swaps cambiais é equivalene a íulos indexados ao dólar. Os conraos de swap são regisrados na Bolsa de Mercadorias e Fuuros-BMF. No Gráico 3, consideramos a oera líquida em dólares de swaps cambiais no período de abril de 00 a abril de 003 como a série de inervenções desse insrumeno. 8

9 Gráico 3 Inervenção por Meio de Swaps Cambiais US$ Milhões /04/00 3/04/00 07/05/00 /05/00 04/06/00 8/06/00 0/07/00 6/07/00 30/07/00 3/08/00 7/08/00 0/09/00 4/09/00 08/0/00 /0/00 05//00 9//00 03//00 7//00 3//00 4/0/003 8/0/003 /0/003 5/0/003 /03/003 5/03/003 Daa A úlima orma de inervenção do Banco Cenral do Brasil que consideramos é a uilização da axa de juros básica, que pelo seu impaco sobre o luxo de capiais esrangeiros pode aear a rajeória da axa de câmbio nominal. Dierenemene das ouras ormas de inervenção essa não é esporádica ou desconínua. Na lieraura de inervenções, (ver Domingues e Frankel (993)), a axa de juros é conhecida como o canal moneário da inervenção ou como a orma não eserilizada de inervenção. A axa de juros de curo prazo, SELIC, é a candidaa naural para capurar as inervenções via Políica Moneária. Como pode ser observado no Gráico 4, veriica-se que na maior pare do período o Banco Cenral do Brasil praicou uma políica de diminuição gradual da axa de juros. A exceção oi o período logo após a desvalorização cambial, quando há um aumeno subsancial da axa de juros básica. 9

10 Gráico 4 Taxa SELIC 0,6 0,4 0, 0, SELIC % a.d. 0,08 0,06 0,04 0,0 0 05/0/999 05/03/999 05/05/999 05/07/999 05/09/999 05//999 05/0/000 05/03/000 05/05/000 05/07/000 05/09/000 05//000 05/0/00 05/03/00 05/05/00 05/07/00 05/09/00 05//00 05/0/00 05/03/00 05/05/00 05/07/00 05/09/00 05//00 Enreano, os eses de Peron e Dick-Fuller aumenado rejeiam a hipóese de esacionariedade da SELIC no período de janeiro de 999 aé dezembro de 00 (o p-valor do ese de Perron é 0,45 e do ese de Dickey-Fueller é 0,37). Assim sendo, usaremos a primeira dierença da SELIC, i, para esimar o impaco das inervenções via políica moneária. De ao, os eses de Perron e Dickey-Fuller aumenado não rejeiam a esacionariedade da primeira dierença da SELIC (o p-valor é 0,0 ano para o ese de Perron quano para o ese de Dickey-Fuller Aumenado) Os Gráicos a 4 evidenciam que o Banco Cenral do Brasil escolheu os insrumenos para auar com mais inensidade dependendo do período. Por exemplo, quando da desvalorização cambial em 999, valeu-se mais de inervenções no mercado à visa de câmbio e axa de juros. Em 00, o Banco Cenral do Brasil valeu-se mais de íulos públicos indexados ao dólar e no segundo semesre de 00 e primeiro semesre de 003 valeu-se mais de swaps cambiais. As inervenções oram agudas nos períodos de maior pressão cambial, primeiro semesre de 999 e segundo semesre de 00, e praicamene inexisenes no ano de 000, quando a economia brasileira não soreu choques relevanes. 4. Análise dos Dados. 4. Méodo de Hansen e Scheinkman (995) Usualmene, a esimação de processos esocásicos em empo conínuo como a equação () é eia discreizando-se o processo. Enreano, a discreização é apenas uma aproximação da especiicação em empo conínuo. Lo (988) mosra por meio de um conraexemplo que o esimador de máxima verossimilhança do processo discreizado não é de orma geral consisene. 0

11 Levando em cona al problema, Hansen e Scheinkman (995) propuseram um méodo para esimar processos conínuos, que prescinde da discreização do inervalo de empo e que explora propriedades dos momenos dos processos de Io esacionários, momenos eses que são consruídos a parir do conceio de gerador ininiesimal. De orma inuiiva, o gerador ininiesimal de um processo esocásico conínuo mosra a inclinação do processo esocásico em um deerminado pono. Ou seja, o gerador é a endência (ou arrasameno) do processo no pono. Por exemplo, no processo de diusão, d = µ d σ dw, o gerador ininiesimal do processo original, A( ), é µ. Da mesma orma, o gerador ininiesimal aplicado a uma unção do processo ornecerá a endência da unção desse processo nesse pono. Por meio de uma escolha apropriada dessas unções, conhecidas como unções ese, Hansen e Scheinkman (995) obêm as condições de momeno que permiem a aplicação do Méodo Generalizado de Momenos (GMM) para esimar os parâmeros do processo original. Hansen e Scheinkman (995) escolhem apenas unções ese esacionárias e provam que o gerador ininiesimal dessas unções saisaz a primeira classe de momenos abaixo. A inuição para essa classe é que a média das inclinações de um processo esacionário deve ser zero. De maneira um pouco mais ormal: E [Aφ( )] = 0, (3) onde φ( ) é a unção ese e Aφ( ) é o gerador ininiesimal da unção ese. A segunda classe de condições de momeno de Hansen e Scheinkman (995) surge de uma propriedade do gerador ininiesimal. A propriedade é que o gerador ininiesimal comua com o operador esperança condicional um período adiane. Mais precisamene, Hansen e Scheinkman provam que: E [Aφ( )] =AE [φ( )]. (4) Para implemenar as condições (3) e (4), Hansen e Scheinkman (995) escrevem as condições de momeno na orma de seus equivalenes amosrais e enconram os esimadores usando GMM. Para modelos semelhanes ao nosso (Equação ()), os auores sugerem como unções ese:, e 3, que geram seis condições de momeno para esimar odos os modelos. Usamos essas seis condições, além de impor que o desvio padrão do processo da variação da axa de câmbio nominal seja uniário para eviar problemas de ideniicação ao uilizar a écnica GMM. O apêndice discue maiores dealhes da écnica de Hansen e Scheinkman (995) e o apêndice deriva os geradores ininiesimais e as condições de momeno para os modelos esimados nese rabalho. 4. Esimação da Dinâmica de Câmbio por Hansen e Scheinkman (995) Nesa subseção, esimamos a dinâmica de câmbio nominal (), uilizando o méodo de Hansen e Scheinkman (995). Dividimos o período amosral de janeiro de 999 a abril de 003 de acordo com a exisência ou não de crises cambiais. Os períodos de crises cambiais são o primeiro semesre de 999 e segundo semesre de 00. Os períodos sem crise são de julho de 999 a abril de 00 e de dezembro de 00 a abril de 003. Como a abela mosra, a esaísica J não rejeia a especiicação do modelo em qualquer dos períodos que consideramos. Os resulados da abela mosram que a eicácia dos insrumenos de inervenção varia, dependendo da exisência ou não de crises cambiais. As colunas (A) e (B) evidenciam que nos períodos de crises cambiais, nenhum dos insrumenos de inervenção é eicaz para

12 aear a esperança condicional da variação da axa de câmbio. Ao conrário, as colunas (C) e (D) conirmam a relevância das inervenções no mercado à visa de câmbio, dívida indexada ao dólar e swaps cambiais para aear a esperança condicional da variação da axa de câmbio nominal nos períodos sem crise cambial. Pelo menos uma das ormas é signiicaiva ( por vezes ambas) nos períodos considerados, como pode ser viso pelos p-valores das probabilidades λ associadas aos salos de Poisson das inervenções. O coeiciene da variação da axa de câmbio nominal no insane anerior, µ, quando esaisicamene signiicaivo em o sinal negaivo. Ese sinal evidencia um comporameno de reversão à média da variação da axa de câmbio nominal, que é o se esperaria a priori. Iso é uma depreciação em um insane é seguida de uma apreciação ou de uma depreciação menor em um insane seguine. Curioso é o comporameno do coeiciene da variação da axa de juros. Ele não é signiicaivo em qualquer período. Logo, o insrumeno axa de juros não é eicaz em qualquer dos períodos considerados. Uma possível explicação para ese resulado é o ao do Banco Cenral do Brasil uilizar ese insrumeno em seu sisema de meas de inlação, que oi implanado no Brasil em janeiro de 999. Ou seja, evenuais mudanças na axa de juros básica buscavam alerar a dinâmica da axa de inlação e não a dinâmica da axa de câmbio nominal.

13 Tabela Esimação por meio de Hansen e Scheinkman (995) do Modelo: d = (µ Ki )d dw I à visa dj à visa I div dj div I swap dj swap O horizone da esimação vai de janeiro de 999 aé abril de 003. Os dados são diários. Os períodos esimados são os períodos de crises cambiais, primeiro semesre de 999 e segundo semesre de 00, os períodos sem crise cambial, de julho de 999 a abril de 00 e de dezembro de 00 a abril de 003, e odo o período. Fixamos σ= como hipóese de ideniicação ao uilizar GMM. Esamos esimando o seguine conjuno de parâmeros: µ, K, λ div, λ à visa e λ swap. Em parênesis, esão inormados os p-valores. As condições de momeno oram obidas a parir das duas classes de condições de momeno (C) e (C), descrias no exo, usando, e 3 como unções de ese. A esaísica J é χ () nas esimações reerenes às colunas (A) e (C) e χ () nas esimações reerenes às colunas (B), (D) e (E). Abaixo dessas esaísicas, enre parênesis, esão apresenadas as probabilidades de não se rejeiar a especiicação do modelo. Variável Dependene : Variação da Taxa de Câmbio Nominal Variável Independene Coeiciene de endência da variação da axa de câmbio nominal no insane anerior (µ) Crises Cambiais Sem Crises Cambiais Todo 999/ 00/ 07/999 a /00 a 0/999 a 04/00 04/003 04/003 (A) (B) (C) (D) (E) -0,53-0,004 (0,99) -0,35-0,9 0,0009 (0,53) Coeiciene de endência da variação da axa de juros (K) -,77 (0,70) 5,9 (0,99) -,30 (0,47) -8,47 (0,36) 39,36 (0,35) Probabilidade de inervenção dívida (λ div ) 0,0 (0,40) 0,0003 (0,57) 0,006 (0,75) 0,0 (0,8) 0, (0,04) Probabilidade de inervenção mercado à visa (λ à visa ) 0,0003 (0,63) 0,9 (0,98) 0,0000 0, (0,05) 0, (0,7) Probabilidade de inervenção swap (λ swap ) N.A 0,0 (0,96) N.A 0, ,00004 (0,7) Observações Esaísica J 0,05 (0,98) 0,05 (0,99) 0,005 (0,99) 0,0 (0.75) 0,0 (,0) Em resumo, os resulados apresenados na abela deixam basane claro que os insrumenos de inervenção do Banco Cenral do Brasil não são eicazes nos períodos de 3

14 maior volailidade da axa de câmbio nominal. Ao conrário, nos períodos de menor volailidade um insrumeno ou uma combinação de insrumenos se mosram eicazes. 4.3 Tese de Robusez Uilizando o Méodo de Discreização Nesa seção, invesigamos a robusez dos resulados apresenados com o méodo Hansen e Scheinkman (995), esimando os processos uilizando a écnica mais usual de GMM a parir da discreização do processo. 4 Seja o processo esacionário a empo conínuo descrio por: d =(µ Ki )d dw I dj (5) Discreizamos ese processo conorme o esquema de Euler, subdividindo o inervalo de empo em 5 pares (h=/5), como segue: 5 - =(µ Ki ) h I ( N N ) ε, (6) com probabilidade λ ( N = N ) 0 com probabilidade λ = à visa, div ou swap Para que o processo (6) seja uma discreização do processo de Io (5), impomos que : E[ε ]=0 e Var(ε )=. Como insrumenos para a esimação, usamos a consane, a variação da axa de câmbio em -, - e a variação da axa SELIC em -, i -. As condições de momeno surgem da orogonalidade desses insrumenos em relação à média e variância de ε, como segue: ε ε ε i E ε σ ( ε σ ( ε σ ) ) i = 0. Na abela, apresenamos os resulados da esimação com esa écnica. Eles esão claramene de acordo com aqueles da écnica Hansen e Scheinkman (995). Eles conirmam, em linhas gerais, a relevância das inervenções no mercado à visa de câmbio, de dívida em dólar e de swaps cambiais nos períodos sem crise cambial e a ineicácia dos insrumenos de inervenção nos períodos de crises cambiais. Quando signiicaivo, o coeiciene da variação da axa de câmbio nominal é negaivo, sugerindo um comporameno de reversão à média, semelhane à esimação Hansen e Scheinkman, como mosramos aneriormene. Finalmene, o coeiciene da variação da axa de juros, mais uma vez, não é signiicaivo em qualquer período, ao que revela que o insrumeno axa de juros não é eicaz nos períodos considerados. (7) 4 Ver Chang e al (993) para alguns exemplos de uilização dessa écnica. 5 Como saliena Lo (988), esa discreização não é exaa. 4

15 Tabela Esimação por meio de Hansen e Scheinkman (995) do Modelo: d = (µ Ki )d W I à visa dj à visa I div dj div I swap dj swap O horizone da esimação vai de janeiro de 999 aé abril de 003. Os dados são diários. Os períodos esimados são os períodos de crises cambiais, primeiro semesre de 999 e segundo semesre de 00, os períodos sem crise cambial, de julho de 999 a abril de 00 e de dezembro de 00 a abril de 003, e odo o período. Fixamos σ= como hipóese de ideniicação ao uilizar GMM. Esamos esimando o seguine conjuno de parâmeros: µ, K, λ div, λ à visa e λ swap. Em parênesis, esão inormados os p-valores. As condições de momeno oram obidas a parir das duas classes de condições de momeno (C) e (C), descrias no exo, usando, e 3 como unções de ese. A esaísica J é χ () nas esimações reerenes às colunas (A) e (C) e χ () nas esimações reerenes às colunas (B), (D) e (E). Abaixo dessas esaísicas, enre parênesis, esão apresenadas as probabilidades de não se rejeiar a especiicação do modelo. Variável Dependene : Variação da Taxa de Câmbio Nominal Variável Independene Crises Cambiais Sem Crises Cambiais Todo 999/ 00/ 07/999 a /00 a 0/999 a 04/00 04/003 04/003 (A) (B) (C) (D) (E) Coeiciene de endência da variação da axa de câmbio nominal no insane anerior (µ) 0,68 (0,4) -0,8 (0,76) -0,79 -,00 (0,38) -0,58 Coeiciene de endência da variação da axa de juros (K),9 (0,53) -0,7 (0,95) -,7 (0,50) 0,57 (0,89) -4,0 Probabilidade de inervenção dívida (λ div ) 0,0003 (0,69) 0,04 (0,) 0,000 (0,5) 0,03 (0,07) 0,00 (0,5) Probabilidade de inervenção mercado à visa (λ à visa ) 0,0099 (0,66) 0,6 (0,84) 0,05 0, (0,6) 0,00 (0,05) Probabilidade de inervenção swap (λ swap ) N.A 0,0 (0,79) N.A 0, (0,8) 0, (0,45) Observações ,05 (0,96) 0,03 (0,98) 0,0 (0,99) 0,0 (0,97) 0,0 (0,99) Esaísica J Se compararmos os resulados das abelas e, vemos que a écnica Hansen e Scheinkman (995) e a écnica de discreização divergem sobre a eicácia da dívida cambial e dos swaps cambiais no período de dezembro de 00 a abril de 003, que é um período sem crise cambial. Para Hansen e Scheinkman, as inervenções por meio de swaps cambiais se 5

16 mosram eicazes, enquano para a discreização o insrumeno eicaz é a dívida indexada ao dólar. Tal dierença observada pode esar relacionada à colinearidade enre eses insrumenos, alvez por serem subsiuos próximos. De ao, veriicamos que a correlação enre a série de variações de esoque em poder do mercado de íulos cambiais e da oera líquida de swaps cambiais é de -0,87 enre abril de 00 e abril de 003. Levando em cona essas observações acima, reizemos nossas esimações nos períodos em que ano o swap cambial quano a dívida em dólar são uilizados como insrumenos de inervenção pelo Banco Cenral do Brasil. Para ano, somamos o esoque em poder do mercado de swaps cambiais em dólares com o esoque em poder do mercado de íulos cambiais em dólares. Consideramos, enão, como inervenções do Banco Cenral do Brasil as variações de valor superiores em módulo à média desa nova série mais ou menos dois desvios padrão. Com ese criério, ideniicamos 76 inervenções no período de abril de 00 a abril de 003. Os resulados das esimações para as duas écnicas esão apresenados na abela 3. Para os períodos de crise cambial, colunas (A) e (D), vemos que os insrumenos de inervenção coninuam não eicazes. No enano nos períodos sem crise cambial, colunas (B) e (E), os insrumenos são eicazes, sendo que o insrumeno, dívida indexada ao dólar e swaps cambiais, é eicaz para as duas écnicas (p-valores 0,0 para as duas écnicas). 6

17 Tabela 3 Esimação por meio de Hansen e Scheinkman (995) e Discreização do Modelo: d = (µ Ki )d W I à visa dj à visa I div swap dj div swap O horizone da esimação vai de abril de 00 aé abril de 003. Os dados são diários. Os períodos esimados são o período de crise cambial, segundo semesre de 00, o período sem crise de dezembro de 00 a abril de 003, além de odo o período. Fixamos σ= como hipóese de ideniicação ao uilizar GMM. Esamos esimando o seguine conjuno de parâmeros: µ, K, λ divswap, λ à visa. Em parênesis, esão inormados os p-valores.. As condições de orogonalidade para Hansen e Scheinkman (995) são obidas usando-se, e 3 como unções ese. Na écnica de discreização, usamos como insrumenos a consane, a variação da axa de câmbio em - e a variação da axa SELIC em -. A esaísica J é χ () nas esimações reerenes às colunas (A) e (C) e χ () nas esimações reerenes às colunas (B), (D) e (E). Abaixo dessas esaísicas, enre parênesis, esão apresenadas as probabilidades de não se rejeiar a especiicação do modelo. Variação da Taxa de Câmbio Nominal Hansen e Scheinkman Crise Cambial Sem Crise Todo /00 a 04/00 a 00/ 04/003 04/003 (A) (B) (C) Discreização Crise Cambial Sem Crise Todo /00 a 04/00 a 00/ 04/003 04/003 (D) (E) (F) Coeiciene de endência da variação da axa de câmbio nominal no insane anerior (µ) Coeiciene de endência da variação da axa de Juros (K) -0,3 (0,47) 5,77 (0,5) -0,76-7,00 (0,36) 0,00039 (0,50) 47,30 (0,44) -0,57-4,35 (0,09) -,76 (0,5) -5,5 (0,63) -0,46 (0,59),0 (0,90) Probabilidade de inervenção dívidaswaps (λ divswaps ) 0,0 (0,9) 0, ,00005 (0,40) 0,0004 (0,7) 0,0009 0,0004 (0,34) Probabilidade de inervenção mercado à visa (λ à visa ) 0, (0,8) 0, ,00006 (0,40) 0,00009 (0,93) 0,056 0, Observações Esaísica J 0,0 (0,97) 0,0 (0,95) 0,0 (,0) 0,04 (0,95) 0,03 (0,96) 0,05 (0,99) 4.4 Esimação de Ouros Modelos. Na seção anerior, mosramos que a eicácia dos insrumenos de políica cambial não é um areao do méodo de esimação Hansen e Scheinkman (995). Os resulados são robusos à écnica usual de discreização do processo esocásico em empo conínuo. Enreano, exise um risco que uma má especiicação do modelo enha conaminado as duas écnicas de esimação analisadas. Para invesigar esa possibilidade, consideramos modelos alernaivos para a dinâmica da variação da axa de câmbio nominal. 7

18 A abela 4 esima de novo o modelo básico da dinâmica de câmbio, equação (), acrescenando a variação do cupom cambial na endência deerminísica. Tudo o mais consane, quano maior o cupom cambial, menor o cuso de oporunidade de se reer íulos cambiais ao invés de íulos denominados em reais. Enreano, como mosra a abela 5, ano para a écnica Hansen e Scheinkman (995) quano para a discreização, o cupom cambial não é signiicaivo em praicamene odos os períodos. 8

19 Tabela 4 Esimação por meio dos méodos Hansen e Scheinkman (995) e Discreização de: d =(µ Ki K ic )d dw I à visa dj à visa I div dj div I swap dj swap O horizone da esimação vai de janeiro de 999 aé abril de 003. Os dados são diários. Os períodos esimados são os períodos de crises cambiais, primeiro semesre de 999 e segundo semesre de 00, os períodos sem crise cambial, de julho de 999 a abril de 00 e de dezembro de 00 a abril de 003, e odo o período. Fixamos σ= para eviar problemas de ideniicação ao uilizar GMM. Esamos esimando o seguine conjuno de parâmeros: µ, K, K, λ div, λ à visa e λ swap. Em parênesis esão inormados os p-valores. As condições de orogonalidade para Hansen e Scheinkman (995) são obidas usando-se, e 3 como unções ese. Na écnica de discreização, usamos como insrumenos a consane, a variação da axa de câmbio em - e a variação da axa SELIC em -. A esaísica J é χ ().Abaixo dessa esaísica, enre parênesis, esá apresenada a probabilidade de não se rejeiar a especiicação do modelo. Variável Dependene Variação da Taxa de Câmbio Nominal Hansen e Scheinkman Discreização Crises Cambiais Sem Crises Cambiais Todo Crises Sem Crises Todo 999/ 00/ 07/999 a 04/00 /00 a 04/003 0/999 a 04/ / 00/ 07/999 a 04/00 /00 a 04/003 0/999 a 04/003 Coeiciene de endência da variação da axa de câmbio nominal no insane anerior (µ) Coeiciene de endência da variação da axa de Juros (K) -0,8 (0,39) 4,3 (0,87) -0, (0,09) 3,33 0,0-9, (0,7) (0,99) (0,66) -0,85 -,04 (0,98) -0,3 (0,95) -57,30 (0,99) 0,3 (0,78) -0,8 (0,99) -0,7 (0,67) -0,50 (0,59) -0,9 (0,04) -7,3 (0,06) -,09 7,4 (0,58) -,43 (0,73) -8,6 (0,9) Coeiciene de endência da variação do cupom c ambial (K ) 0,9 (0,7) - 0,005 (0,87) -0,0 (0,74) -0,0 (0,95) -0,04 (0,97) 0,0 (0,46) 0,003 (0,09) 0,00 (0,69) -0,07 (0,39) 0,008 (0,83) Probabilidade de inervenção dívida (λ div ) 0,00 (0,54) 0,00 (0,6) 0,00 (0,68) 0,00 (0,96) 0, ,0003 (0,60) 0,9 (0,3) 0,0003 (0,08) -,05 (0,7) 0,004 (0,94) Probabilidade de inervenção mercado à visa (λ à visa ) 0,00 0,00 (0,5) (0,84) 0,0 (0,68) 0,0 (0,68) 0,0006 (0,95) 0,005 (0,53) 0,093 (0,83) 0,09 (0,05) 0,005 (0,49) 0,00 (0,98) Probabilidade de inervenção dívida (λ div ) N.A 0,0 (0,99) N.A 0,00 (0,67) 0,0 (0,96) N.A 0,0 (0,) N.A 0,0 (0,74) 0,0 (0,07) Observações Esaísica J 0,0 (,0) 0,6 (0,65) 0,0 (,0) 0,08 (0,83) 0,005 (0,94) 0,05 (0,98) 0,05 (0,93) 0,008 (0,99) 0, (0,80) 0,00 (,0) Realizamos esimações ambém omando como reerência dois ouros modelos que com reqüência aparecem na lieraura de inervenções: o modelo geomérico browniano padrão e o modelo de diusão com a inclusão da axa de juros na endência. Nosso ineresse 9

20 ao esimá-los oi veriicar se as variáveis da endência deerminísica do modelo geral sem swap cambial coninuavam endo o mesmo comporameno observado aneriormene. Para veriicar o relaivo desempenho desses dois modelos em relação ao modelo que inclui as inervenções desconínuas, seguimos Chan e al (99) e realizamos o ese R, conhecido como ese de Newey e Wes. 6 A abela 5 apresena o resulado das esimações de Hansen e Scheinkman (995) e discreização para o modelo geomérico browniano. O que é mais relevane nesses resulados é o ao do coeiciene da variação axa de câmbio nominal no insane anerior, µ, ser esaisicamene signiicaivo em quase odos os períodos e er sinal negaivo. Iso esá de acordo com os resulados que obivemos aneriormene e que comprovam um comporameno de reversão à média. Tabela 5 Esimação por meio dos méodos Hansen e Scheinkman (995) e Discreização de: d =(µ )d dw O horizone da esimação vai de janeiro de 999 aé novembro de 00. Os dados são diários. Os períodos esimados são os períodos de crises cambiais, primeiro semesre de 999 e segundo semesre de 00, os períodos sem crise cambial, de julho de 999 a abril de 00 e de dezembro de 00 a abril de 003, e odo o período. Fixamos σ= para eviar problemas de ideniicação ao uilizar GMM. Esamos esimando o seguine conjuno de parâmeros: µ, K. Em parênesis, esão inormados os p-valores. As condições de orogonalidade para Hansen e Scheinkman (995) são obidas usando-se, e 3 como unções ese. Na écnica de discreização, usamos como insrumenos a consane, a variação da axa de câmbio em - e a variação da axa SELIC em -. A esaísica J é χ ().Abaixo dessa esaísica, enre parênesis, esá apresenada a probabilidade de não se rejeiar a especiicação do modelo. Como vemos não podemos rejeiar a especiicação do modelo em odos os períodos. A esaísica R é χ (4).Abaixo dessa esaísica, enre parênesis, esá apresenada a probabilidade de se não se rejeiar a especiicação do modelo mais simpliicado em relação ao modelo mais compleo com inervenções desconínuas. Variável Dependene Variação da Taxa de Câmbio Nominal Hansen e Scheinkman Discreização Crises Cambiais Sem Crises Cambiais Todo Crises Cambiais Sem Crises Cambiais Todo Coeiciene de endência da variação axa de câmbio no insane anerior (µ) 999/ 00/ -0,0 (0,04-0,0 07/999 a 04/00-0,006 (0,4) /003 a 04/003-0,004 (0,03) 0/999 a 04/ / 00/ -0,0 (0,03) -0,4-0,8 (0,6) 07/999 a 04/00 -,0 /003 a 04/003-0,6 0/999 a 04/003 Observações ,65 Esaísica J 0,06 (0,95) 0,09 (0,93) 0,06 (0,94) 0,4 (0,9) 0,0 (0,98) 0,06 (0,95) 0,07 (0,95) 0,06 (0,95) 0,6 (0,9) 0,03 (0,98) Esaísica R,0 (0,60) 8 7,30 (0,5) 3, (0,50),0 (0,85),8 (0,65) 7,0, (0,90) 6 A esaísica R é deinida como:t[j modelo mais simpliicado - J modelo mais geral], onde T é o número de observações. Ela é χ com número de graus de liberdade igual à dierença enre o número de parâmeros do modelo mais geral e o número de parâmeros do modelo mais simpliicado. Valores alos de R indicam que o modelo simpliicado esá mal especiicado em relação ao modelo mais geral. 0

21 A abela 6 mosra semelhanças quano ao comporameno da axa de juros e variação da axa de câmbio nominal no período anerior em relação às esimaivas aneriores. O coeiciene da variação da axa de juros nunca é signiicaivo e o comporameno de reversão à média coninua presene, ambém, de acordo com as duas écnicas. Tabela 6 Esimação por meio dos méodos Hansen e Scheinkman (995) e Discreização de: d =(µ Ki )d dw O horizone da esimação vai de janeiro de 999 aé novembro de 00. Os dados são diários. Os períodos esimados são os períodos de crises cambiais, primeiro semesre de 999 e segundo semesre de 00, os períodos sem crise cambial, de julho de 999 a abril de 00 e de dezembro de 00 a abril de 003, e odo o período. Fixamos σ= para eviar problemas de ideniicação ao uilizar GMM. Esamos esimando o seguine conjuno de parâmeros: µ, K. Em parênesis esão inormados os p-valores. As condições de orogonalidade para Hansen e Scheinkman (995) são obidas usando-se, e 3 como unções ese. Na écnica de discreização, usamos como insrumenos a consane, a variação da axa de câmbio em - e a axa SELIC em -. A esaísica J é χ (4). Abaixo dessa esaísica, enre parênesis, esá apresenada a probabilidade de não se rejeiar a especiicação do modelo. Como vemos não podemos rejeiar a especiicação do modelo em odos os períodos. A esaísica R é χ (3). Abaixo dessa esaísica, enre parênesis, esá apresenada a probabilidade de se não se rejeiar a especiicação do modelo mais simpliicado em relação ao modelo mais compleo com inervenções desconínuas. Variável Dependene Variação da Taxa de Câmbio Nominal Hansen e Scheinkman (995) Discreização Crises Cambiais Sem Crises Cambiais Todo Crises Cambiais Sem Crises Cambiais Todo 999/ 00/ 07/999 a 04/003 /00 a 04/003 0/999 a 04/ / 00/ 07/999 a 04/003 /00 a 04/003 0/999 a 04/003 Coeiciene de endência da variação no insane anerior (µ) Coeiciene de endência da variação da axa de juros (K) -0, -0,4 (0,63) - 0,065 0,34 (0,80) -0,009 (0,36) -0,8 (0,) -0,094-0,7 (0,53) -0,04 (0,65) 50,56 (0,04) -0,94 (0,04) -,5 (0,76) -0,4-5,43 (0,7) -0,60 (0,45) 9,70 (0,6) -0,6-7,6 -,0 (0,04) -,3 (0,3) Observações Esaísica J Esaísica R 0,06 (0,95),0 (0,75) 0,09 (0,93) 8 0,06 (0,95) 7,0 (0,08) 0,5 (0,9) 4,0 0,006 (0,99) 6,0 (0,05) 0,055 (0,99) 7,0 (0,05) 0,09 (0,93) 8 0,06 (0,95) 8,0 0,8 (0,94) 6,4 (0,03) 0,0 (0,99) 0 Finalmene, veriicamos a capacidade prediiva dos 5 modelos esimados pelas duas écnicas. Para ano discreizamos os processos esimados pela écnica de Hansen e Scheinkman (995). Observamos ano a previsão denro da amosra por meio dos R quano à previsão ora da amosra, por meio do coeiciene de inequação de Theil e da decomposição do erro quadráico médio da previsão Para economizar espaço, não mosramos os resulados, mas, de uma orma geral, eles não se mosram bons do pono de visa de previsão ano denro

22 quano ora da amosra, endo os modelos esimados pela écnica Hansen e Scheinkman (995) se mosrado um pouco superior à écnica de discreização. 4.5 Quebras Esruurais Em nossas análises aneriores, supomos que no período enre crises cambiais não houve quebras esruurais que jusiicassem uma aleração signiicaiva da dinâmica da axa de câmbio nominal. No enano, enre julho de 999 e abril de 00 alguns choques ocorreram na economia brasileira, como, por exemplo, a crise de oera de energia em 00 e a crise de de seembro de 00 que podem er alerado esa dinâmica. Para veriicar se esa oi de ao aeada por eses choques, reizemos nossas esimações para o período enre crises cambiais, dividindo ese período em diversos subperíodos, como o segundo semesre de 999, os anos de 000 e 00 e o período de jameiro de 00 a abril de 00. Os resulados das esimações para as duas écnicas esão apresenados na abela 7. Eles mosram que os insrumenos de inervenção, com exceção da axa de juros, coninuam eicazes nos períodos sem crise cambial e que ao os choques que ocorreram na economia provocaram quebras esruurais na dinâmica de câmbio, como os coeicienes esimados do parâmero, µ, que mede a reversão à média da variação da axa de câmbio nominal e da variação da axa de juros, K, indicam. Tabela 7 Esimação por meio dos méodos Hansen e Scheinkman (995) e Discreização de: d =(µ Ki K ic )d dw I à visa dj à visa I div dj div O horizone da esimação vai de julho de 999 aé abril de 00. Os dados são diários. Os períodos esimados oram o segundo semesre de 999, os anos de 000 e 00 e de janeiro de 00 abril de 00. Fixamos σ= para eviar problemas de ideniicação ao uilizar GMM. Esamos esimando o seguine conjuno de parâmeros: µ, K, K, λ div, λ à visa. Em parênesis esão inormados os p-valores. As condições de orogonalidade para Hansen e Scheinkman (995) são obidas usando-se, e 3 como unções ese. Na écnica de discreização, usamos como insrumenos a consane, a variação da axa de câmbio em - e a variação da axa SELIC em -.. A esaísica J é χ (). Abaixo dessas esaísicas, enre parênesis, esão apresenadas as probabilidades de não se rejeiar a especiicação do modelo. Variável Dependene Coeiciene de endência da variação da axa de câmbio nominal no insane anerior (µ) Coeiciene de endência da variação da axa de Juros (K) Variação da Taxa de Câmbio Nominal Hansen e Scheinkman Discreização 999/ /00 a 04/ ,96 3,37 (0,78) 0,0 (0,93) 0,3 (0,93) -0,0 33,0-0,80-5,39 (0,5) 0,0 (0,96) 4,84 (0,86) 0,09 (0,54) 3,3 (0,06) -0,74 0, (0,97) -0,63 (0,6) -,68 (0,6) Probabilidade de inervenção dívida (λ div ) 0,00 0, (0,63) 0,0 (0,) 0,004 0,06 0,00 (0,87) 0,0009 (0,7) 0,00 Probabilidade de inervenção mercado à visa (λ à visa ) 0,0 0, (0,03) 0,0 0,008 0,5, 0,09 0, (0,04) Observações ,005 (0,56)

23 Esaísica J 0,03 (0,98) 0,04 (0,97) 0,0 (,0) 0,30 (0,80) 0,03 (0,97) 0,04 (0,97) 0,0 (0,98) 0,7 (0,9) 4.6 Esacionariedade da Taxa de Juros Apesar dos eses de Perron e Dickey-Fuller aumenado rejeiarem a hipóese de esacionariedade da axa de juros SELIC no periodo de janeiro de 999 a abril de 003, há argumenos econômicos que sugerem que é improvável que a axa de juros SELIC seja não esacionária. Por exemplo, não esacionariedade implica que com probabilidade posiiva a axa de juros pode ser ininia em um espaço de empo inio. O que é pouco palaável em ermos econômicos. Baseado em al argumeno, reizemos as esimações dos modelos aneriores em odos os períodos, uilizando ano a écnica de Hansen e Scheinkman (995) quano a écnica de discreização, subsiuindo a variação da axa de juros SELIC pelo nível da axa de juros SELIC. Em linhas gerais, os resulados aneriores se manêm. Em paricular, veriicamos que o insrumeno axa de juros não é eicaz em quase odos os períodos (inclusive nos períodos de ala volailidade da axa de câmbio), e que os ouros insrumenos de inervenção no mercado de câmbio são eicazes nos períodos de baixa volailidade da axa de câmbio e não o são nos períodos de ala volailidade. 4.7 A Técnica de Discreização e a Escolha dos Insrumenos Na esimação baseada na écnica de discreização (seção 4.3), uilizamos a variação da axa de câmbio no período anerior como um dos insrumenos para as condições de orogonalidade. Por ser uma deasagem da variável dependene, ese inrumeno pode esar correlacionado com o erro de esimação, caso ese úlimo apresene correlação serial. Nese caso, o insrumeno não saisaria a condição de orogonalidade com o erro de esimação, ornando o esimador de GMM inconsisene. Levando em consideração ese poencial problema, reizemos as esimações de GMM com a écnica de discreização para odos os modelos e em odos os períodos onde observamos auocorrelações nos resíduos. Ao reazer as esimações, usamos a variação da axa de juros conemporânea como insrumeno em lugar da variação da axa de câmbio nominal no insane anerior. Por não ser correlacionado com o erro da variação da axa de câmbio nominal, já que é uilizado como variável de conrole no sisema de meas de inlação, ese novo insrumeno garane a consisência do esimador de GMM e permie que os errospadrão de Newy Wes levem em consideração evenuais auocorrelações de resíduos nos eses esaísicos. De uma maneira geral, os resulados da seção 4.3 se manêm. Em paricular, os insrumenos de inervenção no mercado de câmbio são eicazes apenas nos períodos sem crise cambial. As únicas dierenças observadas são que, em alguns períodos enre as crises cambiais, o coeiciene esimado da variação da axa de juros é negaivo e signiicaivo. Ou seja, a axa de juros passa a ser um insrumeno eicaz para reduzir a esperança condicional da desvalorização cambial ora dos períodos de crise. 5. Conclusão Ese arigo analisa a eicácia das inervenções do Banco Cenral do Brasil no mercado de câmbio no período que se segue à desvalorização cambial de janeiro de 999. Esimamos diversos modelos em empo conínuo da variação da axa de câmbio nominal, uilizando duas écnicas economéicas disinas, GMM de Hansen e Scheinkman (995) e GMM a parir da discreização do processo. 3

24 As duas écnicas de esimação mosram que nos períodos de ala volailidade de câmbio (primeiro semesre de 999 e segundo semesre de 00), nenhum dos insrumenos de inervenção se mosra capaz de alerar a esperança condicional da axa de câmbio nominal de equilíbrio. Enreano, os insrumenos de inervenção desconínua (mercado à visa de câmbio, íulos cambiais e swaps) se mosram eicazes nos ouros períodos. A lição principal que iramos, porano, é que em épocas de ala volailidade (e.g. crises cambiais) inervenções no mercado de câmbio não são jusiicáveis como enaivas de alerar a esperança condicional da axa de câmbio nominal de equilíbrio, apesar de exisir a possibilidade das inervenções diminuirem a volailidade condicional da axa de câmbio nominal, como mosram Araújo e Goldajn (004). Uma quesão relevane que não é raada nese arigo é a análise da relaiva eiciência dos insrumenos, iso é da relação cuso e beneício dessas inervenções. Discussões sobre essa quesão envolvem a deinição de uma unção perda do banco cenral no mercado de câmbio e a escolha óima dos insrumenos de inervenção de modo a minimizá-la. Por sua vez, a deinição da unção perda envolve, enre ouras quesões, discuir se o objeivo do banco cenral é reduzir a volailidade ou a média condicional da axa de câmbio nominal, ou analisar que impereições no mercado de câmbio brasileiro jusiicam a oera de derivaivos de câmbio por pare do banco cenral. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS Araújo, P. D. Juliana e Goldajn, Ilan. "Suavizando Movimenos da Taxa de Câmbio ou Adicionando Volailidade? Um Esudo Empírico sobre Inervenções do Banco Cenral no Mercado de Câmbio". Tese de Mesrado, Poniícia Universidade Caólica do Rio de Janeiro, 9 de março de 004 Cadenillas, Abel e Zapaero, Fernando. " Classical and Impulse Sochasic Conrol o he Exchange Rae using Ineres Raes and Reserves". Mahemaical Finance, vol 0, No. Opimal Cenral Bank Inervenion in he Foreign Exchange Marke. Journal o Economic Theory, vol 87, 999 Chan, C.K. e Karolyl, Andrew e Longsa, A. Francis e Sanders, B. Anhony. " An Empirical Comparison o Alernaive Models o The Shor-Term Ineres Rae". Journal o Finance, vol 8, julho 99 Domingues, M. Kahryn e Frankel, A. Jerey. Does Foreign Exchange Inervenion Maer? The Porolio Eec. American Economic Review, vol 83, no 5, dezembro, 99.. Cenral Bank Inervenion and Exchange Rae Volailiy. Journal o Inernaional Money and Finance 7, 998. Does Cenral Bank Inervenion Increase he Volailiy o Foreign Exchange Raes. NBER Working Paper 453, 993 Duie, Darrel e Glynn, Peer. "Esimaion o Coninous-Time Markov Processes Sampled a Random Time Inervals" Em mimeo, seembro, 00. Edison, J. Hali. "The Eeciveness o Cenral- Bank Inervenion:A Survey o he Lieraure aer 98". Special Papers in Inernaional Economics. No 8, Julho, 993 Hansen, Peer Lars e Scheinkman, Alexandre José." Back o he Fuure: Generaing Momen Implicaions or Coninous Time Processes". Economerica, vol 63, 4, julho de 995,